百润股份(002568) 事件：公司2024H1实现营收16.28亿元，同比-1.38%；归母净利润4.02亿元，同比-8.36%；扣非净利润3.92亿元，同比-9.2%。其中，Q2单季度实现营收8.26亿元，同比-7.25%；归母净利润2.33亿元，同比-7.28%；扣非净利润2.30亿元，同比-5.7%。 强爽高基数影响Q2收入短期承压，清爽放量带动整体增长。2024H1公司实现预调酒收入14.31亿元，同比-1.42%，其中Q2预调酒收入同比-7.6%，下滑主因去年强爽提价备货导致基数较高，同时公司加强线上渠道管控，2024H1线上渠道收入同比-35.7%，但整体下滑幅度好于此前预期。分产品来看，强爽预计在高基数下收入有所承压，新推青提茉莉口味产品对微醺整体有拉动，预计整体表现平稳；清爽新品加速铺货推进，带动整体增长。分渠道来看，2024H1线下/数字零售/即饮渠道营收14.3/1.6/0.2亿元，同比+7.0%/-35.7%/-42.7%，公司自去年以来更侧重线下业务精耕，严控线上平台促销力度以维护价格体系稳定，线上折扣活动的减少短期对销量有所影响。 线上折扣管控力度加强，毛利率水平改善明显。2024H1公司毛利率为70.08%，同比+4.19pct，其中Q2毛利率71.79%，同比+5.53pct，毛利率的提升主因包材等原材料成本下行贡献、强爽提价效应延续，另外今年公司坚持电商平台全员挺价，H1数字零售渠道毛利率同比+6.74pct至69.91%。费用方面，2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为19.52%/6.46%/2.56%/1.15%，分别同比-0.06/+1.52/-0.29/+1.29pct。品牌营销费用投放力度不减，Q2销售费用率略有下降与广告费用投放节奏有关，公司前置广告费用投入至一季度，2024H1/Q2销售费用率分别同比+4.32/-0.06pct。毛利率提升拉动整体盈利改善，Q2净利率基本保持稳定，同比-0.01pct至28.20%。 358度产品矩阵势能逐步释放，期待威士忌新品打开长期成长空间。展望全年，下半年公司基数压力放缓，清爽下沉铺货为关键增长点，目前来看产品市场反馈良好。同时，下半年强爽基数回归正常，公司通过赛事活动赞助、话题种草、影视剧推广等活动加强消费复购粘性，强爽有望回归稳增；微醺新品推出节奏稳健，通过包装升级、限定单品推新等方式获新；同时威士忌新品有望年底推出。长期来看，清爽作为渠道下沉、卡位啤酒价格带、打开25岁+消费群体的重要单品，有望对标啤酒品类获得更高渗透率增长。同时公司计划于四季度推出威士忌产品，期待威士忌新品打开长期增长空间。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为33.86/37.32/41.70亿元，归母净利润分别为8.34/9.27/10.44亿元，EPS分别为0.79/0.88/0.99元，对应PE为22/20/18X。我们按照2024年业绩给25倍PE，一年目标价19.75元，维持“买入”评级。 风险提示：清爽新品推广不及预期；威士忌新品不及预期；强爽恢复不及预期；食品质量安全问题；市场竞争加剧等

     百润股份(002568) 投资摘要 事件概述 7月30日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入16.28亿元，同比-1.38%；归母净利润4.02亿元，同比-8.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比-9.20%。其中，单Q2实现营业收入8.26亿元，同比-7.25%；归母净利润2.33亿元，同比-7.28%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-5.70%。 预调酒业务高个位数下滑，新品持续推广。2024年上半年，公司主业预调酒业务营收14.31亿元，同比-1.42%；其中24Q2实现营收7.19亿元，同比-7.56%，增速环比Q1下滑13.22pcts，主要系当期基数较高，考虑到23年下半年基数有所下降，基数效应扰动有望逐步消退。上半年，公司持续完善“358”（3度、5度、8度左右酒精含量）品类矩阵品项组合，强爽以“龙罐”为品牌营销抓手并推出零糖新品；微醺系列持续扩展消费人群和消费场景，新口味上市表现出色，单店产出跃入口味前三名；清爽系列品牌焕新升级，大罐全新上市，全方位多角度立体化强势进行品牌推广。烈酒业务板块，通过多种形式持续提升崃州品牌知名度及影响力，同时正常推进烈酒基地升级项目，奠定高品质烈酒供应基础。 外埠市场稳步拓展，线下渠道逆势增长。分地区看，24H1华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.94/5.61/4.68/2.84亿元，分别同比+6.37%/-8.04%/+4.77%/+0.62%，华东大本营规模略有下降但整体较为稳定，外埠市场延续了23年以来的增长势头，推动区域协调发展。分渠道看，线下零售作为主要销售渠道，24H1实现营收14.30亿元，同比+7.03%表现良好，主要系公司聚焦年轻群体集中的渠道，做精做透，增加重点品类规模覆盖，强化便利店、零食店、校园店等重点渠道，有效提升渠道运营能力；数字零售和即饮渠道略有承压，分别实现营收1.56/0.21亿元，同比-35.68%/-42.69%，渠道差异主要系数字零售渠道坚守品牌和价格形象，即饮渠道采取稳步推进的策略。 费用投放拖累利润，产能建设稳步推进。毛利率2024年上半年，公司毛利率同比+3.65pcts至70.36%，其中预调酒/食用香精毛利率分别+3.95/+1.11pcts，我们推测主要系产品结构优化与原材料成本下降所致。销售/管理费用率分别同比+4.32/+1.41pcts至24.39%/6.16%，拖累净利率同比-2.00pcts至24.55%，主要系公司优化年度广告费用投放节奏，提高一季度投放占比，增强强爽系列长期成长动力。随着“358”品类矩阵的发展，对产品总量和结构需求均提出更高要求，公司统筹规划，稳步推进项目建设，强化战略基石，上海生产基地扩建项目已竣工；天津生产基地扩建项目、广东生产基地扩建项目有序推进。 投资建议 目前预调酒行业渗透率较低，市场规模稳步增长，公司市占率常年稳居第一，牢占消费者心智。公司通过持续扩充品类矩阵实现单品生命周期的有效接力，且产品均有清晰的场景和定位，营销端优势持续增强，精细化深耕渠道不断提升终端覆盖率，积极布局烈酒也奠定了公司未来酒饮板块的扩张基础。我们预计公司24-26年营业收入33.91/36.83/40.50亿元，同比增速分别为3.90%/8.59%/9.97%；归母净利润分别为8.33/9.04/10.18亿元，同比增速分别为2.93%/8.55%/12.60%。对应PE20/19/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨、新品发展不及预期。

