罗莱生活(002293) 2023Q3利润短期承压，看好国内稳步拓店&提毛利，维持“买入”评级 公司2023Q1-3实现营收37.55亿元（+1.0%），实现归母/扣非归母净利润4.16/3.89亿元，同增6.2%/5.4%；其中2023Q3实现营收12.98亿元（-2.8%），实现归母/扣非归母净利润1.32/1.31亿元，同降22.2%/18.4%，主要系2023Q3海外家具业务利润承压所致。考虑短期家具业务承压影响整体业绩，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为6.14/7.25/8.25亿元（此前7.15/8.20/9.37亿元），对应EPS分别为0.74/0.87/0.99元，当前股价对应PE分别为13.3/11.3/9.9倍，考虑到公司线下积极开店并提升店效，线上提毛利实现高质量增长，维持“买入”评级。 国内家纺稳健增长，美国业务短期承压，看好家纺旺季销售&美国健康发展国内家纺：线下店效改善叠加稳步拓店，看好双11和Q4旺季销售。分渠道看，线下渠道实现稳健增长，主要系管理和零售效率提升下直营店效改善，而加盟商提货偏谨慎，看好未来加盟商信心提升后提货加速；渠道扩展方面，公司持续推进开店战略，目前开店进展顺利，有望持续抢占市场份额。线上渠道，公司积极备战旺季销售，提前进行流量和品牌投放，看好双11和Q4旺季销售表现。美国家具：多因素叠加导致利润短期承压，看好后续去库存下经营健康持续发展。 线上毛利率提升叠加控费，盈利能力稳中有升，营运能力良好 盈利能力：2023Q1-3毛/净利率为44.68%/11.08%，分别同比+2.09/+0.54pct，分季度来看，2023Q1/Q2/Q3单季度毛利率同比分别+2.17/+1.95/+1.86pct，线上坚持提毛利提客单战略，稳步提升毛利率。2023Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.8/-0.2/+0.2/+0.3pct至23.2%/5.8%/2.4%/-0.2%，销售费用率提升主要系公司针对双11和Q4旺季，提前进行引流活动备战双11所致。营运能力：截止2023Q3末存货14.51亿元，同比-11.4%，存货周转天数201天（+14天）；应收账款周转天数38天（+4天），2023Q1-3经营净现金流同增312%至5.9亿元。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，美国业务恢复不及预期。

     罗莱生活(002293) 事件：公司2023年前三季度主营收入37.55亿元，同比增长0.99%，净利润4.16亿元，同比增长6.17%。其中第三季度，单季度主营收入12.98亿元，同比下降2.81%，归母净利润1.32亿元，同比下降22.19%。 家纺主业表现稳健，家具业务暂时有所拖累。公司拥有罗莱、LOVO两个家纺品牌，家纺业务占到公司收入的78%，公司另有莱克星顿美式高端家具品牌。前三季度家纺业务整体表现稳健，推测收入规模有个位数增长，分渠道看，三季度推测延续了前两个季度趋势，直营渠道增长好于加盟渠道；从展店情况看，公司全年开店目标为超400家，截止上半年公司新开店176家，家纺行业开店集中在下半年，因此公司仍然保持着较为积极的开店节奏，完成全年开店目标较为乐观。海外家具业务受到美国通货膨胀宏观环境的拖累收入出现下滑，同时产能利用率不足等因素也影响了利润率表现。短期看家纺业务保证了公司整体业绩有一定增长，长期看家具业务品牌优势仍在业务转好无虞。 家纺业务利润率维持优秀，公司整体利润率有待回升，库存及现金流状况整体平稳。公司前三季度毛利率44.68%（同比+2.09pct），毛利率的提升与家纺直营业务增长较快占比提升有关，同时公司高毛利产品占比提升对毛利率亦有贡献。公司前三季度期间费用率为31.09%（同比+2.07pct），其中销售费用率23.15%（同比+1.69pct），主要系公司直营业务占比有所提升，以及备战四季度大促费用投放有所加大。公司前三季度净利率11.03%（同比+0.49pct），单三季度净利率为10.02%（同比-2.62pct），主要系三季度为费用集中投放期，以及海外家居业务利润率压力有所加大所致。全年看我们认为家纺业务的盈利能力较为稳健，同时对未来家纺加盟业务的恢复和海外家具业务的恢复带来的利润率恢复展望乐观。从经营表现看，公司前三季度库存周转天数200天，库存状况环比有所改善；前三季度经营活动产生的现金流量5.93亿元，同比和环比均大为改善，显示了公司现金状况较为健康，业绩质量优也为未来发展提供了较好的现金基础。 家纺龙头双品牌灵活抢占市场，未来空白区域持续扩张成长可期。罗莱是家纺行业龙头，拥有两个定位不同的优势品牌，同时具备渠道布局和线上线下运营经验优势。从发展节奏上看，公司近两年梳理渠道，渠道进入扩张区间，公司在家纺行业里份额提升可期。 盈利预测与投资评级：公司家纺主业线上线下持续扩张及推行精细化运营；海外莱克星顿品牌优质，看好公司持续稳健发展，同时看好公司持续较高的分红水平。预计2023-2024年归母净利润为5.90、6.85、7.86亿元人民币，目前股价对应PE分别为14.36、12.36、10.77倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业各渠道竞争加剧，库存消化不及时，海外高通胀持续。

