恺英网络(002517) 主要观点： 23H1业绩情况： 23H1公司营业收入19.76亿元，yoy-1.65%；23H1公司归母净利润7.24亿元，yoy15.35%。23Q2营业收入10.21亿元(yoy4.17%,qoq6.98%)，23Q2归母净利润4.34亿元(yoy14.46%,qoq49.91%)。 23H1收入侧：公司的营业收入主要为移动端游戏产生的收入；其中，原始传奇，王者传奇，天使之战，永恒联盟，新倚天屠龙记等游戏贡献显著。 23H1利润侧：自研游戏占比提升，存量游戏逐渐成熟，对应收入有一定下滑，所以上半年毛利率较高，达到84.05%，和去年同期相比增加12.24%；同时，公司23H1产生约3935万元公允价值变动损益，此部分系海外项目和盛和对外投资的公允价值变化带来。 合理利用现金：积极回购派息，回馈股东 公司于8月31日发布回购方案，拟使用1-2亿元回购已发行股份，回购价格不超过21.78元/股，预计最高可回购股份约918.27万股。本次回购为22年以来，公司第4次回购，过去三年累计已回购4亿元。 公司于8月28日发布分红计划，预计每10股派发现金红利1元(含税)，合计派息金额超过2亿元。自2020年以来，截止至目前发布的最新回购与分红计划，公司近3年累计回购和派息金额有望达7-8亿元。 子公司浙江盛和：传奇游戏稳健，并表已经开展 公司传奇类游戏收入贡献在50-60%左右，整体增长稳健，公司传奇类游戏的研发以全资子公司浙江盛和为主(23年8月恺英宣布收购盛和剩余29%股权)，发行方以贪玩游戏为主。传奇品类游戏中流水较高的游戏包括，原始传奇，王者传奇，天使之战，永恒联盟。公司目前已经完成对旗下公司浙江盛和的工商变更登记，以5.7亿元收购浙江盛和剩余29%股权，并已经于23年6月开始并表，23年下半年盛和部分对公司利润贡献将更加显著。23年上半年浙江盛和收入8.28亿元，营业利润5.72亿元，净利润5.32亿元。 新游戏品类拓展：IP精品战略实施，不断扩张品类 公司通过锁定海内外重要IP资源，拓展游戏品类，目前公司储备游戏中关注较高的游戏包括，《纳萨力克之王》（B站代理，23年9月上线），《石器时代：觉醒》（腾讯代理，23年Q4预期上线），《仙剑奇侠传：新的开始》(预计23年下半年上线)，《全民江湖》(23年8月已经上线，持续贡献收入)，其余的储备游戏包括《龙腾传奇》、《妖怪正传2》、《代号:斗罗》、《代号：盗墓》。 投资建议 公司近些年治理能力显著提升，存量游戏稳健，新兴游戏品类有序扩张，AI技术趋势之下，公司作为重要的游戏产品研发商，也将持续受益。我们预计公司23-25年营业收入，47.45/54.97/61.29亿元(前值：48.23/59.66/69.16亿元)，yoy27.4%/15.9%/11.5%，预计公司23-25年归母净利润14.57/17.77/20.54亿元(前值：13.64/16.57/19.05亿元)，yoy42.2%/22.0%/15.6%。维持“买入评级”。 风险提示 游戏产品上线延期；对外投资公允价值变化波动；玩家消费受宏观经济波动影响

     恺英网络(002517) 游戏业务矩阵表现稳健，分红彰显发展信心。 23H1公司实现营业收入19.76亿元，同比下降1.65%。23H1实现归母净利润7.25亿元，同比增长15.35%，实现扣非归母净利润6.76亿元，同比增长13.31%。23Q2公司实现营业收入10.22亿元，同比增长4.17%，实现归母净利润4.34亿元，同比增长14.46%，实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长9.74%。同时公司发布2023年中期利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。 游戏新产品周期开启，新游储备丰富。 公司IP储备丰富，盛前通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括“刀剑神域”、“关二我转生变成史莱姆这档事”、“龙族（DragonRaja）”、“西行纪”、“封神系列”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，同时自主孵化“百工灵”和“岁时令”等。新产品周期开启，由公司研发、腾讯发行的回合制游戏《石器时代：觉醒》已定档10月26日，后续有《仙剑奇侠传：新的开始》《纳萨力克之王》，以及一款在研VR机甲战斗类产品预计年内上线。且公司储备中的产品有《龙腾传奇》《妖怪正传2》《代号：斗罗》《代号：盗墓》等十余款，此外公司另有十余款产品在甲请版号过程中。随着新产品周期的开启，未来有望积极产生业绩增量。 前瞻性布局AI、VR等新技术领域，为未来成长奠定基础。 1）VR硬件方面，全资子公司上海恺英前期投资乐相科技有限公司，乐相科技是国内领先的VR硬件厂商。2）VR内容方面，公司二2022年年初成立VR游戏团队，盛前公司有一款动作竞技类的VR游戏正在研发中，预计2023年上线。3）同时，根据8月22日公告，公司拟使用自有戒自筹资金购买土地使用权筹建恺英网络数字经济研发中心，项盛总投资额预计约8亿元。提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力。 投资建议：考虑游戏业务矩阵表现稳健，并表浙江盙和29%剩余股权增厚利润。且非传奇、奇迹品类产品矩阵持续拓展，新产品周期开启，《石器时代：觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》《纳萨力克之王》等新游戏上线有望积极贡献业绩。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润14.35亿元、17.46亿元和21.19亿元，分别对应PE22x、18x和15x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新游戏上线时间及表现不及预期、新技术发展不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布 2023 年半年报， 23H1 公司实现营业收入 19.8 亿元， yoy -2%；实现归母净利润 7.2 亿元， yoy +15%；实现扣非归母净利润 6.8 亿元， yoy+13%。公司宣布拟派息每股 0.1 元（含税），现金分红总额约占归母净利润的 30%。 二季度收入增速转正或显示长线产品生命力较好，多因素推动盈利增长快于收入增长 单季度来看， 23Q2 实现营收 10.2 亿元， yoy+4%， qoq+7%；归母净利润 4.3 亿元， yoy+14%， qoq+50%；扣非归母净利润 3.9 亿元， yoy+10%， qoq+36%。 23Q2公司新上线游戏相对较少，然而单季度收入同比增速转正，环比+7%，或显示出长线游戏生命力较强。 23Q2 公司盈利环比明显增长，同比增速亦快于收入，我们认为主要来自于： 1）23Q2 毛利率同比+10.6pct，环比 Q1 高位微增 0.5pct，主要系游戏分成费下降；2） 23Q2 公允价值变动净收益约 4000 万； 3） 23Q2 少数股东损益同比减少 3700万，环比减少 3300 万。 