协鑫集成(002506) 事件一：公司近日发布2024年年度报告，实现营业收入162.40亿元，同比+1.70%，实现归母净利润0.68亿元，同比-56.70%；其中Q4实现营收42.50亿元，同比-35.18%，环+9.61%；实现归母净利-0.14亿元，同比-189.28%，环-135.29%。 事件二：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入31.55亿元，同比+7.06%，环比-25.75%；实现归母净利润-1.98亿元，同比-911.39%，环比-1354.18% 出货稳居前10，全球化品牌助力海外业务高增。基于协鑫全球化的品牌，公司发挥多年积累的海外渠道基础，实现海外销售规模同比大幅提升；同时公司国内业务保持行业领先，在国内央国企大型项目中标规模位居行业第四。2024年公司实现出货21.414GW，位于行业TOP8地位。 持续丰富产品矩阵，积极开拓新技术。公司积极开发新技术，截至2024年末，公司研发投入同比增加超40%。2024年推出基于BC技术的高效组件GPC2.0。在产品矩阵上，除了GPC2.0组件外，公司推出碳链组件，实现从原材料到成品的全链路碳数据溯源，产品碳值较行业基准降低21.3%；同时推出莲花组件Pro，发电增益高达12%。 投资建议：公司战略转型效果显著，海外业务实现高增，光伏组件出货市占率稳居前十。随着光伏产业链报价见底，行业盈利有望逐步迎来修复，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为176.60亿元、203.48亿元、239.16亿元；归母净利润分别为1.16亿元、2.18亿元、4.20亿元，对应EPS分别为0.02元、0.04元、0.07元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

     协鑫集成(002506) 事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入162.40亿元，同比+1.70%；实现归母净利润0.68亿元，同比-56.70%；实现扣非净利润为-0.02亿元，同比-102.80%。 25Q1公司实现营业收入31.55亿元，同比+7.06%，环比-25.75%；实现归母净利润为-1.98亿元，同比-911.39%；实现扣非净利润为-2.08亿元，同比-1439.58%。25Q1公司业绩承压主要系光伏行业竞争加剧，光伏产品价格下降。 组件业务稳步发展，24年出货和市占率显著提升。2024年公司光伏组件出货量同比大幅增长，市场占有率显著提升，行业出货量排名全球前八；实现营业收入135.17亿元，同比-6.60%，主要受光伏产品价格同比大幅下跌影响；毛利率为8.04%，同比-0.90pct。截至2024年底，公司已形成芜湖基地16GW高效TOPCon电池片产能，已形成合肥基地17.5GW、阜宁基地12GW高效组件产能，组件产能以TOPCon高效技术为主，同时储备高效BC组件技术，在产品效率及非硅成本控制方面达到行业头部水平。 海外销售大幅增长。2024年，公司实现海外销售收入28.45亿元，同比+188.72%；海外销售占比为17.5%，同比+11.35pct；海外销售毛利率为11.77%，高于国内销售毛利率3.46pct。公司全球营销战略部署清晰，针对国内海外不同市场特性，制定销售策略，海外市场重点推进新兴市场开拓，加速建设海外销售布局，新增迪拜、印尼等海外子公司，在欧洲、拉美、中东等地区的销售及职能体系进一步完善，BNEF Tier1排名持续在榜，PVTech Bankability（组件可融资性）评级进一步提升。展望25年，公司海外销售有望保持良好发展态势。 系统集成业务稳中有进。2024年公司系统集成包实现收入23.23亿元，同比+90.44%；在营业收入中占比为14.30%，同比+6.66pct；毛利率为9.91%，同比+1.81pct。2024年，受光伏产业链供需失衡及组件价格持续下行影响，终端项目装机增速放缓，全资子公司绿能科技积极应对行业变化，通过战略调整和业务创新，实现了经营业绩的稳步提升。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为219.97、287.56、358.48亿元，对应增速分别为35.5%、30.7%、24.7%；归母净利润分别为1.20、4.14、6.00亿元，对应增速分别为75.4%、245.7%、45.0%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为103X、30X、21X，公司组件业务稳步发展，海外销售有望继续增长，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