     罗莱生活(002293) 投资要点 Q3业绩低于预期，主要系美国家具业务拖累 23Q1-Q3公司实现收入37.55亿元（+1.0%），归母净利润4.16亿元（+6.2%）；单Q3实现收入12.98亿元（-2.8%），归母净利润1.32亿元（-22.2%），业绩低于预期，我们预计主要来自美国莱克星顿业务单季度下滑较大，以及家纺主业营销费用投入有所扩张。 国内家纺业务收入稳健，费用投入有所增加 预计家纺主业稳健增长，加盟及团购相对承压。罗莱作为国内家纺龙头，品牌矩阵及渠道结构完善，我们预计今年收入在低基数下有望实现稳健增长，其中23H1家纺收入同比增长6.4%，我们预计Q3有望保持该趋势。分渠道看，结合上半年各渠道收入同比趋势，我们预计线上稳健复苏但尚未恢复至21年水平；直营基数最低，在店效复苏+快速开店的基础上预计增速最高且已超过21年同期；加盟表现弱于直营，预计加盟商下单提货较为谨慎；团购代销由于近两年大客户削减相应采购预算，预计与21年仍有较大差距。 家纺毛利率持续上行，单季度销售费用增长较多。Q1-Q3公司毛利率同比+2.1pp至44.7%，单Q3同比+1.9pp至43.1%，我们预计主要由家纺业务毛利率提升驱动，公司坚持高举高打品牌战略，产品持续提质、提价。但Q3销售费用率同比+3.54pp，我们预计除了受美国业务拖累之外，还受到国内加速开店、提前布局双十一营销资源等影响。 莱克星顿家具业务单季度波动产生拖累 基于家纺业务的稳健表现，我们预计单Q3业绩波动主要系美国莱克星顿家具业务带来，预计利润端降幅大于收入端。主要判断依据系美国地产周期结束后，家具市场需求回落，我们预计莱克星顿面临订单下降、去库存打折、通胀后员工成本上涨以及刚性费用杠杆等压力。 去库存成效良好，运营质量健康 Q3末公司存货14.5亿元（同比-11.4%），国内家纺业务及美国家具业务去库存成效良好，随着南通智慧产业园项目建成，公司的供应链快反能力将进一步增强。Q3末公司应收票据及账款4.7亿元（同比+0.7%），Q1-Q3经营性现金流净额5.93亿元（同比+312%，净现比143%），回款能力及现金流情况健康。 盈利预测及投资建议： 公司线下开店政策保持积极（23H1新开/净开176/30家，预计下半年开店速度快于上半年），加盟商信心逐步恢复，叠加双十一天猫预售开局良好，我们预计Q4及未来业绩有望保持稳健。考虑到Q3业绩波动，我们下调全年盈利预测，预计23-25年收入54.3/60.0/66.1亿元，同比增长2.3%/10.4%/10.2%，归母净利润6.0/6.8/7.6亿元，同比增长4.1%/13.9%/12.4%，对应PE14/12/11倍，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，电商平台增长瓶颈，拓店不及预期

     罗莱生活(002293) 23Q3收入同增-2.81%，归母同增-22.19% 公司23Q3收入12.98亿，同增-2.81%（23Q1同增-3.62%、23Q2同增11.02%）；归母1.32亿元，同增-22.19%（23Q1同增11.13%、23Q2同增69.26%）；扣非为1.31亿元，同增-18.36%（23Q1同增13.47%、23Q2同增46.37%） 23Q1-3公司收入37.55亿，同增0.99%；归母4.16亿元，同增6.17%；扣非3.89亿元，同增5.42%。 23Q1-3毛利率44.68%同比+2.1pct；净利率11.03%同比+0.49pct 23Q1-3公司销售费用率23.15%，yoy+1.8pct；管理费用（包含研发费用率）8.12%同比持平；财务费率-0.18%，yoy+0.28pct，主要系利息费用增加所致。经营活动产生的现金流量净额同增311.99%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；短期借款期末较期初减少53.0%，长期借款期末较期初增长176.5%，主要系公司在报表日借款期限超过一年的银行借款增加所致。 公司的核心竞争力主要集中在：1、公司优秀的文化、机制和人才；2、良好的品牌知名度和美誉度；3、强大的销售网络；4、一流的设计研发能力；5、持续提升的供应链综合管理能力。 公司管理层仍将在稳步推进主营业务、提升设计研发能力、加强产品营销推广的同时，继续拓张线下渠道、提升线上效率、加强供应链管理能力和反应速度，以数据化系统提升管理效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司采用多品牌运作策略，以满足消费者多元化个性需求和对高品质生活方式的追求，具有良好的品牌知名度和美誉度。目前公司品牌覆盖超高端市场（廊湾、莱克星顿、内野），高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（LOVO乐蜗、恐龙）。考虑到公司业绩（23Q1-3公司收入37.55亿，同增0.99%；归母4.16亿元，同增6.17%），我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利分别为6.31/7.08/8.00亿元（前值分别为7.14/8.43/9.75亿元），EPS分别为0.76/0.85/0.96元/股，对应PE分别为13/12/11x。 风险提示：市场竞争激励，原材料价格变动风险，收入不及预期

     罗莱生活(002293) 公司于10月26日公布2023年三季报，前三季度公司营收为37.55亿元，同增0.99%，归母净利润为4.16亿元，同增6.17%。Q3单季度公司盈利水平受内需消费信心不足影响有所波动，期待内需恢复推动经营情况持续改善，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q3营收维持稳健，净利润有所波动。前三季度公司营收为37.55亿元，同增0.99%，归母净利润为4.16亿元，同增6.17%。Q3单季度公司营收为12.98亿元，同降2.81%，归母净利润为1.32亿元，同降22.19%，Q3营收与归母净利润受国内消费信心不足，海外需求疲弱等影响有所波动。国内业务方面公司持续优化线上与线下渠道，线下渠道积极开店同时优化渠道质量。线上渠道积极布局多元平台，把握流量入口，在竞争加剧背景下提升营销效率，我们判断国内业务整体保持稳健。莱克星顿业务受美国高通胀环境影响有一定压力，产能利用率仍有较大提升空间，我们判断Q3莱克星顿业务仍然承压，期待海外需求企稳带动业务筑底回升。 优化产品结构带动毛利率增长，费用率短期提升。Q3单季度毛利率同增1.86pct至43.14%。