游戏储备充沛， 下半年潜在业绩弹性值得期待 我们对于公司下半年潜在业绩弹性展望乐观： 1） 由公司与腾讯联合开发运营的重点产品《石器时代》定档 10 月 26 日， 我们认为在经典 IP 回归与腾讯流量优势加持下，潜在流水体量或较大； 2）公司仍有《纳萨力克之王》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》、《龙腾传奇》等多款游戏已获得版号， 或有望于今年上线； 3）公司收购浙江盛和剩余 29%股权， 我们预计将进一步增厚公司下半年业绩（盛和 23H1 净利润 5.3 亿）。 展望中期，我们预计公司储备的《代号：盗墓》、《代号：斗罗》、《妖怪正传 2》、《代号： OVERLORD》、《代号：转生史莱姆》、《代号： XW》等游戏有望持续带动游戏业务较快增长。 投资建议： 基于公司收购浙江盛和 29%股权、 23H1 毛利率提升较明显、 我们预计下半年开始公司产品储备将陆续释放，我们上调公司 2023-2025 年归母净利润 至 15.5/19.5/23.2 亿 元 （ 前 值 为 14.33/17.42/19.67 亿 元 ）， 同 比 增 长51.5%/25.8%/18.9%，对应 8 月 30 日收盘价， 23-25 年 PE 分别为 21/16/14 倍。 2023 年 7 月公司完成新一届董事会换届， 我们认为， 内部组织架构调整完成后，公司经营轨迹迈向新阶段。公司在传奇、奇迹品类游戏的研发积累深厚，已建立独有竞争壁垒；在其他品类持续探索， 积极引入并发掘高价值 IP，目前深厚储备蓄势待发。我们认为公司当前估值具备较高吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 消费意愿疲软； 行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等

     恺英网络(002517) 公司发布2023年半年度报告。2023H1实现营业收入19.76亿元，同比减少1.65%；归母净利润7.24亿元，同比增加15.35%。Q2单季度营业收入10.21亿元，同比增加4.17%，环比增加6.98%；归母净利润4.34亿元，同比增加14.61%，环比增加49.91%。同时拟以21.31亿股的总股本为基数，每10股派息1元。 投资要点： 优势品类运营稳健。公司移动游戏业务营业收入16.97亿元（yoy-3.01%），毛利率83.92%（yoy+12.99pct）。公司在传奇、奇迹品类上继续保持竞争优势和长线运营，《原始传奇》、《热血合击》、《天使之战》等产品持续释放业绩，为公司提供业绩保障。新品类方面包括《新倚天屠龙记》等产品表现出色。 产品结构变化推动毛利率提升。公司上半年营业成本同比大幅减少44.35%，毛利率提升12.24pct，由于上半年公司产品结构变化，主要以存量产品和研发服务为主，长线运营的存量产品对外分成成本下降，而研发产品获得的是研发收入，不需要对外进行分成，毛利率相对较高，产品结构变化推动公司毛利率有较大幅度。 销售费用同比增加18.80%，销售费用率23.74%（yoy+4.08pct），主要是买量市场竞争有所加剧，推高游戏推广成本；管理费用同比增加95.33%，管理费用率7.24%（yoy+3.59pct），主要是员工持股计划和股票期权计划费用摊销增加；研发费用同比增加8.46%，研发费用率10.44%（yoy+0.97pct）。 完成浙江盛和29%剩余股权收购，增厚利润，增强研发实力。公司已完成对浙江盛和剩余29%股份的收购，实现对浙江盛和的100%持股。浙江盛和具有比较强的游戏研发能力，持续向市场输出较多优秀的游戏产品，也为公司提供了丰厚的利润。实现对浙江盛和100%持股一方面能够进一步增加合并利润，另一方面也有利于提升公司产品研发上的核心竞争力。 产品储备多，下半年重磅产品计划上线。公司联合贪玩共同推出的《全民江湖》已经于8月2日上线；由公司研发、腾讯代理的产品《石器时代：觉醒》预定将于10月26日上线；《仙剑奇侠传：新的开始》、《纳萨力克之王》以及一款在研机甲战斗类VR游戏计划下半年上线。另外包括《永恒觉醒》、《妖怪正传2》、《龙腾传奇》、《梁山传奇》等储备产品已经获得版号。 投资建议与盈利预测：公司在传奇、奇迹品类的竞争优势明显，传奇IP归属纠纷近期取得突破性进展，有利于传奇类游戏的健康发展。在创新品类上，公司不断拓展，取得比较好的成绩。公司顺应技术的变革趋势，近期拟投资8亿元建设数字经济研发中心，提升公司在游戏研发、AI、VR/AR等方面的能力。预计2023-2025年EPS为0.71元、0.83元和0.94元，按照8月30日收盘价14.94元，对应PE为20.99倍、17.93倍和15.88倍。 风险提示：行业监管政策变化；游戏上线进度及流水不及预期；买量成本上升；市场竞争加剧

     恺英网络(002517) 事件：公司公布2023年半年报，营业收入19.76亿元（yoy-1.65%），归母净利润7.24亿元（yoy+15.35%），扣非归母净利润6.76亿元（yoy+13.31%）。Q2营收10.22亿元（yoy+4.17%），扣非归母净利润3.9亿元（yoy+9.74%）。 公司传奇、奇迹类重点游戏表现稳定，游戏分成成本降低毛利率提升：公司《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》等传奇/奇迹类产品表现稳定；非传奇/奇迹类产品《敢达争锋对决》、《高能手办团》等贡献长线流水，其中6月上线的《龙神八部之西行纪》产品表现良好。公司上半年自研游戏表现良好，支撑实现营业收入19.76亿元，游戏对外分成费用下降，毛利率升至84.05%，同比+12.24pct。 完成收购浙江盛和剩余股权，打通上海恺英、浙江盛和两大子公司业务体系：公司已完成收购子公司浙江盛和剩余股权，浙江盛和是公司的利润核心，此次收购完成系公司优化资产结构，同时与上海恺英在研运业务中形成合力，巩固公司优势。目前公司已打通传奇产业链上下游，与盛趣游戏合作拿到正版IP授权，下游与贪玩游戏合作，强化发行优势。 坚持研发、发行、投资+IP三大业务板块并进，储备游戏产品丰富：公司研发、发行业务持续强化，长线产品运营能力提升，产品引入、IP获取及商业化能力较强。公司游戏上线节奏稳定，重点新游上线后表现良好，8月《全民江湖》上线首日跻身iOS免费榜第一；公司后续游戏储备丰富，与腾讯合作的《石器时代：觉醒》已定档10月26日，由B站代理的《纳萨力克之王》、传奇类游戏《龙腾传奇》等有望稳定上线，开启新游周期。 投资建议：公司优势游戏品类地位稳固，新产品上线节奏稳定。预计公司2023-2025年实现营业收入47.42/56.24/65.79亿元，归母净利润15.55/18.75/22.45亿元。对应PE分别为19.82/16.44/13.73倍，维持“增持”评级。 风险提示：新游上线不及预期；监管趋严；行业竞争加剧等