     百润股份(002568) 主要观点： 公司发布24H1业绩： Q2：收入8.26亿（-7.3%），归母2.33亿（-7.3%）；扣非2.30亿（-5.7%） H1：收入16.28亿（-1.4%），归母4.02亿（-8.4%）；扣非3.92亿（-9.2%） 收入业绩符合我们前瞻预期。 收入分析：高基数下相对稳健，强爽及线上拖累增速 分产品看，Q2预调酒/非预调酒收入同比-7.6%/-5.1%。H1预调酒收入（占近9成）同比-1.4%，其中量-8.7%/价+8.0%，香精收入同比+7.5%。 分渠道看，H1线下/线上/即饮收入各14.3/1.6/0.2亿，同比+7.0/-35.7/-42.7%，线上持续调整。 分区域看，H1华东/华南/华北/华西收入各5.6/4.7/2.9/2.8亿，同比-8.0/+4.8/+6.4/+0.6%，华东下滑因线上业务归集华东总部。 利润分析：广告投入加大冲抵毛利率提升 Q2/H1毛利率71.8%/70.1%，同比+5.5/4.2pct；H1鸡尾酒毛利率70.6%，同+4.0pct，毛利率提升显著，源于商业折扣减少、线下占比提升及原材料价格下行。H1销售/管理/研发/财务费率各+4.3/+1.4/-0.06/+0.8pct，销售费率提升使净利率同比-1.9pct至24.7%，销售费率变化源于清爽等广告投入增加，全年看费率增幅有望收窄。 投资建议：维持“买入”评级 我们的观点： 公司23Q1-3高基数，平稳度过实属不易，展望H2基数走低情况下，主推500ml高性价比8元清爽望分流啤酒消费人群，24年清爽收入占比有望翻倍至20+%，平衡强爽压力；同时关注公司Q4调和型威士忌上市增量。 盈利预测：我们预计2024-26年公司实现营业收入34.4/41.3/48.3亿元，同比+5.4%/+20.1%/+16.7%（原24-25年预测值42.9/52.0亿元）；实现归母净利润8.6/10.5/12.3亿元，同比+6.0%/+22.2%/+17.6%（原24-25年预测值11.8/14.9亿元）；当前股价对应PE分别为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

     百润股份(002568) 核心观点： 百润公司威士忌业务蓄势待发：2021年10月百润股份旗下崃州蒸馏厂开始第一批威士忌灌桶，截止2023年12月，崃州蒸馏厂灌桶30万桶。目前第一批入桶的威士忌存储已近3年，我们预计第一批成品上市时间渐近。本篇我们梳理了国内威士忌市场现状。我们认为国产威士忌市场发展空间广阔，而崃州也将成为其中的领军品牌。 国内威士忌消费市场现状：国内威士忌市场尚处于发展早期阶段，2023年国内威士忌市场规模55亿元，对比国内白酒、海外威士忌市场规模尚属微乎其微。考虑中国烈酒品类较为单一，且偏重于对外社交和商务场景饮用，而随着个人化、悦己式饮酒需求提升，威士忌大有可为。目前国内消费的酒仍以进口为主，苏格兰威士忌占据主要份额，零售价300元/瓶左右是被消费较多的价格带，消费人群偏年轻化，消费地集中在一线、省会和沿海城市。 国内威士忌产业发展现状：2021年是国产威士忌元年。目前已投产项目26个，大部分威士忌酒还在橡木桶中存储，我们预计2025-2026年成品酒陆续上市。进入玩家分为国际烈酒集团、国内酒业公司跨界和创业型企业三类，其中百润公司的威士忌项目投资规模最大，公司在产品的本地化创新、消费者教育以及渠道构建等方面做得更为系统和领先，我们看好百润公司威士忌业务未来发展。 投资建议：公司威士忌产品上市脚步渐进。我们认为国产威士忌产业发展前景广阔，而公司也将成为其中的领军企业，这将打开公司长期发展空间。维持2024-2026年EPS预测0.82/0.98/1.21元，盈利预测不包含对威士忌业务的预期。2024/7/31收盘价17.8元对应P/E分别为22/18/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：威士忌业务市场开拓不及预期的风险；预调鸡尾酒销售不及预期的风险。

     百润股份(002568) 投资要点： 公司发布2024年半年报：2024年上半年，公司实现营业总收入16.28亿元，同比减少1.38%；实现归母净利润4.02亿元，同比减少8.36%。其中，Q2单季实现营业总收入8.26亿元，同比减7.25%。 预调酒业务承压，销量同比减少。公司的预调酒营收为14.31亿元，同比降1.42%。其中，预调酒销量1721.51万箱，同比降8.69%，测算单价抬升8%。华东市场收入减少是主业承压的主要原因：华东作为公司预调酒的核心市场，收入同比下降8.04%，占比降至34.43%，同比降2.49个百分点。同期，华东市场的经销商数量较年初减少12%。此外，即饮和数字零售渠道的收入分别同比减少42.69%和35.68%，线下渠道仍保持7.03%的正增长。 食用香精实现增长。公司另一主营食用香精营收1.76亿元，同比增7.5%。其中食用香精销量175.57万公斤，同比增5.5%，测算单价抬升1.9%。 收入减少发生在二季度。一季度营收8.02亿元，同比增5.51%；二季度营收8.26亿元，同比减7.25%。收入减少发生在二季度，结合华东市场的表现，我们考虑华东地区长达一个月的梅雨季是收入减少的原因之一。截至中期，公司的合同负债0.69亿元，同比减少1.52亿元，经销商预期同步走弱。 费用率抬升，净利润率下滑。由于提价，本期预调酒毛利率提升3.95个百分点至70.56%；食用香精毛利率提升1.11个百分点至68.74%。当期，公司的销售费用率、财务费用率和管理费用率分别上升4.32、0.78和1.41个百分点。由于费用率上升，导致公司本期的净利率下降-1.99个百分点至24.55%。