我们判断毛利率提升系公司持续优化产品结构，坚定提升客单价。公司Q3单季度费用率短期提升，销售/管理费用率同比增长3.54pct/0.68pct至24.47%/5.59%，公司持续投入销售费用支持前台业务，但内需波动影响费用投放效果。费用率增长致净利率同降2.62pct至10.02%，随着内需与出口基本面逐步筑底，期待后续盈利水平回升。1-9月公司存货周转天数为201天，同增14天，内需波动对公司库存形成一定影响，整体仍处于可控范围。前三季度经营性现金流净额为5.93亿元，同比增长311.99%，现金流情况良好。 看好公司多元渠道扩张的长期成长性。公司聚焦床品研发，推出不同定位品牌产品覆盖多层次需求，公司线下渠道持续下沉扩张的同时优化渠道质量叠加线上新零售业务快速发展，同时海外渠道积极扩建产能。我们看好在消费情绪好转叠加公司持续优化产品结构背景下经营数据继续向好。 估值 当前股本下，考虑到内需恢复仍有不确定性，美国家居需求不及预期，我们下调2023至2025年EPS至0.73/0.82/0.91元；对应PE分别为14/12/11倍，考虑到公司家纺业务龙头优势显著，线上渠道增质提效，未来成长空间较大。维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，内需恢复不及预期，新品销售不及预期。

     罗莱生活(002293) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收37.55亿元/yoy+0.99%、归母净利润4.16亿元/yoy+6.17%，归母净利润增速快于收入主因资产减值及信用减值变动（23Q1-Q3资产减值损失4187万元/同比减少378万元、信用减值拨回1211万元/去年同期损失722万元）。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比-3.62%/+11.02%/-2.81%、归母净利分别同比+11.13%/+69.26%/-22.19%。23Q3收入下滑主要来自美国家具业务拖累、归母净利润下滑较多主因期间费用率同比提升5.07pct至32.05%。 前三季度家纺直营表现较好，美国家具业务收入利润同比下滑。1）家纺： 我们估计1-9月家纺业务整体收入同比+4%、净利同比+13%，保持稳健经营。分渠道看，我们估计线上/线下分别同比增长7-8%/持平略降，线上保持较稳健增长，线下分渠道看，我们估计1-9月直营/加盟/团购收入分别同比增长近双位数/同比下滑/小幅增长，其中直营表现较好、主因同期基数较低以及今年公司在直营零售上加大投入、希望以此带动加盟商开店意愿，加盟渠道有所下滑、主因整体消费偏弱环境下加盟商拿货保持谨慎。2）美国家具：我们估计1-9月收入下滑近10%、净利润下滑30%以上，收入下滑与美国地产市场降温、家具需求收缩有关，净利下滑较多主因Q3毛利率同比-7pct至30%，毛利率下滑来自Q3收入下滑导致固定成本摊薄减少、低毛利订单集中、海运费提升、美国利率提升等多因素的共同影响。 23Q3毛利率提升、费用率提升较多，净利率下降。1）毛利率：23年前3季度同比+2.09pct至44.68%；单Q3同比+1.86pct至43.14%、主因线上持续提升毛利率+直营占比提升带动家纺毛利率提升。2）期间费用率：23年前3季度同比+1.8pct至31.09%；单Q3同比+5.07pct至32.05%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.54pct/+0.68pct/+0.32pct/+0.53pct至24.47%/5.59%/1.94%/0.06%，销售费用率提升较多主因美国业务费用率提升、同时国内家纺提前进行四季度销售旺季费用投放，财务费用增加主因贷款利息支出增多。3）其他损益项目：23Q3资产减值损失拨回347万元/22Q3为拨回1320万元，应收账款减少带动23Q3信用减值拨回217万元/22Q3为损失391万元。4）归母净利率：综合毛利率&费用率及其他项目变动，23年前3季度归母净利率同比+0.54pct至11.08%，单Q3归母净利率10.13%/yoy-2.52pct。5）存货：截至23Q3末存货14.51亿元/yoy-11.41%，主因公司主动控制家纺及家具业务库存。6）现金流：23Q3经营活动净现金流净额2.91亿元/yoy+148%，主因购买商品及支付劳务现金减少。截至23Q3末货币资金18.4亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，23Q3受海外家具业务影响收入利润有所下滑，但家纺业务线上保持稳健增长、线下继续推进门店扩张战略（1-9月新开285家门店，其中加盟/直营分别新开230-240/45-55家、净开近100家，目标全年新开400家、净开100家门店），截至目前双十一预售实现同比正增长。美国家具业务受地产降温影响，预计全年收入同比下滑双位数、EBITDA同比下滑20%。考虑短期家具业务的影响，我们将23-25年归母净利润从此前的7.20/8.17/9.17亿元下调至5.86/6.97/8.14亿元，对应PE为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：经济疲软、美国家具业务表现不及预期，加盟商信心恢复较慢。