     恺英网络(002517) 事件：公司于2023年8月28日（北京时间）发布2023年度半年报。点评： 2023上半年及Q2业绩如下： （1）23年上半年公司实现营收19.76亿元，同比下降1.65%；归母净利润7.24亿元，同比增长15.35%；扣非净利润6.76亿元，同比增长13.31%；营业成本3.15亿元，同比下降44.35%，系公司存量业务生命周期进入成熟期，相应的收入有所下降，且上半年研发产品交付主要带来研发收入，不存在对外分成，因此总体对外分成减少。上半年毛利率84.05%，同比+12.26pct；净利率42.70%，同比增加+2.3pct。上半年非经常性损益合计4856万，其中3935万为投资收益，占比81.03%，为对外投资确认产品的公允价值变动，主要包括海外项目与核心子公司盛和对外投资项目的公允价值变化。 （2）单拆23Q2公司实现营收10.22亿元，同比增长4.17%；归母净利润4.34亿元，同比增长14.46%，扣非净利润3.9亿元，同比增长9.74%；毛利率84.27%，同比+10.61pct；净利率46.76%，同比-0.07pct，利润端超预期系公司确认部分定制产品的版权金收益。 （3）费用端来看，23年上半年公司销售费用4.69亿元，同比增长18.80%，销售费用率23.73%，同比+4.08pct。23年上半年公司管理费用1.43亿元，同比上升95.33%，管理费用率7.23%，同比+3.6pct，主要系本报告期员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用2.06亿元，同比增长8.46%，研发费用率10.44%，同比+0.99pct。单拆23Q2公司销售费用2.36亿元，同比上升50.50%，销售费用率23.09%，同比+7.13pct；管理费用0.66亿元，同比增长86.40%，管理费用率6.46%，同比+2.86pct；研发费用1.11亿元，同比增长4.1%，研发费用率10.86%，同比-0.02pct。 （4）分业务来看，23年上半年公司移动游戏收入16.98亿元，同比减少3.01%，占营收比例85.89%，毛利率83.92%，同比+12.99pct；网页游戏收入0.33亿元，同比下降34.79%，占营收比例1.66%，毛利率32.23%，同比下降-11.99pct；信息服务收入2.25亿元，同比增加10.33%，占营收比例11.38%，毛利率91.99%，同比+5.54pct，主要来源如传奇盒子平台收取的信息技术服务费等。 （5）公司于2023年5月25日收购浙江盛和剩余29%股权，以持有浙江盛和100%股权完成并表。2023年上半年浙江盛和实现营收8.3亿，净利润5.3亿。 （6）23年上半年经营性活动现金流净额5.66亿元，同比下降35.92%，主要系本报告期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少所致。 同时，公司披露《关于2023年中期利润分配方案的公告》，预计每10股派发现金红利1元（含税），合计派息金额超过2亿元，股息率约0.64%。时隔五年再度披露分红派息计划，在良好的业绩之下，公司致力于以真金白银与投资者共享经营成果。 Q3起新品上线节奏明晰，公司产品储备丰富，我们对公司全年业绩的确定性比较有信心。Q3起公司非传奇奇迹的重点产品一览： 《石器时代觉醒》，腾讯独代，10月26日上线，近期上海鹿游类似产品《新石器时代》，月流水冲3亿 《全民江湖》，贪玩独代，8月2日上线后流水破亿 《纳萨力克之王》，B站独代，9月21日公测 《代号：斗罗》，自研自发 《代号：盗墓》，自研自发 此外，目前公司包括《龙神八部之西行纪》《图兰卡的挽歌》《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《妖怪正传2》《梁山传奇》等均已获批版号，未来有望进一步带来业绩增量。 8月21日恺英网络披露预告，子公司浙江欢游主动向国际商会国际仲裁院提起裁决传奇IP系列游戏与株式会社传奇IP（即娱美德）纠纷的请求，并请求对方退还收取的保证金及授权许可费，涉案金额达4.80亿元。相关涉案金额在22年公司已计提营业外支出。近期，世纪华通（公司传奇IP合作方）公告指出旗下子公司亚拓士享有传奇IP的完整著作权。我们认为，恺英网络主动提起诉讼表明对传奇IP相关法务案件积极索偿的态度，虽然后续利润影响有不确定性，但若胜诉即是正向影响（22年已计提支出的冲回），且短中期由于与世纪华通股东绑定以及长期合作关系，传奇版权不会有太大的变化。 投资建议：公司于8月30日通过方案，拟回购1-2亿元，最高价不超过21.78元/股。我们原预期23-25年净利分别为13.43/17.68/21.20亿元，根据公司半年报上调公司业绩预期，现预计公司23-25年净利分别为14.39/18.04/22.13亿，8月28日对应估值21x/17x/14x，游戏板块绩优龙头，二季度业绩超预期，后续产品周期确定性较强，继续维持”买入“评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布2023年半年报。 点评： Q2净利润同比增长14.5%，增速好于预期 2023年上半年，公司实现营收19.76亿元，同比微降1.65%；归母净利润7.24亿元，同比增长15.35%；扣非归母净利润6.76亿元，同比增长13.31%。2023Q2实现营收10.22亿元，同比增长4.17%；归母净利润4.34亿元，同比增长14.46%；扣非归母净利润3.90亿元，同比增长9.78%。23H1毛利率为84.05%，同比提升12.24pct，主要为对外分成费下降。销售/管理/研发费用率为23.74%/7.24%/10.44%，同比+4.09/+3.59/+0.97pct，员工持股计划及股票期权费用摊销导致管理费用上涨较多。 研发、发行、IP+投资三大板块驱动增长，收购盛和强化研发实力 公司运营传奇、奇迹品类的游戏《原始传奇》《热血合击》《永恒联盟》《蓝月传奇》等产品表现稳定，强化竞争优势。新产品《全民江湖》8月2日上线，首日登顶iOS免费榜。公司通过自研、投资+IP的方式完善短中长期产品矩阵，自研自发《魔神英雄传》、与万代南梦宫联合开发《敢达争锋对决》、战投企业心光流美研发《高能手办团》等多款产品取得优秀成绩。此外，公司于2022年初成立VR游戏团队，并有一款动作竞技类VR游戏在研发过程中。2023年上半年，公司完成对浙江盛和29%的股权的收购，收购完成后，公司持有盛和100%的股份，整体竞争力得到进一步提升，有利于公司长期发展。储备项目方面，《石器时代》（腾讯发行）将于10月26日上线；另外新游《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》也已获得版号，后续上线有望带动业绩增长。 投资建议与盈利预测 公司解决历史问题迎来新发展，研发、发行、投资+IP三大业务并举，推动游戏主业发展。传奇奇迹基本盘保持稳定增长下，积极拓展创新品类、引入和自研优质IP，前瞻布局VR领域，打造多元化产品矩阵。