百润股份(002568) 业绩：2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.52/2.08/1.78亿元（yoy:-8.98%/-10.85%/-22.61%）。 Q2预调鸡尾酒仍处调整期，威士忌贡献积极。 25H1酒类产品/食用香精/其他业务分别实现12.97/1.69/0.23亿元(yoy:-9.35%/-3.91%/+6.28%)，其中酒类业务占比-0.76pct至87.14%。公司威士忌业务有序推进：分别于今年3月和6月正式发布“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出10个以上SKU。 25H1经销渠道增速下滑，即时零售表现较好。 25H1线下渠道/数字零售渠道实现收入实现13.11/1.55亿元(yoy:-9.63%/-0.57%)，毛利率分别为70.25%/72.21%(同比变动-0.16/+2.80pct)。25H1华北/华东/华南/华西实现收入2.31/5.34/4.82/2.19亿元（yoy:-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%），华东、华南市场表现较为稳健。 整体盈利表现稳健，经营性现金流表现优秀。 25Q2公司实现毛利率/净利率71.00/27.63%（yoy:-0.79/-0.43pct）。25Q2销售费用率/管理费用率（含研发费用率）19.17%/10.84%（yoy:-0.35/+1.83pcts)，我们认为其中销售费用率同比下滑或主因预调酒广宣等费用同比收窄。25Q2经营性现金流1.55亿元（yoy：+592.30%），经营性现金流表现优秀。 投资建议：公司持续完善“358”品类矩阵，6月推出果冻酒，销售反馈良好；8月推出轻享系列，布局12度预调鸡尾酒产品，预计25Q3预调鸡尾酒新品将持续贡献增量。考虑到终端需求略有承压，我们适度下调盈利预测，预计25-26年实现归母净利润7.7/8.7亿元（前值：8.2/9.5亿元），新增27年预测值9.9亿元，维持“买入“评级。 风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

     百润股份(002568) 事件 2025年8月26日，百润股份发布2025年半年报。2025H1总营收14.89亿元（同减9%），归母净利润3.89亿元（同减3%），扣非净利润3.56亿元（同减9%）；其中2025Q2总营收7.52亿元（同减9%），归母净利润2.08亿元（同减11%），扣非净利润1.78亿元（同减23%）。 投资要点 消费需求承压，盈利水平相对稳定 2025Q2公司毛利率同减1pct至71.00%，销售费用率同减0.4pct至19.17%；管理费用率同增2pct至8.05%，主要系职工薪酬及折旧费用同比增加所致；净利率同减0.4pct至27.63%。二季度整体消费需求承压，公司重视业务高质量稳健运营，盈利水平相对稳定。 酒类产品持续拓新，烈酒业务加速布局 分产品来看，2025H1公司酒类产品销售收入同减9%至12.97亿元，销量同减13%至1503.27万箱，价格同增4%至86.31元/箱，整体价增量跌。预调酒板块，“358”产品矩阵持续完善，2月微醺新品青梅龙井单店产出位列前茅，6月果冻酒线上首批迅速售罄，8月推出轻享系列布局12度预调酒产品；烈酒板块，公司于3/6月分别发布百利得/崃州威士忌系列产品，累计推出超10个SKU，基地升级如期推进。2025H1食用香精销售收入同减4%至1.69亿元，销量同减3%至1709.79吨，价格同减1%至9.87万元/吨，产品销售承压，而毛利率同增2pct至70.25%，同比改善。 盈利预测 公司重视业务高质量稳健发展，预调酒推新反响热烈，威士忌布局顺利推进，两大板块双轮驱动，未来增量空间广阔。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.81/0.94元，当前股价对应PE分别为36/31/27倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，加盟门店扩张不及预期，市场拓展不及预期等。

     百润股份(002568) 投资要点： 经营调整，业绩阶段性承压。2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比下滑8.56%，实现归母净利润3.89亿元，同比下滑3.32%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比下滑9.04%；根据中报，公司2025年Q2单季度实现营收7.52亿元，同比下滑8.98%，实现归母净利润2.08亿元，同比下滑10.85%，实现扣非归母净利润1.78亿元，同比下滑22.61%，上半年非经常性损益差异主要来自政府补助0.39亿元。 预调酒阶段性承压，招商带来的收入增长预期和新品增量有望在2025年H2体现。分产品来看，公司上半年酒类产品和食用香精分别实现营收12.97/1.69亿元，分别同比-9.35%/-3.91%；分区域来看，公司华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.31/5.34/4.82/2.19亿元，分别同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%，对应经销商数量分别+76/+64/+12/+48家至560/541/635/532家，上半年经销商数量较年初合计增加达200家，招商进度积极，有望持续贡献后续预调鸡尾酒和威士忌等烈酒业务收入增长。预调酒业务方面，公司上半年持续完善“358”产品矩阵，6月推出果冻酒新品，全新体验下线上首批迅速售罄，预计在Q3将持续贡献增量；烈酒业务方面，公司秉承“做中国自己的威士忌”的初心，当前已推出10个以上sku，同时崃州蒸馏厂罐桶达50万桶，整体业务有序推进。 盈利水平维持高位，现金流大幅优化。盈利端来看，公司上半年实现毛利率70.33%，对比上年同期提升0.25pct，其中Q2单季度公司毛利率实现71%，对比上年同期下降0.79pct。费用方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.35/+1.59/+0.23/-0.37pct至19.17%/8.05%/2.79%/0.78%，费用率水平整体控制良好，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+1.59/-0.42pct至26.14%/27.63%，盈利水平整体维持高位，同时上半年公司自由现金流对比上年同期的-2.15亿元，已转正为2.73亿元，现金流情况大幅优化。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.65/9.31/11.23亿元，同比增速分别为6.35%/21.75%/20.56%，当前股价对应的PE分别为39/32/26倍。考虑到公司预调酒业务和威士忌业务均处于行业发展初期，未来具备较大想象空间，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