     百润股份(002568) 需求短暂承压，2024H1收入同比-1.38% 公司发布2024年半年报，2024H1实现收入16.28亿元，同比减少1.38%，归母净利润4.02亿元，同比减少8.36%，扣非净利润3.92亿元，同比减少9.20%。2024Q2实现收入8.26亿元，同比减少7.25%，归母净利润2.33亿元，同比减少7.28%，扣非净利润2.30亿元，同比减少5.70%。 鸡尾酒量减价升，全国化持续推进 2024H1公司预调鸡尾酒/食用香精/其他业务收入分别同比-1.42%/+7.51%/-40.29%至14.31/1.76/0.21亿元，其中预调鸡尾酒量/价分别同比-8.69%/+7.97%。公司推进“358”品类矩阵建设，进一步拓展消费人群和场景，强爽带动公司全国化进程加速，2024H1华东大本营收入占比同比下降2.49pct至34.43%，华南/华北/华西区域收入分别同比增长4.77%/6.37%/0.62%至4.68/2.94/2.84亿元，占比分别提升1.68/1.32/0.35pct至28.73%/18.08%/17.45%。全国化推进下公司线下渠道维持增长，占比提升至87.81%。 毛利率提升，费用投放节奏短期影响净利率 2024H1公司毛利率70.08%，同比提升4.19pct，归母净利率24.72%，同比下降1.88pct，费用率34.12%，同比增加6.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.32/+1.41/-0.06/+0.78pct至24.39%/6.16%/2.78%/0.79%。2024Q2公司毛利率71.79%，同比提升5.53pct，归母净利率28.20%，同比下降0.01pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.06/+1.51/-0.30/+1.30pct至19.52%/6.46%/2.56%/1.15%。上半年销售费用率提升主要系公司Q1以强爽“龙罐”为抓手加强营销，Q2销售费用率已回归合理水平。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别36.99/42.83/49.17亿元，同比增长13.33%/15.79%/14.81%，对应三年CAGR为14.64%；归母净利润分别为9.18/10.72/12.38亿元，同比增长13.47%/16.73%/15.52%，对应三年CAGR为15.23%。考虑到我国预调酒与威士忌烈酒市场扩容空间较大，公司预调酒业务龙头地位稳且稳步增长、威士忌业务产能与储备等优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不达预期，市场开拓风险，宏观经济不达预期

     百润股份(002568) 核心观点： 事件：2024上半年公司实现收入16.3亿元，同比-1.4%。归母净利率4.02亿元，同比-8.4%。拆分来看，24Q2收入8.3亿元，同比-7.3%；归母净利率2.3亿元，同比-7.3%。 公司预调酒产品有消费韧性：公司24Q2业绩符合我们预期。核心关注公司预调鸡尾酒业务，在24Q2实现收入7.2亿元，同比-7.6%，有基数效应。更重要的是，环比来看，从23Q3开始至今的连续4个季度收入稳定在7.1-7.2亿元之间，其中包含了淡旺季，我们认为体现了公司产品较强的消费韧性。强爽已经走过了2022年9月-2023上半年销量爆发形成的高基数，现阶段沉淀下稳定的销量和稳定的价格体系；今年上半年通过包装更新、产品上新以及加强品牌营销，我们认为进入类似于微醺的稳健成熟打法模式；而产品的消费人群渗透还在初期阶段，未来有望稳健扩张。清爽在上半年的动作较多，包括包装规格的变化，品牌营销的发力，以及试水餐饮渠道等；由于今年餐饮等即饮消费场景略显疲弱并且竞争激烈，目前推广效果并不明显，但我们认为这个产品的经营灵活性有提升，期待未来更好的效果显现。微醺是公司的长线产品，整体状况稳定。展望下半年，高基数已过，我们判断预调鸡尾酒业务收入将实现同比增长。 保持了良好的盈利水平：公司24Q2净利率的水平好于我们预期。根据以往经验，在公司收入同比下降的阶段，往往净利率也会同比下降，但24Q2归母净利率28.2%，实现同比持平。得益于较好的毛利率表现（同比+5.5pcts），以及可控的销售费用投入。我们预计下半年仍将保持不错的获利能力。 威士忌成品上市时间渐近：公司烈酒业务持续推进。2021年10月首批威士忌灌桶，按照3年存储期时间推算，成品上市时间渐近。截止24Q2末公司报表存货科目下自制半成品账面价值已有7.4亿元，稳步增长中。我们看好公司威士忌业务未来发展前景。 投资建议：公司二季度业绩符合我们预期。考虑去年高基数，以及上半年疲弱的消费环境，我们认为上半年预调酒业务的销售数据彰显了公司产品的消费韧性，下半年有望重回增长。威士忌成品上市脚步渐近，有望打开公司长期发展空间。考虑消费环境影响我们调整2024-2026年EPS预测至0.82/0.98/1.21元，盈利预测未包含关于威士忌业务的盈利预测。2024/7/31收盘价17.83元对应P/E分别为22/18/15倍，依然维持“推荐”评级。 风险提示：消费环境持续疲弱的风险；威士忌上市时间、市场拓展不及预期的风险。

     百润股份(002568) 公司公告：2024H1营业收入16.28亿元，同比-1.38%；归母净利4.02亿元，同比-8.36%。2024Q2营业收入8.26亿元，同比-7.25%；归母净利2.33亿元，同比-7.28%。 Q2鸡尾酒下滑大个位数，大罐清爽上市铺货。 1）分业务看，24H1预调酒收入14.31亿元，同比-1.4%，销售量同比-8.7%、均箱价同比+8.0%；24H1香精香料业务1.76亿元，同比+7.5%，占比+0.8pct至11%。24Q2预调酒收入同比-8%，清爽新品全方位铺市推广。 2）分渠道看，24H1线下/数字零售/即饮渠道收入14.30/1.56/0.21亿元，同比+7.0%/-35.7%/-42.7%。 3）分区域看，24H1华东/华南/华北/华西营业收入5.61/4.68/2.94/2.84亿元，同比-8.0%/+4.8%/+6.4%/+0.6%，系华东经销商数量减少，华北仍积极招商开拓。 4）Q2末合同负债环比持平，销售收现同比-35.9%。 Q2毛利率改善明显，销售费率持平。 24Q2净利率-0.1pct，其中：1）毛利率同比+5.5pct；2）销售/管理费率-0.1/+1.5pct；3）所得税率同比+5.7pct。24H1净利率同比-2.0pct，其中：1）毛利率+4.2pct（预调酒+4.0pct/香精香料+1.1pct）；2）销售/管理费率同比+4.3/1.4pct，系强爽春节加大广宣投入（广告费率+5pct）。 公司持续完善358矩阵，1）强爽以龙罐为营销抓手、优化全年费投节奏，0糖新品春雪蜜桃上市；2）微醺积极拓展节庆餐饮、晚间小酌等场景，新口味青提茉莉上市表现出色，单店产出跃入口味前3名；3）清爽品牌焕新升级（新定位好喝的酒，不用吃苦），500ml大罐全新上市铺货；4）Q4威士忌新品有望落地，或将打开第二增长曲线。 盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母净利润预测值，预计24-26年收入增速分别为0%/13%/12%（金额32.7/37.0/41.5亿元，24-26年前值为37.2/42.6/48.7亿元），归母净利润增速分别为0%/18%/15%（金额8.1/9.5/10.9亿元，24-26年前值为8.9/10.5/12.2亿元），对应PE分别为23X/20X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：清爽及威士忌培育进度不及预期，宏观经济风险，原材料成本上涨过快风险。