     协鑫集成(002506) 事件 2025年1月25日，公司发布2024年度业绩预告。根据公司公告，2024全年公司实现归母净利润5500-8000万元，同比下降49.28%~65.13%，实现扣非归母净利1000-5000万元，同比下降27.52%~85.50%。分季度来看，取业绩预告中值计算，24Q4公司实现归母净利-1440.43万元，扣非归母净利-443.52万元。公司业绩承压主要受光伏行业供需失衡、产品价格深度调整影响，公司坚持“绩效与科技双举、降本与增盈双抓”战略，在激烈的市场竞争中取得了尤为不易的成绩。 组件市占率稳步向上，运营能力持续提升 公司深耕国内组件市场，在行业整体盈利承压的背景下调整接单策略，全年实现国内央国企大型招投标项目中标规模位居行业第一梯队，电池产能及组件产能开工率居行业前列，组件出货量同比大幅增长，市场占有率及行业出货量排名显著提升。公司不断优化资源配置，显著提升经营效益，自产电池及组件非硅成本、存货周转天数及现金周转效率行业领先，运营能力持续提升。 中东市场空间广阔，公司加速布局 中东地区市场主要由阿联酋和沙特两个国家的大型地面电站为牵引，预计2024年该区域总体容量将超13GW，据协鑫集成公众号以及第三方机构预测，后续中东地区年均容量在15-20GW左右。公司敏锐洞察到中东市场巨大潜力，在迪拜设立了区域办公室，并于25年1月的世界未来能源展览会与ONEIC（阿曼）和POWERNSUN（GCC）等分销商进行签约，标志着协鑫集成在中东市场的布局进一步加速。此次展会中，公司推出全球首创的SiRo碳链光伏组件，作为创新技术的终端产品，SiRo组件确保产业链碳足迹的可追、可查性、可信且无法篡改，并实现碳足迹全行业最优，从而凭借真正绿色的、低碳的产品，助力全球客户能源转型，为中东地区的能源市场带来了全新的解决方案。 投资建议 我们预计公司24-26年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元，归母净利润分别为0.77/4.02/6.19亿元，对应25-26年PE为37x/24x。公司为光伏一体化组件领先企业，行业供需改善后，叠加公司市场持续开拓以及新品推出，盈利有望边际改善，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

     协鑫集成(002506) 事件一：公司近日发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入119.90亿元，同比+27.40%；实现归母净利润0.82亿元，同比-42.51%。；第三季度，实现营业收入38.77亿元，同比+1.87%，环-24.94%，实现归母净利0.39亿元，同比+24.71%，环比+103.62%。公司第三季度营业收入与归母净利润双双实现同比增长。 事件二：公司近日发布《关于向特定对象发行股票申请获得中国证券监督管理委员会同意注册批复的公告》。定增获批助力公司长足发展。 电池片技改有效提产，电池组件一体化成本管控能力领先。经过，技改，公司先进电池片产能达14GW；组件环节，公司合肥基地产能达17.5GW、阜宁产能达到12GW。公司合计拥有电池、组件产能约14、29.5GW。受益于公司领先成本管控能力，公司2024年第三季度毛利率达11.37%。 产品低碳优势明显，出货量保持全球前十。公司联合协鑫科技、蚂蚁集团推出全球首家基于区块链技术的光伏产业“碳链管理平台”，可实现产品供应链溯源、产品碳足迹管理，以及企业组织碳管理。基于碳链平台，公司已经推出的“SiRo”碳链数智化组件成功通过德国TüV莱茵的严格审核，荣获ISO14067产品碳足迹证书。根据索比光伏网统计，公司前三季度累积出货量保持第八。 定增助力长足发展，公司资产负债率有望明显降低。公司拟向特定对象发行股票募集资金，本次向特定对象发行募集资金总额预计为不超过484,200万元（含本数）。本次定增获批有望满足公司业务发展需求，缓解公司日常运营资金压力，截止2024年第三季度，公司资产负债率为87.57%，本次定增完成后，公司资产负债率有望明显降低。 投资建议：公司作为光伏一体化头部企业，成本管控能力位居行业前列，产品优势明显。随着产业链报价见底，公司盈利水平有望得到修复。短期受到上游原材料波动、光伏行业竞争加剧影响，我们下调公司2024-2026年营业收入分别为161.51亿元、257.62亿元、309.05亿元（前值为246.92亿元、274.64亿元、336.16亿元）；归母净利润分别为1.20亿元、2.86亿元、4.46亿元（前值为2.81亿元、4.62亿元、6.63亿元），对应EPS分别为0.03元、0.05元、0.08元（前值为0.05元、0.08元、0.11元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