     百润股份(002568) 核心观点 事件：公司公告2025半年报。2025上半年公司实现收入14.9亿元，同比-8.56%；归母净利润3.89亿元，同比-3.32%。其中，2025Q2收入7.52亿元，同比-9%；归母净利2.08亿元，同比-10.9%。 预调鸡尾酒业务有韧性，烈酒业务产品矩阵初具规模：2025上半年公司酒类业务收入12.97亿元，同比-9.35%。酒类业务包含了预调鸡尾酒和烈酒业务。考虑上半年渠道库存降低，公司酒类业务整体销售表现具备韧性。其中，预调鸡尾酒业务中的微醺系列在新产品拉动下实现增长，清爽系列相对稳定，强爽有所下滑但产品结构良性。7月底RIO上市了12度轻享花果香小酒。我们预计下半年随着微醺果冻酒线下铺货，以及RIO轻享系列铺货，预调鸡尾酒业务将实现销售同比增长。烈酒业务方面，公司于2025年3月和6月正式发布了“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出10个以上的SKU，崃州威士忌流通产品矩阵初具规模。目前公司的单一麦芽威士忌产品在经常饮用威士忌的人群中获得广泛认可和消费；偏快消品打法运作的调和威士忌尚处于拉新尝鲜阶段，50ml小酒版产品动销较好。我们预计下半年随着更多渠道网点的加入，以及开展多种形式的营销宣传和消费者教育活动，公司烈酒业务将会逐步上量。 整体盈利能力提升：2025上半年公司归母净利率26.1%，同比+1.4pct，其中毛利率同比+0.3pct基本稳定；销售费用率同比-4.2pcts，公司秉承高质量发展、长期主义原则，烈酒新业务开展并未对费用端造成明显压力。我们预计下半年公司也将保持稳健的盈利能力。 投资建议：根据最新业务进展情况，调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.77/0.95/1.14元，2025/8/28收盘价27.85元对应P/E分别为36/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：威士忌新品销售不及预期的风险。

     百润股份(002568) 上半年业绩承压，下半年有望改善，维持“增持”评级 百润股份2025年H1营收14.9亿元，同比-8.6%，归母净利润3.9亿元，同比-3.3%；2025Q2营收7.5亿元，同比-9.0%，归母净利润2.1亿元，同比-10.9%，业绩符合预期。考虑上半年公司主动调整预调酒渠道发展策略，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.9（-0.4）亿元、9.0（-0.6）亿元、10.3（-0.6）亿元，同比分别+10.3%、+13.4%、+14.4%，EPS分别为0.76（-0.03）元、0.86（-0.06）元、0.98（-0.06）元，当前股价对应PE分别为37.0、32.6、28.5倍。上半年预调酒通过主动调整，渠道市场恢复健康发展，下半年在老品增长和新品增量贡献下，预调酒有望改善，同时威士忌仍将贡献较好增量，维持“增持”评级。 预调酒调整后进入健康稳定发展，威士忌持续推进营销和铺货 2025年H1酒类产品收入13.0亿元，同比-9.4%。分品类看，预调酒波动是公司主动调整，通过渠道优化、收缩授信等举措放缓增长节奏，渠道库存明显降低，实现健康稳定发展。下半年随着358系列企稳增长，新品（果冻酒、轻享系列）全面铺开后，预调酒有望持续改善。威士忌上半年进展符合预期，百利得在便利店、零售店、O2O等渠道实现较好铺货，下半年百利得和崃州双系列铺货下，并将增加更多差异化营销活动，铺货进度有望加速。 线上电商平稳，线下渠道承压，华北和华西区域下滑较大 2025年H1数字零售渠道收入1.5亿元，同比-0.6%，线上电商渠道保持平稳。线下渠道收入13.1亿元，同比-9.6%，主要与公司主动调整有关。2025年H1华东/华南/华北/华西收入分别为5.3/4.8/2.3/2.2亿元，同比分别-4.7%/+3.1%/-21.4%/-23.1%，华东、华南相对保持平稳，华北、华西区域对公司拖累较大。 Q2毛利率小幅下降，管理费用率增加，净利率略有下滑 2025Q2毛利率同比-0.79pct至71.00%，预计主要与产品结构调整和商业折扣有关；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.35pct/+1.59pct/+0.23pct/-0.37pct，管理费用率增加较多，主要与薪酬和折旧费用增加有关。综合来看，Q2净利率同比-0.42pct至27.63%。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