     百润股份(002568) 上半年业绩短期承压，下半年新品成长性较好，维持“增持”评级 百润股份2024年上半年营收16.3亿元，同比-1.4%，归母净利润4.0亿元，同比-8.4%。2024Q2营收8.3亿元，同比-7.3%，归母净利润2.3亿元，同比-7.3%，业绩好于预期。考虑消费需求复苏放缓，我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.4（-0.7）亿元、9.7（-1.1）亿元、11.3（-1.7）亿元，同比分别+3.7%、+15.2%、+16.3%，EPS分别为0.80（-0.07）元、0.92（-0.10）元、1.07（-0.16）元，当前股价对应PE分别为22.3、19.3、16.6倍。公司预调酒业务发展平稳，展望下半年来看，清爽系列受益于新品放量有望高增，同时四季度公司有望推出威士忌新品，打开新成长空间，维持“增持”评级。 预调酒销售短期承压，产品均价提升较好 2024年上半年预调鸡尾酒收入14.3亿元，同比-1.4%，其中销量同比-8.7%，均价同比+8.0%，主要系公司优化产品结构和新品占比提升。2024Q2预调鸡尾酒收入7.2亿元，同比-7.6%。上半年公司预调酒业务销售短期略有下滑，主要与同期基数较高以及老品热度下降有关。分产品看，强爽由于营销热度下降叠加竞品进入市场，上半年销量有所下滑，下半年随着营销投入增加以及渠道扩张，预计全年强爽有望企稳恢复。微醺进入成熟期后，上半年受益于新口味推出，销售相对保持平稳。清爽焕新升级推出500ml大罐产品，通过高性价比优势加速市场和渠道铺货，预计全年清爽系列有望实现较高增长。 线下渠道增速稳定，华南、华北区域表现相对较好 2024年上半年线下渠道收入14.3亿元，同比+7.0%，主要系公司持续精耕线下渠道，增加重点品类规模覆盖。数字零售渠道收入为1.6亿元，同比-35.7%，主要系公司主动进行电商平台调整，进行产品价格维护。即饮渠道占比较低。2024年上半年华东/华南/华北/华西收入同比分别-8.0%/+4.8%/+6.4%/+0.6%。 毛利率提升，盈利能力稳定 2024Q2销售毛利率同比+5.53pct至71.79%，主要系产品结构优化叠加产品成本降低。2024年Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.06pct/+1.52pct/+1.19pct，Q2销售净利率同比-0.12pct至28.05%，盈利能力稳定在较好水平。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

     百润股份(002568) 7月30日公司发布半年报，24H1实现营收16.28亿元，同比-1.38%；归母净利润4.02亿元，同比-8.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比-9.20%。其中24Q2实现营收8.26亿元，同比-7.25%；归母净利润2.33亿元，同比-7.28%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-5.7%，业绩符合预期。 经营分析 雨水天气影响+强爽高基数，预调酒销量承压。1）分产品：Q2预调酒/香精香料及其他收入为7.19/0.86亿元，同比-7.5%/-24.1%。因旺季雨水天气较多，影响终端动销；叠加产品结构调整（大包装清爽放量，强爽高基数承压），24H1预调酒销量承压（量-8.7%，价+8.0%）。24H1食用香精量+5.5%，价+1.9%，量价齐升增系大B端定制化需求较为稳健，Q2下滑系季度间节奏扰动。2）分渠道：线下大盘企稳，线上严控价盘。虽商超及传统渠道面临客流下滑压力，公司主动开发高质量网点，线下渠道24H1收入同比+7.0%；线上严格监控价盘，优化经销商质量，24H1收入-35.7%，销售占比9.7%（同比-5.3pct）。3）分地区：主销区受需求+天气影响承压，省外仍实现稳步扩张。华东/华南/华西/华北24H1收入分别-8%/5%/1%/6%，经销商数量较年初净减少48个，但质量不断优化。 主业毛利率大幅改善，财务费率+税率影响致净利率基本稳定。24Q2公司毛利率/净利率为71.79%/28.21%，同比+5.5pct/+0.04pct。1）24H1预调鸡尾酒/食用香精毛利率分别为70.56%/68.74%，同比+4.0pct/+1.1pct，预调酒毛利率大幅改善系产品结构变化、原料成本下降。2）24Q2销售费率为19.5%，同比-0.06pct，环比-9.89pct系部分费用Q1前置。同期管理/研发/财务费率分别+1.5/-0.3/+1.3pct。Q2所得税率同比+5.7pct，主要系子公司税率差异所致。 公司以“3-5-8”度产品矩阵为核心，今年加大清爽新口味、新规格投放力度，配合代言人活动&热播剧植入，有望复刻微醺大单品成长路径。强爽短期因高基数+尝鲜需求褪去承压，预计后续随着包装、口味、零糖等产品迭代，有望持续引领增长。我们看好公司作为龙头享受品类扩容红利，烈酒H2上市有望延申第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年公司归母利润为8.5/10.5/12.3亿元，分别同比+5%/23%/18%，对应PE为20x/16x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险

     百润股份(002568) 事件：百润股份发布2024年半年度报告，公司24年上半年实现营收16.28亿元，同比-1.38%，实现归母净利润4.02亿元，同比-8.36%，实现扣非净利润为3.92亿元，同比-9.2%。根据中报，公司24Q2单季度实现营收8.26亿元，同比-7.25%，实现归母净利润2.33亿元，同比-7.28%，扣非净利润2.3亿元，同比-5.7%。 清爽新品推出，预调酒业务经营稳健 公司24年上半年预调酒业务实现营收14.31亿元，同比-1.42%，单Q2实现预调酒业务营收7.19亿元，环比+1.01%，同比-7.56%，香精香料和其他业务合计创造营收1.07亿元，环比+19.26%，同比-5.13%，报告期内，公司强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”上市深受消费者喜爱；微醺系列从“一个人的小酒”成功拓展到节庆餐饮、晚间小酌等场景，新口味“青提茉莉”上市表现出色，清爽系列品牌焕新升级，500ml大罐全新上市，通过深度梯媒投放等全方位多角度的强势品牌推广，我们认为新品的优异表现一定程度上支撑了公司预调酒业务在高基数下的稳健表现，并且公司在报告期内，稳步推进项目建设，巴克斯酒业上海生产基地扩建项目已竣工；天津生产基地扩建项目、广东生产基地扩建项目有序推进，预计将支 撑未来公司该业务的持续成长。 利润率有效提升，销售费用率改善显著 2024年上半年公司毛利率提升了4.19pct至70.08%，其中预调酒业务提升了3.95pct至70.56%，单Q2来看，公司毛利率达71.79%，环比+3.47pct，同比+5.53pct。公司此前在全年广告费率合理规划下提高了一季度的投放占比，故Q2销售费率环比大幅改善了9.89pct至19.52%，对比同期亦下降了0.06pct，毛销差由此环比提升了13.36pct至52.27%，同比亦提升了5.59pct，单华福证券Q2来看，管理/研发/财务费用率对比同期分别+1.52/-0.29/+1.29pct至6.46%/2.56%/1.15%，驱动净利率环比提升7.12pct至28.05%。 积极展望，威士忌业务新曲线可期 公司2024年经营主基调为“现有业务稳健成长，新业务加快培养”。1）预调酒业务方面，公司预计将持续完善“358”品类矩阵组合，聚焦年轻群体集中的渠道，强化便利店、零食店等重点渠道，强化新品专项、陈列专项、数字化营销专项等重点项目，有效提升渠道运营能力；2）香精香料业务，持续推进大客户战略，同时辐射优质中小客户；3）烈酒业务，公司将公司秉承“做中国自己的威士忌”初心，根据中国消费者需求，不断尝试与突破，持续做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发并进行多渠道、多场景战略布局。 盈利预测与投资建议 考虑到新品增长行业竞争程度加剧存在不确定性，我们下调了公司的盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为8.23/10.23/12.81亿元（原24-26年为10.32/12.93/15.72亿元），对应PE分别为21/17/13倍。考虑到公司威士忌业务有望打造新增长曲线，维持买入评级。 风险提示 新品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题等

