海大集团(002311) 投资要点： 回顾海大过去二十年的发展历程，接近小一半的年份面临“冬天般”的严峻挑战，其中2013年同质化竞争压力较大，2013、2016年主要片区遇上重大天灾，2013、2021、2023年面临利润下滑，但企业饲料销量却在这期间增长了近15倍（2009-2024年），饲料总规模现已排名全国第1、世界第1。几乎年年都遇到了不同的考验，公司每年的战略上也做足了悲观假设，但今天来看每一个当时“难熬的冬天”，反而成为“成长的源泉”。其实，在农业龙头企业做大做强的这三十年间，“周期”和“竞争”每一天都客观存在，但并没有阻止他们穿越周期，海大历史上也证明了他是一个善于吸收竞争对手的优势甚至团队的企业，一度还主导了激烈的内部竞争，行业里评价道“海大的竞对是另一个海大”。人和组织的成长离不开新的挑战、适度焦虑、认知提升，那么当下的行业寒冬里，公司是否也正在孕育“实质的成长”呢（即在竞争中找到新的增长模式。海大上市以来16年里，有13年年线是上涨的。） 本篇报告重点在于复盘海大发展之路，阐述其竞争优势，并对未来做出展望。 农业的本质是：通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求。每年十万亿的市场空间，以分散小农、混业经营为供给主体，其存在是有足够相对优势的，想要战胜其实并不容易，适合集约化的细分领域过去十年已经走过较大的规模化进程；相对难集中的领域，也崛起了一批兴农助农的服务型企业，生命科学、长链条、多学科融合、难标准化、重资本、重人力、劳动辛苦等特点决定了未来效率提高的空间不小，难就难在企业是否可以持续克服这些困难。 饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败，企业如何做到有规模、有深度、还灵活，答案也许还得从企业家精神中找到。这样的行业特点既孕育机会，也诞生风险，不同行业似乎总周期性地产生贴地飞行的企业向上顶替的故事，海大是否能持续目前的发展态势不被熵增所拖累呢？饲料行业的产业周期相对偏长，给予我们足够多的观察和调整的机会。 我们思考，海大的本质是动物蛋白制造过程中的链主，尤其在下游无法高度集中的农业品种上，将这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链，产业链的深度和广度同时具备时，综合竞争力与利润的稳定性会更强。农牧行业的特点正如郭鹤年的人生哲理一样：“捕鱼世界中，深海才能捕捉到如金枪鱼般的好鱼，也就是说，如果我能一直往下潜，随随便便就能花掉了我20年的生命”。 海大集团自2013年遭遇同质化竞争等重大挫折后，已蜕变十年有余，2013-2023饲料销售吨数复合增速17%，跑赢行业12个点（行业十年GAGR5%）；市占率从2%提升至8%；营收、归母利润复合增速分别为21%、23%（自上市以来，是A股少有的多年复合增速在20%以上的301家公司之一）；roe常年维持在15%以上。 过去三年，几大挑战压在面前，总量承压、资本过剩、动物搬迁、殊死之战、组织调整等，但这些煎熬是公平的、行业性的。三年的煎熬之后，行业未来有望出现新平衡，公司进入fcf约等于净利润、低开支高回报的新阶段；海外发展逐步进入丰收期，有望再造一个“海大”；财报表现roe提升、重回中速增长率；等等等等… 我们预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润44/47/55亿元，yoy+60%/+7%/+17%，对应PE分别为19X/18X/15X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

