兴森科技(002436) 2024年多因素导致亏损，2025Q1归母净利润扭亏，维持“买入”评级2024年公司实现营收58.17亿元，yoy+8.53%，实现归母净利润-1.98亿元，yoy-193.88%，主要受到ABF板业务费用投入高、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累。2025Q1，公司实现营收15.80亿元，yoy+13.77%，qoq+7.76%；实现归母净利润0.09亿元，yoy-62.24%，qoq+105.62%，公司一季度营收创上市以来单季度历史新高，归母净利润环比实现扭亏。基于BT板市场需求恢复节奏，我们小幅下调2025年利润预期，基于对ABF板的订单放量及客户拓展信心，我们上调2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为2.03/4.39/5.83亿元（原值为2.51/3.50亿元），EPS为0.12/0.26/0.35元，当前股价对应PE为94.7/43.7/32.9倍，维持“买入”评级。 PCB业务：整体稳健发展，结构性调整是关键 2024年公司PCB业务实现营收43.00亿元，yoy+5.11%，毛利率为26.96%，yoy-1.76pct。子公司宜兴硅谷由于客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，2024年亏损1.32亿元；北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，净利率高达15.82%。2025年宜兴硅谷减亏是重要目标，公司已对宜兴硅谷进行调整，集中精力优化生产工艺、提升自身良率水平和交付能力，调整客户和产品结构，并加大力度拓展海外市场，进一步减少亏损。 封装基板业务：BT板环比向好，ABF板处于订单释放、客户拓展的关键时期2024年公司封装基板业务实现营收11.16亿元，yoy+35.87%，毛利率-43.86%，yoy-32.03pct。FCBGA封装基板项目已在产能规模和产品良率层面做好量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢，而人工、折旧、能源和材料等费用投入达7.34亿元，对公司整体净利润产生较大拖累。2025年BT板订单持续向好，广州兴科项目将扩产至3万平方米/月；ABF板在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取2025年完成海外客户产品认证。风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。

     兴森科技(002436) 公司发布2024年年报及2025年一季报，受战略投入及市场环境影响利润承压，公司半导体业务持续聚焦IC封装基板业务的技术提升及市场拓展，维持“增持”评级。 支撑评级的要点 2024年兴森科技营收稳中有增，但受战略投入及市场环境影响，盈利承压。公司2024年全年实现收入58.17亿元，同比+8.53%，实现归母净利润-1.98亿元，扣非归母净利润-1.96亿元，同比皆转亏。2025年一季度公司实现营收15.80亿元，同比+13.77%/环比+7.76%，实现归母净利润0.09亿元，同比-62.24%/环比扭亏。盈利能力方面，公司2024年毛利率15.87%，同比-7.45pcts，2025Q1毛利率同环比有所回升，为17.20%同比+0.13pct/环比+1.62pcts。 PCB业务盈利能力有所下滑。公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和SLP业务稳定增长，PCB多层板量产业务表现落后于行业主要竞争对手。2024年，公司PCB业务实现收入43.00亿元、同比+5.11%，毛利率26.96%、同比-1.76pcts。子公司宜兴硅谷专注于国内通信和服务器领域，因客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，实现收入6.16亿元、同比-4%，亏损1.32亿元。Fineline受欧洲市场整体需求下降影响，实现收入14.40亿元、同比-7.20%，净利润1.58亿元、同比-5.64%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入8.61亿元、净利润1.36亿元。 半导体业务持续聚焦IC封装基板业务的技术提升及市场拓展。2024年公司半导体业务实现收入12.85亿元、同比+18.27%，毛利率-33.16%，同比-28.60pcts。其中，IC封装基板业务实现收入11.16亿元、同比增+35.87%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小；毛利率-43.86%、同比-32.03pcts。1）CSP封装基板：受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损，但当前订单需求持续向好，公司已启动扩产，计划逐步将其产能扩充至3万平方米/月。2）FCBGA封装基板：已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢，而人工、折旧、能源和材料等费用投入达7.34亿元，对公司整体净利润产生较大拖累。公司按计划持续推进客户认证和量产导入工作，样品订单持续交付，整体良率持续改善提升，高层板进入小批量量产阶段，为后续量产奠定坚实基础。 估值 考虑2024公司封装基板受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入76.21/92.79/109.86亿元，实现归母净利润分别为1.08/3.04/4.26亿元，对应2025-2027年PE分别为177.6/63.3/45.1倍。但考虑半导体业务持续聚焦IC封装基板业务的技术提升及市场拓展，已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，或有望在远期为公司贡献利润，维持“增持”评级。 评级面临的主要风险 行业景气不及预期、市场竞争加剧、原材料波动风险、封装基板项目进度不及预期、国际贸易摩擦升级。