     罗莱生活(002293) 23Q2 收入 12.17 亿元， 同增 11.02%，归母净利润 1.07 亿元， 同增 69.26% 公司发布半年报， 23Q2 收入 12.17 亿同增 11.02%；归母净利 1.07 亿同增69.26%；扣非归母净利 0.95 亿同增 46.37%。 23H1 收入 24.56 亿同增 3.12%；归母净利 2.85 亿同增 27.69%；扣非归母净利 2.58 亿同增 23.76%。 分品类， H1 标准套件/被芯类/枕芯类/夏令产品营收为 7.49/7.35/1.31/1.66亿 元 ， 同 比 +8.34%/+7.68%/+2.24%/+6.46% ， 毛 利 率 为48.33%/49.89%/51.91%/47.37%， 同比+1.20/+1.19/-1.45/+0.78pct，收入盈利均保持稳健。 23H1 毛利率提升 2.17pct，盈利能力改善 23H1 公司毛利率 45.49%，同比+2.17pct，归母净利率 11.56%，同比+2.19pct，扣非归母净利率 10.49%，同比+1.75pct。 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 22.46%/5.86%/2.58%/-0.31%，同比分别+0.87/-0.75/+0.17/+0.14 pct。 巩固渠道优势，线下线上双扩张 线下渠道： 23H1 直营毛利率 66.22%，同比-0.62pct；加盟 44.37%，同比+1.20pct。 公司采用“特许加盟连锁+直营连锁+集采团购”的复合营销模式，巩固一二线市场渠道优势的同时，向三四线及以下市场渗透辐射。 截至 6 月 30 日，公司在国内门店总数为 2692 家， 其中直营店 318 家，加盟店 2374 家，较 22 年底净增 30 家。 H1 直营单店收入为 58.56 万，同比+15.64%， 在华东等地区占有绝对领先优势。 线上渠道： 23H1 线上毛利率 50.50%，同比+1.16pct。 在保持与天猫、京东、唯品会等电商平台合作基础上， 公司持续布局短视频平台，通过达人直播、社群营销、小红书等多元化营销方式，提升知名度及业务规模。 打造多品牌矩阵，实现产品差异化 公司拥有覆盖超高端市场（廊湾、莱克星顿、内野）、高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（ LOVO、恐龙）的多品牌产品，满足不同类型的消费需求， 结合行业数据，开展一年两季新品精准开发。树立品牌差异化，打破同质化竞争格局，打造具有超柔属性的特殊产品印记，致力于不断提升品牌知名度、美誉度和忠诚度。 持续建设数智化供应链，提升综合管理能力 23H1 公司实现 SRM 系统、 MRP 项目与供应链 UDP 项目全面上线运行， 于6 月底实现系统自动计算物料需求比例的大幅提升， 逐步打造与供应商的高效协同， 完成了各业务域纵向数据的打通，为业务改善、提高运营效率提供了扎实准确的数据依据。 H2 将实现 MPS 和 MES 升级项目上线，提升长期计划的能力和生产域的数字化管理能力。 维持盈利预测， 维持“买入”评级 公司为家纺行业龙头， 打造多品牌矩阵， 渠道优势凸显，随消费回暖店效提升。我们预计公司 23-25 年利润分别为 7.14、 8.43、 9.75 亿，对应 PE分别 12、 10、 9 X。 风险提示： 宏观经济波动风险；原材料价格波动； 家纺行业竞争加剧； 存货跌价；线上渠道增速放缓等风险。

     罗莱生活(002293) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收24.56亿元/yoy+3.12%、归母净利2.85亿元/yoy+27.69%，净利增幅超过收入、主因毛利率同比+2.17pct。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比-3.62%/+11.02%、较21年同期分别-6.0%/+0.8%，归母净利润分别同比+11.13%/+69.26%、较21年同期分别-3.1%/+7.8%，Q2营收/归母净利均超过21年同期水平、净利增幅更大，主因新开店拉动收入增长、同时23Q2营业外收支较21Q2增多1457万元（23Q2/21Q2分别为556/-901万元）。 家纺直营增长较快，美国家具业务小幅下滑。1）线上：23H1收入同比+7.1%、占比27.3%，毛利率同比+1.16pct至50.50%，电商渠道保持提价策略，收入恢复增长、毛利率进一步提升。2）直营：23H1收入同比+37.2%、占比7.6%，截至23H1末直营门店318家、较22H1末净开50家、同比+19%，继续推进开店战略、在22H1低基数下实现较好修复。毛利率同比-0.62pct至66.2%，我们预计主因线下恢复经营后促销活动有所增加。3）加盟：23H1收入同比+6.3%、占比35.2%，截至23H1末加盟门店2374家、较22H1末净开124家、同比+6%，开店带动收入增长。毛利率同比-1.20pct至44.4%，我们预计主因公司在消费偏弱环境下加大对加盟商的让利和支持。4）美国家具：23H1收入同比-6.6%、占比21.6%，收入小幅下滑主因基数较高以及交付期波动造成的季度性短期变化。毛利率同比上升4.69pct至36.9%，主因海运费下降、产品提价、人民币贬值。 毛利率提升、费用率略增，存货小幅增加。1）毛利率：23H1同比+2.17pct至45.49%，主因高毛利直营渠道销售占比提升、低毛利美国家具业务占比下降。单季度看，23Q1/Q2毛利率分别同比+2.17/+1.95pct至44.01%/47%。2）期间费用率：23H1同比+0.43pct至30.59%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.86/-0.74/+0.17/+0.14pct至22.46%/5.86%/2.58%/-0.31%，销售费用率提升主因直营开店相关费用增多、管理费用率下降主因中后台管理效率提升。分季度看23Q1/Q2期间费用率分别同比-0.23/+0.67pct，Q2销售费用率有所提升。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变化以及资产减值损失缩窄（23H1/22H1分别-4533/-5885万元），23H1归母净利率同比+2.23pct至11.58%。分季度看23Q1/Q2分别同比+1.90/+3.04pct至14.29%/8.83%，盈利水平显著恢复，Q2归母净利率提升较多主因单Q2资产减值损失缩窄2202万元。