天顺风能(002531) 公司发布2023年报与2024年一季报，业绩分别同比变化+26.53%/-24.83%公司海工业务开始贡献收入，产能持续扩张助力后续交付能力提升，同时公司多元化业务布局，积极探索新材料、新技术方向；维持买入评级。 支撑评级的要点 2023年/2024年一季度盈利分别同比变化+26.53%/-24.83%：公司发布2023年年报，实现收入77.27亿元，同比增长14.67%；实现归母净利润7.95亿元，同比增加26.53%，扣非净利润7.64亿元，同比增加20.39%。公司同时披露2024年第一季度报告，2024Q1实现归母净利润1.48亿元，同比下降24.83%，环比增长97.06%。 收购江苏长风并积极拓展海工产能，陆风塔筒龙头转战海风桩基：2023年，公司成功收购江苏长风，海工类产品首次贡献收入，全年实现营收15.11亿元，销量12.16万吨；板块毛利率达到16.33%，盈利能力显著优于风塔板块的12.90%。公司持续发力布局海工业务生产基地，已有四大基地陆续投产，合计产能达到95万吨；另有射阳二期30万吨、广东阳江基地30万吨、欧洲德国基地50万吨产能正在建设中，福建漳州基地也处于前期规划准备阶段。 战略性收缩塔筒、叶片等业务：2023年公司风塔与叶片类产品营收分别约为32.02/15.68亿元，分别同比下降18.65%/8.31%，毛利率分别增加1.48/1.67个百分点至12.90%/12.00%。为追求高质量发展，公司当前不再以扩大规模为主要目标，在项目筛选过程中更加注重精细化管理与现金流管理，因此板块收入同比下降，但盈利能力有所提升。 发电业务持续向好，有效带动盈利增长：2023年，公司在营风电场并网容量达到1,383.8MW，实现营收12.46亿元，同比增长30.55%，产销量达到31.95亿度电，同比大幅增长64.92%，毛利率维持在64.81%的较高水平。现有湖北200MW风电项目在建，600MW风电项目筹备开工。 中标地效翼船项目，进军低空经济领域：公司基于零碳复材方面的技术积累，持续拓展新材料、新技术布局。2024年4月，公司公告全资子公司苏州复材拟与中国船舶科学研究中心签署《加工承揽合同》，销售目标无人地效翼船结构建造及总装联调项目结构材料、模具工装、静力样机结构建造及结构总装、试验样机结构建造及总装联调服务，合同金额合计为3,450万元人民币，标志着公司在低空经济领域取得一定突破。 估值 在当前股本下，结合公司年报与行业需求情况，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至0.83/1.12/1.52元（原2024-2026年预测为1.02/1.32/-元），对应市盈率12.5/9.3/6.8倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 大宗原材料价格波动；风电行业需求不达预期；风电场盈利不达预期；新业务布局不达预期；产能扩张速度不达预期。

     天顺风能(002531) 事项： 公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收77.27亿元，同比（相对追溯调整后的2022年数据，下同）增长14.67%，归母净利润7.95亿元，同比增长26.53%，扣非后净利润7.64亿元，同比增长20.39%；EPS0.44元，拟每10股派发现金红利0.75元（含税）；2024年一季度实现营收10.54亿元，同比减少22.67%，归母净利润1.48亿元，同比减少24.83%。 平安观点： 各业务板块分化，海工和发电业务推动2023年业绩增长。2023年公司各细分板块分化较为明显：1）传统的塔筒板块出货量约45万吨，对应收入32.02亿元（同比下降19%），毛利率提升1.48个百分点至12.9%；2）叶片板块收入15.68亿元（同比下降8%），毛利率小幅提升至12%；3）发电板块收入12.46亿元（同比增长31%），主要因为内蒙兴和500MW风电场于2023年初并网并贡献收入增量，毛利率64.81%，相对平稳；4）海工板块收入15.11亿元，毛利率16.33%，海工是公司2023年完成对长风收购后新打造的业务板块，2023年贡献净利润约1.2亿元。整体来看，零碳业务和新布局的海工业务推动公司2023年收入和利润规模的成长，这两块业务也将是公司未来发展的重心且潜力较大。传统的塔筒业务和叶片业务在2023年有所下滑，未来大概率也不再以规模作为主要追求目标，而是更加关注精细化管理及良好的经营性现金流管理，我们预计2024年塔筒和叶片业务在2023年基础上平稳发展。 着力强化海工业务，未来有望成为公司核心业绩增长点。产能方面，目前公司风电海工业务已有四大基地陆续投产，包括江苏盐城射阳基地20万吨、江苏南通通州湾基地25万吨、广东揭阳惠来基地30万吨、广东汕尾基地20万吨的产能；同时，射阳二期30万吨、广东阳江基地30万吨和欧洲德国基地50万吨的产能处于建设之中，有望在2024-2025年陆续投产；另外福建漳州基地处于前期规划准备阶段。