     兴森科技(002436) 公司是国内PCB样板快件、批量板细分领域的龙头企业，股权结构稳定。根据Prismark公布的2023年全球PCB前四十大供应商，公司位列第二十九名。公司产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。公司股权结构稳定，各子公司分工明确，协同合作。截至2024年三季度报，邱醒亚作为公司实际控制人，占股14.46%，为第一大股东。 公司围绕“PCB”与“半导体”两大核心业务，近年来IC封装基板营收占比不断提升。公司半导体业务聚焦IC封装基板，国产化进程加快，产能有望进一步提升。FCBGA封装基板已通过多家客户认证、交付数款样品订单，现已进入小批量量产阶段。公司PCB样板、小批量板保持总营收75%以上的占比，IC封装基板在2020-2023年间营收占比不断提升，截至2023年已占总营收的15.32%。 公司在面临2023年PCB行业景气度波动的情况下，FCBGA封装基板业务持续加大投入，未来IC载板业务有望取得突破。从毛利率水平来看，PCB业务毛利率最高，2023年PCB行业景气度下行，产品毛利率有所波动。2023年受PCB行业波动影响，公司为在行业内保持一定的市场份额相应调整产品价格，各项业务的毛利率均有不同程度的波动。公司目前处于业务投入期，2024年前三季度营收为43.51亿元，同比增加9.1%，归母净利润为-0.32亿元，同比减少116.59%。公司净利润减少主要原因为FCBGA封装基板业务费用投入大，且该项目仍处于市场拓展阶段，尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。2020-2023年兴森科技研发费用持续增加，2023年研发费用为4.92亿元，同比增长28.46%，主要用于IC封装基板的项目的投资建厂。公司持续增加研发费用投入，为IC封装基板业务开拓提供有力支持。 AI芯片市场规模的快速增长与国产存储芯片进口替代进程加速有望成为IC载板业务增长的两大引擎。封装基板是一种用于集成电路封装的关键材料，是用于建立芯片（IC）与印刷电路板（PCB）之间的讯号链接，作用是承载芯片，连接芯片与PCB母板。根据基材的不同，IC载板可以分为BT载板和ABF载板。全球AI芯片市场规模快速增长，预计到2033年，全球AI芯片市场规模将从2024年的144亿美元到2033年的2386.7亿美元，年复合增速为36.6%，AI芯片市场规模的快速增长将成为ABF载板的增长引擎。预计到2034年，全球存储芯片市场规模将从2024年的1251亿美元增至3920亿美元，复合年增长率为12.1%。其中，中国的存储芯片市场规模为276.5亿美元，年增长率达12.4%。随着国内存储芯片国产化突破，拉动国内BT载板的需求，预计国产BT载板需求会进一步提升。 公司盈利预测及投资评级：公司深耕PCB行业，受益于下游AI的拉动与存储芯片国产替代双轮驱动，公司IC载板业务有望取得突破。预计公司2024-2026年收入增速分别为16.32%、23.34%、25.66%；归母净利润分别为-1.83、1.41和4.02亿元，对应EPS分别为-0.11、0.08和0.24元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）IC载板项目进展不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

     兴森科技(002436) l投资要点 FCBGA封装基板持续投入。公司2024年归母净利润预计亏损1.7-2亿元，经营层面，公司净利润亏损主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷电子科技有限公司（以下简称“宜兴硅谷”）和广州兴科半导体有限公司（以下简称“广州兴科”）亏损影响。其中，FCBGA封装基板项目整体费用投入超7.60亿元，宜兴硅谷因产品结构不佳及产能利用率不足导致亏损约1.33亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损约0.70亿元。其他影响层面，1）因参股公司深圳市锐骏半导体股份有限公司经营持续亏损，公司2024年度预计确认公允价值变动损失约6,000万元。2）因部分子公司的经营情况发生变化，公司对其2024年底持有的资产情况进行减值测试，并计提减值准备。根据初步测算，公司2024年度预计计提资产减值约6,000万元。3）公司前期对部分子公司确认的递延所得税资产，因经营情况发生变化，预计在税务允许抵扣的期限内无法取得足够的应纳税所得额用于抵扣可抵扣暂时性差异，对前期确认的递延所得税资产予以转回，公司2024年度预计转回递延所得税费用约7,600万元。以上事项合计影响税后净利润约1.8亿元。 FCBGA封装基板进展顺利。截至目前，公司FCBGA封装基板项目的整体投资规模已超35亿，第一期第一阶段产能建设基本到位，目前已进入小批量生产阶段，工作聚焦市场拓展和量产爬坡。