     协鑫集成(002506) 业绩稳健增长,Q3单季度盈利能力亮眼 2024前三季度公司营收119.9亿元、同比+27.4%,归母净利润0.8亿元、同比-42.5%,毛利率9.5%、同比+0.8pcts,净利率0.7%、同比-0.8pcts。2024Q3单季度营收38.8亿元、同比+1.9%,归母净利润0.4亿元、同比+24.7%,毛利率11.4%、同比+3.9pcts,净利率1.0%、同比+0.2pcts。2024年以来光伏产业链竞争格局恶化&主链价格持续下行情况下,公司盈利能力逆势增长,我们认为主要系成本控制能力提升叠加部分订单交付存在差价。报告期内,公司运营能力持续改善。截至2024三季度末,公司存货周转天数/应付账款周转天数分别为44.9天/77.6天、较去年同期(49.6天/65.5 天)改善明显,产业链议价能力有所增强。 全球光伏需求增长稳健,供给侧结构有望优化 光伏市场持续承压,中美市场展现一定韧性。据国家能源局数据,2024前三季度中国新增光伏装机达到160.9GW、同比+24.8%;根据EIA数据,2024M1-8美国新增光伏装机为19.1GW、同比+24.3%。中美两国光伏新 增装机增速较去年同期有所放缓,但总体仍然展现了需求的韧性。 产能方面或迎利好预期。近期工信部发布《光伏制造行业规范条件(2024年本)》征求意见稿、光伏协会发布《关于召开防止行业内卷式恶性竞争座谈会的通知》,意在提高行业准入门槛、引导建设先进产能,避免低水平重复扩张。光伏产业产能过剩现象或缓解。 前三季度出货量稳居前十,再融资获批把握光伏卡位战先机 公司出货量排名稳居行业前列。根据索比光伏网公众号,截至2024年前三季度,公司光伏组件出货约14.5+GW,位居中国光伏企业组件出货量第八位。根据公司公告,公司收到证监会批复定向增发获批。公司拟募集不超过48.4亿元用于芜湖协鑫20GW(二期)高效电池片项目和补充流动资金。我们认为,本次再融资获批,公司在手现金丰盈且资产结构得到优化,同时进一步保障优质新产能的投放,在本轮“鏖战”的光伏市场占据先机。 投资建议与盈利预测 光伏局部地区存在增长亮点。公司产能稳步释放市占率持续提升,积极开拓新兴市场。坚定转型N-TOPCon路线规避减值风险,盈利能力体现出较强的韧性。综上,我们认为公司有望呈现量增利稳趋势,预测公司2024~2026年归母净利润预测值至1.1/2.7/4.6亿元,对应PE值分别为161/67/39倍,维持“买入”评级。 风险提示经济不景气,需求不及预期;原材料价格波动;国内政策变化;公司产能投放不及预期;股价面临较大波动风险。

     协鑫集成(002506) 报告要点： 产业链降价刺激业务放量，营收跃升静待净利回暖 公司2023年实现营业收入159.68亿元，同比增速达91.15%，2024年上半年实现营收81.13亿元，同比增长44.73%。公司2023年实现归母净利润1.58亿元，同比增长142.2%，2024H1归母净利润为0.43亿元，同比下滑61.15%。公司2022年开始扭亏为盈并于2023年实现快速增长，但受产业链降价拖累今年上半年利润表现较去年同期出现小幅回落但韧性凸显。随着行业格局预期好转，公司有望凭借差异化优势率先迎来盈利修复。 加速推进N型产能布局，高效电池组件有望持续放量 2023年公司组件产销两旺，全年出货量达到16.42GW，重回行业前十。公司现有高效组件产能30GW，以182、210大尺寸为主，兼容TOPCon、BC电池技术，其中阜宁基地12GW高效大尺寸组件产能于2023年11月全面投产并达产，合肥基地通过强化设备技改和性能提升接轨N型技术，于2023年底实现17.5GW高效产能。N型电池片方面，公司在芜湖投建的20GW（一期10GW）N型TOPCon电池项目于2023年底全面达产，目前通过技改升级产能已提升至12GW，同时新建2GW210R尺寸电池片产线并于2024年8月投产，助力公司产能规模进一步提升。 