产品类型方面，公司兼具单桩和导管架的生产能力，公司在广东的多个生产基地主要生产导管架产品，未来广东等地海上风电项目离岸化、深水化特征明显，导管架的渗透 率有望提升，公司基于导管架产能的前瞻布局有望深度受益。海外拓展方面，欧洲等海外海风市场快速发展，未来管桩环节有望呈现长时间维度的供应紧缺，目前公司德国基地正处于建设之中，通州湾基地也具备出口潜力，未来出口业务的量利均值得期待。我们估算2023年公司海工业务出货量约12万吨，未来具有很大的成长空间。 零碳业务利润贡献有望进一步增长。截至2023年底，公司在营风电场并网容量1383.8MW，同比增加500MW，实现营业收入12.5亿元，同比增长约31%。目前，公司位于湖北省沙洋县的200MW风电项目正在建设中，有望于2024年内并网并贡献发电收益，另有600MW风电项目筹备开工。未来公司将集中投入资源进行重点区域的资源开发，为后续的风电项目建设、后市场运维等业务奠定基础。整体来看，随着新的风电场建设投运，零碳业务的业绩贡献将进一步成长。 投资建议。考虑公司业务重心的调整以及海工业务推进情况，调整公司盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为12.64、16.42亿元（原预测18.52、24.15亿元），新增2026年盈利预测21.26亿元，动态PE分别为14.8、11.4、8.8倍。公司目前处于核心业务的战略调整期，传统的塔筒和叶片业务受到一定影响，公司着力强化海工业务，产能布局完善，尤其在导管架方面优势较为突出，未来将受益于国内外海上风电大发展，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响；（2）海外贸易政策以及汇率波动都可能对公司海外业务造成不利影响；（3）制造板块竞争加剧和盈利水平不及预期风险。

     天顺风能(002531) 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司营收77.27亿元，同比增长14.67%；归母净利润7.95亿元，同比增长26.60%。2024Q1公司营收10.54亿元，同比/环比下滑22.67%/20.18%；归母1.48亿元，同比/环比提升-24.83%/97.06%。 报告要点： 海风业务占比提升，公司整体盈利能力上行 2023年公司销售海工类产品12.16万吨，营收15.11亿元，毛利率16.33%。受益于海风业务的占比提升，2023年公司毛利率/净利率22.81%/10.12%，同比分别提升3.83/0.98pct；2024Q1公司毛利率/净利率分别为30.39%/14.12%，同比分别提升4.16/-0.51pct，环比分别提升3.89/9.60pct。 四大海工基地陆续投产，静待海风需求释放 公司风电海工业务四大基地陆续投产，包括江苏射阳基地20万吨、江苏通州湾基地25万吨、广东揭阳基地30万吨、广东汕尾基地20万吨的产能。同时，射阳二期30万吨、广东阳江基地30万吨和德国基地50万吨的产能正在建设中，福建漳州基地处于前期规划准备阶段。2024-2025年国内海风的建设有望加速，欧洲海风预计在2025-2026年迎来装机加速潮。公司前期布局优质的海工产能，有望受益于海风板块景气度上行。 风电塔筒/叶片/风场板块稳健，公司注重高质量发展 1）2023年公司风塔销量45.31万吨，收入32.02亿元，同比下滑18.65%；毛利率12.90%，同比提升1.48pct。公司陆塔规模和产能布局已达到较高水平，未来公司将在保持陆塔优势地位的基础上注重精细化和经营性现金流的管理。2）2023年公司叶片及模具板块收入15.68亿元，同比下滑8.31%。2023年公司已实现拉挤板大梁的批量生产，常熟基地一期已落地调试完成92条拉挤板生产线，并将持续拓展玻纤、碳纤复合材料在船舶、航空领域的开发及应用。3）目前公司在营风电场并网容量1383.8MW，实现营收12.50亿元，同比增长30.55%；2023年毛利率64.81%，同比提升0.19pct。同时，公司位于湖北省沙洋县的200MW风电项目正在建设中，另有600MW风电项目正在积极筹备开工。公司将持续投入资源进行重点区域的资源开发，稳步扩张风场业务规模。 投资建议与盈利预测 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.9/22.0/27.8亿元，同比分别增长74.4%/58.6%/26.2%；当前股价对应PE分别为12.2/7.7/6.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，海风装机不及预期风险，市场竞争加剧风险，出海业务拓展不及预期风险，国际贸易政策风险，汇率波动风险。