23年游戏行业供给侧改善明显，公司后续产品储备丰富，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.17/18.07/21.90亿元，对应EPS为0.66/0.84/1.02元/股，对应PE为22/17/14x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布2023年半年报：23H1实现营业收入19.76亿元，同比下降1.65%；归母净利润7.24亿元，同比增长15.35%。其中23Q2实现营业收入10.21亿元，同比增长4.17%；归母净利润4.34亿元，同比增长14.46%。此外，公司拟每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利2.1亿元。 23Q2业绩超预期，传奇/奇迹品类优势稳固 23Q2公司在新游戏数量较少的情况下，仍实现归母净利润的双位数增长。主要系：1）老游戏流水相对稳健，包括传奇/奇迹优势品类，以及《新倚天屠龙记》等新品类；2）毛利率同比提升10.6pct至84.3%，主要系部分老游戏流水自然下滑后渠道分成下降，以及部分毛利率较高的定制类自研游戏按期交付；3）对外投资公司融资增值，产生3935万投资收益；4）子公司浙江盛和剩余29%的股权已于6月起完全并表，贡献部分利润增量。 23H2开启新游密集上线周期，关注《石器时代》产品表现 23H2起，公司进入新游戏密集上线周期，重点游戏包括：《全民奇迹》（已于8月上线）、《纳萨力克之王》（定档9.28，由哔哩哔哩发行）、《石器时代：觉醒》（定档10.26，由公司和腾讯联合发行）。其中《石器时代：觉醒》由子公司浙江盛和研发，为经典IP端转手，有望验证公司在非传奇/奇迹品类的自研实力，在年内贡献业绩增量，长期拓展新的增长曲线。此外，关注公司23H2“斗罗大陆”“盗墓笔记”等重点IP游戏的版号获批情况，以及自研动作类VR游戏的上线进程。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为47.1/58.8/70.3亿元，同比增速分别为26.4%/24.8%/19.6%，归母净利润分别为15.9/19.3/23.0亿元（原值为13.9/17.8/22.6亿元），同比增速分别为55.5%/20.8%/19.1%，EPS分别为0.74/0.89/1.07元/股，3年CAGR为30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于AI/VR等新技术渗透率提升，我们给予公司2023年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR等技术应用不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：2023H1公司实现营收19.76亿元，yoy-1.65%，归母净利润7.2亿元，yoy+15.45%，扣非归母净利润6.76亿元，yoy+13.41%。其中，2023Q2实现营收10.22亿元，yoy+4.17%，qoq+6.98%，归母净利润4.3亿元，yoy+14.46%，qoq+49.91%，扣非归母净利润3.90亿元，yoy+9.74%qoq+36.41%，收入及利润端均超我们预期。同时公司宣布2023年中期派息，预计每10股派发现金红利1元（含税），合计派息金额超过2亿元，股息率0.7%。 存量产品运营稳健，流水结构优化改善毛利率。2023H1公司营收在高基数上依旧维持稳健表现，同比小幅下滑1.65%，我们认为主要得益于公司头部产品《原始传奇》《热血合击》《永恒联盟》《蓝月传奇》等表现稳健。成本端，2023H1公司毛利率为84.05%，同比大幅提升12.24pct主要系2022H1代理产品《天使之战》表现出色，对外分成成本较高，2023H1代理产品流水自然回落，流水结构优化。费用端，2023H1公司销售费用率23.74%（yoy+4.09pct），管理费用率7.24%（yoy+3.5pct），研发费用率10.44%（yoy+0.97pct），其中管理费用主要受员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加影响。 收购盛和剩余股权提升盈利能力，传奇品类优势有望巩固放大。2023年5月25日，公司发布公告拟收购子公司浙江盛和剩余的29%股权，202年8月14日该事项经相关部门审核，已办理完成工商变更登记手续。浙江盛和是市场上领先的传奇游戏研发商，我们看好公司收购其剩余的29%股权：1）一方面将增厚归母利润，提升盈利能力，2023Q2已有小幅体现，扣非归母净利润率环比提升8.23pct至38.16%；2）另一方面将增强公司传奇游戏品类的研发能力。2023年8月，中国大陆地区的传奇IP权属已明确，我们看好外部环境改善叠加公司研发实力增强，公司传奇品类的优势有望持续放大，构筑稳健的业绩基本盘。 多元新游蓄势待发，关注《石器时代：觉醒》表现。公司在手版号充沛储备有《石器时代：觉醒》《永恒觉醒》《梁山传奇》《一念永恒：少年追梦》《妖怪正传2》等，涵盖传奇、奇迹、卡牌、MMO等赛道。我们看好公司多元新游相继上线贡献业绩增量，其中《石器时代：觉醒》（与腾讯联合开发运营）已定档2023年10月26日公测，流水表现值得期待 盈利预测与投资评级：公司存量产品表现稳健，新产品周期开启在即，我们上调此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.71/0.89/1.0元（此前为0.64/0.78/0.94元），对应当前股价PE分别为20/16/13倍。看好公司传奇龙头优势持续扩大，新品类探索不断验证，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管风险

     恺英网络(002517) 恺英网络发布 2023 年半年度业绩， 23H1 营业收入 19.8 亿元，同比-1.65%；归母净利润 7.2 亿元，同比+15.35%；扣非后净利润 6.8 亿元，同比+13.31%。分季度看， Q2 营业收入 10.2 亿，同比+4.17%，环比+6.98%；归母净利 4.3亿，同比+14.46%，环比+49.91%。 公司上半年毛利率大幅提升， 持续巩固传奇品类龙头位置，积极布局新兴技术产业，产品储备丰富。 维持买入评级。 支撑评级的要点 Q2 收入同比增长， 子公司盛和、亿沐贡献大部分利润。 23H1 移动游戏收入 16.98 亿元，同比-3.01%，收入占比 85.89%，同比-1.21ppts，主要由于 Q1 上线新品较少， Q2 收入同比恢复正增长；信息服务收入 2.25 亿元，同比+10.33%，收入占比 11.38%，同比+1.24 ppts， 该部分收入主要来源于平台相关新业务增速较高。 上半年子公司浙江盛和贡献 8.28 亿元收入和 5.32 亿元净利润，杭州亿沐贡献 2.33 亿元收入和 2.14 亿元净利润。 获版号储备丰富， 筹建研发中心，积极拥抱新技术。 目前公司储备的重点产品中至少有 10 款已获版号。 23H1《龙神八部之西行纪》《奇点时代》两款代理产品上线，与贪玩游戏联合推出的《全民江湖》亦于 23 年 8 月初正式上线，免费榜排名最高来到第二名，畅销榜排名最高来到 74 名。