中粮资本(002423) 持续深化产融协同，债市波动拖累短期业绩 （1）2024年公司营业总收入/归母净利润分别为252.5亿元/12.1亿元，分别同比+13.3%/+18.6%，加权平均ROE5.7%，同比+0.3pct，净利润增速符合我们预期。公司每10股派现金1.58元，股利支付率维持30%。（2）根据国家统一会计制度要求及公司经营发展要求，公司于2025年1月1日变更与保险合同相关的会计政策，同时公司对同期报表进行追溯调整。公司2025Q1营总收/归母净利润为23.5亿元/3.9亿元，同比-8.7%/-58.3%(基于回溯调整后)，一季度净利润同比下降明显，主要受投资收益(含公允价值变动损益)同比下降影响，主要受1季度债市下跌拖累。一季度末归母股东权益217亿，环比+5%。公司使用I17新准则下，1季度利率波动对公司净资产影响较小，体现了公司较好的资产负债匹配。（3）考虑2025年资本市场波动加大，我们下修2025-2026年净利润预测至13.0/14.2亿（调前14.0/15.2亿），新增2027年净利润预测15.5亿，同比+7.8%/+8.6%/+9.3%，当前股价对应PB为1.1/1.1/1.0倍，估值仍在低位，公司立足中粮产业，持续完善以服务民生为特色的综合金融平台，维持“买入”评级。 2024年中英人寿净利润增长较快，形成三大渠道立体化营销布局 （1）2024年中英人寿自身实力及行业地位不断提升，位列中外合资保险公司前茅，实现净利润8.03亿，同比+53%，ROE达到6.4%；原保险保费收入210亿，同比增长30%，其中新单保费87亿，保持较好增速。（2）2024年中英人寿个险渠道实现保费收入约61亿，同比+15%，13个月保费继续率96.6%，提升1个百分点；经代渠道实现保费收入约79亿，同比+21%，13个月继续率97.7%，上升2.3个百分点；银保渠道实现保费收入约51亿，同比+144%，13个月继续率98.5%，下降0.2个百分点。形成个险、经代、银保三大渠道的立体化营销布局。 期货和信托子公司业绩稳健增长，加快转型发展步伐 （1）2024年中粮期货实现净利润2.65亿元，同比增长11%，ROE达到7.2%，连续第11年获得证监会期货公司AA评级。2024年境内经纪业务客户权益规模峰值达到329亿，同比提升23%；国际业务客户权益日均规模为33亿，同比提升7%；期货资管业务月均规模约80亿，同比增长约23%，规模峰值突破90亿，创历史新高。（2）2024年中粮信托业务规模保持良好增长态势并突破6000亿，同比增加107%，实现信托收入12.3亿，同比增长6%；实现净利润7.0亿，同比增长16%。中粮信托聚焦“3+1+3”业务赛道，进一步夯实业务布局，加快转型发展步伐；证券服务类信托连续两年实现规模倍增，截至2024年末规模近4000亿元；中粮信托不断加强财富管理体系建设，截至2024年末财富管理全口径AUM近千亿元。 风险提示：利率下行造成寿险利差损风险；资本市场波动对投资收益带来影响。

     中粮资本(002423) 依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同 公司以中粮集团产业链为依托，保险+期货+信托”为主业的金融牌照齐全，央企股东背景有力支撑产融协同，人才激励和考核机制市场化，中长期盈利增长稳健。长远看，中英人寿在合资寿险公司中优势凸显，多元化渠道特色鲜明，负债端高质量转型下价值率大幅改善，投资业绩多年位居行业前列，中长期以“最佳合资寿险”为战略目标，中粮信托积极推进主动管理转型，中粮期货加强经纪业务境内外联动。我们测算公司2024Q3末权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的23%，其中FVOCI/FVTPL/长股投分别207/30/42亿元，分别占比17%/2.5%/3.5%，高股息资产贡献稳定股息回报，TPL资产带来权益弹性。我们预计公司2024E-2026E归母净利润分别为12.7/14.0/15.2亿元，分别同比+24%/+11%/+8%，对应ROE为5.8%/5.5%/5.7%，对应EPS为0.55/0.61/0.66元，对应PB为1.2/1.2/1.1，首次覆盖给予“买入”评级。 “保险+期货+信托”为主业，构建四大金融业务矩阵版图 从2019-2024H1旗下三大子公司盈利平均贡献占比分别为中英人寿47%、中粮信托32%、中粮期货15%，2020-2024H1年化ROE分别为13%、8%、7%。（1）中英人寿：负债端延续高质量增长态势，2024年受益三大因素驱动Margin改善，NBV实现同比高增，经代、个险、银保为三大主要保费贡献渠道，近年从传统增额终身寿向分红险产品积极转型。资产端业绩表现亮眼，近三年总投资率位居行业第二，2024年受益股债双牛，公司总投资收益率和综合投资收益率达到7.5%/15.6%。（2）中粮信托：2018年以来积极拥抱主动管理转型，2024H1达到3895亿元，较年初增长+29%，资产管理类标品固收产品为主要利润贡献，逐步拓展资产服务和公益慈善业务市场机遇。（3）中粮期货：加强经纪业务境内外联动，锚定优秀品种开展风险管理业务，落实产融结合，2024H1净利润实现1.34亿，同比-15%，在65%持股比例下位中粮资本贡献净利润占比7%。 公司持续增配高股息资产，权益仓位高且长期盈利稳定 公司持续增配高股息资产，权益仓位较高且长期盈利稳定。2024Q3末其他权益工具规模达到207亿，较年初同比+211%，占公司投资资产比重为17%，预计交易性金融资产股票规模为30亿元，占比2.5%，长期股权投资规模为42亿元，占比3.5%，2024年Q3末公司权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的23%。 风险提示：资本市场波动风险；中长期利差损风险；公司战略落地不及预期