     天顺风能(002531) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收77.27亿元，同增15%；归母净利润7.95亿元，同增27%。其中2023Q4营收13.2亿元，同环降55%/37%；归母净利润0.75亿元，同环降69%/46%。2023年毛利率为22.8%，同增3.8pct，归母净利率为10.3%，同增1.0pct；2023Q4毛利率26.5%，同环增10.6/6.2pct；归母净利率5.7%，同环降2.6/1.0pct。2024Q1营收10.54亿元，同降23%；归母净利润1.48亿元，同降25%；毛利率30.4%，同环增4.2/3.9pct。2023年业绩不及预期，主要系海风开工滞缓及部分项目确收延期，同时风场投运转固折旧摊销增加。 23年海工出货12万吨、毛利率16%、24Q1淡季未出货。2023年海工出货12.2万吨，毛利率16.3%。2024Q1公司海工未出货，主要系行业淡季开工较少。公司2023年底形成95万吨海工产能（射阳20万吨、通州湾25万吨、揭阳30万吨、汕尾20万吨），我们预计2024年有望新增射阳二期30万吨，阳江30万吨，德国50万吨工厂融资受阻，预计投产期延后至25年中旬。2024/1/30公司公告中标华能临高管桩1.45亿元，江苏龙源项目已获积极进展，2024年公司有望形成出货，此外公司南部海工布局充分，南部十四五末期海风规划量大，有望充分受益其高质量增长。 陆塔业务收缩、叶片转型升级。2023年陆塔出货45万吨，同降9%，毛利率13%，同增1.5pct；叶片2023年出货约534套（模具47套），毛利率12%，同增1.7pct。2024Q1陆塔出货4.5万吨，亏损系北方冬歇期，产销量低导致。2024Q1叶片出货130套（模具10套），测算毛利率13%左右。近年来，随风机大型化推进，陆塔及叶片竞争加剧，盈利能力下降，公司计划收缩陆塔业务规模，并推动叶片业务转型。2024/4/29公司公告与中国船舶科研中心签署无人地效翼船结构及总装合同，金额0.35亿元，此项标示着公司叶片业务转型升级迈出了重要的第一步！ 发电收入亮眼、24年预计新增200MW。发电2023年收入12.5亿元，同增30%，毛利率65%，同比微增，2024Q1收入3.3亿元，毛利率68%。2023年底电站在手1.38GW，在建800MW，沙洋200MW风场预计2024年中并网，另有600MW风电项目2024年计划开工建设，可在远期贡献增量！ 经营现金流持续改善、24Q1合同负债大幅提升。2023年期间费用率9.3%，同增1.7pct；23Q4/24Q1费用率14.3%/17.2%，环增4.6/3.0pct，主要系收入规模下降。23Q4/24Q1经营活动现金流分别8.8/5亿元，同增25%/4521%，加强货款管理，回款改善明显。2023年减值1.64亿元（资产0.36/信用1.28亿元），主要来自海工应收账款计提0.7亿元，24Q1已冲回信用减值0.41亿元。24Q1合同负债7.9亿元，环比翻倍增长，主要系Q2海工进入交付旺季，交付期前预收款增加。 盈利预测与投资评级：基于海风开工不及预期，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润13.6/18.0/22.3亿（24/25年前值20.4/27.1亿元），同增71%/33%/24%，对应PE12x/9x/8x，考虑公司收购长风实现海工0-1突破，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨、行业竞争格局恶化。

     天顺风能(002531) 核心观点： 事件：4月26日，公司发布23年年度报告和24Q1季度报告。公司2023年实现收入77.27亿，同比+14.67%，归母净利润7.95亿，同比+26.53%，扣非净利润7.64亿，同比+20.45%，EPS0.44元。24Q1单季实现营业收入10.54亿元，同比-22.67%，环比-20.18%，归母净利润1.48亿元，同比-24.83%，环比+97.06%；扣非归母净利1.5亿元，同比-21.07%，环比+124.70%。 海工产能持续扩张。2023年海工业务实现营收15.11亿元，毛利率16.33%。公司已形成“1+7”的全球风电海工生产基地布局，覆盖渤海湾、长三角、珠三角、日韩、东南亚、中东、欧洲等全球主要市场。目前公司具备95万吨/年的海工产能，包括江苏盐城射阳基地20万吨（单桩为主）、江苏南通通州湾基地25万吨（导管架为主）、广东揭阳惠来基地30万吨（导管架为主）、广东汕尾基地20万吨（导管架为主）。在建产能有德国海工50万吨、射阳二期30万吨和阳江30万吨等海工基地，漳州基地也在前期规划准备中。公司预计2024/2025年底海风总产能将达到200/250万吨。我们预计2024年/2025年海风装机约10-12GW/16-18GW，公司有望进一步加强在海上风电水下基础（单管桩、导管架）及漂浮式平台等领域的区位优势和产能优势竞争地位，实现量利高增。 