     百润股份(002568) 投资要点： 公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比增长-8.56%；实现归母扣非净利润3.56亿元，同比增长-9.04%。 预调酒和香精收入均同比下降。2025年上半年，公司的预调酒录得营收12.97亿元，同比增-9.35%；食用香精录得营收1.69亿元，同比增-3.91%。两大业务板块的营收均同比下滑，其中预调酒收入的降幅更大，香精业务相对稳定。截至期末，预调酒和香精业务的营收占比分别为88.47%、11.53%。 预调酒在线上渠道的营收相对平稳、下滑较少，降幅主要来自线下渠道。2025年上半年，预调酒在线下渠道的营收为13.11亿元，同比增-9.63%；线上营收1.55亿元，同比增-0.57%。线上营收的波动相对较小，预调酒收入下滑主要来自线下渠道。截至期末，线下与线上的收入占比为89.43%和10.57%，预调酒收入主要来自线下渠道，线上营收占比较小。 营收连续五个季度负增长。20251Q、20252Q公司分别实现营收7.37亿元、7.52亿元，同比增-8.11%、-8.98%。公司营收连续20242Q、20243Q、20244Q、20251Q、20252Q五个季度负增长。同期，存货周转效率下降：20251H的存货周转天数同比上升了151.11天，意味着动销放缓导致收入下滑。此外，二季度销售商品现金流同比增长较多，我们认为与上期基数较低有关。 分地域看，华北和华西市场的收入减少较多；核心市场中，华南市场收入增长，华东市场微降。此外，核心市场的毛利率上升。2025年上半年，华北、华西市场分别录得营收2.31亿元、2.19亿元，同比增-21.43%、-23.05%。公司的核心市场中，华东、华南市场分别录得营收5.34亿元、4.82亿元，同比增-4.73%、3.09%。由于营收下滑较多，华北、华西市场的毛利率分别同比下降1.18、0.18个百分点。核心市场的毛利率升高：华东、华南市场的毛利率分别同比升高0.88、0.11个百分点。 成本同步下降，毛利率整体升高。2025年上半年，公司整体录得毛利率70.33%，同比升高0.25个百分点。毛利率上升主要来自食用香精：本期，预调酒的营业成本下浮有限，基本与收入同步，导致毛利率同比下降0.08个百分点至70.48%；食用香精的营业成本降幅高出收入降幅6.17个百分点，拉动毛利率同比升高2.01个百分点至70.75%。 销售期间费用率下降较多，主要来自销售费率的下调。2025年上半年，公司的销售期间费用率同比下降2.49个百分点，主要来自销售费用率的下行。本期，销售费用率同比下降4.18个百分点至20.21%，降幅主要来自广告和仓储费用：本期广告、仓储费用同比大幅减少了49.24%和58.56%。 投资评级：我们调降了公司的收入增幅，并调升毛利率和净利率，预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.74、0.85、0.92元，参照8月27日收盘价，对应的市盈率分别为37.97、32.87、30.29倍，维持公司的“谨慎增持”评级。 风险提示：预调酒消费受制于多种因素，消费刚性不足，收入波动较大。成本回升将会损害盈利。

     百润股份(002568) 核心观点 百润股份公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入14.9亿元，同比-8.6%；实现归母净利润3.9亿元，同比-3.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-9.0%。 预调酒业务持续承压，烈酒业务进入成长初期。1H25酒类产品收入同比-9.3%，收入占比87.1%，其中烈酒产品在上半年正式推出、贡献少部分收入增量，预调鸡尾酒业务收入延续下滑，主要系公司加强渠道库存管理，主动放慢发货节奏。香精香料业务收入同比-3.9%，收入占比11.3%，主要系公司停止了烟草香精业务，食品香精业务保持持续增长。 毛利率稳定，销售费用率高基数下有所回落。1H25毛利率70.3%，同比+0.3pt，其中酒类产品毛利率70.5%，同比持平；销售费用率同比-4.2pt，主要系1Q24营销广告费用基数高所致；管理费用率同比+1.6pt，主要系折旧费用增多、烈酒业务团队扩张致职工薪酬支出增多所致；所得税率26.9%，同比+5.5pt，主要系公司香精业务经营主体调整，高新技术企业资格重新认证，所得税税率阶段性变化所致。所得税率提升部分抵消费用率下降的积极影响，1H25归母净利率26.1%，同比+1.4pt。 经营性现金流大幅改善，报表质量提升。1H25经营性净现金流同比+67.1%，主因公司主动加强应收账款管理，应收账款自2024年末2.6亿降至2025年6月末约9300万。1H25销售收现同比+32.7%。1H25投资性净现金流同比少流出约4亿元，主要系资本开支减少。净现金流量同比由负转正，1H25为净流入1.5亿元。 盈利预测与投资建议：考虑到1H25公司加强预调酒业务库存管理、优化产品结构，同时烈酒业务渠道拓展进度受到高度酒需求疲弱的拖累，公司整体收入修复速度慢于我们此前的预期，故下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入31.9/34.9/38.0亿元（2025-2026年前预测值35.8/39.4亿元），同比+4.8%/+9.3%/+8.9%；实现归母净利润7.9/9.0/10.3亿元（2025-2026年前预测值8.6/9.6亿元），同比+10.1%/+13.6%/+14.7%；EPS分别为0.75/0.86/0.98元；当前股价对应PE分别为37/33/28倍。考虑到上半年预调酒业务完成库存调整，并加快产品推新，目前微醺果冻酒线上试销反馈良好，即将在线下全面铺货，下半年开始预调酒业务预计将恢复增长趋势；烈酒业务上半年正式发布新品，威士忌产品矩阵初具规模（已有10余个sku），目前消费者触达、渠道铺货工作稳步推进，后续成长空间广阔，维持“优于大市”评级。 风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。