     海大集团(002311) 事件：公司公布2024年业绩预告，预计全年实现归母净利润42.5-48亿元，同比增长55.04%-75.10%；预计实现扣非后净利润40.5-46亿元，同比增59.36%-81%。对应24Q4预计盈利6.26-11.76亿元，同比增长28%-140%。 饲料业务市占率持续提升，海外销售打开新空间。公司2024年实现饲料销售2650万吨（含内部养殖耗用量210万吨），同比增长9%。统计局数据显示，24年1-11月饲料产量2.89亿吨，同比下滑0.1%，预计24全年饲料总产量与23年基本持平。公司24年饲料销售逆势增长，市占率进一步提升。 我们判断，公司25年国内国际饲料业务有望实现共同增长。国内方面，预计25年随着生猪存出栏量稳步提升，以及水产品投苗量的恢复增长，国内产量增长与结构优化并行，国内业务有望实现量利齐升；海外方面，公司海外饲料业务拓展顺利，24年上半年公司在海外地区实现饲料销售超过100万吨，同比增长30%，盈利能力稳步提升。25年预计公司在海外持续扩大产能布局，开拓市场，公司有望在海外市场复制国内优势打法，实现海外业务的持续增长。 生猪套保控制风险。生猪养殖方面，受益于大宗原料成本下行和公司养殖专业化能力提升，公司24年养殖成本优化明显。公司生猪养殖采用轻资产、低风险、稳健的经营模式，公司积极采用套期保值等方式降低价格波动风险，预计24年生猪盈利略超预期。我们判断在25年猪价下行期，公司低风险运营模式的相对优势将更为突出。 我们认为，公司核心成本优势将持续为公司主营饲料业务保驾护航，持续提升市场份额；海外市场有望复制国内成功经验，贡献增长新增量。养殖业务专业化能力不断提升，低风险轻资产运营风险可控，看好公司长期发展潜力。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司高毛利水产料业务有望触底回升，全年饲料业务量利齐升可期，养殖板块风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司24-26年归母净利分别为45.01、51.01和58.22亿元，EPS为2.71、3.07和3.50元，PE为18、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

     海大集团(002311) 事件: 2024年10月19日，海大集团发布2024年三季报：2024年前三季度，营业总收入848.61亿元，同比下跌2.38%，归母净利润为36.24亿元，同比增加60.95%。 投资要点: 主营业务平稳发展，业绩显著改善。2024年前三季度，公司实现营业收入848.61亿元，同比微降2.38%，主要是由于饲料大宗原材料农产品价格下跌，导致饲料产品单价跟随下调、营业收入微降；实现归属于上市公司股东的净利润36.24亿元，同比增长60.95%，公司盈利能力大幅提升。 饲料行业竞争加剧，公司竞争优势凸显。分品种看，水产养殖（特别是大宗淡水养殖品种）经过较长时间亏损周期，产能有不同程度去化，个别主要品种如草鱼、罗非、生鱼、加州鲈等存塘明显减少，养殖规模下降带来饲料需求不足；虾蟹养殖上半年利润中枢下移，如南美白对虾受近几年全球扩产影响，价格下滑，同样养殖需求下降，市场萎缩；生猪养殖方面，2024年受到能繁母猪存栏量下降的影响，导致猪料有效的商品料市场空间下降，饲料企业为保住市场份额竞争激烈；禽养殖整体也偏弱，其中蛋禽扩产节奏较快，存栏持续增加，但肉禽总体需求不足价格偏弱，在行业竞争加剧的背景下，公司三季度盈利水平显著改善，竞争优势进一步突出。 海外业务蓬勃发展，出海打开公司发展成长曲线。2023年全年，公司海外地区实现销量171万吨，同比增长24%；2024年上半年，公司海外地区实现销量超100万吨，同比增速超30%。同时盈利能力进一步增强。在海外市场开拓中，公司的经营理念始终是“为养户创造价值”，通过研发创新驱动的优秀的产品力、饲料+种苗+动保的产业链优势、下沉终端的服务体系优势。在国内市场竞争激烈的情况下，该模式已被证明是成功的。将这一模式应用到海外市场，同样具有强大的竞争力。 盈利预测和投资评级考虑三季度公司业绩增速较高，我们调整2024-2026公司营收为1241.78/1435.08/1588.56亿元，归母净利润为43.52/48.19/52.52亿元，对应PE分别17/15/14倍。公司多年来发展稳健，饲料主营增速稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示贸易壁垒引发的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩不达预期的风险等。