后续还储备有《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《纳萨力克之王》《归隐山居图》《龙腾传奇》等多款产品，预计将逐步上线并带来业绩增量。 23Q3 公司宣布筹建数字经济研发中心，提升公司在游戏研发、人工智能、 VR/AR、数字化转型等方面的能力，开拓新成长曲线。 毛利率大幅提升，产品周期导致销售费用率提升较高。 23H1 公司毛利率84.0%，同比+12.24 ppts；销售/管理/研发费用率分别为 23.7%/ 7.2%/10.4%，同比+4.09ppts/ +3.59ppts/ +0.97ppt。 23Q2 公司毛利率 84.3%，同比+10.6ppts；销售/管理/研发费用率分别为 23.1%/ 6.4%/ 10.9%，同比+7.10ppts/ +2.84ppts/ -0.01ppt。 由于分成成本下降， 23H2 年收入占比最高的游戏业务毛利率达 83.92%，同比+12.99ppts； 23H1 销售费用率同比上升较大， 主要由于 23Q2 新品发布导致季度销售费用同比+50.50%；管理费用增加主要由于员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致。 此外， 23H1 公司投资项目带来了 4 千万元左右公允价值变动收益增量。 估值 恺英网络持续巩固传奇品类龙头位置，积极布局新兴技术产业，获版号产品储备丰富。 考虑产品发布周期以及收购盛和少数股东权益带来的归母 净 利 润 增 量 ， 我 们 预 计 恺 英 网 络 2023/24/25 年 归 母 净 利 润 为14.87/19.20/24.22 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期

     恺英网络(002517) 事件： 恺英网络发布2023半年度报告，公司2023年H1营收19.76亿元，同比-1.65%；归母净利润7.24亿元，同比+15.35%。其中23Q2营收10.22亿元，同比+4.17%；归母净利润4.34亿元，同比+14.46%。此外，公司拟现金分红2.13亿元。 上半年整体业绩超预期，创新品类有望成为下半年重要增量 公司23H1业绩整体超预期。我们认为，公司传统品类游戏（如《天使之战》等）流水表现较为平稳，同时随着此类游戏买量成本的减少，使得利润率提升。此外，公司积极研发多款游戏，在净额法下也带来整体利润率的提升。23年H2公司新游储备丰富：1）4款传奇/奇迹类：公司传统优势品类，其中《龙腾传奇》已获版号；2）5+款创新品类：其中《山海浮梦录》《仙剑奇侠传-新的开始》《归隐山居图》《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》已获版号。公司优秀的IP获取能力是创新品类研发的基础，年内重点关注《石器时代：觉醒》定档10月26日，以及盗墓、斗罗IP新游版号落地。 收购盛和网络剩余股权，提升公司整体盈利能力 8月15日公司公告已完成对盛和网络剩余29%股权的收购，实现了盛和网络股权100%并表。盛和网络是一家集研、运一体化的游戏公司，打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款精品游戏。盛和网络2020-2022年实现净利润分别为2.1、9.3、11.8亿元。此次收购提升公司盈利能力，同时有望增强公司游戏研发核心竞争力。 立足AI+游戏，全面拥抱数字经济 4月23日，公司与复旦大学签署协议，共同探索AIGC技术在游戏研发中的应用，包括游戏NPC的AI化，将应用于公司自研的“斗罗大陆”IP手游中，探索AI驱动的游戏玩法创新。此外，公司于8月23日公告拟投资8亿设立数字经济研发中心，提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为48.0/59.9/69.7亿元，对应增速28.9%/24.8%/16.3%，归母净利润分别为16.1/21.5/22.9亿元，对应增速57.4%/33.4%/6.4%。公司传统优势品类游戏基础稳固，同时创新品类进入发力期有望给公司带来第二成长曲线，我们给予公司23年25倍PE，目标价18.7元。上调为“买入”评级。 风险提示： 行业增速下滑的风险，游戏行业监管政策趋严的风险，公司游戏产品流水不及预期的风险

     恺英网络(002517) 业绩简评 2023年8月28日，公司发布23年半年报，H1营收19.8亿元/yoy-1.65%；归母净利润7.2亿/yoy+15.35%；Q2营收10.2亿/yoy+4.17%，归母净利润4.3亿/yoy+14.46%。 经营分析 收入：H1同比基本持平，传奇奇迹盘子稳健，Q2《西行纪》等新游贡献增量。1）H1收入同比-1.65%，去年同期上线了《天使之战》，高基数下保持业绩稳健；Q2收入10.2亿，同比+4.2%，环比+6.98%，预计主要系《西行纪》等新游Q2上线贡献增量。2）分业务：H1移动游戏收入16.98亿/yoy-3.0%，高基数下保持稳健，印证公司较强的传奇奇迹研运能力；页游0.3亿/yoy-34.8%，预计主要系在运营页游流水随时间推移自然下滑，同时缺乏新游上线，信息服务收入2.2亿/yoy+10.3%，部分抵消移动游戏和页游收入下滑影响。 盈利：毛利率提高，盈利水平提升。H1净利率提升2.3pct至42.7%，扣非净利率同比+4.5pct至34.2%，Q2则分别同比+3.9/+1.9pct，主要由于毛利率提高，及财务费用降低、公允价值变动收益提高。1）H1毛利率同比+10.9pct至84.0%，Q2毛利率同比+10.6pct至84.3%，主要由于对外分成降低。2）费用：H1销售/管理/研发费率分别同比+5.9/+3.9/+1.8pct，Q2则分别同比+7.1/+2.8/-0.01pct，主要由于新游上线使营销推广费用增长，本期员工持股计划及股票期权激励计划进行摊销。3）H1、Q2财务费率分别同比-0.94/-0.89pct，主要系利息收入提高；H1、Q2公允减值变动净收益占收入比同比+2.2/3.1pct，主要由于其他流动金融资产公允价值变动。 《石器时代：觉醒》定档10月，全年业绩清晰度较高。23年8月《全民江湖》上线，腾讯独代《石器时代：觉醒》定档10月26日，预计将贡献增量，储备产品《山海浮梦录》《仙剑奇侠传：新的开始》《纳萨力克之王》等也将逐步上线，加之子公司浙江盛和并表的影响，公司23年业绩清晰度较高。 盈利预测 虑及《石器时代：觉醒》等新游将上线，传奇奇迹盘子较稳固，以及浙江盛和并表的影响，我们预计23-25年归母净利为15.10/18.65/22.33亿元，对应PE为20.28/16.42/13.72X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。