     百润股份(002568) 投资要点 事件：百润股份25H1营收14.89亿元，同比-8.56%，归母净利润3.89亿元，同比-3.32%，扣非后归母净利润3.56亿元，同比-9.04%；其中25Q2营收7.52亿元，同比-8.98%，归母净利润2.08亿元，同比-10.85%，扣非后归母净利润1.78亿元，同比-22.61%。 预调酒延续调整节奏，威士忌逐步贡献增量。分产品来看，25H1酒类、食用香精营收分别为12.97亿元、1.69亿元，分别同比-9.35%、-3.91%，预调酒方面，预计微醺受新品带动表现较好，清爽、强爽阶段性承压；威士忌方面，3月推出“百利得”单一调和威士忌，6月推出“崃州”单一麦芽威士忌，逐步贡献增量；分渠道来看，25H1线下渠道、数字零售渠道营收分别为13.11亿元、1.55亿元，分别同比-9.63%、-0.57%；分区域来看，25H1华东、华南、华北、华西地区营收分别为5.34亿元、4.82亿元、2.31亿元、2.19亿元，分别同比-4.73%、+3.09%、-21.43%、-23.05%，华东、华南成熟市场更为稳健。 毛利率下降、期间费用率抬升，盈利阶段性承压。25Q2扣非后净利率同比-4.18pct至23.71%，主要系毛利率阶段性下滑、期间费用率上升、所得税率上升影响。其中销售毛利率同比-0.79pct至71.00%，预计受规模效应减弱、产品结构变化影响；税金及附加率同比+1.20pct至6.86%，销售费用率同比-0.35pct至19.17%，管理费用率同比+1.59pct至8.05%；此外，25Q2其他收益0.36亿元(24Q2仅为0.02亿元)，主要系政府补助增加所致，25Q2所得税率为28%(24Q2同期为23%)，主要系高新技术企业资格重新认证影响。 预调酒主业仍有承压，期待威士忌打开成长空间。短期来看，弱动销下公司主动去库存，当前预调酒库存水平保持良性，同时果冻酒6月上市、8月逐步进行线下铺货，轻享系列7月上市，关注后续预调酒新品动销反馈。同时百利得、崃州威士忌进入铺货阶段，关注中秋旺季集中备货反馈。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。 盈利预测与投资评级：短期来看预调酒新品、威士忌逐步贡献增量，中期关注威士忌第二曲线动销拐点。参考25Q2报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为7.86、9.02、10.48亿元（前值为8.07、9.71、11.79亿元），对应当前PE分别为37、33、28X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。

     百润股份(002568) 业绩简评 8月26日公司发布半年报，25H1实现营收14.89亿元，同比-8.56%；归母净利润3.89亿元，同比-3.32%；扣非归母净利润3.56亿元，同比-9.04%。其中25Q2实现营收7.52亿元，同比-8.98%；归母净利润2.08亿元，同比-10.85%；扣非归母净利润1.78亿元，同比-22.61%，业绩符合预期。 经营分析 预调酒持续承压，威士忌符合预期。1）分产品：25H1酒类/香精香料/其他收入分别为12.97/1.69/0.23亿元，同比-9.35%/-3.91%/+6.28%。单拆Q2来看，强爽、清爽高基数下增长承压，微醺在新口味和品宣活动支持下，预计实现增长。烈酒集中在Q2进行首轮铺市，预计贡献部分收入。2）分渠道：25H1线上/线下渠道分别实现收入1.55/13.11亿元，同比-0.57%/-9.63%。线上渠道持续优化盈利结构，线下大盘受预调酒调整承压。3）分地区：华南等沿海区域受益威士忌铺市实现增长，华东大本营受主业影响下滑幅度较大，华东/华南/华西/华北25H1收入分别-4.73%/+3.09%/-23.05%/-21.43%，经销商目前2268家，较年初净增加200个。 原料成本下行，费率控制得当。25Q2公司毛利率/净利率为71.00%/27.62%，同比-0.79pct/-0.58pct。1）25H1酒类产品/食用香精毛利率分别为70.48%/70.75%，同比-0.08pct/+2.01pct，酒类毛利率基本持平，其中原料成本下降对冲结构影响。2）25Q2销售费率为19.17%，同比-0.35pct，系威士忌等新品宣发活动聚焦在下半年开展。同期管理/研发/财务费率分别+1.59/+0.24/-0.38pct。 预调酒加快创新节奏，威士忌延伸第二增长极。产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，今年新推玻璃瓶轻享和果冻酒系列，H2基数压力减轻收入有望恢复增长。威士忌两大子品牌均已上市，涵盖不同风味及价格带，H2有望通过广告投放强化消费者教育，促进终端动销提速。 盈利预测、估值与评级 预计25-27年公司归母利润为8.2/9.9/11.7亿元，分别同比+13%/22%/17%，对应PE为37x/30x/26x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、新品销售不及预期风险