     海大集团(002311) 事件：公司公布2024年三季报，公司2024年前三季度实现营收848.61亿元，yoy-2.38%，归母净利润36.24亿元，yoy60.95%；其中第三季度实现营收325.65亿元，yoy-4.75%，归母净利润14.99亿元，yoy30.17%。 饲料业务竞争优势明显，海外销售增长迅速。2024年前三季度饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%；1-9月全国配合饲料均价3.46元/公斤，同比下滑8.6%。公司受到大宗原材料价格下调，饲料销售单价下调影响，销售收入微降，但整体下降幅度明显小于行业均值，体现了公司饲料业务的竞争优势，公司市占率进一步提升。目前大宗原材料维持下行趋势，预计饲料板块毛利率稳步提升。 公司海外饲料业务拓展顺利，上半年公司在海外地区实现饲料销售超过100万吨，同比增长30%，盈利能力稳步提升，Q3海外销售延续高增趋势。公司海外饲料产能紧张，未来将以多种方式扩大产能布局。公司有望在海外市场复制国内优势打法，海外业务持续拓展有望为公司贡献新的增长空间。 猪价上行养殖盈利预期改善。生猪养殖方面，受益于大宗原料成本下行和公司养殖专业化能力提升，公司养殖成本持续下行，叠加Q3猪价上行（Q3全国生猪平均出场价19.68元/公斤），公司生猪养殖业务在上半年已扭亏为盈，预计生猪养殖盈利在三季度持续兑现。水产养殖方面，Q3生鱼及对虾价格回升，预计水产养殖盈利改善。 我们认为，公司多维度构建的核心成本优势将持续为公司主营饲料业务保驾护航，持续提升市场份额；海外市场有望复制国内成功经验，贡献增长新增量。养殖业务专业化能力不断提升，动保苗种提升综合服务能力，看好公司长期发展潜力。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司全年饲料业务预计维持量利齐升，养殖板块持续贡献盈利，公司具备核心竞争优势，长期发展向好。预计公司24-26年归母净利分别为42.36、51.76和60.66亿元，EPS为2.55、3.11和3.65元，PE为18、15和13倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

     海大集团(002311) 公司披露2024年3季报。公司2024年前3季度实现营业收入848.61亿元，同比小幅下降2.38%，归属净利润36.24亿元，同比增长60.95%，EPS2.18元，加权平均ROE17.28%，同比上升5.26个百分点。其中，公司3季度单季实现营业收入325.65亿元，同比下滑4.75%，归属净利润14.99亿元，同比增长30.17%。 饲料业务市场份额进一步提升。2024年前3季度全国工业饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%；育肥猪、蛋鸡、肉鸡、鲤鱼配合饲料平均价格同比分别-8.6%、-9.5%、-8.7%和-2.8%。今年以来，饲料上游玉米豆粕鱼粉等原材料价格下跌使得饲料产品价格跟随下调。受产品价格影响，公司营业收入同比小幅下降。在饲料销量方面，公司整体饲料销量增速保持高于行业 增速，饲料业务的市场份额进一步提升。 生猪养殖业务基本面环比回升。进入3季度，国内生猪价格环比2季度出现进一步上行，3季度国内生猪平均价格约19.6元/公斤，大幅高于2季度的16.3元/公斤。与此同时，受益于上游豆粕等原料价格的下行，国内自繁自养和外购仔猪养殖的行业平均单头盈利水平分别从2季度的109元/头和198元/头上升至3季度的500元/头和346元/头。公司生猪养殖业务基本面在Q3环比进一步回升。 我们预计公司2024-2026年归母公司净利润43.77/53.92/63.25亿元，对应EPS为2.63/3.24/3.80元，当前股价对应2024年PE为17倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：畜禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