     百润股份(002568) 投资要点 事件：24H1营收/归母净利为16.3/4.0亿元，同比-1.4%/-8.4%。24Q2营收/归母净利为8.3/2.3亿元，分别同比-7.3%/-7.3%。 Q2蓄势整备，销售稳扎稳打。24Q2/H1公司预调酒收入同比-7.6%/-1.4%，Q2增速转负，1则与高基数有关，2则与线上渠道加强管控有关。产品端，①微醺继23H2包装焕新，24H1持续拓展消费人群及场景(节庆餐饮、晚间小酌等)，青提茉莉口味上新表现积极，助力销售保持稳健。②清爽于24M4推出500ml大罐装主打性价比，并于24M6以来加强铺货，预计收入占比抬升至10%+。③强爽24Q2高基数下销售下滑，将持续推进网点扩张及渠道优化，并打磨储备餐饮渠道，以强化长期成长动力。渠道端，24Q2预调酒线下/线上/即饮渠道收入同比+7.0%/-35.7%/-42.7%，线上渠道延续控量稳价策略，平台补贴加大背景下，公司加强出货管控。收现端，24Q2公司销售收现同比-35.9%，主系加大经销商信用支持，当期△(预收-应收)同比减少2.3亿元。 毛利率增幅亮眼，品牌端持续投入。24Q2/H1公司净利率同比-0.1/-2.0pct，Q2表现好于Q1，主系毛利率提升及季度费率节奏调整。毛利率：受益产品货折优化，公司Q2/H1毛利率增幅达5.5/4.2pct，H1预调酒单箱价格/成本分别同比+8.0%/-4.8%。费用率：24年公司营销费用保持积极投入，同时优化季度广告投放节奏，费用相对向Q1前移，Q2/H1销售费率同比-0.1/+4.3pct。此外，烈酒事业部人员扩充背景下，公司管理费用保持20%+增长，Q2/H1费率同比+1.5/+1.4pct。 358产品矩阵稳步发力，产品渠道双轮驱动。针对预调酒品类发展，公司358度产品持续丰富，通过口味出新、包装升级、季节限定等手段强化消费粘性，并借助赛事联动、话题种草等加强品牌营销及场景拓展，以巩固品类长期成长动力。针对渠道成长潜力，公司对内提升精细化、扁平化管理，对外加强厂商共建及渠道汰换；重点聚焦年轻群体集中的渠道，做精做透，强化便利店、零食店、校园店等渠道，强化新品专项、陈列专项、数字化营销专项等项目，有效提升渠道运营能力。 盈利预测与投资评级：考虑产品更替及团队扩张，我们调整2024-2026年营业收入分别为34.3、39.6、46.5亿元（前值为38.0、45.3、54.3亿元），同比+5%、+16%、17%；归母净利润分别为8.3、9.7、11.8亿元（前值为9.0/11/14亿元），同比+2%、+18%、21%，对应PE约21、17、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。

     百润股份(002568) 事件 2024年7月30日，百润股份发布2024年中报。 投资要点 二季度业绩略承压，费投节奏把控较好 2024H1营收16.28亿元（同减1.38%），归母净利润4.02亿元（同减8.36%），扣非归母净利润3.92亿元（同减9.20%）；其中，2024Q2营收8.26亿元（同减7.25%），归母净利润2.33亿元（同减7.28%），扣非归母净利润2.30亿元（同减5.70%），公司业绩好于市场预期。盈利方面，2024H1毛利率/净利率分别为70.08%/24.55%，分别同比+4.19/-2.00pcts；其中，2024Q2毛利率/净利率分别为71.79%/28.05%，分别同比+5.53/-0.12pcts，毛利率大幅提升。费用方面，2024H1销售/管理费用率分别同比+4.32/+1.41pcts，2024Q2分别同比-0.06/+1.51pcts，主要系公司在全年广告费率合理规划下提高一季度投放占比，优化年度广告费用投放节奏。现金流方面，2024H1/2024Q2公司经营净现金流分别为2.94/0.22亿元，分别同比-26.00%/-93.34%；销售回款分别为16.29/6.58亿元，分别同比-16.77%/-35.87%。 大规格清爽扩大消费人群，期待威士忌产品发布 2024H1预调鸡尾酒/食用香精营收分别为14.31/1.76亿元，分别同比-1.42%/+7.51%，其中2024Q2预调鸡尾酒营收为7.19亿元，同比-7.56%。上半年公司加快推广新品，包括强爽零糖新品“春雪蜜糖”、微醺新品“青提茉莉”、500ml大罐清爽，其中微醺新品扩大消费场景，单店产出跃入口味前三名；清爽新品定位“好喝的酒，不用吃苦”面向更广大的消费群体。烈酒方面，公司目前亦在持续做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发，确定产品品类矩阵与价格带策略，期待威士忌产品发布；做好崃州品牌与消费者的互动。量价拆分看，2024H1预调鸡尾酒销售量/单价分别同比-8.69%/+7.97%，毛利率同比+3.94pcts至70.56%。 线下渠道表现稳健，华东区域略受影响 渠道方面，2024H1线下/数字零售/即饮渠道营收分别为14.30/1.56/0.21亿元，分别同比+7.03%/-35.68%/-42.69%；毛利率分别同比+2.95/+6.74/-1.13pcts，即饮与数字零售渠道业绩受影响较大，同时数字零售渠道毛利率提升明显。区域方面，2024H1华北/华东/华南/华西营收分别实现2.94/5.61/4.68/2.84亿元，分别同比+6.37%/-8.04%/+4.77%/+0.62%，华北与华南营收增速较快；毛利率分别同比+2.10%/+4.81%/+3.61%/+2.61%，均有不同幅度提升。 盈利预测 我们看好公司发力预调酒赛道，产品轮动培育并放量，前瞻布局威士忌业务。根据公司中报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.80/0.92/1.09元（前值为0.90/1.09/1.37元），当前股价对应PE分别为20/18/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险；强爽放量不及预期；预调鸡尾酒行业增长不及预期；威士忌布局不及预期。

