天顺风能(002531) 投资要点 事件：公司24年营收48.6亿元，同比-37.1%，归母净利润2亿元，同比-74.3%，毛利率19.5%，同比-3.3pct，归母净利率4.2%，同比-6.1pct；其中24Q4营收13亿元，同环比-1.5％/-0.1％，归母净利润-0.9亿元，同环比-215.8%/-215.2％，毛利率3.8%，同环比-22.7/-19pct，归母净利率-6.7%，同环比-12.4/-12.5pct。25Q1营收9.3亿元，同环比-12.1％/-28.8％，归母净利润0.4亿元，同环比-76%/-140.9％，毛利率23.5%，同环比-6.9/19.7pct，归母净利率3.8%，同环比-10.2/+10.6pct。 24年拆分：分业务来看，公司海工装备实现收入4.3亿元，同比-71.6%，毛利率3.1%，同比-13.3pct；对应6.2万吨，同比-49.0%。截至24年底，海上风电项目进展已进入加速期，公司在手项目青洲六、华能临高等项目已陆续实现完工交付。国核院海洋牧场、青洲五/七导管架、华润苍南升压站项目相继启动施工，计划于25年上半年陆续发运。陆塔业务实现营收16.7亿元，同比-48.0%，毛利率7.2%，同比-5.6pct；对应27.5万吨，同比-39.2%，交付量较差主要系公司保持以往竞争优势基础上转向高质量发展，不再以规模扩产为主要目标，交付下降所致。叶片类产品收入12.5亿元，同比-20.6%，毛利率-0.7%，同比-11.9pct。发电收入12.7亿元，同比+2.1%，毛利率62.5%，同比-2.3pct。 25Q1海工交付较淡，静待出货起量：Q1行业开工较淡，收入、毛利率表现较差。25Q1期间费用1.9亿元，同环比+2%/+8.8%，费用率20%，同环比+2.8/+6.9pct。 盈利预测与投资评级：考虑公司的海风项目订单交付可能存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为7.1/10.1亿元（前值为18.0/22.3亿元），同比增长248%/42%；预计27年归母净利润为12.7亿元，同比增长26%，25-27年归母净利润对应PE为16.4/11.6/9.2x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计Q2项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化。

     天顺风能(002531) 事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季报，24年公司实现营业收入48.6亿元、同比下降37.1%，归母净利润为2.04亿元、同比下降74.3%，扣非归母净利润为1.97亿元、同比下降74.2%。 分季度来看，24Q4公司营收为13.00亿元，同比下降1.53%；归母净利-0.87亿元，同比下降215.81%。25Q1公司实现营收9.26亿元，同比下降12.10%，归母净利0.36亿元，同比下降75.98%；扣非归母净利0.31亿元，同比下降79.58%。 盈利水平方面，24年公司毛利率和净利率分别为19.53%/4.19%，同比下降3.28pcts/5.93pcts。25Q1公司毛利率和净利率分别为23.48%/7.51%，同比分别下降6.91pcts/6.61pcts；25Q1利润率同比下降，主要受制造板块产能利用率下降等因素影响。 分业务板块：1）风电塔筒：24年实现营业收入16.65亿元、同比下降47.98%，销量27.54万吨、同比下降39.22%，毛利率7.15%、同比下降5.59pcts，各项指标同比下降的主要原因在于，公司主动控制业务规模，收缩产能减少出货； 2）海工：24年实现营业收入4.29亿元、同比下降71.59%，毛利率3.08%、同比下降13.25pcts，销量6.20万吨、同比下降48.99%，交付量同比下降主要受部分订单延迟发货影响。3）叶片类：24年实现营业收入12.45亿元、同比下降20.59%，毛利率-0.72%，同比下降11.87pcts。 稳中求进、进中促变：2024年，公司完成陆上装备业务的有序收缩及内部整合，原塔筒与叶片业务整合为“风能装备事业部”。公司进一步将发展重心转向海上风电和海洋工程装备制造，发挥国内七大沿海海工基地和德国海工基地的制造协同优势，推进产能布局的全球联动。在零碳实业板块，公司组织架构与核心能力同步升级，2024年在武汉设立零碳实业事业部总部，2024年底公司并网容量1583.8MW、同比增长14.45%。 投资建议：考虑到2024年公司完成陆上装备业务的收缩整合，进一步将发展重心转向海上风电和海洋工程装备制造，我们预计公司2025-2027年实现营收74.2/86.1/98.1亿元，归母净利润分别为7.6/10.6/13.0亿元，现价对应PE为16/11/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策不及预期，行业需求不及预期等。