     恺英网络(002517) 事件： 公司公告，（ 1） 2023 年上半年实现主营收入 19.76 亿元，同比下降 1.65%；归母净利润 7.24 亿元，同比增长 15.35%；扣非净利润 6.76 亿元，同比增长13.31%；（ 2） 2023 年 Q2 单季实现主营收入 10.22 亿元，同比增长 4.17%；归母净利润 4.34 亿元，同比增长 14.46%；扣非净利润 3.89 亿元，同比增长 9.58%；（ 3） 公司拟每 10 股派息 1 元（含税），合计派息金额超过 2 亿元。点评： Q2 单季收入、利润均创新高，超市场预期。 公司 2023Q2 单季度收入超 10 亿元，为连续 5 个季度最高；净利润超 4 亿元，创历史新高。 Q2 单季毛利率为84.27%，连续 3 个季度小幅提升；销售费率为 23.07%、管理费率为 6.44%、研发费率 10.87%，整体保持相对稳定。 传奇&奇迹基本盘稳固，创新品类拓圈效果显著。 传奇&奇迹： 已建立坚实竞争壁垒，传奇 IP 版权纠纷尘埃落定后国内传奇市场将进一步集中，公司作为头部传奇厂商有望率先受益。 创新品类： 公司已获批《龙神八部之西行纪》《石器时代：觉醒》《图兰卡的挽歌》《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《妖怪正传 2》《梁山传奇》等游戏版号， 已引进“刀剑神域”“封神系列”“盗墓笔记”“斗罗大陆”等知名 IP， 后续产品储备充足。 AI+VR 加速探索， 积极拥抱数字化经济发展。 VR 游戏研发进度靠前：当前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研。 AI 探索深度较深： 战投企业幻杳网络基于虚幻引擎自研 AIGC 工具，已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图以降低美术成本。 数据赋能互联网： 公司计划建设数字经济研发中心的建设计划，聚焦深耕游戏研发， 不断挖掘产业“新动能”，加速游戏产业数字化转型。 投资建议：预计 2023-2025 年净利润 14.5/18.3/24.3 亿元， EPS 0.67/0.85/1.13元， 给予 2023 年 25 倍 PE 估值，对应 6 个月目标价 16.75 元，买入-A 评级。 风险提示： 新品上线不及预期， 老产品下滑超预期等。

     恺英网络(002517) 公司简介 公司聚焦游戏赛道， 22 年移动游戏收入占比 84.75%。公司以传奇奇迹游戏做大规模， 是传奇游戏龙头， 目前在拓展新品类，同时对外投资产业上下游、储备 IP， 赋能游戏业务。 子公司浙江盛和贡献主要业绩， 22 年净利润 11.9 亿元， 少数股东损益 3.45亿， 23 年 5 月公司发布公告称，拟收购其自然人股东所持有的29%股权， 8 月 14 日，发布公告称浙江盛和已完成相关工商登记，预计前述少数股东损益计入归母净利， 提高盈利水平。 投资逻辑 历史遗留问题基本解决，集中精力发展主业。 1） 19-20 年， 传奇 IP 版权纠纷、 原实控人被调查所带来的影响逐步消化： 现任董事长上任， 管理层理清； 与世纪华通合作获得传奇正版授权；研发条线管线化， 搭建七大工作室+其他项目组的架构，发行条线从独立发行改为模块化、统一管理， 经营走上正轨， 21-22 年发布《热血合击》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《天使之战》等新游，归母净利从 20 年的 1.8 亿增至 22 年的 10.3 亿。 2） 2020年至今发布 3 期员工持股计划，提振积极性，第 3 期第 2 个解锁期业绩考核以 21 年扣非净利为基数， 23 年增速不低于 160%。 持续推出传奇奇迹新品，稳基本盘。 传奇奇迹 IP 运营 20 余年，保持较高价值，核心用户付费能力强； 公司是赛道龙头，积累了丰富的研运经验。 1）传奇： 推出《蓝月传奇》（累计流水超 40亿）《原始传奇》等产品，与江西贪玩合作外延强化发行能力；2）奇迹：代理《全民奇迹》（累计流水超 80 亿）等， 22 年推出《天使之战》《永恒联盟》 ，促业绩增长。目前储备了《龙腾传奇》等若干传奇奇迹游戏作为稳收益来源。 积极拓展新品类，打开增长空间。 公司近年来积极拓展新品类，储备了二次元、仙侠、 武侠等其他品类的游戏， 23 年公司已上线《龙神八部之西行纪》《全民江湖》，《石器时代：觉醒》《山海浮梦录》《仙剑奇侠传：新的开始》将逐步上线。 在传奇奇迹研运经验、成功推出《敢达争锋对决》《高能手办团》等新品类的经验加持下， 拓展成功的可能性提高。 盈利预测、估值和评级 虑及公司传奇奇迹筑基，积极拓展新品，储备丰富， 预计 23-25归母净利 14.4/18.6/21.8 亿，对应 PE 为 22.7/17.6/15.0X，给予 1.2X PEG， 目标价 22.1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新游上线或表现不及预期风险；行业监管政策风险

     恺英网络(002517) 恺英网络主要业务涵盖手游和页游的研发、发行和运营，以研发、发行以及投资+IP 三大业务体系为支撑。 现阶段公司产品储备丰富，原有传奇类基本盘稳固，并顺利开拓二次元品类作为新增长点，预计将维持稳健增长态势。中远期公司积极拥抱 AIGC，同时凭借在 XR 方面多年持续布局，有望在产业蓬勃发展中持续获取业绩增量。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 研发与发行双双发力，游戏主业欣欣向荣。 目前游戏版号稳定发放，监管侧已达成阶段性目标，国内游戏市场精品化趋势明显。公司持续强化自身研发实力，在保有传奇、奇迹类产品研发优势的同时，不断向其他游戏品类扩张，目前已推出从恋爱向 RPG 到休闲卡牌、从二次元 AVG 到仙侠国风等多品类产品。 截至 23Q2， 公司储备产品近二十款，其中《永恒觉醒》、《龙腾传奇》等 12 款游戏已获得版号，有望持续提供业绩支撑。 “传奇+创新”双轮驱动，打造投资+IP 竞争壁垒。 随着与盛大的深入合作和之前纠纷的逐渐解决，恺英网络所面临的诉讼风险持续下降。 在继续保持原有传奇领域的优势地位的同时，公司在新品类 IP 储备上持续发力，内部孵化“蓝月” IP、自有国风 IP，积极打造年轻化 IP 矩阵，引入“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”等著名 IP。此外，公司还以深度战略协同、反哺产业为核心目的，通过对外投资拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，为游戏主业赋能。 软硬兼备布局 VR，元宇宙游戏新风口。公司于 2015 年便已投资大朋 VR，未来公司凭借优质游戏内容和 IP 有望与大朋 VR 实现协同效应，为业绩持续增长提供新驱动力。 2022 年恺英网络与幻视科技成立合资公司上海臣旎以聚焦 VR 游戏，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研发中。此外，公司计划在电竞领域打造传奇 VR 电竞平台，扩展 VR 内容品类。 估值 对于恺英网络的估值我们采用 PE 估值法。 游戏业务可比公司的 2024 年PE 平均值为 19.42 倍。对比以上公司，恺英网络具备稳健的传奇类游戏基本盘，储备二次元优质 IP 丰富，较多产品储备即将陆续上线，考虑到版号发放正常化，且预计 23H2 年宏观消费环境有望有所提振，我们预计2023/24/25 恺英网络归母净利润 14.55 / 18.40 / 21.29 亿元，对应 PE 23.16/18.31/15.83 倍。 首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济增速放缓，居民娱乐消费意愿下滑； AIGC、 XR 等相关领域发展受阻；新游表现不及预期；超预期的行业监管措施。