     百润股份(002568) 事件：6月19日，百润股份旗下单一麦芽威士忌品牌“崃州”在抖音直播间首发上市5款新品，包括崃州甄选单一麦芽威士忌、STR红葡萄酒桶单一麦芽威士忌、菲诺雪莉桶单一麦芽威士忌、泥煤波本单一麦芽威士忌、阿蒙蒂亚雪莉桶桶强单一麦芽威士忌。 如期上市：继3月19日公司旗下“百利得”品牌上市22、662款调和威士忌产品之后，时隔3个月，“崃州”品牌上市了5款单一麦芽威士忌。公司新品上市计划稳步推进，符合我们预期。 产品矩阵初成：截止目前，百利得品牌主要覆盖100-200元价位段，定位性价比，销售运作方法偏快消品打法。崃州品牌主要覆盖200-500元价位段，强调品质，销售运作方法偏专业烈酒打法。 重点卡位200元价位段：从新品的宣传重心来看，崃州品牌以单瓶（700ml）200元+的甄选多桶融合产品为重点。我们观察这款产品的亮点：第一，价格定位较好。以目前国内白酒消费的情况做参照，在100-200元（500ml）大众消费价位段的需求好于更高价位段，崃州这款产品刚好卡位在了国内烈酒重要的性价比消费价位段。第二，产品具备差异化和辨识度，构建竞争壁垒。这款产品充分展示了崃州蒸馏厂风味调配能力优势和大厂丰富桶陈资源优势。据披露，截止2025年6月15日，崃州蒸馏厂正式灌注下第50万只陈酿桶，不断壮大的储能，是风味创新的基础，也使得崃州得以深耕多桶融合工艺的更多可能。 崃州品牌势能较好：截止目前的抖音官方店铺销量表现来看，与自身对比，刚上市的崃州品牌新品销售势头明显好于百利得品牌，我们分析因在上市初期以及电商平台还是以威士忌专业消费者为主。 投资建议：整体上看公司威士忌双品牌齐发，产品矩阵初成，价格重点卡位性价比消费价位段，将进入全面铺货阶段。国内白酒消费低迷的背景下，新的烈酒品类有机会获得发展空间。维持盈利预测2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/6/20收盘价26.49元对应P/E分别为34/26/21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求持续低迷的风险，威士忌新品招商、动销不及预期的风险、

     百润股份(002568) 投资要点 事件：2024年6月19日，“以至繁致风味“崃州新品发布会直播圆满落幕，崃州单一麦芽威士忌全新系列正式发布。 威士忌产品发布节奏顺利，新增长曲线潜力充足。6月9日公司发布1000份崃州盲盒体验活动，答对4道题可以领取盲盒，品饮后答题，5题全对可以领正装，题目围绕闻香、口感、回味、酒精度数、桶形展开，十分钟内全部领取，消费者收货后在小红书等社交平台持续晒单，整体预热效果充分。本次发布会共发布5款新品，分别为崃州甄选、崃州STR红葡萄酒酒桶、崃州菲诺雪莉桶、崃州泥煤波本、崃州阿蒙蒂亚雪莉桶桶强单一麦芽威士忌，即日起，五款产品同步上线天猫、京东、小红书、抖音、有赞、快手六大官方店铺，上海与广州崃州吧、体验中心及全国多城市线下经销渠道，节奏上看，公司产品发布循序渐进，百利得与崃州品牌流通产品上半年已先后推出，产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，我们预计下半年配套营销推广逐步落地，月度表现有望提速，后续需持续跟踪铺货进度与实际动销反馈，我们预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放。 多元桶陈布局，发展根基不断夯实。6月15日，国内威士忌代表企业崃州蒸馏厂正式完成灌注其第50万支陈酿桶，目前崃州桶陈类型50余种，除常规已有的各类板材新桶、波本桶、雪莉桶、红酒桶之外，也积极引进索雷拉系统，增加了马德拉桶等更具创新的风味桶。此外，公司亦在积极创新探索中国本土元素，在不同风土之间寻找新的可能性，如在目前已经公开的中国黄酒桶、中国蒙古栎桶、中国加烈葡萄酒桶等之外，后续会有更多元化的中国风味桶熟成计划推出，将中国风土深度融入威士忌品类，打造属于中国独有威士忌风味与产品特征。从长远桶陈库存规划上看，崃州蒸馏厂将在未来4-5年内完成实现100万桶原酒储备，公司在原酒产能储备层面优势明显，发展根基持续夯实。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+21%，对应PE为34、29、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