光储协同打开成长空间，碳链管理赋能产业降碳 公司布局多元化光伏+应用场景并重新调整储能业务战略，搭建全新的储能业务团队，2023年全年实现储能储备项目超过1GWh。此外公司启动碳链管理项目，以低碳值、高功率产品为重点，协同上下游企业赋能，构建全球首家基于区块链技术的光伏产业“碳链管理平台”，为产业降低碳足迹赋能。 投资建议与盈利预测 公司作为全球领先的一站式智慧综合能源系统集成厂商，有望凭借差异化的超高效组件和系统集成服务进一步提升市场竞争力。我们预计2024年至2026年公司实现营收212.67亿元、295.88亿元、338.52亿元，同比增长33.19%、39.13%、14.41%，归母净利润2.07亿元、3.58亿元、5.07亿元，同比增长30.93%、73.13%、41.92%，对应PE分别为53、31、22X。考虑到下游装机需求旺盛带动产业链景气度边际好转，叠加未来储能市场业务有望放量，公司业绩增长明确，首次覆盖推荐，给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、产业政策风险、汇率变动风险、海外贸易保护和供应链壁垒风险。

     协鑫集成(002506) 聚焦光储中下游的优质企业。2024H1，公司实现营业收入81.13亿元，同比增长44.73%；实现归母净利润4333.44万元，同比下降61.15%。2024H1，光伏产业链各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，产品售价持续波动，行业竞争加剧，公司深耕国内市场，调整接单策略，24H1实现国内中标规模及组件开工率居行业前列，组件出货量及营业收入同比大幅增长；但受组件产品价格调整影响，公司净利润同比有所下降。 光伏行业处于底部区间，N型迭代加速。1）光伏需求持续向好，供给宽松导致行业价格处于底部。光伏需求持续向好，我们预期2024年全球新增光伏装机有望达500GW。供给宽松下行业竞争加剧，产业链价格处于底部，但阶段性供需错配导致的波动不会改变行业发展长期向好的趋势，随着落后产能的逐步出清，及国家相关主管部门、地方政府及各行业主体合力促进光伏行业高质量健康发展，光伏行业各产业链价格有望逐步回归正常水平。2）电池片N型迭代加速，组件行业竞争激烈。据CPIA统计，23年N型电池片占比约26.5%；24年N型迭代加速，根据infolink预测，24年N型占比或将达到79%。根据索比光伏网，24Q1组件出货CR4超55%，CR10接近86%，组件集中度有所提升，行业竞争激烈。 N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期。1）布局N型大尺寸产能，产品、品牌、渠道优势显著。公司在行业内前瞻性全面淘汰落后产能，大尺寸高效组件产能和N型TOPCon电池产能稳步扩张，截至2024年8月，公司拥有30GW高效大尺寸组件产能和14GW大尺寸TOPCon电池产能；2022年以来，公司组件出货恢复增长，2024H1公司光伏组件出货量位居全球前八名。公司坚持技术创新，多年沉淀积累，产品、品牌及渠道优势明显；此外，公司推出碳链产品，低碳优势明显。2）系统集成稳步推进，储能业务重整旗鼓。2024H1，公司系统集成业绩翻番，各项业务全面突破；2023年，公司储能业务实现了销售渠道的建立和业绩的初步积累，全年实现储能储备项目超过1GWh，国内业务满足电网侧和电源侧大型储能项目的投标资格；海外业务利用OEM+自研产品的模式，产品通过26项国际认证。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元，对应增速分别为23.8%/44.1%/33.5%，归母净利润分别为0.77/4.03/6.21亿元，对应增速分别为-51.4%/425.9%/54.0%，根据9月20日收盘价计算，对应PE为136X/26X/17X。公司轻装上阵，N型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。