     天顺风能(002531) 事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报，受到产品交付量下降等因素影响，2024前三季度实现收入35.6亿元，同比下降44.43%；归母净利润2.92亿元，同比下降59.49%；扣非归母净利润2.95亿元，同比下降57.7%。 单季度来看，24Q3公司收入13.02亿元，同比增长37.96%、环比增长7.99%；归母净利润0.76亿元，同比下降46.01%、环比增长11.95%；扣非归母净利润0.61亿元，同比下降57.43%、环比下降26.88%。 毛利率同比增长。盈利能力方面，24年前三季度毛利率为25.29%，同比增加3.23pcts；净利率为8.18%，同比下降3.09pcts。单季度来看，24Q3毛利率为22.77%，同比增加2.5pcts、环比下降0.76pct；净利率为5.78%，同比下降0.75pcts、环比增加0.2pcts。费用率方面，24年前三季度期间费用率为15.58%，同比增加7.25pcts。 签订FSO建造合同扩产海工订单。2024年10月16日公司公告，全资子公司南通长风新能源装备与OceanSTARMarine&Offshore Investment Pte.Ltd.签订了《浮式储卸油船（FSO）EPC建造合同》，项目总金额为4500万美元，子公司将提供浮式储卸油船用于东南亚水域离岸项目的油气田开发，建造周期预计22个月。此次合同的签订有望驱动公司在海工业务进一步的迈向多元化海洋工程领域，同时实现订单补充和产能平滑。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收58.8/102.8/133.7亿元，归母净利润分别为4.8/14.2/19.3亿元，现价对应PE为34/11/8X，考虑公司海工全球布局稳步推进、在手订单充足，维持“推荐”评级。 风险提示：政策不及预期，行业需求不及预期等。

     天顺风能(002531) 公司发布2024年半年报，2024H1业绩同比下降62.75%，公司战略性收缩风塔、叶片板块，海工业务盈利有望修复。维持买入评级。 支撑评级的要点 2024年上半年公司业绩同比下降62.75%：公司发布2024年半年报，实现收入22.59亿元，同比减少47.57%；实现归母净利润2.16亿元，同比减少62.75%；实现扣非归母净利润2.34亿元，同比减少57.78%。根据业绩计算，2024Q2公司实现归母净利润0.68亿元，同比减少82.32%，环比减少54.45%。 陆塔与叶片板块发展战略调整，收入及毛利率均有下降：2024H1公司风塔类及相关产品实现营业收入6.09亿元，同比下降54.75%，毛利率同比降低4.15个百分点至8.21%。叶片类产品板块实现营业收入7.87亿元，同比下降35.79%，毛利率同比降低2.29个百分点至10.12%。由于陆风板块业务盈利能力及回款情况较差，公司有序收缩规模，着力于精细化管理，提升运营效率，改善运营资金，因此2024H1风塔及相关产品、叶片类产品收入出现明显下降，同时由于规模收缩，板块毛利率亦有下行。 海工业务板块收入毛利率承压：2024H1公司海工类产品板块实现营业收入9,227万元，同比降低90.30%，毛利率同比降低3.51个百分点至10.04%主要是受到上半年国内海风开工进展缓慢的拖累。截至2024Q2末，公司合同负债达8.99亿元，较2023年年末增长130.59%，同时下半年海风项目进展有望进入加速期，青洲六、华能临高、华润连江、瑞安1号等项目预计将陆续实现完工交付，板块盈利有望好转。 发电板块业务收入毛利率略降：2024H1公司发电板块实现营业收入6.62亿元，同比下降3.67%，毛利率同比降低8.06个百分点至66.60%。公司当前累计在营风电场并网容量1583.8MW。另有960MW风电项目已取得建设指标，其中600MW风电项目已取得核准，正在积极筹备开工。 估值 在当前股本下，结合公司半年报收入及利润同比降低的情况，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至0.53/0.59/0.83元（原2024-2026年摊薄预测为0.83/1.12/1.52元），对应市盈率13.2/11.8/8.4倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 大宗原材料价格波动；风电行业需求不达预期；风电场盈利不达预期；新业务布局不达预期；产能扩张速度不达预期。