     百润股份(002568) 事件: 2024年7月30日，百润股份发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入16.28亿元，同比-1.38%；归母净利润4.02亿元，同比-8.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比-9.20%。2024Q2公司实现营业收入8.26亿元，同比-7.25%；归母净利润2.33亿元，同比-7.28%；扣非归母净利润2.3亿元，同比-5.7%。 投资要点: 高基数压力下经营稳健，二季度收入优于预期。当前宏观需求整体偏弱，且上半年公司强势区域华东和华南降雨偏多，对预调酒销售产生不利影响；同时叠加强爽高基数压力，公司经营维持稳健实属不易。Q2报表端表现略有承压，我们认为主要系去年同期强爽高热度持续，渠道备货积极性高至基数压力较大，但实际表现维持稳健，同时清爽预计实现较好增长。 “358”矩阵持续完善，线上占比收缩，价盘整体稳定。分产品看，2024H1预调酒/食用香精分别实现营收14.31/1.76亿元，分别同比-1.42%/+7.51%，其中预调酒2024Q2实现营收7.2亿元，同比-7.6%。强爽以“龙罐”为抓手加强品牌营销，消费人群和场景均有拓展，消费黏性持续提升；微醺逐渐从独饮场景拓展至聚饮、佐餐场景；清爽500mL大罐调性与微醺区隔明显，高性价比符合当前消费需求，公司预调酒“358”产品的消费者体验及影响力持续提升。同时公司食用香精业务兼顾核心大客户及优质中小型客户，实现较快增长。分渠道看，2024H1线下/数字零售/即饮渠道分别实现营收14.3/1.56/0.21亿元，分别同比+7.03%/-35.68%/-42.69%，占比最高的线下渠道在高基数压力下维持较好增长。公司持续收缩线上渠道，线上收入占比收缩至9.6%，同时线上毛利率同比高增6.74pct至69.91%，我们认为主要受益于线上促销频次减少后价盘整体稳定，渠道运行更加良性。 毛利率显著优化，费用投放回归理性。2024H1及Q2公司毛利率分别为70.1%/71.8%，分别同比+4.2/+5.5pct。一方面受益于生产成本下降；另一方面上海生产基地扩建完成，靠近占比较高的华东及华南市场，运输费用或有所下降。费用端，2024Q1春节期间公司加大了“龙罐”广告费用投放，销售费用率同比上升接近10pct。Q2公司费用投放回归正常，整体上半年销售费用率上升4.32pct，与毛利率上升基本抵消，预计全年维度销售费用率保持合理。综合来看2024H1及Q2公司归母净利率分别为24.7%/28.2%，分别同比-1.9/+0.04pct。2024H1公司经营活动现金流同比-26%，主要系应收账款环比增加0.87亿元，我们认为公司在消费承压的背景下给予经销商更高的授信额度和账期支持，有利于维持渠道稳定健康发展。当前公司积极修炼内功，全面推进集团数字化建设，对消费者运营数字化、渠道运营数字化及数据治理进行专项运维，预计效果将逐步显现。 盈利预测和投资评级：公司清爽系列深度打磨产品，普适性消费场景日趋明确，2024Q2全新500mL大罐新品上架顺利，后续随着公司持续加大投入，清爽有望为预调酒贡献更多增量。公司持续培育威士忌产品，在渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面充分探索，进行多渠道、多场景战略布局，崃州品牌知名度及影响力不断提升，威士忌产品按计划推出后有望逐步贡献业绩。考虑到当前宏观需求弱复苏，我们预计2024-2026年营业收入分别为34/41/49亿元，分别同比+5%/+21%/+18%；归母净利润分别为8.65/10.64/12.91亿元，分别同比+7%/+23%/+21%，EPS分别为0.82/1.01/1.23元，对应PE分别为19.67/15.99/13.18倍。考虑到公司“358”战略持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）产能投放不及预期；5）食品安全风险等。

     百润股份(002568) 预调酒业务深耕多年，威士忌打造新成长点，首次覆盖给予“增持”评级 公司深耕预调酒业务多年，奠定行业头部地位，“358”产品矩阵精准定位目标消费人群和场景，并通过创新升级和全国化布局，实现快速发展，后续威士忌新品上市后，有望成为新增长曲线。我们预计公司2024-2026年净利润分别为9.1亿元、10.8亿元、12.9亿元，分别同比+12.4%、+18.2%、+20.0%，EPS分别为0.87、1.02、1.23元，当前股价对应PE分别为19.2、16.3、13.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 以日本市场为鉴，我国预调酒仍在成长初期，扩容潜力较大 借鉴日本发展经验，90年代以来受经济、政策、人口等多因素影响，日本预调酒市场逐渐崛起，销量和销售规模持续增长，2022年预调酒销量达231万千升，占日本酒类市场的29.5%，销售规模接近6000亿日元。我国预调酒市场与日本早期阶段较为相似，目前行业正处于稳步发展期，2018-2022年行业保持较高增速持续扩容，2022年我国预调酒市场规模约71.6亿元。未来随着供给企业增加、消费群体扩容、产品创新升级等因素，预计行业仍将保持高速发展趋势。 产品明确聚焦“358”矩阵，营销精准触达目标人群，渠道市场稳步扩张 公司在预调酒行业竞争优势明显，产品端明确“358”产品矩阵，核心单品微醺、清爽、强爽定位清晰，细分不同的消费群体和消费场景，并在口味和包装上不断创新升级，满足多样化需求，产品销量天花板尚远。营销端精细化发展，通过优质影视内容、流量明星、品牌联名等方式，精准触达目标消费群体。渠道端稳步扩张，线下和线上零售渠道持续发展，并加大开拓即饮渠道。市场布局上，公司以华东为基地市场，持续向华南、华西、华北市场扩张，推进全国化进程。 前瞻布局威士忌产能，新品预计2024年四季度上市，有望成为新增长曲线 2023年我国威士忌市场规模约55亿元，产能约5万千升，国内自产量占比不到一半，目前主要以中等收入的年轻消费群体为主，产品价格集中在300-500元。公司于2017年开始前瞻布局威士忌产能，致力于成为国产威士忌龙头，目前已罐装陈酿威士忌30余万桶，预计威士忌新品有望在2024年四季度上市。 风险提示：市场竞争风险、市场拓展不及预期风险、经济下行影响消费需求。