     百润股份(002568) 投资要点： 公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入30.48亿元，同比增加-6.61%；实现归母扣非净利润6.72亿元，同比减少-13.65%。2024年第四季度，公司实现营业收入6.62亿元，同比增加-17.97%；实现归母扣非净利润1.11亿元，同比增加-14%。2025年一季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比增加-8.11%；实现归母扣非净利润1.78亿元，同比增加10.39%。 2023年四季度以来，销售收入累计五个季度同比下降。收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持稳定增长。20234Q、20241Q、20242Q、20243Q、20244Q及20251Q的收入分别同比增-14.9%、5.51%、-7.25%、-5.95%、-17.97%、-8.11%。收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持稳定增长。2024年，预调酒录得收入26.77亿元，同比降7.17%，增幅较上年减少34.93个百分点；食用香精录得收入3.37亿元，同比增6.3%，增幅较上年减少6.88个百分点。截至2024年，预调酒销售占比87.83%，食用香精销售占比11.04%。 线下渠道的销售额仅微降，即饮和数字零售的销售额降幅较大。2024年，线下、即饮和数字零售各大渠道的销售额分别同比下降1.48%、43.58%和30.75%。商超、便利店等线下渠道的预调酒销售受到较小的冲击，而夜店等即饮消费场景受到影响较大。此外，经销商数量减少也是另外一个原因：2024年末经销商数量减至2068个，较年初减少4%，其中华东市场的经销商减少16%。由于经销商数量减少，导致2024年的经销销售额同比下降13.3%。我们预计夜店等娱乐场所闭店是经销商数量减少的主要原因。 预调酒的盈利情况好于收入：2024年，预调酒的销量减少，但产品结构提升，推动预调酒的毛利率进一步上升。2025年一季度的毛利率进一步升高。2024年，公司销售预调酒3237.82万箱，同比减少8.81%，但产品均价同比提升1.79%，预调酒的消费结构优化。在产品结构提升的推动下，预调酒录得毛利率70.03%，同比升高2.42个百分点。此外，本期食用香精的毛利率同比升高1.48个百分点至69.12%。20251Q，公司的综合毛利率进一步同比升高1.34个百分点至69.66%。 2024年销售期间费用率较高，导致毛利率上升的情况下净利率下滑。2025年一季度，在控费的努力下净利率升高。2024年的销售、管理和财务费率均同比升高，导致销售期间费用率达到35.45%，同比升高4.51个百分点。在毛利率上升的情况下，由于费用率升高，2024年的净利率下滑1.22个百分点至23.50%。2025年一季度费用率下降较快，同比下降6.18个百分点，从而推动本期净利率同比上升3.68个百分点。 公司目前正在发展烈酒业务，并且在2025年一季度已经形成一定的收入。烈酒板块的加入使得公司经营更为多元化，烈酒与预调酒共享资源、协同发展，互为补充，有望成为公司增长的第二引擎。公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。2024年，公司烈酒基地升级项目按计划正常推进，持续进行高品质威士忌的生产和陈酿工作，桶陈数量不断提高。2024年12月16日崃州蒸馏厂正式灌注第四十万只陈酿桶，本次特别选用具有创新精神的蒙古栎新桶，以中国独有的橡木树种承载独特的中国风土特质，将东方风韵融入威士忌风味。随着威士忌陈酿熟成项目建成并投入使用，公司将具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力。2024年，公司首发两款威士忌产品：“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌。2025年一季度，烈酒开始实现少量营收。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.78元、0.93元和1.07元，参照5月26日收盘价27.09元，对应的市盈率分别为34.65倍、29.13倍和25.28倍，维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示：娱乐消费场景减少，公司产品的主要销售渠道受到持续冲击；威士忌系列的市场接受度仍需要观察。

     百润股份(002568) 投资要点 事件：5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台。 酒类即时零售长坡厚雪，歪马全方位优势凸显。伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，通过本地仓配网络，将传统“酒企-经销商-终端-消费者”的四级链路压缩为“酒企-前置仓-消费者”三级甚至两级。可实现核心城市1小时送达。据美团闪购的数据显示，2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年已增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6%。其中，歪马送酒为美团旗下经营啤酒、白酒、红酒、洋酒四大品类的酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务。截至2024年底，歪马送酒在全国已经拥有超1000家门店，覆盖广东、江苏、浙江、四川、湖南、上海、北京等多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席。 积极拥抱新渠道，期待新业态带来新增流量。我们认为，公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是公司在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用歪马送酒平台的用户资源和高效的配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展。威士忌产品方面，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高，崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在消费基础强的华南区域（广东、福建）铺开，后续持续关注新品铺货进展及动销反馈。 盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利，锚定全年目标奋进。我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

     百润股份(002568) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入7.37亿元（-8.11%），归母净利润1.81亿元（+7.03%），扣非归母净利润1.78亿元（+10.39%）。 24Q4：收入6.62亿元（-17.97%），归母净利润1.45亿元（+0.48%），扣非归母净利润1.11亿元（-14.00%）。 24年：收入30.48亿元（-6.61%），归母7.19亿元（-11.15%），扣非归母净利润6.72亿元（-13.65%）。 25Q1收入符合市场一致预期，利润超市场一致预期。 收入：库存积极去化 25Q1：我们预计收入同比下滑主因新RTD负责人降低经销商授信，减轻经销商回款压力，同时积极去化库存。分产品看，我们预计微醺好于清爽好于强爽。 24年：分业务看，公司预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%，预调酒占比营收同比下降0.5pct至87.8%。其中，预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%，强爽高基数下增长略有承压，微醺成熟产品增长稳定，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增。分渠道看，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%，即饮渠道受餐饮疲软扰动较为明显。分区域看，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%，华南市场相对稳定。 利润：销售费率优化 25Q1：公司毛利率同比提升1.3pct至69.7%，同期公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pct，销售费率大幅下降主因24Q1广告费用投入较大，25年回归正常。综上，归母净利率同比提升3.5pct至24.6%，销售费率优化是主因。 24年：公司毛利率同比提升3.0pct至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pct，销售费率提升主因广告费用投入加大。综上，公司归母净利率同比下降1.2pct至23.6%，其中预调酒净利率同比下降1.3pct，期间费用投入加大是主因。 投资建议：维持“买入”评级 我们的观点： 展望25年，公司看点①RTD事业部重回高质量发展，注重营销费用投入产出效果②威士忌招商有序推进，3月推出“百利得”单一调和威士忌22/66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，Q2招商铺货或形成额外催化。 盈利预测： 考虑到公司RTD事业部重回高质量发展，以及威士忌招商进展，我们调整盈利预测，预计2025-27年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元（25-26年原预测值为35.94/40.28亿元），同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元（25-26年原预测值为8.81/10.03亿元），同比增长12.3%/17.2%/17.9%；当前股价对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

