章源钨业(002378) 事件概述：公司发布2023年年报：公司2023年实现营业收入34.00亿元，同比+6.15%；归母净利润1.44亿元，同比-29.21%；扣非归母净利1.35亿元，同比-20.41%分季度看，2023Q4，公司实现营收8.82亿元，同比+26.52%、环比+11.00%；归母净利润0.34亿元，同比+32.16%、环比+41.60%；扣非归母净利0.54亿元，同比+145.45%、环比+246.52%。 点评：矿山受益钨价上涨，棒材业务有所拖累 ①量：矿山方面，钨、锡矿产出量增加，其中23年钨精矿产量4,154吨，同比+5.64%，锡金属（100%）产量882吨，同比+6.23%，我们预计伴生的铜金属产量持稳。下游加工方面，2023年公司积极开拓市场，粉末、刀片产品销量同比增长，其中钨粉销量4,175吨，同比+3.31%；碳化钨粉销量4,913吨，同比+2.28%；热喷涂粉销量442吨，同比+18.50%；传统硬质合金销量1,104吨，同比+10.28%；赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量2,041.17万片，同比+27.66%；硬质合金（棒材）销量688.82吨，同比+6.71%。 ②价：23年公司毛利率同比减少0.55pct，至15.03%。2023年钨原料价格上涨，钨矿市场价格同比+5%，至12万元/吨，虽然公司钨矿产品利润增厚，但由于公司自给率只有20%，导致下游加工毛利受损；锡市场价格同比-15%，至21万元/吨；铜市场价格同比+1.3%，至6.8万元/吨。分季度看，23Q4公司毛利率同比上升2.53pct环比上升1.89pct，至16.2%。钨矿市场价格同比+8.6%；伴生锡市场价格同比+13.6%；伴生铜市场价格同比+3.8%，增厚矿山端利润。 未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量 ①上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截至2023年，公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨。 ②抓住发展机遇，下游刀具板持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.14/2.87/3.57亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为37/28/22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

     章源钨业(002378) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，报告期内，公司实现营业收入34.00亿元，同比+6.15%，实现归母净利润1.44亿元，同比-29.21%实现扣非归母净利润1.35亿元，同比-20.41%。2023年Q4实现营业收入8.82亿元，同/环比+26.54%/10.94%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.54亿元，同比+30.77%/+145.45%，环比+41.67%/+237.50%。 子公司赣州澳克泰销售费用、存货跌价损失增加。公司2023年业绩下滑主要由于公司全资子公司赣州澳克泰因加大开拓市场力度，销售费用增加，此外对部分存货项目计提存货跌价损失，销售费用和存货跌价损失分别较去年同期增加0.28/0.33亿元，澳克泰净利润下滑0.52亿元。 钨粉类产品竞争加剧，硬质合金产品毛利率提升。分业务看，公司碳化钨粉/钨粉/合金/其他业务/其他产品分别贡献毛利1.15/0.89/1.04/1.43/0.43亿元，毛利率分别为8.94%/9.18%/14.30%/64.58%/28.84%，较2022年-1.54/-0.25/+0.49/-8.27/+0.67/+1.03pct，整体毛利率下滑0.55pct。碳化钨粉、钨粉毛利率有所下滑主要由于2023年原材料黑钨精矿价格同比上涨4.26%，行业竞争加剧；其他业务主要是锡精矿受市场价波动影响，售价同比下降；硬质合金产品受高端刀片类合金产品产、销量增长带动，毛利率同比提升0.49%，其中赣州澳克泰刀片单价为14.95元/片，较上年提升0.19%，硬质合金单价较上年下滑7.17%。 产销量稳步增长。矿山产量方面，公司钨精矿（65%）/锡金属产出量达4154/882吨，同比+5.64%/6.23%。钨产品方面，钨粉/碳化钨粉/热喷涂粉销量为4175/4913/442吨，同比+3.31%/+2.28%/+18.50%公司本部硬质合金/赣州澳克泰硬质合金（刀片）/硬质合金（棒材） 10.28%/+27.66%/+6.71%。 