     百润股份(002568) 投资要点 事件1：5月23日，公司收到汉中市南郑区监察委员会签发的《解除留置通知书》，汉中市南郑区监察委员已解除对公司董事长、法定代表人、总经理刘晓东先生的留置措施。 事件2：综合考虑市场环境及公司自身项目建设进度，经与各方充分沟通、审慎分析后，公司于5月16日召开监事会，决定终止向特定对象发行股票事项。 董事长解除留置，市场情绪有望回暖。此前，公司于2月27日披露了公司董事长、法定代表人、总经理刘晓东因涉嫌行贿而被立案调查并被留置，导致短期股价有所波动。公司表示，其内部治理结构及控制机制完善，在董事长被实施留置后已妥善安排相关事项，生产经营及管理均有序推进。目前董事长留置造成的股价压制因素有望解除，估值修复有望延续。 定增预案终止，产能扩张节奏稳健。2023年8月，公司曾发布定增预案，计划募资不超过20.25亿元，用于建设产能扩建项目及研发检测中心等。公司表示，目前各项生产经营活动均正常进行，终止定增不会对公司的正常生产经营活动与可持续发展造成重大不利影响，不存在损害公司及全体股东、特别是中小股东利益的情形。本次定增项目终止后，公司将有序调整相关建设项目节奏，后续会通过自有资金、小额融资及银行借款完成项目以确保资金的安全和稳健。 24Q1营收稳固增长，积极布局威士忌业务挖掘新增量。受益产品结构优化升级，24Q1公司营收8.02亿元，同比增长5.51%，延续稳健增长态势。产品端强爽占据主力地位，微醺、清爽持续向上发力，358矩阵品项组合释放增厚业绩，公司瞄准年轻消费群体定位专精特新，渠道下沉运营精细化利好消费延伸。公司计划2024Q4发布威士忌成品酒，其中将以麦芽威士忌、调和威士忌品牌孵化及产品开发为核心；预调鸡尾酒的系列未来预计会发布以威士忌为基酒的新产品。去年7月公司发布的两款白色烈酒产品“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加主要体现崃州蒸馏厂高品质白色烈酒占位的品牌形象，未来公司将持续发力打造品牌优势、产品焕新升级和渠道有效渗透，威士忌业务有望成为第二成曲线持续拓展增量空间。 投资建议：目前国内经济环境平稳复苏，消费市场总体回暖向好，轻度酒饮消费增长趋势不改。预计2024-2026年分别实现营收37.5/43.7/51.1亿元，同比+15.0%/+16.3%/+16.9%，实现归母净利润9.6/11.0/13.3亿元，同比+18.5%/+14.6%/+20.9%，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，股市波动风险等

     百润股份(002568) 事件 2024年5月26日，百润股份发布关于重大事项的进展公告；2024年5月16日，发布关于终止2023年度向特定对象发行股票的公告。 投资要点 董事长解除留置，风险得到解除 2024年2月27日，公司收到汉中市南郑区监察委员会签发的关于对公司董事长、法定代表人、总经理刘晓东先生个人因涉嫌行贿而被立案调查并留置的通知书，披露重大事项公告。2024年5月23日，公司收到汉中市南郑区监察委员会签发的《解除留置通知书》，汉中市南郑区监察委员已解除对刘晓东先生的留置措施。在董事长留置期间，可以指示工作、签署审阅文件，公司生产经营活动正常开展，留置解除后股价压制因素释放，利于公司估值修复。 终止定增方案，着力提高产能利用率 2023年8月24日，公司发布2023年度向特定对象发行股票预案，拟募集资金总额不超过20.25亿元，对江苏、天津、佛山、成都等生产基地进行扩建。在发行募集资金到位之前，公司将根据项目进度实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位后按照相关法规规定的程序予以置换。2024年5月16日，综合考虑市场环境及公司自身项目建设进度，公司决定终止本次向特定对象发行股票事项，相关建设项目实施安排会进行节奏调整，后续通过自有资金、小额融资及银行借款完成项目，目前各项生产经营活动正常进行。目前公司预调鸡尾酒整体产能利用率50%左右，仍有提升空间。 新品铺货顺利进行，期待威士忌成品酒发布 预调鸡尾酒方面，公司推出高性价比产品500ml清爽，对标大众消费者，目前铺货顺利进行中，后续需进一步观测动销情况。针对即将到来的销售旺季，公司持续做好线下铺货与冰冻化陈列，期待旺季表现。威士忌酒方面，公司将重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发，目前桶陈威士忌的认购款在财务上核算为合同负债；预计四季度发布威士忌成品酒，已发布的白色烈酒产品主要体现崃州蒸馏厂形象和高品质白色烈酒占位，面向B端专业圈层。 盈利预测 我们看好公司发力预调酒赛道，产品轮动培育并放量，前瞻布局威士忌业务。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.90/1.09/1.37元，当前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险；强爽放量不及预期；预调鸡尾酒行业增长不及预期；威士忌布局不及预期。

     百润股份(002568) 投资要点 定增终止，情绪改善。5月16日监事会综合考虑市场环境及公司自身项目建设进度，经与各方充分沟通、审慎分析后，公司决定终止本次向特定对象发行股票事项。短期受定增带来摊薄影响的情绪压制因素有所解除。我们认为公司产能布局前瞻，持续产能改造效率提升反映了公司对未来预调酒和威士忌市场前景判断乐观。 新品丰年看点多，营销出众加持成功率。2024年是公司主线产品的新品丰年，一是4月推出500ml大罐装清爽，主打性价比（8元/罐，500ml强爽京东售价11-12元），铺市表现较为符合预期，在强爽放量后有望接力；二是Q4瓶装威士忌有望面世。从2017年开始公司陆续建设伏特加及威士忌工厂、烈酒（威士忌）陈酿熟成、麦芽威士忌陈酿熟成、巴克斯烈酒品牌文化体验中心、鸡尾酒产能等项目。2023年7月，崃州蒸馏厂于四川邛崃举办全新产品发布会，发布高品质白色烈酒首款伏特加品牌“岭浏”、首款金酒品牌“椒语”，在烈酒的产品和品牌上初步试水。公司瓶装威士忌定位和消费场景或区别于进口威士忌，以公司出众的营销能力将对成功率进行加持。 “358”矩阵品项组合积极扩大，产品渠道双轮驱动。公司成长路径有明显的产品渠道双轮驱动特征。公司产品战略上积极扩大358品类矩阵品项组合，呈现明显的接力放量特点，通过持续口味出新、包装升级、季节限定等强化消费粘性，稳固品类成长。2024春节期间销售清爽占比有所提升，3月底焕新升级后，渠道单月增速表现仍佳，4月新品铺市继续助力；强爽高速放量告一段落，但终端覆盖仍在继续提升；渠道上先行产品不断扩张终端和下沉市场，接力新品跟进，渠道效能最大化。公司持续优化内外部组织，强化分级分类精细化管理要求，提升一线运作效率，确保相关基础工作有效落地，线下渠道提升终端陈列标准，加大品牌展示投入，积极探索创新模式，执行一系列的多场景线下推广活动，聚焦年轻人群聚集的渠道，精细化渠道下沉渗透效果显现。即饮渠道采取稳步推进的策略，根据市场反馈丰富即饮渠道产品线，逐步扩展消费场景。 预调酒市场潜力仍大，358度规模递增。公司预调酒销售占比强爽最高，微醺次之，清爽最小，但日本经验是规模由低度（3度）向高度递增，且人均消费远高于中国，我们认为低度性价比产品规模持续成长可期，高度强爽和中度清爽规模持续提升可期。 盈利预测与投资评级：考虑到威士忌的产品销售推进，我们修改24-26年归母净利润9.0/11/14亿元（前值为9.3/13/16亿元），当前对应PE为27/22/18X，基于情绪压制因素逐步解除，新品投放和渠道动作连贯熟练，强爽动销维持，清爽上量，358度产品矩阵销售稳固推进，威士忌业务蓄势待发或有催化，当前维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。