4）存货：截至23H1存货15.69亿元/yoy+4.68%，存货周转天数215天、较22H1增加28天，其中家纺存货在终端加大促销支持下有所下降、家具受发货节奏影响有部分积压。5）现金流：23H1经营活动现金流净额3.01亿元/yoy+1040%，主因收到销售货款增加；截至23H1货币资金14.75亿元，资金充沛。 调整股权激励业绩考核目标，有利于激励员工积极性。2021年公司推出限制性股票激励计划，业绩考核指标为：以2020年净利或收入为基数，21/22/23年净利或收入增长率分别不低于10%/21%/33%，其中21年达成考核指标、22年因疫情影响未达成。考虑到环境发生较大变化，公司将23年考核指标进行调整：①以20年净利为基数，23年净利增速在低于10%、10%~13%、13%~17%、17%及以上四个区间内分别可以解锁0、50%、70%、100%解锁期股票（对应23年净利同比增速分别为低于13.7%、13.7%~16.8%、16.8%~21%、21%及以上）；或②以20年收入为基数，23年收入增速在低于10%、10%~13%、13%~17%、17%及以上四个区间内分别可以解锁0、50%、70%、100%解锁期股票（对应23年收入同比增速分别为低于1.7%、1.7%~4.4%、4.4%~8.1%、8.1%及以上），我们认为该调整有利于更好激励管理层积极性，23年业绩考核有望达成。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，23H1在国内消费弱复苏环境下继续推动开店战略，收入小幅增长、毛利率提升带动下净利增幅较大，其中23Q2业绩加速恢复、收入净利均已超21年同期。公司调整限制性股票激励计划后有利于更好激发员工积极性，终端零售方面7月相对表现较弱，8月好于7月、较21年同期小幅提升，我们维持23-25年归母净利润7.20/8.17/9.17亿元的预测、对应PE12/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、门店扩张不及预期等。

     罗莱生活(002293) 公司于8月21日公布2023年半年报，H1营收24.56亿元，同增3.12%，归母净利润2.85亿元，同增27.69%。其中Q2营收12.17亿元，同增11.02%，归母净利润1.07亿元，同增69.26%，营收与业绩表现良好，维持买入评级。 支撑评级的要点 逆势下Q2营收稳健增长，直营渠道同比恢复显著。H1营收24.56亿元，同增3.12%，归母净利润2.85亿元，同增27.69%。其中Q2营收12.17亿元，同增11.02%，归母净利润1.07亿元，同增69.26%，Q2单季收入恢复至2021年同期水平，展现良好的经营韧性。分渠道看，直营/加盟渠道营收分别为1.86/8.65亿元，同增37.22%/6.28%，直营渠道在去年低基数背景下恢复显著，公司一方面积极开店，H1直营/加盟渠道净开门店11/19家至318/2374家，另一方面优化渠道质量，其中H1直营门店单店收入为58.56万元，同比增长15.64%，门店数量与店效双升驱动营收快速增长。线上渠道H1营收为6.71亿元，同增7.09%，公司积极布局多元线上平台，把握流量入口，在内需波动及线上竞争加剧背景下实现稳健增长。莱克星顿实现营收5.30亿元，同降6.56%，营收承压系美国高通胀环境下需求波动，莱克星顿目前产能约为500件每周，H1产能利用率约为75%，仍有较大提升空间。综合来看，H1公司营收在逆势经营背景下实现稳健增长。 优化产品结构带动盈利水平提升，费用管控良好。H1毛利率同增2.17pct至45.49%。公司持续优化产品结构，坚定提升客单价，同时海外渠道毛利率有所提升。公司费用管控稳健，销售/管理费用率同比+0.87pct/-0.75pct至22.46%/5.86%。H1净利率同增2.19pct至11.56%，轻装上阵后公司盈利能力有所提升，随着内需与出口基本面逐步筑底，期待下半年盈利水平进一步增长。 看好公司多元渠道扩张的长期成长性。公司聚焦床品研发，推出不同定位品牌产品覆盖多层次需求，公司线下渠道持续下沉扩张的同时优化渠道质量叠加线上新零售业务快速发展，同时海外渠道积极建设扩建产能。我们看好在下半年消费情绪好转叠加公司持续优化产品结构背景下经营数据继续向好。 估值 当前股本下，考虑到公司Q2展现良好经营韧性，盈利情况进一步好转，我们上调2023至2025年EPS至0.87/1.01/1.14元；对应PE分别为12/10/9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品不及预期。

     罗莱生活(002293) 公司发布中报，Q2收入及净利润均超预期 23H1公司实现营收24.6亿元（+3.1%），归母净利润2.85亿元（+27.7%）；单Q2实现营收12.2亿元（+11.0%），归母净利润1.07亿元（+69.3%），在整体消费弱复苏环境下，Q2业绩已超过21年同期，展现公司持续拓店+有效控费下的业绩韧性。 家纺业务稳健复苏，净利率修复明显 23H1家纺业务收入19.24亿元（+6.4%，较21年同期-4.6%），在高举高打的品牌战略之下，毛利率同比+1.0pp至47.9%，净利率在低基数上+2.5pp至13.0%，实现净利润2.50亿元（+31.3%）。分渠道来看： 1）线上：23H1收入6.71亿元（+7.1%），毛利率+1.2pp至50.5%，我们预计得益于线上逐步提升高单价、高毛利产品占比。 2）加盟：23H1收入8.65亿元（+6.3%），我们预计公司为提振加盟商提货意愿而加大支持政策，毛利率-1.2pp至44.4%，门店数量较年初净增19家至2374家（同比+124家）。 3）直营：23H1收入1.86亿元（+37.2%），在低基数上增长最为明显，其中直营店效同比+15.6%至58.6万元，门店数量较年初净增11家至318家（同比+50家），毛利率-0.6pp至66.2%。 