电站运营开发成为第二增长级。2023年公司在营风电场并网容量1.38GW，销售电量31.94亿千瓦时，同比+64.92%，发电业务实现营收12.5亿元，同比+30.6%，上网电量和发电收入的大幅增长主要得益于内蒙古兴和县500MW风电项目顺利并网、2023年平均风速和利用时间高于同期。公司将继续聚焦于北方、华中、华东、华南等地区，推动新能源资源开发，目前湖北省沙洋县的200MW风电项目正在推进，另有600MW风电项目正在积极筹备开工，未来高毛利的下游风电站投资开发业务有望成为第二增长级。 陆塔战略性收缩，塔桩叶片销量下滑。2023年风塔实现营收32.01亿元，同比-18.65%，毛利率12.9%，同比+1.48Pcts；叶片及模具实现营收15.67亿元，同比-8.31%，毛利率12%，同比+1.67Pcts。公司销售塔筒45万吨，叶片1601片和模具47套，分别同比下降9.15%/17.18%/44.71%。根据公司战略方向，陆塔不再以规模作为主要目标，将更关注精细化管理以及良好的经营性现金流管理。此外，零碳复材板块在2023年实现了拉挤板大梁的批量生产，目前常熟基地一期已落地调试完成92条拉挤板生产线，并将持续拓展玻纤、碳纤复合材料在船舶、航空领域的开发及应用。 盈利能力明显提升，经营性现金流改善。2023年公司毛利率22.81%，同比+3.83pcts；净利率10.29%，同比+0.96pcts；经营性现金流18.29亿，同比+142.67%。24Q1毛利率30.39%，同比+4.16pcts，环比+3.89pcts；净利率14.12%，同比-0.51pcts，环比+9.60pcts。我们认为盈利提升来自于公司并入长风后，供应链采购优势明显，规模化摊薄费用，同时高毛利导管架产品占比提升。 投资建议：作为风塔细分领域龙头，一方面，公司通过产能扩张不断巩固全球领先优势，开启新一轮“两海”布局，国内外业务齐发力，另一方面，在风电产业链内积极进行相关多元化业务布局，形成新能源从制造、发电、应用全产业链闭环生态。我们预计公司2024/2025年营收97.94亿元/130.77亿元，净利润13.68亿元/21.87亿元，EPS为0.76元/1.22元，对应当前股价的PE为12.35倍/7.72倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海风政策变化带来的风险；风电招标量或装机量不达预期的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险。

     天顺风能(002531) 事件：2024年4月26日，公司发布2023年年报和2024年一季报，23年公司实现营业收入77.27亿元，同比增长14.67%；实现归母净利7.95亿元，同比增长26.60%，扣非归母净利7.64亿元，同比增长20.45%。 分季度来看，23Q4公司营收为13.20亿元，同比减少55.21%；归母净利0.75亿元，同比减少69.14%。24Q1公司实现营收10.54亿元，同比减少22.67%，归母净利1.48亿元，同比减少24.83%；扣非归母净利1.5亿元，同比减少21.07%。 盈利水平方面，23年公司毛利率和净利率有所改善，分别为22.81%/10.12%，同比增加3.83pcts/0.98pcts；24Q1公司毛利率和净利率分别为30.39%/14.12%，同比分别+4.16pcts/-0.51pcts。 主业经营稳健，多业务领域积极拓展：1）风电海工：23年海工业务实现营业收入15.1亿元、销量12.2万吨，已有四大基地陆续投产，包括江苏盐城射阳基地20万吨、江苏南通通州湾基地25万吨、广东揭阳惠来基地30万吨、广东汕尾基地20万吨的产能；同时，射阳二期30万吨、广东阳江基地30万吨和欧洲德国基地50万吨的产能正在建设中，福建漳州基地也处于前期规划准备阶段。2）风电塔筒：23年实现营业收入32亿元、销量45.3万吨，8大塔筒基地产能遍布华北、东北、华中、华东和华南等区域，在保持过往优势的同时更加关注精细化管理以及良好的经营性现金流管理；3）叶片及模具：23年实现营业收入15.7亿元，成功开拓拉挤业务，实现了拉挤板大梁的批量生产，目前常熟基地一期已落地调试完成92条拉挤板生产线，并将持续拓展玻纤、碳纤复合材料在船舶、航空领域的开发及应用。 全球竞争力持续强化：23年国外收入增长较快，贡献营收5.81亿元，同比增长72.40%。公司已在德国设立了海工生产基地，实现了从产品出海到装备制造能力出海的转变。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收100.3/162.0/188.3亿元，归母净利润分别为14.2/24.5/29.9亿元，现价对应PE为12/7/6X，考虑公司风塔龙头地位稳固、海工全球布局稳步推进，维持“推荐”评级。 风险提示：政策不及预期，行业需求不及预期等。