     百润股份(002568) 投资摘要 事件概述 4月25日，公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入32.64亿元，同比+25.85%；归母净利润8.09亿元，同比+55.28%；扣非归母净利润7.79亿元，同比+60.08%。其中，单Q4营收8.07亿元，同比-14.90%；归母净利润1.44亿元，同比-33.37%；扣非归母净利润1.29亿元，同比-36.87%。24Q1实现营业收入8.02亿元，同比+5.51%；归母净利润1.69亿元，同比-9.80%；扣非归母净利润1.61亿元，同比-13.79%。 强爽势能趋缓，新品投放扩展产品矩阵。2023年，公司主业预调酒业务营收28.84亿元，同比+27.76%，营收占比提升1.33pct至87.03%；其中23Q4/24Q1分别实现营收7.14/7.12亿元，同比-16.68%/+5.67%，主要系22Q4强爽系列开始爆发致使当期基数较高。2023年，公司系统推进“358”（3度、5度、8度左右酒精含量）品类矩阵建设，通过口味出新、包装升级、季节限定等强化消费粘性，稳固品类成长。24Q1以“龙罐”为品牌营销抓手，进一步扩展强爽系列的消费人群和消费场景，并在此基础上继续打造“358”矩阵，从而带动销售有所改善。23年公司烈酒基地升级项目按计划正常推进，并推出多款新品，24年将继续加快烈酒基地升级项目建设进程，保证高品质烈酒高效供应。 外埠市场加速拓展，线下渠道表现良好。分地区看，23年华北/华东/华南/华西区域分别实现营收6.00/10.89/9.25/5.85亿元，分别同比+47.29%/-1.69%/+42.17%/+58.09%，华东大本营规模略有下降但整体较为稳定，外埠市场呈现加速态势，品牌渗透率获得进一步提升。分渠道看，线下零售作为主要销售渠道，23年全年实现27.52亿元营收，同比增长42.36%表现良好，主要系公司重视终端覆盖，在渠道下沉方面做到精细化管理，积极打造线下渠道终端陈列等；数字零售和即饮渠道略有承压，分别实现3.85/0.64亿元营收，同比-28.67%-0.92%，渠道差异主要系数字零售渠道坚守品牌和价格形象，即饮渠道采取稳步推进的策略。 费用投放拖累利润，产能建设有序推进。2023年，公司毛利率同比提升2.92pct至66.70%，我们推测主要系产品结构优化。销售/管理费用率分别同比-2.44/-0.74pct至21.69%/5.92%，推动净利率提升4.64pct至24.72%。24Q1毛利率继续提升，同比+2.87pct至68.32%，但销售费用率同比+8.77pct至29.41%，拖累净利率同比-3.70pct至20.93%，主因公司优化年度广告费用投放节奏，提高一季度投放占比，增强强爽系列长期成长动力。随着“358”品类矩阵的发展，对产品总量和结构需求均提出更高要求，公司着眼于长期战略，积极开展产业布局和产能改造计划，上海、天津、广东生产基地扩建项目有序推进。 投资建议 目前预调酒行业渗透率较低，市场规模稳步增长，公司市占率常年稳居第一，牢占消费者心智。公司通过持续扩充品类矩阵实现单品生命周期的有效接力，且产品均有清晰的场景和定位，营销端优势持续增强，精细化深耕渠道不断提升终端覆盖率，积极布局烈酒也奠定了公司未来酒饮板块的扩张基础。我们预计公司24-26年营业收入37.82/43.44/49.23亿元，同比增速分别为15.87%/14.87%/13.31%；归母净利润分别为9.59/11.29/13.12亿元，同比增速分别为18.48%/17.72%/16.21%。对应PE22/19/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨、新品发展不及预期。

     百润股份(002568) 投资要点 事件：2023年实现营业收入32.64亿元，同比+25.85%；归母净利8.09亿元，同比+55.28%。23Q4实现营业收入8.07亿元，同比-14.90%；归母净利1.44亿元，同比-33.37%。24Q1实现营业收入8.02亿元，同比+5.51%，归母净利1.69亿元，同比-9.80%。 23年报表现符合预期，358度收入占比成形。①分产品，预调酒全年实现收入29亿元，同比+28%，其中我们预计强爽占比约40-50%、微醺+清爽收入占比40%+。②分渠道，线下/数字零售/即饮渠道收入同比+42%/-29%/-0.9%，线下快增主系强爽势能释放带动网点销售，线上相对承压主系为维护价格，减少了部分电商平台的合作，即饮渠道仍处于初期。③盈利端，产品结构推动毛利率66.7%/+2.9pct，销售费用同比+13%，其中广宣活动仅同比+12%，1则公司近几年持续费用精准投放，2则强爽势能带动减少相应培育成本，因此销售费用率21.7%/-2.4pct，推动净利率恢复至24.7%/+4.7pct。 24Q1收入符合预期、利润增速下降系费用投放增加。①预调酒收入7.1亿元，同比+5.6%，我们预计强爽收入占比约50%、微醺+清爽收入占比40%+；公司春节前后通过新增强爽代言人、赢龙年金条、推出联名款等多样化方式有侧重点营销宣传，春节动销不错，渠道库存处于良性区间。②利润端，公司毛利率68%，同比+2.87pct，主系产品结构提升（强爽23Q1收入占比约45%），也预计23H2提价效应逐显；销售费用率29%，同比+8.8pct，主系公司旺季持续助力渠道助动销去库存。 预调酒稳健、烈酒业务值得期待。展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现由策略的放量，预计预调酒收入在高基数下保持稳增，此外，季度间费用波动不改全年销售预算，全年预调酒业务销售费率有望回归正常投放水平。烈酒业务方面，Q4随着公司的正常推进，该业务亦值得期待。 盈利预测与投资评级：考虑公司当前的发展阶段，以及后续的烈酒业务推进，对营收和利润的表现均有推进。调整24-25年收入40/52亿元（前值46/59亿元），归母净利润9.3/13亿元（前值13/17亿元），补充26年收入66亿元，归母净利润16亿元，当前对应24-26年PE为22/16/13X，建议积极关注后续烈酒业务推进进展，考虑预调酒表现稳健，威士忌业务空间大市占率低，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒业务竞争加剧、烈酒业务不及预期、食品安全问题