资源储量丰富，增储扩产潜力较大。公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨铜资源储量1.29万吨，其中淘锡坑钨矿与东峰探矿权矿区的整合方案已获得自然资源部划定矿区范围的批复；大余石雷钨矿找矿效果显著，井下改扩建项目已完成项目可研、方案设计、安全评审，大余石雷钨矿尾矿库闭库工程正在实施，已完成一号坝基础建设；黄竹垅钨矿完成井下钻探硐室施工，并对大桥、石咀脑、泥坑三个探矿权矿区实施钻孔探矿工作，发现部分含钨石英脉。 投资建议：2024年以来国内外制造业成复苏态势，公司硬质合金、钨粉等产品销售将会好转，高端刀片持续放量，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入36.78/39.64/42.56亿元，分别同比增长8.17%/7.78%/7.37%；归母净利润分别为2.07/2.35/2.59亿元，分别同比增长43.97%/13.35%/10.07%，对应EPS分别为0.17/0.20/0.22元。 以2024年4月24日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为37.56/33.14/30.11倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格下跌风险，股权变动风险，政策变动风险，产销量不及预期风险等。

     章源钨业(002378) 投资要点 事件：公司披露2023年报。公司全年实现营收34.0亿元，同比+6.15%；实现归母净利1.44亿元，同比-29.21%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比-20.41%，主要系全资子公司澳克泰产生亏损，棒材类产品市场价下滑，且产能未完全释放以致毛利倒挂，产生存货减值；以及为开拓市场导致销售费用大幅增加；全年亏损4875.39万元。公司2023Q4单季度实现营收8.82亿元，同比+26.5%，实现归母净利0.34万元，同比+32.2%，环比+42.0%，同环比均有所改善。公司计划现金分红7209万元，股利支付率达50.07%。 钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。销量上，2023年全年公司钨粉销量4175吨，同比增长3.31%；碳化钨粉销量4913吨，同比增长2.28%；热喷涂粉销量442吨，同比增长18.50%；公司本部硬质合金销量1104吨，同比增长10.28%；赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量2041.17万片，同比增长27.66%；硬质合金（棒材）销量688.82吨，同比增长6.71%。价格上，受原料供应紧张影响，钨产品价格持续高位震荡，根据亚洲金属网数据，2023年钨精矿（WO3≥65%）平均价格为11.93万元/吨，较2022年平均价格上涨5.30%。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本与钨精矿价格正相关性较强，叠加行业竞争加剧，2023年钨粉和碳化钨粉毛利率分别为9.18%和8.94%，同比分别下降0.25、1.54个百分点。硬质合金方面，由于部分通用型合金产品市场竞争压力大，为保市场保客户而进行折扣销售导致毛利率下降；但高端刀片类合金产品产、销量增长，生产成本同比下降，2023年硬质合金毛利率为14.30%，同比增加0.49个百分点。 澳克泰因销售费用增加以及部分存货项目计提跌价损失，盈利转为亏损。2023年赣州澳克泰实现营业收入5.5亿元，较2022年增长9.05%，其中涂层刀片销售收入3.1亿元，较上年同期增长27.90%，计算单位销售价格为14.95元/片；棒材销售收入2.1亿元，较上年同期减少0.94%，计算单位销售价格为30.58万元/吨。2023年澳克泰棒材类产品市场价下滑，且产能未完全释放以致毛利倒挂，产生存货减值；以及为开拓市场增加销售团队人员、展会宣传导致销售费用大幅增加，产生亏损4875万元。 盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2024-2026年营收分别为38、40和41亿元，归母净利分别为2.1、2.7、3.6亿元，同比增速49.0%、27.9%和31.7%，对应2024年4月22日收盘价PE分别为37.1x、29.0x和22.0x，维持“买入”评级。 风险提示：APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。