齐心集团(002301) 事件。23全年实现营收110.99亿元，同增28.62%，归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比-39.41%/-17.61%；其中23Q4实现营收33.39亿元同增76.78%，归母净利润/扣非净利润-0.71/-0.71亿元。24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润21.91/0.49/0.44亿元，同比+14.66%/+10.96%/+3.58% B2B业务延续高增，云视频业务主动收缩。分行业看，2023年收入同增29%，其中B2B办公物资/云服务实现营收110.22/0.77亿元，同比变化+29.93%/-47.24%；23Q4收入同增76.78%，其中B2B业务收入为33.24亿元（同增近80%），我们判断公司Q4为了实现全年B2B百亿的目标，在行业整体承压背景下，通过降低价格实现收入增长。23Q4云服务收入为0.16亿元，主因业务重心调整，公司主动减少投入。24Q1收入同增14.66%，办公物资业务稳健发展，MRO业务持续在电力领域客户深耕，已成为主要收入来源之一。 研发费用上升，净利润暂时承压。2023年归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比分别-39.40%/-17.61%。23Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.71/-0.71亿元，同比分别-351.45%/-94.15%。分业务来看：23Q4B2B/云服务利润分别为0.44/-0.60亿元，环减45.68%/328.57%，同比分别变化+22.22%/-15.38%，环比减少主因B2B办公物资领域市场竞争加剧，云服务研发投入未能资本化，同时优化人员补偿金支出增加所致。23Q4毛利率/净利率同比变化-3.21/-1.37pct至7.65%/-2.38%，毛利率下降主因产品降价促销所致；费用率层面，23Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-2.40/-0.91/+0.91/-0.16pct，财务费用率下降主因利息费用大幅下降所致；管理以及销售费用率下降主因公司收入大幅上升所致。研发费用率上升主因公司研发投入主要为硬件产品，资本化研发投入占研发投入的总体比例较上年同期下降。 客户结构调整，盈利能力存在波动。2023年归母净利润/扣非净利润0.77/0.75亿元，同比分别-39.40%/-17.61%。23Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.71/-0.71亿元，同比分别-344.71%/-94.15%。毛利率/净利率同比变化-3.21/-1.37pct至7.65%/-2.38%，低于预期，我们判断主因：1）计提5400万元资产减值损失；2）云视频研发投入未能资本化，且人员优化带来补偿金增加，预计亏损近6000万元；3）小B客户年底费用结算。对于B2B业务而言，预计Q4通过以价换量完成全年百亿收入目标，净利率降低；24Q1B2B业务随着业务结构调整，净利率逐步回归正常水平，24Q1归母净利润为0.49亿元（同增10.96%），24Q1毛利率/净利率同比变动+0.02/-0.04pct至10.18%/2.14% 客户结构优化，现金流持续改善。2023年公司经营活动现金流量净额为6.34亿元，同增94.74%，24Q1经营性现金流净额亦录得3465万元，同增329%，主因1）公司持续优化客户结构，主动放弃存在回款风险的客户，应收账款从2021年的39.82亿元下降至2023年的27.18亿元（对比收入从82亿元升至111亿元）；2）数字化提升带来运营效率持续改善。 展望未来：办公集采及MRO方面：公司以平台服务模式构建高附加值行政办公运维物资解决方案，围绕客户需求不断提升服务能力，重点发展MRO解决方案，配套发展数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，加强产品整合、供应链管理、资金周转、快捷交付等能力，努力提升内占比。自主品牌方面：需求数量面临收缩的挑战，公司将锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等打造公司核心能力。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，提高自身盈利水平。 投资建议：2024年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B业绩持续兑现，随小B客户业务和云视频业务线调整完成，2024年减亏可期。预计公司2024-2026年归母净利润为2.8/3.3/3.9亿元，对应PE为13X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

     齐心集团(002301) 事件：齐心集团发布2023年三季报。公司23Q1-3实现营业收入77.60亿元，同比增长15.13%；归母净利润1.48亿元，同比增长3.92%；扣非后归母净利润1.46亿元，同比增长14.52%。其中23Q3公司实现营业收入33.07亿元，同比增长33.38%；归母净利润0.68亿元，同比增长17.85%；扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长29.51%。 B2B业务聚焦优质大客户，云视频聚焦教育、医疗、政务行业 客户方面，公司持续能源、金融、通讯、航空等优质大客户，在老客户增长、内占比增长，新客户储备方向公司趋于向好趋势；品类方面，公司在深度经营办公行政物资基础上，业务场景强化MRO工业品、企业福利核心业务服务能力，拓展营销物料高附加值业务服务边界，MRO等新品收入贡献比稳步提升。此外，公司积极探索品牌新文具业务，通过IP合作、国潮文化打造等推出学生文创，业务模式有望逐步跑通。此外，好视通战略性放弃中小微企业，探索智慧教育、智慧医疗、智慧政务场景，如连续中标宝中集团外国语学校等十多所学校，但由于项目落地周期影响短期收入。 毛利率趋于稳健，经营现金流大幅回暖 毛利率方面，23Q1-3公司综合毛利率为8.69%，同比下降1.16pct；23Q3综合毛利率为8.12%，同比下降0.87pct。 期间费用率方面，23Q1-3公司期间费用率为6.08%，同比增长0.08pct；23Q3公司期间费用率为5.49%，同比增长0.80pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/1.72%/0.41%/-0.27%，同比分别-0.46/-0.19/-0.48/+1.92pct。销售与管理费率下降我们分析主要系随着公司客户结构调整结束，规模效应增强叠加公司内部管理人效提升，财务费用率提升我们分析主要系汇兑收益较去年同期减少。 经营现金流方面，23Q3公司经营活动现金流量净额为0.61亿元，同比增长313.86%，我们分析主要系公司优质客户占比提升，回款效率加速，同时公司持续推动数字化运营，带动经营效率持续改善。 投资建议：公司B2B办公集采业务稳步发展，同时持续开拓SaaS云视频服务业务，业绩有望持续改善。我们预计齐心集团2023-2025年营业收入为102.42、122.36、145.75亿元，同比增长18.69%、19.46%、19.12%；归母净利润为1.99、2.52、2.80亿元，同比增长56.97%、26.47%、11.25%，对应PE为24.7x、19.6x、17.6x，给予23年31.7xPE，目标价8.75元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；技术和产品创新滞后风险。