     海大集团(002311) 事件 公司披露2024年第三季度报告，实现营收325.65亿元，同比下降4.75%：归母净利14.99亿元，同比增长30.17%。 利润率同比提升，费用投放增加 2024Q3公司销售毛利率11.63%（同比+3.16pcts），销售净利率4.80%（同比+1.28pcts），利润率提升系公司生猪养殖业务盈利较好。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用为7.66/8.52/2.47/0.94亿元，同比分别+16.27%/+33.23%/+36.56%/-18.54%。2024年初至3季度末公司经营活动产生的现金流量净额为78.14亿元，同比下降15.97%，主要系饲料产品销售价格有所下降导致营业收入下降及公司业务进入旺季应收账款投放增加。 饲料业务稳健发展，生猪养殖利润较好 2024Q3公司饲料销量稳健增长，其中禽料受益整体存栏增加以及蛋禽利润较好而增长显著；猪料虽受生猪存栏偏低影响而下滑，但养殖盈利驱动存栏缓慢回升，猪料销量降幅逐步收窄；水产料方面，普水销量整体增幅较好，特水及虾蟹销量逐步改善。海外业务方面，公司在越南、印尼、厄瓜多尔等地前期布局进入收获期，2024Q3销量增长显著。生猪养殖方面，公司养殖成本逐步降低，叠加套保策略及较好猪价，2024Q3实现较好盈利。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1146.65/1265.37/1382.83亿元，同比分别-1.25%/+10.35%/+9.28%；归母净利润分别为44.10/48.16/52.56亿元，同比增速分别为60.87%/9.22%/9.12%，EPS分别为2.65/2.89/3.16元，考虑公司龙头地位稳固，核心优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：水产品价格波动风险、水产养殖动物病害及自然灾害风险、主要原材料价格波动的风险

     海大集团(002311) 生猪养殖业务贡献可观利润，公司归母净利润维持高增，维持“买入”评级2024Q1-3公司营收/归母净利润848.61/36.24亿元，同比-2.38%/+60.95%，其中2024Q3营收/归母净利润325.65/14.99亿元，同比-4.75%/+30.17%。大宗农产品价格下跌致饲料产品单价跟随下调，公司营收同比微降。受益于猪周期反转驱动猪价上行，公司归母净利润维持高增。考虑公司生猪套保利润高于预期、2024Q4或将冲回股权激励费用，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润44.26/51.05/52.12亿元（前值40.65/48.85/50.30亿元），对应EPS为2.66/3.07/3.13元，当前股价对应PE为16.0/13.9/13.6倍，维持“买入”评级。 2024Q3计提股权激励费用压制利润，资本开支计划合理 （1）计提大额股权激励费用致期间费用上行。2024Q1-3公司期间费用率6.27%，同比+0.89pct，其中2024Q3期间费用率同比+1.35pct，主要系公司计提股权激励费用约1.3亿元，期间费用同比+22.86%至19.58亿元。（2）资本开支按计划合理投放。公司预计2025年资本开支计划与2024年相比变化不大，海外市场将是资本开支重点投放方向，国内偏向于对现有产能设备升级和改造。 禽料及水产料销量逆势增长，海外饲料业务或成新增长点 （1）禽料及水产料销量逆势增长。2024Q3公司饲料总销量700-710万吨，其中禽料销量约340万吨，水产料销量约210万吨，猪料销量约140万吨，饲料行业整体销售低迷背景下，公司禽料及水产料销量同比逆势增长。（2）海外饲料业务或成新增长点。2024Q3公司海外饲料销量同比增长36-37%，增速超公司预期，预计2024年海外饲料总销量有望达230万吨，贡献利润超7亿元。目前公司已在养殖资源丰富的东南亚、南美、非洲布局核心产能，并持续拓展周边国家市场，长期看，海外饲料业务有望成为公司业绩增长新引擎。 成本下降叠加猪价回暖，生猪养殖业务贡献可观利润 2024Q3玉米、豆粕等饲料原材料价格下行，饲料成本下行驱动公司生猪养殖成本降至7.2-7.3元/斤，单季度贡献毛利润约6亿元。2024Q3公司生猪出栏接近130万头，考虑Q4为传统旺季，预计公司全年生猪出栏量为550-560万头。 风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