4）其他（团购、代销）：23H1收入2.04亿元（-14.5%），我们预计主要系近两年来较多团购客户削减相应采购预算，但毛利率+4.3pp至37.1%。 家具业务季节性波动，毛利率大幅改善 23H1家具业务收入5.32亿（-7.2%），我们预计系高基数及交付节奏变化导致的季节性波动，全年展望稳健；毛利率同比+4.7pp至36.7%，我们预计主要系海运费下降、人民币贬值以及去年产品提价顺利；上半年家具业务实现净利润0.34亿元（+5.2%），净利率同比+0.8pp至6.4%。 调整股权激励考核指标，增强激励效果 考虑到市场环境的变化，公司调整股权激励计划23年的考核指标，以更好发挥激励效果：以20年净利润或收入（不包含美国公司）为基数，23年净利润或收入增长若≥17%（根据测算，23年家纺业务收入/净利润同比增幅需≥13%/30%），可分别解锁100%股票。 盈利预测及投资建议： 随着终端零售持续复苏、加盟商信心恢复以及全年开店计划稳步推进，我们预计全年业绩有望向21年水平恢复。预计23-25年实现收入58.6/64.8/71.4亿元，同比增长10.3%/10.6%/10.2%，归母净利润7.2/8.2/9.2亿元，同比增长25.5%/13.5%/12.4%，对应PE12/11/10倍，当前估值处于历史低位，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，电商平台增长瓶颈，拓店不及预期

     罗莱生活(002293) 2023Q2利润端改善明显，公司经营稳步恢复，维持“买入”评级 公司2023H1实现营收24.56亿元（+3.1%），实现归母/扣非归母净利润2.85/2.58亿元，同增27.7%/23.8%；2023Q1/2023Q2营收分别同比-3.6%/+11.0%，归母净利润分别同增11.1%/69.3%。由于加盟商提货偏谨慎，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为7.15/8.20/9.37亿元（此前7.61/8.96/10.26亿元），对应EPS分别为0.85/0.98/1.12元，当前股价对应PE分别为12.6/10.9/9.6倍，考虑到公司线下积极开店并提升店效，线上高质量增长，维持“买入”评级。 渠道端：线下店效改善叠加稳步拓店，看好下半年加盟渠道提货改善 2023H1线上实现收入6.71亿元（+7.09%）；线下实现收入12.55亿元（+5.63%），其中直营/加盟/其他渠道收入1.9/8.7/2.0亿元，同比变动+37.2%/+6.3%/-14.5%，直营同店店效增长15.64%；美国渠道实现收入5.30亿元（-6.56%）。门店数量：2023H1净增30家至2692家，新开176家，看好下半年开店旺季稳步拓店，叠加加盟商信心增强恢复提货速度，线下渠道收入有望进一步改善。 美国、线上毛利率提升叠加控费，盈利能力稳中有升，营运能力良好 盈利能力：2023H1毛/净利率为45.49%/11.58%，分别同比+2.17/+2.23pct，线上/直营/加盟/其他/美国渠道毛利率分别同比+1.16/-0.62/-1.20/+4.30/+4.68pct，线上坚持提毛利提客单战略，稳步提升毛利率；美国毛利率提升主要系海运费下降叠加美元升值所致。2023H1销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.58/-2.09/+0.88/+0.30pct。营运能力：截止2023H1末存货15.69亿元，同比+4.68%，存货周转天数215天（+28天）；应收账款周转天数37天（+2天）。 调整股权激励公司层面业绩考核指标，激发员工积极性 考虑到疫情带来的业绩不确定性，公司调整了股权激励2023年的公司层面业绩考核指标，调整为分段式考核，充分激发了员工积极性。根据公司公告进行测算，剔除美国公司和股权激励费用后，若2023年净利润同比增长25%；或销售收入同比增长13%，则解锁100%第三个解锁期股票。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期。

     罗莱生活(002293) 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为24.56/2.85/2.58/3.01亿元，同比增长3.12%/27.69%/23.76%/1040.12%，较21H1分别增长-2.76%/0.74%/-3.13%/174.22%；23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.17/1.07/0.95/1.33亿元、同比增长11.02%/69.26%/46.37%/2114.71%，较21Q2增长0.8%/7.8%/3.4%/40%。上半年净利和疫情前持平，收入、扣非净利还略有缺口，主要受Q1拖累，Q2恢复更好。经营性现金流高于归母净利主要由于存货和应收账款减少。 分析判断: 主业逐步修复，直营渠道开店加速，店效、平效同比提升、但尚未恢复至疫情前。（1）分业务来看，主业/莱克星顿/内野收入分别为18.88/5.30/0.39亿元，同比增长7.3%/-6.6%/-29.9%，相较21H1增长-4%/6%/-36%，主业已逐步实现复苏。（2）分渠道来看，23H1线上/直营/加盟/美国/其他收入分别为6.71/1.86/8.65/5.30/2.04亿元、同比增长7%/37%/6%/-7%/-15%。（3）分内生和外延来看，23H1公司拥有门店2692家（直营/加盟分别为318/2374家）、同比净开174家（直营/加盟净开50/124家，同比增长19%/6%）。相较于22H1（直营/加盟净开18/244家，同比增长7%/11%），23H1直营渠道加速扩张，加盟渠道开店速度有所放缓。23H1直营/加盟单店面积达139/172㎡（同比增长5%/2%），推算半年直营店效（59万元）/加盟单店出货（36万元）、同比增长16%/1%，但较21H仍均下降14%；半年直营直营平效（0.42万元/㎡）/加盟单店出货（0.21万元/㎡）、同比增长10%/-1%，但较21H仍分别下降17%/14%。