巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025年7月4日，公司多人组队休闲摸金游戏《超自然行动组》iOS游戏畅销榜排名跃升至第10名，创新高，产品表现超预期。 老游流水稳健，构筑业绩基本盘。公司重点游戏流水总体稳定，对应2025Q1公司营收7.24亿元，同比增长3.94%，同时合同负债同环比增加2.90、1.28亿元至2.90亿元。分产品来看：1）《原始征途》于2025年1月正式开启小程序买量投放，带来流水增量；2）2024年2月上线的小程序游戏《王者征途》微信小程序游戏畅销榜排名较为稳定；3）长线老游《球球大作战》较2024年高基数有所自然回落，2025/1/1-2025/7/4iOS游戏畅销榜平均排名81名，较去年同期的68名有所自然回落。 《超自然行动组》用户规模、流水持续创新高，有望贡献显著业绩增量。《超自然》是公司自研的微恐题材多人组队欢乐摸金游戏，玩家可1-4人组队进入局内“搜打撤”，躲避应对怪物、团队协作、完成寻宝并撤离。《超自然》于2025年初开启不删档付费测试，后凭借题材、玩法出圈、社交裂变，用户规模、流水不断增长，2025/7/4新皮肤上线及版本更新，其iOS游戏畅销榜跃升至第10名，创新高，同时登顶TapTap热门下载榜第1名。我们认为《超自然》作为一款大DAU社交休闲游戏，暑期是用户进一步破圈的重要档期，项目组已于2025/6/29首曝新地图“昆仑秘境”，包括新地图、新大金、新机制、新怪物，看好海量内容更新驱动其下载量、流水继续创新高。利润率方面，当前《超自然》并未上线安卓渠道服，同时通过主播直播等内容营销进行获客，我们预计产品渠道成本、销售费用率均处低位，预计产品利润率显著高于存量老游，因此看好《超自然》自2025年起带来显著业绩弹性。 关注新游驱动估值中枢提升。《超自然》长线表现可期：1）公司存量游戏长线表现出色，其中休闲赛道的《球球大作战》《太空杀》已为公司积累大DAU产品运营经验；2）产品层面，《超自然》已推出PVPVE多队模式玩法，“与人斗其乐无穷”，看好PVP等玩法持续迭代，提升产品社交、竞技属性，进而拉长产品生命周期。我们认为若《超自然》成为公司又一长青游戏，一方面将显著增厚业绩基本盘、增强业绩稳定性，另一方面将验证公司品类扩张及研发能力，将为公司估值带来一定溢价。 盈利预测与投资评级：《超自然》流水表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润至19.68/28.45/30.64亿元（前值为16.43/17.90/19.20亿元），对应当前股价PE分别为25/17/16X，对比美股日股重点游戏公司（Konami、SEGA、CAPCOM、BANDAI NAMCO、NINTENDO、SQUAREENIX、KOEI TECMO、NEXON、EA）2026/2027财年平均估值33/28倍（截至2025/7/4，彭博一致预期），公司当前估值仍具性价比。我们看好公司赛道品类突破，持续关注《超自然》长线表现，有望带来公司戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期风险，老游流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

     巨人网络(002558) 核心IP稳固，《超自然行动组》等驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为研运一体的网络游戏龙头公司，公司核心IP“征途”系列通过精细化长线运营，基本盘稳固，以《球球大作战》为代表的休闲竞技游戏也为公司优势品类，两大赛道构成公司稳定业绩基石。《超自然行动组》《五千年》等新品类游戏有望进一步拓展公司成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.19/23.07/25.60亿元，EPS分别为0.99/1.19/1.32元，当前股价对应PE分别为21.6/18.0/16.2倍。我们看好公司征途、休闲竞技两大赛道业绩基石稳固，新品类突破及新产品周期驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 IP为盾，“国战MMO”“多人休闲竞技”两大赛道基石稳固 公司拥有“征途”“球球大作战”两大强生命力的核心IP，积累了庞大且忠实的用户基础，构成了坚实的护城河。在2024年，公司成功拓展小游戏渠道，推出的《王者征途》全年贡献流水6亿元，新增用户超2500万，验证了重度MMO游戏在小程序赛道的可行性。该模式成功扩大了用户圈层，并可复制到《原始征途》及其他存量游戏中，有望持续贡献业绩增量，对标“传奇”IP的300亿市场规模，“征途”IP仍有较大发展空间。此外，在休闲竞技赛道，《球球大作战》《太空杀》等产品流水仍有望继续提升，并积极出海，寻找更广阔成长空间。 新品类游戏为矛，《超自然行动组》《五千年》等新游逐渐构筑新增长曲线公司在巩固MMORPG和休闲竞技两大核心赛道的同时，积极向SLG、卡牌等新品类拓展。公司自研的非对称竞技手游《超自然行动组》于2025年初开启不删档付费测试，用户反馈良好，游戏在iOS免费榜、畅销榜排名持续爬升，最高进入畅销榜前50名，公司计划2025年年内正式上线进行推广，有望进一步推动游戏用户及流水增长。此外，《五千年》作为公司在中国历史题材SLG领域的重点布局，已取得版号且已完成多轮测试，有望加速上线，助力公司在新赛道取得突破，并持续贡献可观流水增量。 风险提示：新游戏流水不及预期，老游戏流水下滑，行业竞争加剧。