截至目前，该项目已完成验厂客户数达到两位数，样品持续交付认证中，良率持续改善中，样品应用领域包括服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机晶片、网卡、通信产品等，具体应用视终端客户产品应用而定。公司FCBGA封装基板项目预计2025年小批量订单会逐步上量，公司一方面将持续投入资源提升技术能力、工艺能力和产品良率，通过工厂层面的良好运营表现增强客户信心，为更多打样机会和量产订单的导入打下坚实的基础；另一方面，将加大市场拓展力度，在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取持续的审厂、打样和量产机会，努力把握海外客户供应链本土化的机会，争取2025年完成海外客户产品认证，进入小批量订单供应阶段。同时，工厂层面加强成本管控，优化资源配置，持续降本减负。 CSP封装基板逐步回暖。2024年度公司CSP封装基板业务产值保持稳步上升，主要系主要存储客户的份额提升和产品结构优化。珠海CSP封装基板项目亏损主要是产能利用率未如预期提升，全年综合产能利用率较低，但第四季度订单已逐步回暖。公司将采取措施保证稳定的交付和质量表现，争取继续提升大客户订单份额。公司将在聚焦存储、射频双主产品线的基础上，扩充AP、车载产品线，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，不断提升自身工艺水平和交付能力，提高客户粘性，并加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。 AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展。公司在AI领域的布局包括PCB和半导体业务。PCB领域宜兴硅谷投入较大的资源和力量聚焦服务器、交换机、计算和存储赛道；北京兴斐已启动产线升级改造项目，旨在增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的HDI和类载板产能。北京兴斐产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。2024年度整体经营表现稳定，利润表现较好。未来拟增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI时代的行业机会。半导体领域的IC封装基板为芯片封装的基础原材料，主要配套CPU、GPU、FPGA、ASIC、存储芯片等领域；ATE半导体测试板包括探针卡、测试负载板、老化板等产品，可满足芯片从晶圆制造至封装之后的全流程测试需求。 l投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/81亿元，实现归母净利润分别为-2/0.6/4.0亿元，当前股价对应2026年PE为56倍，维持“买入”评级。 l风险提示 宏观经济波动带来的风险及应对措施，PCB市场竞争风险及应对措施，应收账款风险，原材料价格波动风险及应对措施，新增产能消化风险。

     兴森科技(002436) 投资要点 配套算力芯片， FCBGA 封装基板持续投入。 FCBGA 封装基板项目是公司战略性投资项目，主要配套国内 CPU、 GPU、 FPGA、 ASIC等高端芯片的国产化诉求。目前处于市场拓展和小批量生产阶段，但订单规模较小、尚不具备规模效应，导致整体仍处于亏损状态。该项目已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中，样品应用领域涵盖服务器、 AI 芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等。公司 FCBGA 封装基板项目现已进入小批量量产阶段，但目前产能利用率较低，未来放量节奏主要取决于两点，其一是行业整体复苏进展，其二是现有客户量产订单的导入进展。从公司自身而言，在产能、良率方面已做好充分的准备，也已完成从打样到小批量量产的突破。低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，目前已反馈的产品封测结果均为未发现基板异常，并已获得高层板小批量订单，待样品可靠性验证通过后，将开始投料生产，预计时间为 2024 年第 4 季度。 CSP 封装基板静待复苏。 子公司广州兴科聚焦 CSP 封装基板业务，主要面向存储芯片、射频芯片、传感器芯片等领域。因全球经济景气度下降，半导体行业复苏缓慢，导致 CSP 封装基板行业景气度较低。目前公司 CSP 封装基板平均单价基本保持稳定，未来也不会以降价作为主要竞争手段。虽然当前行业整体景气度不高，但经过较长时间和较充分的去库存，行业最坏的时候已经过去，未来有望随着整体经济的企稳而逐步回暖。从销售端看，公司 CSP 封装基板 9 月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025 年能成为公司的利润增长点。只要公司能保证稳定的交付和质量表现，有望继续提升大客户订单份额。公司将继续坚守存储赛道，大力拓展射频、多层板等高单价产品，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，公司将不断提升自身工艺水平和交付能力，加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。 AI 服务器，光模块助力高端 PCB 迅猛发展。 北京兴斐聚焦于高密度 PCB 领域，产品类别包括 HDI 板、类载板、 FCCSP 基板和采用 BT 材质的 FCBGA 基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。