     百润股份(002568) 业绩表现符合预期，期待威士忌放量增长，维持“增持”评级 百润股份2024年营收30.5亿元，同比-6.6%，归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；2024Q4营收6.6亿元，同比-18.0%，归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；2025Q1营收7.4亿元，同比-8.1%，归母净利润1.8亿元，同比+7.0%，业绩符合预期。考虑预调酒销售承压，我们略下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.3（-0.3）亿元、9.6（-0.4）亿元、10.9亿元，同比分别+15.3%、+16.1%、+13.3%，EPS分别为0.79（-0.03）元、0.92（-0.03）元、1.04元，当前股价对应PE分别为33.0、28.4、25.1倍。公司预调酒基本盘呈现逐季环比改善趋势，2025年全年有望企稳增长，同时威士忌铺货销售进展顺利，新增长曲线潜力充足，维持“增持”评级。 预调酒保持环比改善趋势，威士忌业务稳步推进 2024年预调鸡尾酒收入26.8亿元，同比-7.2%，主要与消费需求承压有关。2025Q1预调酒收入下滑，主要系公司主动取消经销商授信并调整回款节奏，收入虽有下滑，但应收账款出现明显下降，同时积极推动鸡尾酒销售，Q1动销稳步增长，库存出现较好下降，全年预调酒板块有望实现增长。同时公司于3月上市百利得威士忌产品，后续随着麦芽威士忌产品推出，全年烈酒有望贡献较好收入增量。 线下渠道增速稳定，线上电商进行调整 2024年线下渠道收入27.1亿元，同比-1.5%，基本保持平稳，主要系公司精耕线下渠道，并持续市场下沉；数字零售渠道收入为2.7亿元，同比-30.8%，主要系公司主动进行电商平台调整，进行产品价格维护，预计2025年有望好转。即饮渠道占比较低，目前仍在开拓初期，收入波动较大。 毛利率提升，销售费用率明显下降，净利率提升 2025Q1毛利率同比+1.34pct至69.66%，主要系产品结构优化叠加烈酒基地建成后降低产品成本；Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-8.14pct/+1.52pct/+0.06pct，销售费用率下降明显，主要系同期广告销售费用投放较高，预计后续销售费用投放将保持平稳。综合来看，净利率同比+3.68pct至24.61%。未来随着威士忌产品销售，预计公司盈利能力仍有较好提升空间。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

     百润股份(002568) 核心观点 事件：公司公告2024年报和2025第一季报。2024年实现收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.19亿元，同比-11.2%。2025Q1实现收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7.03%。 预调鸡尾酒业务有发展韧性：公司预调鸡尾酒业务2024年实现收入26.8亿元，同比-7.2%。呈环比改善趋势。强爽产品的爆发驱动了2023年预调鸡尾酒业务的较快增长，进入2024年销售趋势走平，使预调鸡尾酒业务整体进入平稳发展状态，受消费环境影响小幅下滑。我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性，因为根据以往经验，公司覆盖的消费者对该品类有消费黏性、并对公司品牌有较高的忠诚度，同时公司也在持续更新产品，以及投入资源拓展各子品牌产品的消费人群和消费场景。2025年公司有计划在现有“358”产品矩阵基础上做进一步扩充，我们预计2025年预调鸡尾酒业务将重拾增长。公司未披露2025Q1预调鸡尾酒收入，我们估计在6.5亿元左右，呈环比改善趋势。 威士忌业务进入产品销售阶段：公司在2024年11月发布两款创始版产品“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌。2025年3月上市了威士忌流通产品“百利得”单一调和威士忌22和66，已在现代零售渠道进行首批铺货。后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列。公司威士忌业务经过多年培养，开始进入产品销售阶段，这将是公司2025年重要看点。我们观察公司威士忌产品具备较好的性价比，品牌和产品宣传与悦己文化、情绪消费关联，我们对公司威士忌业务发展抱有乐观期待。公司威士忌产品储备已颇具规模，截止2024年12月公司已灌装40万只陈酿桶，且具备了100万只橡木桶的桶陈与管理能力。 整体盈利能力提升：2024年公司归母净利率23.6%，同比-1.2pct，其中毛利率因原料下行同比+3pcts，销售费用率因春节增加投放同比+2.9pcts。2025Q1公司归母净利率24.6%，同比+3.5pcts，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率因去年同期高基数同比-8.1pcts。我们预计2025年公司预调鸡尾酒业务将保持稳定的盈利能力；烈酒业务虽处于投入期，但产品高毛利支撑下对利润影响不大。 投资建议：我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性，2025年有望重拾增长；威士忌业务进入产品销售阶段，我们对其发展抱有乐观期待。我们根据公司最新业绩情况并增加威士忌业务盈利预期，调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/4/30收盘价26.1元对应P/E分别为34/26/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：威士忌新品销售不及预期的风险。

