漫步者(002351) 核心观点 漫步者是中国专业品牌音频设备龙头，起步于蓝牙音箱：1）公司主业音响、耳机，2024年音箱设备10.0亿元，耳机18.4亿元，分别占总收入33.9%、62.5%；内销23.1亿元、海外6.3亿元，分别占总收入78.5%、21.5%。2）RUNTO数据，2024年，中国蓝牙音箱全渠道市场销量2488万台，同比增长5.0%；销额72.0亿元，同比增长8.4%。哈曼卡顿、Marshall引领市场。漫步者主打高性价比的中低端桌面音箱，2024年依靠带有RGB彩灯及屏幕的一体式电竞音箱新品实现份额增长，位列线上市场第三，中国品牌第一 抓住蓝牙耳机发展机会：1）2016年苹果发布AirPods，TWS（真无线立体声）耳机激活蓝牙耳机市场，后由于消费者的细分需求，市场发展出OWS（开放式）耳机。2）RUNTO数据，2024年中国耳机耳麦市场销量2.18亿副，同比增长7.6%；销额为428亿元，同比增长9.8%。2025H1中国耳机市场，TWS、OWS、蓝牙头戴分别占市场销售额的52%、17%和15%。由于耳机细分市场较多，呈现手机品牌、白牌、第三方品牌三足鼎立之势。2）TWS市场以苹果、小米、华为等手机企业为主，漫步者产品定价较低。2024年起，公司侧重OWS耳机，OWS耳机外观适合开发装饰属性，产品均价明显较高。漫步者还推出王一博明星代言、周大生饰品联名等品牌运营。 多品牌矩阵协同，国内外并行发展：1）公司构建了覆盖不同消费群体的多品牌矩阵。主品牌“EDIFIER漫步者”品牌在国内市场拥有极高的知名度和用户忠诚度，常年在消费者关注度、音响市场占有率等方面位居前列。此外，还拥有面向Hi-Fi发烧友的“AIRPULSE”和“STAXSPIRIT”、专业电竞品牌“HECATE”、时尚生活科技品牌“花再”。2）公司持续推进国际化业务，产品已销往全球八十多个国家和地区，并在亚马逊等国际电商平台取得快速增长。2025年，公司签约了泰国顶流明星PondNaravit和日本当红演员山崎贤人作为代言人，切入亚洲重要市场 AI+耳机是重要的发展趋势：1）智能音箱AI功能不足，体验不佳，全球智能音箱持续下滑，不过并未冲击公司蓝牙音箱业务发展。RUNTO数据，2021-2024年，中国智能音箱连续下滑4年，2024年销量1570万台，不及2021年的一半。2）2024年以来，AI耳机快速发展。RUNTO数据显示，2024年中国AI耳机线上传统电商销量31.5万副，销额为3.4亿元，分别同比+261%、406%。2023年的AI耳机仅适用于商务会议场景，2024年渗透了辅听助听、运动健康等场景。2024年超15家企业推出了20多款AI耳机新品，AI眼镜（AI耳机功能为主）也快速发展。2025年7月，公司发布了开放式主动降噪耳夹新品LolliclipAI，该产品已接入豆包和DeepSeek两大模型 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.4/34.1/39.3亿元，分别同比+3.3%/+12.2%/+15.1%，归母净利润分别为4.5/5.2/6.1亿元，分别同比+0.9%/+14.9%/+17.8%；EPS分别为0.51/0.59/0.69元，PE分别为26.3x/22.8x/19.4x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，AI耳机产品体验不及预期的风险，海外业务风险。