北京兴斐年中已启动产线升级改造项目，更换处理能力及效率更高的关键设备，旨在增加面向 AI 服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握 AI 时代的行业机会。光模块目前景气度较高，客户更关注产品质量及交付稳定性，产品单 6 价较高，盈利能力较强，北京兴斐已逐步完成国内相关客户的验厂及打样工作，预计 2025 年逐步上量，未来几年，光模块业务会是北京兴斐重要的增量所在。 投资建议 我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 60/70/80 亿元， 实现归母净利润分别为 0.2/2/4 亿元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 1024 倍、 100 倍、 50 倍， 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示 宏观经济波动带来的风险及应对措施， PCB 市场竞争风险及应对措施， 应收账款风险， 原材料价格波动风险及应对措施， 新增产能消化风险。

     兴森科技(002436) 投资要点 FCBGA投入较大，短期内利润承压。公司前三季度实现收入43.5亿元，同比+9%，实现归母净利润-0.3亿元，同比-117%，实现扣非净利润-0.14亿元，同比-141%。单Q3季度实现营业收入14.7亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.5亿元，同比-130%。利润表现欠佳，主要原因为：1.FCBGA封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高。 半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入快速增长。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。公司前三季度整体收入43.5亿元（同比+9%），其中半导体业务贡献最大主要是BT载板。但ABF载板仍处于市场拓展阶段，目前已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。后续随着公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。 聚焦IC封装基板技术提升，发展潜力大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预计将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，我们将2024-2026年归母净利润从2/4/7亿元下调至0.3/3.1/4.6亿元，当前市值对应估值为467/48/33倍，但公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期。

     兴森科技(002436) 投资要点 FCBGA投入较大，短期内利润承压。公司前三季度实现收入43.5亿元，同比+9%，实现归母净利润-0.3亿元，同比-117%，实现扣非净利润-0.14亿元，同比-141%。单Q3季度实现营业收入14.7亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.5亿元，同比-130%。利润表现欠佳，主要原因为：1.FCBGA封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高。 半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入快速增长。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。公司前三季度整体收入53.5亿元（同比+9%），其中半导体业务贡献最大主要是BT载板。但ABF载板仍处于市场拓展阶段，目前已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。后续随着公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。 聚焦IC封装基板技术提升，发展潜力大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预计将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，我们将2024-2026年归母净利润从2/4/7亿元下调至0.3/3.1/4.6亿元，当前市值对应估值为467/48/33倍，但公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期。