     协鑫集成(002506) 业绩略有承压，营收同比显著增长 2024H1公司营收81.13亿元、同比+44.7%，归母净利润0.43亿元、同比-61.2%，毛利率8.5%、同比+-1.0pcts，净利率0.5%、同比-1.5pcts。202402单季度营收51.66亿元、同比+27.4%，归母净利润0.19亿元、同比-77.6%，毛利率7.6%、同比-1.4pcts，净利率0.4%、同比-1.7pcts。公司盈利能力承压主要原因系2024年以来光伏产业链竞争格局恶化&主链价格持续下行。 报告期内，公司运营能力持续改善。截至2024H1末，公司存货周转天数/应付账款周转天数分别为44.9天/73.6天、较去年同期（49.4天/61.0天）改善明显。现金流方面，公司Q2经营性现金流净额达8.98亿元、同环比均实现显著增长。 全球光伏需求持续向上，N型组件已成招标主流 光伏市场持续承压，中美市场展现一定韧性。据国家能源局数据，2024M1-7中国新增光伏装机达到123.5GW、同比+27.1%；根据EIA数据，2024H1美国新增光伏装机为15.6GW、同比+38.6%。中美两国光伏新增装机增速较去年同期有所放缓、增量需求远低于产能增长幅度，光伏产能仍存在较大的过剩压力 根据集邦咨询统计，2024年H1国内组件集采招标容量约为108GW，其中N型组件招标量已达90.3GW，占比84%、较2023H2增长24%。N型路线已占据市场的绝对主流地位。 产能稳步释放巩固出货排名，海外市场发力打造增长新动能 据公司公告，截至报告发布期，通过技改公司在芜湖基地实现了14GWTOPCon电池片产能；在组件环节拥有合肥17.5GW+阜宁12GW合计约30GW产能。产能的释放支撑公司出货量排名稳居行业前列。根据全球光伏公众号，2024H1公司光伏组件出货约10~11GW，位居全球组件出货量第八位。从财务数据角度看，2024H1公司光伏组件板块营收约71.95亿元、同比+40.1%，毛利率7.5%、同比微减1.2pcts，在报告期行业大幅承压的背景下，公司组件业务毛利率企稳，主要原因为公司自产电池及组件非硅成本行业领先、产能利用率居行业前列以及运营能力及现金管理能力的持续优化 公司重点拓展推进海外新兴市场，连续取得印度GW级大单，海外市场增速喜人2024H1公司海外营收达到18.11亿元、同比+204.4%，营收占比达到22.3%、同比+11.7pcts，毛利率10.1%、同比+3.8pcts。海外市场从营收到盈利能力均实现对公司有力支撑。 投资建议与盈利预测 光伏局部地区存在增长亮点。公司产能稳步释放市占率持续提升，积极开拓新兴市场坚定转型N-TOPCon路线规避减值风险，盈利能力体现出较强的韧性。综上，我们认为公司有望呈现量增利稳趋势，调整公司2024~2026年归母净利润预测值至1.1/2.7/4.6亿元，对应PE值分别为97/40/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济不景气，需求不及预期；原材料价格波动；国内政策变化；公司产能投放不及预期

     协鑫集成(002506) 组件业务渐成规模，盈利阶段性承压 公司电池片及组件产能陆续释放，对营收规模增长形成有力支撑，同时受行业竞争加剧影响，晶硅产品价格大幅下行，组件盈利阶段性承压。公司2024H1实现营业收入81.1亿元，同比增长44.7%，销售毛利率8.5%，同比下降1.0pct,其中组件业务实现营收72.0亿元，同比增长40.1%，实现毛利率7.5%，同比下降1.2pct。 产能配比结构优化，业务维持稳健运营 公司通过产能配比优化，注重技术创新和渠道建设，整体维持稳健运营。目前公司具备14GW电池、30GW组件产能：电池片方面，公司通过技改将芜湖TOPCon电池产能提升至12GW（原10GW），并新建2GW210R电池片产能；组件方面，合肥17.5GW、阜宁12GW产线均以182/210大尺寸组件为主，兼容TOPCon、BC电池片技术。 电池片定增项目持续推进，现金流显著改善 公司拟发布定增募集资金总额不超过48.42亿元，用于芜湖二期10GW电池片项目和补充流动资金，进一步完善公司在N型电池领域的产能布局，并与其合肥组件基地形成协同，有助于增强公司的规模及技术优势，降低产业链一体化生产的综合成本，提升公司竞争力。公司经营性现金流环比改善，2024H1公司经营活动现金净流量9.31亿元，同比增长24.56%，其中Q2为8.98亿元。 系统集成稳步推进，盈利水平基本稳定 公司系统集成业务覆盖多种应用场景，并与组件、储能、运维等业务形成协同。2024H1公司系统集成包业务实现营业收入7.4亿元，同比增长133.7%，实现毛利率14.6%，同比下降0.8pct，业绩规模大幅增长，盈利能力基本稳定。2024H1公司完成多个百MW级项目，完成广西钦州300MW项目全容量并网，新疆准东310MW项目各节点提前完成，拓展广西桂林120MW“农光互补”乡村振兴重点扶持项目等。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为181.5/254.9/324.7亿元，同比分别13.7%/40.4%/27.4%；归母净利润分别为0.9/3.9/5.7亿元，同比增速分别为-45.7%/356.4%/46.4%。EPS分别为0.01/0.07/0.10元。行业竞争加剧，组件价格下跌，导致盈利承压，新建电池片项目有望增厚公司利润，维持“增持”评级。 风险提示：新产能落地不及预期；产业链价格大幅波动；光伏装机需求不及预期。