     天顺风能(002531) 事件：2024年8月29日，公司发布2024年半年报，2024H1实现收入22.59亿，同比下降47.57%；归母净利润2.16亿，同比下降62.75%；扣非归母净利润2.34亿，同比下降57.78%。 单季度来看，24Q2公司营业收入12.05亿，同比下降59.09%、环比增长14.38%；归母净利润0.68亿，同比下降82.32%，环比下降54.45%；扣非归母净利润0.84亿，同比下降76.89%，环比下降43.78%。 盈利能力方面，24H1毛利率为26.73%，同比增长3.81pcts，净利率为9.57%，同比下降4.01pcts；24Q2毛利率为23.54%，同比增长2.15pcts、环比下降6.85pcts；净利率为5.59%，同比下降7.5pcts、环比下降8.53pcts。 分业务来看：1）塔筒：24H1实现收入6.1亿元、同比下降54.75%，占营收比重约26.95%、同比下降约4.27pcts；公司不以规模扩展为主要目标，着力提升精细化运营管理水平，加强经营性现金流管理。2）海工：24H1实现收入0.9亿元，同比下降90.30%，占营收比重约4.08%、同比下降约18.01pcts，主要原因在于公司收购的江苏长风于23年5月并表拉高基数；下半年海上风电进展有望进入加速期，公司在手项目青洲六、华能临高、华润连江、瑞安1号等项目预计将陆续实现完工交付，公司也在积极与客户沟通龙源射阳和青洲五、七项目的交付时点，新签订的海洋牧场和升压站项目将在今年下半年进入制作周期。 3）叶片及模具：24H1实现收入7.9亿元，同比下降35.79%，占营收比重约34.86%、同比提升6.4pcts。4）风电场：24H1累计在营风电场并网容量1583.8MW，实现营业收入6.6亿元，同比下降3.67%，占营收比重约29.32%、同比提升约13.36pcts；公司另有960MW风电项目已取得建设指标，其中600MW已核准。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收81.7/117.3/133.7亿元，归母净利润分别为10.2/16.5/19.7亿元，现价对应PE为13/8/7X，考虑公司风塔龙头地位稳固、海工全球布局稳步推进，维持“推荐”评级。 风险提示：政策不及预期，行业需求不及预期等。

     天顺风能(002531) 事项： 公司发布2024年半年报，实现营收22.59亿元，同比减少47.57%，归母净利润2.16亿元，同比减少62.75%，扣非后净利润2.34亿元，同比减少57.78%。2024Q2，公司实现营收12.05亿元，同比减少59.09%，归母净利润0.68亿元，同比减少82.32%。 平安观点： 需求不足叠加战略转型，风塔和叶片板块呈现量利齐跌。上半年公司业绩呈现较明显下滑，主要因为制造板块的主要业务均呈现销售收入和毛利率的下滑。风塔方面，上半年收入规模6.09亿元，同比下降54.75%，毛利率下滑4.15个百分点至8.21%，估算出货量9万吨左右；叶片方面，上半年实现营收7.87亿元，同比下降35.79%，毛利率下滑2.29个百分点至10.12%。上半年风塔和叶片板块下滑明显，一方面与国内风电需求疲弱的形势有关，另一方面公司正在战略转型，强化海工和发电板块，而对风电和叶片板块进行战略收缩。 海工业务短期下滑，未来前景向好。上半年，公司海工业务营收0.92亿元，同比下滑90.3%，主要因为上半年国内海风项目建设节奏不及预期。展望下半年，国内海上风电项目推进节奏有望加快，公司已获得的阳江青洲六、华能临高、华润连江、瑞安1号等项目订单预计将陆续实现交付，同时，公司也在积极与客户沟通龙源射阳和青洲五、七项目的交付时点。目前，公司已基本完成全球海工生产基地的战略布局，江苏盐城射阳基地、江苏南通通州湾基地、广东揭阳惠来基地、广东汕尾陆丰基地等四大国内生产基地已陆续投产，德国基地、阳江基地正在建设之中，随着未来国内海上风电加快发展，公司海工业务具有较大的成长潜力的业绩弹性。 电站业务稳定，规模有望进一步增长。上半年，公司湖北沙洋一期200MW风电场实现并网，截至上半年累计风电场并网容量1583.8MW。上半年发电业务实现营业收入6.6亿元，同比下降3.67%，毛利率下滑8.06个百分点至66.6%，可能主要受来风偏小影响。截至上半年，960MW风电项目已取得建设指标，其中600MW风电项目已获核准，正在积极筹备开工，并有望在2025年下半年逐步投运。根据披露信息，公司将适时启动电站资产的公募REITs，以进一步提升资产的运营效率。 投资建议。考虑公司制造板块的需求形势和竞争态势，调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.11、8.94、12.70亿元（原预测12.64、16.42、21.26亿元），动态PE分别为21.1、14.4、10.1倍。公司目前处于核心业务的战略调整期，传统的塔筒和叶片业务战略收缩并影响公司短期业绩；公司着力强化海工业务，产能布局完善，尤其在导管架方面优势较为突出；尽管海工业务因短期需求低迷未能体现盈利能力，随着国内外海上风电的加快发展，未来海工业务有望迎来较明显的量利齐升；维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响；（2）海外贸易政策以及汇率波动都可能对公司海外业务造成不利影响；（3）制造板块竞争加剧和盈利水平不及预期风险。