     兴森科技(002436) 事件：兴森科技10月25日晚发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现收入43.51亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润-0.32亿元，同比转亏，扣非归母净利润-0.18亿元，同比转亏。对应3Q24单季度，公司实现营业收入14.7亿元，同比增长3.36%，环比下滑1.49%，实现归母净利润-0.51亿元，扣非归母净利润-0.42亿元。 营收稳步增长，高端封装载板高投入拖累短期业绩表现。2024年以来下游需求稳步复苏，公司营收实现稳步增长，但受高端封装基板前期高投入影响，公司盈利能力短期承压。2024年前三季度公司销售毛利率为15.97%，同比下降9.56pct，其中第三季度毛利率为14.82%，同比下降11.34pct，环比下降1.27pct，从而导致公司净利润自2011年上市以来首次出现亏损。根据公司2024年半年报数据，公司净利润层面主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中，2024年上半年公司FCBGA封装基板项目整体费用投入3.25亿元，宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损0.5亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损0.33亿元。但公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对手，公司已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。 聚焦IC封装基本业务，打造公司成长第二极。虽然先进封装基板投入短期拖累业绩表现，但根据Prismark报告，高多层高速板（18层及以上）、高阶HDI板和封装基板领域有望引领PCB行业成长，因此公司持续聚焦IC封装基板业务的技术提升和市场拓展。当前，公司CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损；公司FCBGA封装基板项目仍处于市场拓展阶段，截至2024年上半年公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，产品良率稳步提升，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。 投资建议：考虑公司前三季度业绩表现，下修公司2024-2026年归母净利至-0.41/0.22/3.72亿元，对应25-26年PE为794/47倍，公司业绩波动主要由于高端封装基板前期投入过大，但公司FCBGA载板先发优势明显，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，行业竞争加剧的风险。

     兴森科技(002436) 2024Q3营收同比增长，盈利能力短期承压，维持“买入”评级 公司发布2024三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营收43.51亿元，同比+9.10%；归母净利润-0.32亿元，同比-116.59%；扣非归母净利润-0.14亿元，同比-140.59%；毛利率15.97%，同比-9.56pcts。其中，2024Q3公司营收14.70亿元，同比+3.36%，环比-1.49%；归母净利润-0.51亿元，同比-129.64%，环比-0.46亿元；扣非归母净利润-0.42亿元，同比-0.69亿元，环比-0.47亿元；毛利率14.82%，同比-11.34pcts，环比-1.26pcts。考虑行业仍在弱复苏阶段，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.17/2.51/3.50亿元（前值2.36/4.01/7.88亿元），对应EPS为0.01/0.15/0.21元（前值0.14/0.24/0.47元），当前股价对应PE为1049.8/71.8/51.4倍，公司重点布局FCBGA和CSP封装基板，未来产能释放将助力业绩高速增长，维持“买入”评级。 项目投入及稼动率不足短期承压利润，半导体业务放量在即 2024Q1-Q3公司净利润表现欠佳。主要受FCBGA封装基板业务费用投入较大、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累、以及计提减值和费用摊销影响。其中，FCBGA封装基板项目2024Q1-Q3费用投入（包括人工、折旧、动力和材料费用）53,047万元；宜兴硅谷因产能未能如期释放亏损8,914万元；广州兴科新建产能面临订单不足的现实挑战，2024Q1-Q3综合产能利用率约50%，导致亏损5,518万元。公司分业务看，PCB业务：2024Q1-Q3公司PCB业务实现产值超32亿元、同比+5%。公司PCB样板业务收入和利润表现均维持稳定，业务基本盘未发生变化。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入62,139万元、净利润8,130万元。半导体业务：FCBGA封装基板低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，已获得高层板小批量订单，预计投料生产时间为2024Q4。CSP封装基板方面，从销售端看，公司9月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025年能成为公司的利润增长点。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