（4）分地区看，华北、西北增速突出。23H1华东/华中/东北/华北/西南/华南/西北/美国/国外及中国港澳台同比增长8%/-15%/0%/34%/5%/1%/21%/-7%/18%，相较21H1分别增长-9%/-18%/-8%/30%/0%/1%/19%/6%/-13%。 直营占比提升导致毛利率上升，净利率增长略高于毛利率主要受益于减值损失下降。（1）23H1公司毛利率为45.49%、同比增长2.17PCT；23Q2毛利率为47.0%，同比增长1.95PCT。分渠道来看，23H1毛利率提升主要由于直营占比增加拉高整体毛利率，23H1线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为50.50%/66.22/44.37%/37.14%/36.91%、同比提高1.16/-0.62/1.20/0.75/4.30/4.69PCT。（2）23H1净利率/扣非净利率为11.6%/10.5%、同比增长2.23/1.7PCT。从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为22.5%/5.9%/2.6%/-0.3%、同比提高0.87/-0.75/0.17/0.14PCT。23H1资产及信用减值损失/收入同比下降1.16PCT；营业外净收入占比同比增长0.6PCT；所得税率同比增长1.1PCT。（3）23Q2净利率/扣非净利率为8.8%/7.8%、同比提高3.0/1.8PCT，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为27.55%/3.84%/3.11/-0.43%、同比提高1.58/-2.09/0.87/0.31PCT。其他收益及投资收益占比提升0.77PCT；减值损失合计减少2.5PCT；公允价值收益占比减少0.53PCT；营业外净收入占比增加1.37PCT；所得税率同比增加1.95PCT。（4）23H1公司主要控股公司上海罗莱家纺/家生活投资/生活科技/内野贸易净利润分别为3914/3430/-7324/-145万元，同比增长155%/5%/-255%/-277%，净利率为4%/6%/-4%/-4%，同比提升13/1/-2/-5PCT。 存货水平同比增加，关注存货周转天数持续上升。23H1存货为15.69亿元，同比增长4.68%，存货周转天数215天、同比增加28天，相较21H1增加61天。应收账款为4.34亿元、同比减少7.34%，应收账款周转天数为37天、同比增加2天。应付账款为4.85亿元、同比减少4.63%，应付账款周转天数为75天、同比增加4天。 投资建议： 我们分析，（1）23年上半年公司开始体现疫后复苏态势，公司保持了直营、加盟加速开店，下半年有望持续恢复至21年水平；（2）公司22年资产减值损失计提充分，下半年随着库存消化有望继续冲回。维持23-25年收入预测59.16/65.71/72.52亿元，23-25年归母净利预测为7.22/8.31/9.55亿元，对应23-25年EPS0.86/0.99/1.14元，对应2023年8月21日收盘价10.58元23-25年PE为12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；线上增速放缓；莱克星顿增长受欧美通胀影响放缓风险；系统性风险。

     罗莱生活(002293) 投资要点： 8 月 21 日， 公司发布 2023 年半年报。 2023 年上半年， 实现营收 24.56 亿元， 同比增长 3.12%； 实现归母净利润 2.85 亿元， 同比增长 27.69%； 实现扣非归母净利润 2.58 亿元，同比增长 23.76%。 23Q2 公司营收实现双位数以上增长， 且业绩表现好于营收。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 24.56 亿元， 同比增长 3.12%， 分季度看， 23Q1-23Q2 季度营收为 12.40、 12.17亿元， 同比下降 3.62%、 增长 11.02%。 业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 2.85 亿元，同比增长 27.69%， 分季度看， 23Q1-23Q2 季度归母净利润为 1.77、 1.07 亿元， 同比增长11.13%、 69.26%。 2023 年上半年， 公司业绩端表现好于营收， 主因销售毛利率同比提升。 直营渠道内生与外延均实现增长， 线上渠道盈利能力提升。 线下渠道方面， 截至2023H1 末， 公司各品牌在国内市场拥有 2692 家终端门店， 较 2022 年末净增 30 家， 公司线下渠道保持扩张。 其中直营门店 318 家（较 2022 年末净增 11 家）， 直营门店平均面积139 平方米， 直营渠道实现收入 1.86 亿元， 同比增长 37.22%， 直营店上半年单店收入 58.56万元， 同比增长 15.6%， 直营渠道毛利率同比下滑 0.62pct 至 66.22%。 加盟门店 2374 家（较2022 年末净增 19 家）， 加盟门店平均面积 172 平方米， 加盟渠道实现收入 8.65 亿元， 同比增长 6.28%， 加盟渠道毛利率同比提升 1.20pct 至 44.37%。 线上渠道方面， 2023 年上半年实现收入 6.71 亿元， 同比增长 7.1%， 占收入比重 27.3%。线上渠道毛利率同比提升1.16pct至 50.50%。 家具业务方面， 2023 年上半年， 美国莱克星顿实现收入 5.30 亿元， 占公司收入比重为 21.6%， 营收同比下降 6.56%， 毛利率同比提升 4.69pct 至 36.91%， 境外产能利用率为 75.00%。 23Q2 销售毛利率环比提升， 营运情况保持稳定。 