     海大集团(002311) 主要观点： Q3归母净利润15亿元，同比增长30.2% 公司公布2024年三季报：1-9月实现收入848.6亿元，同比下降2.4%；实现归母净利润36.24亿元，同比增长61.0%；扣非后归母净利润35.19亿元，同比增长61.1%。分季度看，Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润8.61亿元、12.64亿元、14.99亿元，同比分别增长111%、82.7%、30.2%。公司业绩同比大幅增长的原因包括：①饲料外销量稳步增长；②公司采用生猪套期保值模式，有效规避风险实现稳定收益。 Q3饲料外销量延续稳步增长态势，市占率继续提升 公司已完成4,000万吨饲料产能的战略布局，核心目标是，充分利用已经取得的产品竞争力、研发能力、技术服务体系等竞争优势来提高产能利用率和市场份额，从而提升公司盈利能力。1H2024公司饲料外销量 1080万吨，同比增长约8%，1H2024全国饲料产量14539万吨，同比下降4.1%；Q3公司饲料外销量延续上半年稳步增长态势，我们预计同比增长约8%至710万吨左右，Q3全国饲料产量8212万吨，同比增长0.3%，公司饲料业务市占率继续提升。分品类看，我们判断Q3水产料、禽料、猪料销量仍然延续上半年态势，水产料销量同比增长约10%，禽料同比增长约14%，猪料受竞争加剧影响同比继续小幅下滑。 经营理念复制至海外市场，公司海外饲料业务快速增长 公司海外市场开拓稳步推进，公司的经营理念始终是“为养户创造价值”，在国内激烈的市场环境下，该模式已被证明是成功的，将这一模式应用到海外市场，同样爆发出强大的竞争力。这种竞争力的主要抓手是：①研发创新驱动的优秀的产品力；②饲料+种苗+动保的产业链优势；③下沉终端的服务体系优势。2023年公司海外饲料销量171万吨，同比增长24%，1H2024海外饲料销量逾100万吨，同比增速超30%，我们判断Q3公司海外饲料销量继续快速增长，随着产品竞争力增强，盈利能力有望继续提升。 全年生猪出栏有望突破550万头，套保业务助力生猪养殖 1H2024，公司育肥猪出栏量约270万头，由于下半年出栏量高于上半 年，2024年公司生猪出栏量有望达到550-560万头。公司持续聚焦自有种猪体系建设，体系逐步成型，并叠加饲料端的研发及规模优势，团队专业能力不断提升，综合养殖成本取得明显进步。在行业产能过剩阶段，公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰。 投资建议 公司饲料品类齐全、产品力清晰卓越铸造核心竞争力，饲料业务持续穿越周期稳健增长，随着“为养户创造价值”的经营理念复制至海外市场，公司海外饲料业务快速增长；与此同时，公司生猪养殖业务稳健增长，套保模式有效规避猪价波动风险。我们预计，2024-2026年公司饲料外销量分别达到2423.6万吨、2560.1万吨、2680.1万吨，同比分别增长7.2%、5.6%、4.7%，生猪出栏量550万头、650万头、748万头，同比分别增长19.6%、18.2%、15.0%，公司实现主营业务收入1233.08亿元、1325.84亿元、1436.47亿元，同比分别增长6.2%、7.5%、8.3%，实现归母净利润42.33亿元、45.11亿元、51.07亿元，同比分别增长54.4%、6.6%、13.2%，归母净利润前值2024年38.5亿元、2025年48.1亿元、2026年49.1亿元，本次调整的原因是，修正了2024-2026年猪价预期、出栏量、养殖成本及饲料销量，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。