     兴森科技(002436) 公司发布2024年半年报，上半年公司利润端整体承压，但伴随公司封装基板业务的稳步发展，公司业绩或有望随高端品类放量转暖，维持增持评级。 支撑评级的要点 公司24H1营收增长，利润承压。公司24H1实现营收28.81亿元，同比+12.29%，实现归母净利润0.20亿元，同比+7.99%，实现扣非归母净利润0.29亿元，同比+353.13%。盈利能力来看，公司24H1实现毛利率16.56%，同比-8.62pcts，实现归母净利率0.68%，同比-0.03pct实现扣非归母净利率1.00%，同比+0.75pct；单季度来看，公司24Q2实现营收14.93亿元同比+13.59%/环比+7.50%，实现归母净利润-0.05亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.05亿元，同比-10.9%/环比-79.79%。公司24Q2实现毛利率16.09%，同比-10.09pcts/环比-0.98pct。上述变化主要系：1）24H1行业复苏；2）净利润层面主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损4979万元，广州兴科因产能利用率不足导致亏损3322万元。 PCB业务盈利能力下滑，样板业务稳中求进。24H1公司PCB业务实现收入21.70亿元，同比+7.48%，毛利率27.09%，同比-2.19pcts。子公司宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，虽实现国内大客户量产突破，但因自身能力不足导致产能未能充分释放，实现收入3.04亿元、同比-8.83%，亏损4979.13万元。Fineline实现收入7.59亿元、同比-14.42%，净利润8781.84万元、同比-8.87%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入3.98亿元、同比+11.75%，净利润5826.23万元。总体而言，公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对手，公司已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。 半导体业务蓄势待发，封装基板产品良率持续提升。24H1公司半导体业务实现收入6.00亿元、同比+27.79%，毛利率-33.19%，同比-33.38pcts。其中，IC封装基板业务实现收入5.31亿元、同比+83.50%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小；毛利率-42.33%，同比-34.65pcts，主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。1）CSP基板：公司进一步提升射频类产品比重，优化产品结构。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损。2）FCBGA基板：项目仍处于市场拓展阶段，截至24H1末公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破92%，高层板良率稳定在85%以上。3）半导体测试板：实现营收6943.73万元，同比-61.53%，毛利率36.70%，同比+23.89pcts，营收下降主要系公司于2023年8月出售Harbor而不再纳入公司合并报表，同期Harbor实现营业收入1.28亿元。24H1，半导体测试板业务的良率、准交率和客户满意度持续提升，30层及以上高阶产品的占比持续增长，季度间接单规模、大客户份额占比和产值规模持续增长，整体发展前景良好。 估值 考虑24H1公司受产能释放以及封装基板先期投入导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现收入63.41/73.03/90.72亿元，实现归母净利润分别为2.54/3.73/7.27亿元，对应2024-2026年PE分别为59.9/40.8/20.9倍。但考虑FCBGA载板市场开拓稳健，良率提升较快，或有望在远期为公司贡献利润，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业复苏不及预期、市场竞争加剧、原材料波动风险、投资项目不急预期。

     兴森科技(002436) 2024Q2营收同比增长，盈利能力短期承压，维持“买入”评级 公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营收28.81亿元，同比+12.29%；归母净利润0.20亿元，同比+7.99%；扣非归母净利润0.29亿元，同比+353.13%；毛利率16.56%，同比-8.62pcts。其中，2024Q2公司营收14.93亿元，同比+13.59%，环比+7.50%；归母净利润-0.05亿元，同比-0.16亿元，环比-0.30亿元；扣非归母净利润0.05亿元，同比-10.90%，环比-79.79%；毛利率16.09%，同比-10.09pcts，环比-0.98pcts。考虑行业仍在弱复苏阶段，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.36/4.01/7.88亿元（前值3.58/5.43/8.77亿元），对应EPS为0.14/0.24/0.47元（前值0.21/0.32/0.52元），当前股价对应PE为66.6/39.2/19.9倍，公司重点布局FCBGA和CSP封装基板，未来产能释放将助力业绩高速增长，维持“买入”评级。 项目投入及稼动率不足短期承压利润，FCBGA封装基板加速突破 2024Q2公司净利润层面主要系FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中，FCBGA封装基板项目整体费用投入3.25亿元，宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损0.5亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损0.33亿元。