盈利能力方面， 2023H1， 公司毛利率同比提升 2.17pct 至 45.49%， 23Q1-23Q2 毛利率分别为 44.01%、 47.00%， 同比提升 2.16、1.95pct。 费用率方面， 2023H1， 公司期间费用率合计提升 0.4pct 至 30.6%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 22.46%/5.86%/2.58%/-0.31%， 同比+0.9/-0.8/+0.2/+0.1pct。 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利率为 11.6%， 同比提升 2.24pct。 存货方面， 截至 2023H1 末，公司存货 15.69 亿元， 同比增长 4.68%， 存货周转天数 215 天， 同比增加 28 天。 经营活动现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 3.01 亿元， 同比增长 1040.12%， 主因本期收到的销售回款增加较多， 23Q1-23Q2 经营活动现金流净额分别为 1.69、 1.33 亿元。 投资建议： 2023 年上半年， 国内家纺业务方面， 线上、 线下渠道营收均实现稳健增长，线上及加盟渠道毛利率同比改善， 直营渠道内生与外延共同驱动营收高速增长； 美国家具业务上半年营收同比下降。 维持公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.84/0.98/1.11 元， 8 月 21 日收盘价 10.58 元对应公司 2023-2025 年 PE 为 12.6/10.8/9.5 倍，我们继续看好公司在产品力、 品牌力、 渠道力持续提升带动下， 保持快于行业的增长， 提升市场占有率， 维持“增持-A” 评级。 风险提示： 原材料波动对毛利率的影响， 终端消费复苏不及预期， 海外消费恢复影响公司海外业务

     罗莱生活(002293) 投资要点 业绩摘要：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收53.1亿元，同比下降7.7%，；实现归母净利润5.7亿元，同比下降19.6%。整体有所承压。公司延续高分红政策，拟每股派息0.6元，分红率88%。2023一季度公司实现营收12.4亿元，同比下降3.6%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长11.1%，业绩边际改善。 毛利率提升，费用有所承压。2022年公司毛利率达46%，同比提升1pp。分产品来看，公司主营产品被芯类/标准套件类/家具产品类/其他饰品类/枕芯类/夏令产品的毛利率分别为50.3%（+1.5pp）/48.3%（-0.4pp）/37.2%（+0.1pp）/39.1%（+9.2pp）/52.4%（+2pp）/45.1%（-0.3pp）；分渠道来看，线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为50.5%（+2pp）/66.5%（+0.1pp）/46.7%（+1.4pp）/37.2%（+0.8pp）/37.2%（+0pp），线上渠道毛利率增加主要受益于罗莱品牌提价叠加销售占比提升带动。费用率方面，公司总费用率为29.87%，同比上升1.9pp，主要受销售费用率增长带动。分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为21.5%（+1.9pp）/6.7%（-0.2pp）/2.1%（-0.1pp）/-0.4%（-0.2pp）。此外，公司计提资产减值同比多增7408万元。综合来看，2022年公司净利率为10.8%，同比下降1.7pp。 家纺主业有所承压，家具业务韧性较强。2022年公司家纺主业/家具业务分别实现营收41.3亿元/11.9亿元，分别同比-11.2%/+6.5%，营收占比分别为78%/22%。家纺主业中标准套件类/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他分别贡献营收16亿元/17亿元/2.8亿元/1.6亿元/3.7亿元，分别同比-15.5%/-6.3%/-2.5%/-8.2%/-19.3%/，营收占比分别为30.2%/32.2%/5.2%/3%/7%。家具业务在美国高通胀背景下仍实现高单位数增长，韧性较强。 线上优势稳固，线下渠道逆势扩张。截至2022年末，公司线上/直营/加盟/其他/美国分别实现营收14.8亿元/3.1亿元/18.6亿元/4.8亿元/11.9亿元，分别同比-8.1%/-16.6%/-8.3%/-26.4%/+7.6%。具体来看，2022年公司线上渠道在保持天猫、京东等大型电商平台合作基础上，积极开拓抖音、小红书、品牌小程序等多元营销模式，在618及双十一期间均获全网GMV第一的成绩；公司直营渠道承压比较明显，主要因为直营门店主要位于受疫情影响严重的华东地区，2022年公司直营老店单店销售收入较21年下滑14.5%，但公司仍逆势推进渠道扩张，门店数量较2021年净增46家至307家，开店速度有所加快；加盟渠道在渠道维持扩张的背景下韧性相对较强，截至2022年底门店净增135家至2355家，渠道增速有所放缓。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.87元、1.01元、1.15元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍。考虑到公司作为国内家纺龙头，近年来渠道不断拓张，短期随着消费回暖店效提升，业绩将显著改善；中长期来看，公司有望受益于家纺需求升级叠加行业头部集中度提升，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，店效修复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。