     协鑫集成(002506) 聚焦中下游制造+系统的优质光伏企业 公司聚焦低碳光储一体化智能解决方案，采用“多样化+差异化”的产品竞争策略。在光伏制造业中，公司独特性地同时具备1）丰富的光伏组件与系统集成市场开拓、行业竞争经验的先发优势；2）TOPCon电池+大尺寸组件占比较高的后发优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。 组件销量大幅提升支撑公司业绩高增 公司2023年深化战略转型，制定“一体多翼”发展格局，电池片组件等光伏材料业务与光储系统集成业务齐头并进，实现业绩大幅增长。2023年实现营业收入159.68亿元，同比增长91.15%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长142.24%。TOPCon电池片及大尺寸组件产能有序释放，海内外销售渠道布局逐渐深入。2023年组件实现出货16.42GW，同比增长147.5%。对整体业绩增长提供较强支撑。 优质TOPCon电池片及组件产能如期释放 公司TOPCon电池片量产转换效率达到26.3%以上，210系列组件最高功率达710W，182系列组件最高功率达640W。截至2023年底，公司具备组件产能接近30GW，TOPCon电池片产能10GW，其中合肥15GW、阜宁12GW组件产能分别于2022Q4、2023Q4投产，合肥产线通过技改将产能于2023年底前提升至17.5GW；芜湖一期10GW电池片于2023Q3投产。 储能业务厚积薄发有望贡献新增长极 公司重新调整储能业务战略，产品研发和市场开发并举，国内、海外市场双线推进。海外市场方面，公司利用OEM+自研产品的模式，成功打开德国、澳大利亚、比利时、爱尔兰、菲律宾、缅甸、塞尔维亚等市场。2023年实现储能储备项目超过1GWh，有望于2024年实现大规模交付。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为232.8/286.1/342.0亿元，同比增速分别为45.8%/22.9%/19.5%，归母净利润分别为2.7/4.3/5.7亿元，同比增速分别为69.2%/60.8%/33.7%，EPS分别为0.05/0.07/0.10元/股，3年CAGR为53.8%。晶硅产业链价格大幅下跌，对公司营收及利润规模带来较大影响；同时考虑到公司产能持续高速扩张，系统集成业务重点发力，整体具备良好成长性，我们给予公司24年PE为53倍，对应目标价为2.42元/股，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机增速不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能建设不及预期。

     协鑫集成(002506) 事件一：公司近日发布2023年年报，实现营业收入159.68亿元，同+91.15%，实现归母净利润1.58亿元，同+165.89%，实现扣非归母0.69亿元，同+118.81%；2023年第四季度，实现营业收入65.56亿元，同+82.80%，环+72.25%，实现归母净利润0.15亿元，同-90.50%，环-50.71%，实现扣非归母-0.55亿元，同+69.42%，环-308.84%。 事件二：公司近日发布2024年一季报，实现营业收入29.47亿元，同+89.97%，环-55.05%，实现归母净利0.24亿元，同-10.18%，环+60.01%，实现扣非归母0.16亿元，同-17.07%，环+128.26%。 公司国内外品牌渠道优质，积极推进一体化布局，出货重回行业前十。公司积极推进一体化产能布局，芜湖投建的一期10GWTOPCon产能于2023年10月投产，于年底全面达产，公司阜宁基地12GW高效大尺寸组件产能于2023年11月全面投产并达产，截止报告，公司形成10GWN型高效电池片产能与30GW高效组件产能，有效助力公司出货增长。公司凭借优质的产品、品牌渠道，在国内外市场销售实现快速增长。2023年公司实现全年出货16.42GW，重回行业前十出货。 产研协同，组件产品生态丰富。