公司分业务看，PCB业务：2024H1实现营收21.70亿元，同比+7.48%；毛利率27.09%、同比-2.19pcts。整体公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和SLP业务稳定增长，宜兴硅谷预期2024年底有望实现经营好转。半导体业务：2024H1公司半导体业务实现营收6亿元，同比+27.79%；毛利率-33.19%、同比-33.38pcts。其中，IC封装基板业务（含CSP、FCBGA封装基板）实现收入5.31亿元、同比+83.50%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小。公司CSP封装基板业务优化产品结构，主要受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升。FCBGA封装基板项目仍处于市场拓展阶段，截至2024H1，公司已累计通过10家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

     兴森科技(002436) 投资要点 PCB需求恢复带动营收增长，业绩盈利能力承压。2024年H1公司总营收为29亿元（同比+12%），归母净利润0.2亿元（同比+8%），扣非后净利润0.3亿元（同比+353%）。分业务来看，PCB业务收入21,7亿元（同比+7.48%），半导体业务收入6亿元（同比+27.79%）。受益于PCB行业需求的逐渐恢复，公司营业收入保持稳健增长。但由于PCB行业竞争加剧，传统PCB盈利能力略有下滑。同时FCBGA封装基板业务的费用投入，以及子公司宜兴硅谷和广州兴科所面临的亏损，使得上半年公司毛利率为16.6%，同比下降8.6%，盈利能力短期承压。 半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入快速增长。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。上半年公司IC基板收入5.3亿元，同比增长83.5%，主要是BT载板贡献。ABF载板仍处于市场拓展阶段，已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。随着公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。 聚焦IC封装基板技术提升，发展潜力巨大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预计将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，我们维持2024-2026年归母净利润，预计分别为2/4/7亿元，虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长期来看成长性充足，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期。

     兴森科技(002436) 投资要点 PCB业务起家，前瞻布局IC载板产业：兴森科技是国内PCB样板龙头企业，持续耕耘PCB产业三十余载，目前已与全球超4000家高科技研发、制造和服务企业建立合作关系。受行业需求不足和竞争加剧影响，公司2023年收入54亿元（同比+0.11%），归母净利润约2.1亿元（同比-60%），主要是由于FCBGA封装基板（也称“ABF载板”）领域的费用投入增加，以及珠海兴科CSP封装基板业务的亏损所导致。目前公司FCBGA封装基板产能已建成，受益AI景气度上行，已成功在国内相关厂商认证成功，后续有望持续供货，在载板领域保持技术领先。 AI芯片带动ABF与BT载板市场需求，兴森科技引领国产化进程：ABF载板以其精细线路能力，适用于CPU、GPU、FPGA等高性能计算芯片的封装。AI芯片市场迅速扩张，推动ABF载板市场增长。2024年全球AI芯片市场规模预计将同比增长33%，达到713亿美元。ABF载板行业集中度较高，主要份额被中国台湾、韩国和日本厂商占据，行业壁垒较为显著。兴森科技作为国内ABF载板领域的先行者，目前已通过部分国内标杆客户的工厂审核和产品可靠性验证。BT载板方面，兴森科技自2012年进入BT载板领域以来，已居于国内领先地位。 传统PCB行业需求有望复苏，公司行业优势显著：受经济周期影响，2023年传统PCB行业需求显著抑制，市场规模出现下滑，有望在今年迎来复苏。Prismark预计，2028年全球PCB市场规模将达到904亿美元。全球PCB行业的竞争格局相对分散，产能正逐渐向中国大陆转移。目前中国大陆的PCB企业主要集中在珠三角和长三角地区。兴森科技作为国内领先的PCB样板、小批量板快件制造商，行业优势显著，并持续扩充高端线路板产能，预计将继续引领国内PCB行业。 盈利预测与评级：公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足。虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长期来看成长性充足。我们预计2024-2026年营业收入分别为61/72/88亿元，对应2024-2026年估值为81/44/26倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：技术研发不及预期；产能扩张不及预期；下游需求不及预期。