     百润股份(002568) 投资要点 事件：公司公告2024年营业收入30.48亿元，同比减少6.61%；归属于母公司所有者的净利润7.19亿元，同比减少11.15%；24Q4营业收入6.62亿元，同比减少17.97%；归属于母公司所有者的净利润1.45亿元，同比增长0.48%。25Q1营业收入7.37亿元，同比-8.11%，归母净利润1.81亿元，同比+7.03%。 24年业绩符合预期，经营稳扎稳打。1）分产品看，24年预调酒收入26.77亿元，同比-7.17%，公司通过“358”产品矩阵，持续推出新品，如强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味、清爽系列500mL罐装新品等，有效提升消费黏性和市场占有率，我们估算强爽占比约40~50%、微醺+清爽收入占比40%+，2）分渠道看，线下/数字零售/即饮渠道收入同比-1.5%/-31%/-43.6%，数字零售渠道定位为品牌露出、价格维护以及新品宣传阵地，预计25年内同比表现或有好转。3）盈利端，毛利率同比+2.97pct至69.7%，销售费用同比+2.92pct至24.6%，其中广宣活动同比+34%，综合影响下，归母净利率同比-1.21pct至23.6%。 Q1收入小幅下滑，毛销差改善助推盈利能力提升。1）Q1收入7.3亿元，同比-8.11%，考虑到3月末公司威士忌产品陆续发货，Q1报表收入贡献相对有限，预计预调酒增速与整体保持相当，分产品看，Q1增速表现清爽>微醺>强爽，渠道库存处于良性区间。2）利润端，25Q1归母净利率同比+3.48pct至24.6%，主系毛销差显著提升（同比+9.5pct）：①25Q1毛利率同比+2.87pct至68%；②销售费用率21.3%，同比-8.1pct，主系24年同期基数较高（龙罐投放较大），25年恢复正常投入节奏。 盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，当前招商进展顺利，锚定全年目标奋进。结合24年业绩表现以及后续规划综合分析，我们调整2025-2026年营收为35、40亿元（前值为37.5/43.5亿元），同比+15%、14%，新增2027年营收为47亿元，同比+18%，归母净利润为8.1、9.7亿元（前值为8.3/10.0亿元），同比+12%、20%，新增2027年归母净利润为11.8亿元，同比+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

     百润股份(002568) 业绩简评 4 月 28 日公司发布 2024 年报及 2025 一季报， 24 年实现营收 30.48亿元，同比-6.61%；实现归母净利润 7.19 亿元，同比-11.15%；扣非归母净利润 6.72 亿元，同比-13.65%。 25Q1 实现营收 7.37亿元，同比-8.11%；实现归母净利润 1.81 亿元，同比+7.03%；扣非净利润 1.78 亿元，同比+10.39%。 经营分析 预调酒高基数承压，威士忌逐步放量。 1）威士忌业务 25 年 3 月推新百利得 22/66 两大系列，全国范围内招商铺货进展顺利，预计 Q1 贡献小部分收入。 2）预调鸡尾酒 24Q4 实现营收 5.75 亿元，同比-19.5%。预调酒下滑预计系强爽高基数扰动，清爽微醺表现相对稳健。后续随着软饮旺季到来、新口味和新包装上市有望修复。 3）食用香精业务下游需求趋于定制化、多样化，全年保持稳健增长。 净利率企稳改善，系公司主动优化费用投放。 1)24Q4/25Q1 毛利率分别为 68.09%/69.66%，同比+1.86pct/+1.34pct，同比增长主要系成本下行叠加产品结构变化。 2） 24Q4 销售/管理/研发/财务费率 同 比 +0.11/+0.22/+0.72/+0.65pct （ 25Q1 分 别 同 比-8.13/+1.51/+0.06/+0.37pct），公司加大费效比考核，销售费率控制得当。 3）税率差异扰动， 24Q4/25Q1 公司所得税率分别为17.1%/25.2%，分别同比-6.6/+6.5pct。 4) 最终 24Q4/25Q1 净利率为 21.89%/24.61%，分别同比+4.02pct/+3.48pct。 深化预调酒“3-5-8”产品矩阵，威士忌延伸第二增长极。 产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，并配合以线上线下营销资源导入，后续基数压力减缓后收入有望恢复增长。威士忌预计持续补充产品风味及价格带，实现主流渠道全覆盖，为收入增长提供新动能。 盈利预测、估值与评级 考虑到主业需求依旧承压，我们下调公司 25-26 年利润 16%/13%。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 8.3/10.3/12.2 亿元，同比+16%/+23%/+19%，对应 PE 分别为 30/15/21x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；竞争加剧风险；新品表现不及预期风险。