电池技术方面，公司紧跟TOPCon技术迭代，保持第一梯队，同步开展GPC及叠层电池和组件的技术研发和产品开发工作。组将方面，公司开发182、210大尺寸的TOPCon单双玻组件，采用反光膜带、涂釉网格、反光汇流条、双镀膜玻璃等先进技术提升组件效率。同时针对组件产品的不同使用场景全面创新，“莲花”组件能有效降低光伏组件积灰所导致的发电损失和热斑风险，BIPV组件“鑫福顶”已完成小批量试产，具备规模化量产能力。 调整储能业务战略，储能项目储备丰富。公司调整储能业务战略，产研与市场并进，国内和海外双线推进。截止2023年底，对接国内外客户近千个、海外认证近百项，全年实现储能储备项目超过1GWh。公司在昆山平谦产业园建设制造基地，配备年产能2.5GWh的储能集装箱组装线，预计将于2024年上半年投产，市场与产研协同扩张，强化公司经营层面韧性。 投资建议：公司围绕N型展开一体化布局，出货与营收实现快速增长，光储协同发展强化公司经营韧性。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为246.92亿元、274.64亿元、336.16亿元，；归母净利润分别为2.81亿元、4.62亿元、6.63亿元，对应EPS分别为0.05元、0.08元、0.11元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

     协鑫集成(002506) 业绩符合预期,盈利能力向上修复 2023年公司营收159.7亿元、同比+91.1%,归母净利润1.6亿元、同比+142.2%,毛利率9.1%、同比+2.5pcts,净利率1.0%、同比+0.3pcts。2023Q4单季度营收65.6亿元、同比+82.8%,归母净利润0.15亿元、同比-90.5%,业绩低于预期主要原因是Q4资产减值损失计提1.9亿元;毛利率9.7%、同比+2.8pcts,净利率0.2%。 进入2024年后,公司盈利情况环比好转,Q1营收29.5亿元、同比+90.0%,归母净利润0.2亿元、环比+60.0%,毛利率为10.1%、环比+0.4pcts,净利率0.8pcts、环比+0.6pcts。受下游需求拉动,公司在手订单饱满,截至2024Q1底,公司合同负债达到11.0亿元、较2023年底(7.3亿元)增长明显。 全球光伏需求持续向上,N-TOPCon市占率持续提升 光伏装机高增支撑行业高景气。根据CPIA数据,2023全球新增光伏装机390GW、同比+69.6%,其中中国市场贡献主要增量,2023年中国新增光伏装机达到216.3GW、同比+147.5%;进入2024年以来,受高基数影响中国光伏装机增速或有回落。在宏观利率环境宽松预期下海外光伏装机有望回暖,根据EIA预测,2024年美国光伏装机有望达到44.7GW、同比+63.0%。总量来看,根据CPIA预测,乐观预期下2024年全球光伏新增装机有望达到430.0GW、同比+10.3%。 中国光伏产业洗牌加速,P型向N型技术的升级迭代成为不可逆转潮流。根据InfoLink数据,截至2023年底,已经明确宣布关闭或停产的Perc产能约50GW。P型产能的停产将驱动TOPCon市占率迅速提升。根据华夏能源网数据,预计2024年TOPCon电池市占率有望从2023年的30%迅速上升至70%。 出货高增助力公司重回组件TOP10,积极布局储能打造第二增长曲线 根据公司公告,2023年公司光伏组件出货达到16.4GW、同比+147.4%。同时公司在全球组件出货排名上顺利回到前十宝座。 公司全面拥抱N型路线。截至2023年底,公司已形成合肥17.5GW+阜宁12GW(合计约30GW)TOPCon组件产能,同时芜湖10GW TOPCon电池产能也于2023年底全面达产,进一步提升组件+电池一体化程度,强化光伏行业的优势地位。 储能方面,公司重新调整储能业务战略,确定了产品研发和市场开发齐头并举,国内、海外市场双线推进的经营策略。2023年全年储能储备业务达到1GWh,同时在昆山布局2.5GWh储能集装箱组装线,预计于2024年上半年达产,进一步把握储能发展机遇。 投资建议与盈利预测 光伏装机持续高增,行业高景气无虞。公司产能稳步释放巩固规模优势,在手订单丰厚。坚定转型N-TOPCon路线规避减值风险,利润有望持续增厚。综上,我们认为公司有望呈现量增利稳趋势,调整公司2024~2026年归母净利润预测值至2.9/4.4/5.7亿元,对应PE值分别为49/32/25倍,维持“买入”评级。 风险提示 经济不景气,需求不及预期;原材料价格波动;国内政策变化;公司产能投放不及预期。