     兴森科技(002436) 投资要点 AI驱动智能终端，载板迎风而起： 1）在AI大模型、智能驾驶、消费电子复苏等一系列因素带动下，PCB成长空间广阔，根据Prismark预计2023年PCB产值达到695.17亿美元，随着AI、消费电子、智能驾驶等的持续带动，预计2028年将达到904.13亿美元，2023-2028年全球PCB市场规模复合增长率为5.40%；2）HPC（高性能计算）和AI芯片拉动先进封装快速发展，进一步带动材料端IC载板业务增长。此外HPC叠加Chiplet驱动ABF层数、面积的持续增长，预计2022-2028年ABF市场规模复合增速为5.56%；3）半导体测试板属于高端基板，未来成长空间广阔。 国产替代加速，公司深度收益： 1）IC载板：公司的关键性技术直逼行业领先水平，同时高良率以及产能利用率的恢复叠加IC载板需求上升；2）传统PCB基板：公司构建数字化工厂以提升产品良率、利用率以及经营效率。高端PCB方面，公司通过收购北京兴斐布局高端HDI和类载板（SLP），进军手机高端领域，提高公司竞争力水平；3）玻璃通孔技术：公司先见性布局玻璃通孔技术，探索core层新材料，未来玻璃通孔技术突破限制进入应用时，公司将深度收益；4）半导体测试板：公司具备ATE板全系列快速交付核心竞争力。 考虑到公司投入大量FCBGA研发以及CSP正处于爬坡阶段，下调预测盈利预测。预测公司2024-2026年收入分别为62.30、77.51、92.95亿元，EPS分别为0.14、0.31、0.48元，当前股价对应PE分别为69.0、30.9、20.1倍。AI驱动PCB和IC载板新一轮增长，同时美国对华限制深化国产替代，公司将深度受益，给予“增持”投资评级。

     兴森科技(002436) 投资要点 2024年6月24日，公司荣获2023年度国家科技进步二等奖。 关键技术持续精进，突破电子高密度互连基板制造等多项关键技术 2024年6月24日，兴森科技参与的项目“面向高性能芯片的高密度互连封装制造关键技术及装备”荣获2023年度国家科技进步奖二等奖。在后摩尔时代背景下，以芯片高密度集成互连为核心的先进封装技术在产业链中的重要性日渐突出。兴森科技与广东工业大学及相关产业方长期深入产学研合作，突破了电子高密度互连基板制造等多项关键技术，形成行业领先优势。项目成果已获得国内国际一流龙头企业的严格认证与批量采购。 封装基板：CSP进军中高端市场，FCBGA项目稳步推进放量在即 2023年封装基板业务实现收入8.21亿元，同比增长19.09%，增长主要来自于CSP封装基板业务；毛利率为-11.83%，同比下降26.58个百分点，主要系FCBGA封装基板项目投入较大。 CSP：CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道的基础上，射频类产品顺利进入量产，打开了进军中高端市场的通道。根据公司2024年5月投资者调研纪要，目前公司CSP封装基板月产能达3.5万平方米，其中广州厂和珠海厂月产能分别为2.0和1.5万平方米。广州工厂实现满产，珠海工厂产能利用率约60%。下游应用方面，存储类占比约70%，应用处理器芯片、传感器芯片、射频芯片等其他相关占比约30%。公司预计未来将维持该产品结构。 FCBGA：产能方面，珠海工厂和广州工厂一期的产能均为约200万颗/月。珠海厂已通过部分大客户的技术评级、体系认证以及对产品的可靠性验证。公司于2024年6月表示珠海厂已有小批量量产订单交付完成，目前交付订单正在封装测试，部分已完成封测的产品均未发现异常。广州厂处于工厂审核阶段，预计于24Q3完成产品认证之后进入量产阶段。良率方面，低层板良率提升至90%，高层板良率提升至85%以上；公司预计2024年底前产品良率达到海外龙头企业的同等水平。产品能力方面，公司已具备20层及以下产品的量产能力，20层以上产品处于测试阶段，具备从50μm至8μm精细路线的稳定量产能力。新技术方面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。 PCB：业务拓展至高端手机、光模块领域，未来重点聚焦数字化转型 2023年PCB业务实现收入40.91亿元，同比增长1.50%；毛利率28.72%，同比下降1.57个百分点。2023年7月，公司完成北京兴斐收购，实现高阶HDI板和SLP产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块等领域。受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，北京兴斐合并报表期间贡献收入3.89亿元，净利润0.61亿元。北京兴斐在手机领域主要客户以韩系和国内主流手机品牌为主，2024年主要目标是提升在主要客户中的份额，同时实现光模块领域的产品放量。根据公司2024年4月投资者调研纪要，公司传统PCB业务未有扩产计划，未来重点放在数字化转型。 投资建议：鉴于公司处于高投入期，尚未充分体现规模效应，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为63.26/77.60/90.01亿元（24/25年原先预测值为87.00/113.10亿元），增速分别为18.0%/22.7%/16.0%；归母净利润分别为2.80/5.06/7.56亿元(24/25年原先预测值为6.95/10.96亿元)，增速分别为32.6%/80.8%/49.4%；PE分别为61.1/33.8/22.6。公司产品布局覆盖了电子硬件晶圆级、封装级、板级等三级封装领域，FCBGA封装基板项目稳步推进，所处市场空间广阔。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。