     恺英网络(002517) 核心观点 传奇龙头再起航，立足优势品类开拓新品市场：公司股权进一步厘清，目前公司第一大股东为董事长金峰持股13.78%，公司传奇IP版权问题厘清，诉讼纠纷等历史问题基本出清。公司作为国内传奇类游戏龙头，旗下拥有上海恺英、浙江盛和两大子公司，战略合作贪玩游戏、盛趣游戏，打通传奇类游戏上下游，把握研发、发行优势，有望进一步提升传奇、奇迹类市场份额。公司立足优势的传奇品类，开拓卡牌、SLG、休闲类等赛道成果显著，多款非传奇/奇迹品类游戏有望上线。 研发+发行+投资&IP三大业务协同并进，推动全球化布局：公司确立研发、发行、投资&IP三大业务板块并进的战略定位，开始推动全球化布局拓展海外市场。研发板块，公司打通内部两大子公司研发体系，推动研发资源共享、效率提升，梳理新品类研发管线持续验证；发行板块，公司巩固MMO品类游戏发行优势，战略合作强发行方江西贪玩游戏，确立海外发行目标，多款自研、代理游戏有望海外发行；投资&IP板块，公司战略投资了心光流美、余烬科技等专注细分游戏赛道的具备强研发、全球化发行能力的优质CP，内部孵化+外部引入IP战略成效显著。 游戏行业修复趋势明显，公司产品储备充足，前瞻布局VR、AI把握行业变革趋势：游戏版号恢复稳定下发，新品周期开启，国内游戏行业修复趋势明显。公司产品储备充足且品类丰富，《石器时代：觉醒》、《龙腾传奇》、《纳萨力克之王》等重点游戏均已获得版号，有望按期上线。公司积极把握VR、AI等新技术带来的游戏行业变革趋势，投资大鹏VR布局VR设备和内容端，积极探索AIGC等新技术与游戏行业的结合。 投资建议：公司历史问题出清，三大业务板块协同并进。预计公司2023-2025年实现营业收入47.2/58.1/66.9亿元，归母净利润14.5/18.2/21.7亿元。对应PE分别为21.0/16.8/14.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新游上线不及预期；监管趋严；行业竞争加剧等

     恺英网络(002517) 报告要点： 公司解决历史问题，聚焦游戏主业迎新发展 公司现任董事长金峰成为第一大股东，截止23Q1持股比例为13.78%。战略合作伙伴贪玩游戏于22Q3新进成为公司前十大股东，截止23Q1持股比例为1.54%，进一步加强传奇领域协同合作。公司收回九翎资产剥离的尾款，与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷已经全部解决，历史遗留问题出清。2022年底发布股权激励计划，激励对象包括公司任职的中层管理人员、核心技术/业务人员等，建立长效激励机制，沉淀核心人才，为后续发展奠定坚实基础。 研发、发行、投资+IP三大业务并举，推进长期增长 一方面，公司夯实基本盘传奇奇迹品类。打通上海恺英与浙江盛和研发体系，在技术和美术中台层面实现技术、素材和人员的统筹和共享，提高生产管线工业化水平。传奇品类年流水规模超百亿，公司旗下浙江盛和为传奇品类头部研发商，在数值体系设计沉淀丰富经验保证产品持续迭代，陆续推出《蓝月传奇》等头部产品。公司与上下游盛趣游戏、贪玩游戏达成深度合作，进一步提升传奇类游戏正版市场规模，扩大市占率。另一方面，公司通过自研、投资+IP的方式完善短中长期产品矩阵，补充创新品类产品，拓展新增长点。公司自研自发《魔神英雄传》、与万代南梦宫联合开发《敢达争锋对决》、战投企业心光流美研发《高能手办团》等多款产品取得优秀成绩。此外，公司前瞻性参与VR领域，内容与硬件领域均有布局。内容布局上，2022年公司与幻世科技合资成立臣旎网络，致力于VR游戏研发。目前，团队正在制作VR直播项目，以及基于《敢达争锋对决》自主开发的机甲对战类VR游戏。硬件布局上，公司投资大朋VR，目前持股比例为6.82%，目前大朋VR市占率排名全球市场第三位，多领域布局赋能游戏主业发展。 投资建议与盈利预测 公司解决历史问题迎来新发展，研发、发行、投资+IP三大业务并举，推动游戏主业发展。传奇奇迹基本盘保持稳定增长下，积极拓展创新品类、引入和自研优质IP，前瞻布局VR领域，打造多元化产品矩阵。23年游戏行业供给侧改善明显，公司后续产品储备丰富，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.30/17.64/21.72亿元，对应EPS为0.62/0.82/1.01元/股，对应PE为25/19/16x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     恺英网络(002517) 事件：现金形式收购浙江盛和剩余29%股权。公司发布公告，拟使用自有资金现金支付的方式，以5.7亿元转让价格，收购控股子公司浙江盛和剩余的29%股权。本次交易前，公司持有浙江盛和71%股权，交易完成后，将最终持有100%股权。 有望进一步整合、强化公司在传奇奇迹赛道的研发能力。浙江盛和是公司的传奇奇迹类游戏的研发中心，具有该领域内领先的产品研发能力，曾经打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款知名产品。其中，截止2022年末，《蓝月传奇》累计流水已经超过40亿元。本次收购有望进一步整合、强化公司在传奇奇迹垂类的研发能力，巩固公司研发、发行及投资+IP三大业务体系。 资产收购价格合理。于本次交易之前，公司曾两次投资浙江盛和。2016年6月，旗下全资子公司上海恺英以2亿元受让浙江盛和20%股权，对应估值10亿元。2017年7月，以16亿元受让51%股权，对应估值约为31亿元，交易完成后上市公司及全资子公司合计持有浙江盛和71%股权。本次交易中，根据协商，公司以低于评估价值（7.4亿元）的5.7亿元收购剩余29%股权，对应估值约为20亿元，以2022年浙江盛和的归母净利润11.89亿元计算，约为1.65xPE。 浙江盛和为上市公司利润中心，完成少数股权收购有望增厚上市公司利润。2020-2022年，浙江盛和分别实现净利润2.1/9.3/11.9亿元，21-22年同比增长340%/28%。并入上市公司的净利润分别为1.5/6.6/8.4亿元，分别占同期上市公司净利润的84%/115%/82%，是上市公司的主要利润来源；另一方面也对应2020-2022年上市公司少数股东损益0.6/2.7/3.4亿元。预计随着交易完成，少数股东损益部分并入，有望增厚上市公司归母净利润。 盈利预测与投资建议。考虑到本次交易尚需通过相关部门审核，具有一定时间上的不确定性，我们暂时维持年报时的预测：预计23-25年公司实现收入51/60/69亿元，同比增长36%/19%/15%；归母净利润14.5/18.2/21.5亿元，同比增长41%/26%/18%。公司当前产品储备丰富，《龙神八部之西行纪》已经定档6月5日，此外还有《龙腾传奇》、《新石器时代》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》等多款已获得版号产品，有望逐步上线兑现前期投入；尚在研发中的，基于斗罗大陆等大IP的战略转型类产品，有望提升公司中期的利润增长中枢，并于游戏研发中落地AI技术。维持公司目标市值434亿元，对应目标价20.18元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、产品上线进度不及预期、行业竞争加剧。

     恺英网络(002517) 事件: 公司于2023年5月25日与金丹良先生、陈忠良先生签署《股权转让协议》，拟使用5.70亿元自有资金购买金丹良先生、陈忠良先生持有的浙江盛和29%股权。 投资要点: 公司拟以5.70亿元对价收购浙江盛和剩余29%股权，旨在优化资产结构，提升盈利能力，巩固公司研发、发行及投资+IP三大业务体系，增强游戏产品研发上的核心竞争力。 （1）本次交易前，公司及全资子公司上海恺英网络科技有限公司合计持有浙江盛和71%股权（公司持股51%，全资子公司上海恺英网络持股20%），交易完成后，公司将最终持有浙江盛和100%股权（公司持股80%，上海恺英网络持股20%）。 （2）浙江盛和是一家以网页游戏、手机游戏为核心，集研发、运营、发行为一体的综合性轻娱乐互动企业。公司过往成功打造《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款精品手游、页游产品。浙江盛和2020-2022年实现归母净利润2.11/9.31/11.89亿元，并入上市公司净利润为1.50/6.61/8.44亿元，对上市公司净利润贡献率为84.39%/114.59%/82.37%；2023年1-3月实现营业收入4.45亿元（未经审计），归母净利润2.71亿元（未经审计）。 （3）据评估机构，浙江盛和股东全部权益价值采用收益法的评估价值为25.56亿元，29%股权评估价值为7.41亿元。根据协商，29%股权转让价格为5.70亿元。 后续储备产品丰富，多款产品获批国产版号，产品周期开启在即。截至2023年5月26日，公司已获版号的储备产品包括《龙神八部之西行纪》（公测定档6月5日）、《仙剑奇侠传：新的开始》、《山海浮梦录》、《归隐山居图》、《石器时代：觉醒》、《图兰卡的挽歌》、《永恒觉醒》、《一念永恒：少年追梦》（合作项目）等，其余储备《代号：盗墓》、《代号：崛起》、《代号：仙王》、《代号：斗罗》等品牌向产品。 持续探索布局AIGC、VR等前沿领域，提升产品体验。 （1）人工智能领域：2023年4月23日，复旦大学与恺英网络子公司上海恺英软件技术有限公司签署《软件定制开发协议》,协议约定双方将共同致力于利用AIGC与AINPC相结合推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用。复旦大学将通过开发对AIGC与AINPC进行结合，助力恺英网络实现首个搭建AIGC及AINPC技术的《代号：斗罗》游戏产品。同时，公司部分战略投资企业也已经形成了自身的AIGC能力。 （2）VR领域：公司投资VR硬件厂商大朋VR，成立公司元宇宙和虚拟现实内容制作的平台公司臣旎网络，目前正在研发一款动作类VR游戏，预计将在年内上线。 公司聚焦游戏主业，巩固研发、发行、投资+IP三大业务体系，在传奇品类已构筑稳固基本盘，同时前瞻探索布局AIGC、VR等领域。此次收购浙江盛和剩余股权将进一步增强公司研发的核心竞争力，提振盈利能力。 风险提示：浙江盛和剩余股权收购进展不及预期、市场竞争加剧、新品不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

     恺英网络(002517) 事件：5月25日，公司与金丹良、陈忠良签署《股权转让协议》，拟使用5.70亿元自有资金购买二人持有的浙江盛和29%股权。本次交易完成后，公司将最终持有浙江盛和100%股权。 拟收购浙江盛和少数股权，利好公司业务长远发展 浙江盛和股东全部权益价值采用收益法的评估价值为25.56亿元，对应29%股权的评估价值为7.41亿元。公司5.70亿元自有资金购买，较评估价值折价23.1%。浙江盛和以自主原创为基石，打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款精品手游、页游产品。自2016年、2017年公司累计收购浙江盛和71%股权后，其业务发展稳健，2020-2022年浙江盛和实现归母净利润分别为2.1/9.3/11.9亿元，对公司净利润贡献率分别达84.39%/114.59%/82.37%。23Q1浙江盛和实现营收4.4亿元，实现归母净利润2.7亿元。 23年产品储备丰富，推动公司业务稳健良性发展 5月国产版号中公司有3款游戏《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《图兰卡的挽歌》在列。2023年公司计划上线产品中，已有版号的包括《龙神八部之西行纪》（定档6月5日）、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》、《石器时代》（腾讯已在上线预热）、《龙腾传奇》，另有储备产品《妖怪正传2》《代号：OVERLORD》《代号：盗墓》《代号：斗罗》《代号：转生史莱姆》《代号：XW》等。此外，公司还有一款动作竞技类的VR游戏预计2023年上线。我们认为产品充沛供给保障下，公司业绩有望保持稳定增长。 密切跟踪新技术的发展，探索AIGC助力游戏制作 公司战略投资的幻杳网络，其旗下自研的虚幻引擎下AIGC工具，已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极大地降低了研发领域的美术成本。此外，子公司上海恺英软件技术有限公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》，双方致力于利用AIGC与AINPC相结合推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用。 投资建议：考虑到收购方案需相关部门审核，我们暂不对盈利预测进行调整，维持此前预计公司2023-2025年收入分别为48.84/61.40/73.29亿元，同比增速分别为31%/26%/19%，归母净利润分别为14.33/17.42/19.67亿元，同比增速分别为40%/22%/13%，维持“买入”评级。对应2023年5月25日收盘价，23-25年PE分别为24/20/18倍。 风险提示：AI技术发展不及预期，政策监管风险，VR业务进展不及预期风险，新游戏/版本上线节奏不达预期风险等，收购失败风险。