东方雨虹(002271) 核心观点 需求下行叠加转型持续，收入利润同比承压。2024H1公司实现营收152.2亿元，同比-9.7%，归母净利润9.4亿元，同比-29.3,%，扣非归母净利润8.4亿元，同比-32.7%，EPS为0.39元/股，并拟10派6元（含税）；其中Q2单季度实现营收80.7亿元，同比-13.8%，归母净利润5.96亿元，同比-37.2%，扣非归母净利润5.26亿元，同比-42.75%，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，收入利润同比承压。 渠道转型持续推进，非防水产品及海外布局加速布局。分渠道看，2024H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现收入54.4/67.0/28.3亿元，同比+7.7%/+9.1%/-46.0%，占比35.7%/44.0%/18.6%，其中民建集团49.6亿元，同比+13.2%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现收入60.5/47.6/21.3/12.6亿元，同比-15.8%/-8.2%/+11.7%/-8.2%，工程渠道和零售业务持续稳健增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续逆势增长。分地区看，境内/境外收入分别为148.1/4.05亿元，同比-10.1%/+6.5%，全球布局加速推进，其中休斯敦生产基地奠基、天鼎丰中东生产基地落户沙特达曼第三工业园区、马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设。 毛利率同比微增，费用率有所提升。2024H1综合毛利率29.2%，同比+0.3pp；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.8%/37.6%/27.5%，同比+0.39pp/+0.03pp/-0.76pp；分渠道看，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.8%/23.3%/22.9%，同比+0.11pp/+0.06pp/-3.2pp，毛利率稳中有升主要受零售占比提升贡献。2024H1期间费用率18.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+0.4pp/+0.2pp/+0.4pp，收入下滑影响费用摊薄，同时销售费用同比有所增加，主要受广宣、差旅及职工薪酬等增加所致。 Q2单季度现金流转正，减值计提仍有拖累。2024H1实现经营性净现金流-13.3亿元，去年同期-39.4亿元，现金净流出同比收窄，其中Q2单季经营性现金流净流入5.6亿元，上年同期-1.4亿元，Q2单季度现金流转正。截至2024H1，应收账款及应收票据+应收款项融资+其他应收款合计156.4亿元，同比减少28.7亿元，计提信用减值损失3.7亿元，同比减少0.4亿元。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道变革持续，海外加速拓展，维持“优于大市”评级 看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求疲软叠加减值计提影响，下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.79/1.01/1.21元/股，对应PE为13.8/10.7/9.0x，考虑转型效果有望逐步显现，龙头优势突出，维持“优于大市”评级。

     东方雨虹(002271) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收152.18亿元，同比-9.69%；归母净利9.43亿元，同比-29.31%。其中，Q2公司实现营收80.69亿元，同比-13.77%；归母净利5.96亿元，同比-37.23%。 深化零售优先的渠道调整战略，直销渠道规模大幅收缩。分产品看，2024H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现收入60.48/47.60/21.28/12.55亿元，同比分别-15.82%/-8.19%/+11.76%/-8.22%。分渠道看，24H1公司零售/工程/直销渠道分别实现收入54.38/66.99/28.28亿元，同比分别+7.66%/+9.07%/-46.01%。分区域看，2024H1公司境外收入4.05亿元，同比+6.06%。 毛利率保持平稳，期间费用率有所增加。分产品看，2024H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务毛利率分别为27.83%/37.58%/27.46%，同比分别变动+0.39/+0.03/-0.76pct，公司积极调整业务结构，以民建集团、建筑涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C端零售业务稳健发展，使得公司毛利率保持平稳。分渠道看，24H1公司零售/工程/直销渠道毛利率分别为40.82%/23.31%/22.88%，同比分别变动+0.11/+0.06/-3.20pct。期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.19/+0.39/+0.39/+0.18pct，其中销售费用增加主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加所致。 经营性现金流同比增加，付现同比减少。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额-13.28亿元，同比+66.33%，主要系公司付现减少。1）收现比：2024H1公司收现比93.35%，同比变动-0.72pct；2）付现比：2024H1公司付现比97.66%，同比变动-9.14pct。2024H1末公司应收账款及应收票据余额126.89亿元，同比-10.29%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求疲弱、减值计提风险，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为19.32/26.51/31.52亿元（前值为31.98/37.18/42.05亿元），对应PE分别为13X/9X/8X，考虑到公司业务结构调整中，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

     东方雨虹(002271) 事项： 公司公布2024年中报，实现营收152.2亿元，同比下滑9.7%，归母净利润9.4亿元，同比下滑29.3%，扣非归母净利润8.4亿元，同比下滑32.7%；其中Q2实现营收80.7亿元，同比下滑13.8%，归母净利润6.0亿元，同比下滑37.2%。公司中期拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。 平安观点： 收入端明显承压，毛利率相对平稳。受下游行业需求偏弱影响，上半年公司营收同比下滑9.7%、尤其是二季度收入降幅较大，叠加上半年期间费率同比提升2.2pct至18.6%，导致归母净利润下滑29.3%。期内毛利率同比提升0.3pct至29.2%。期间费用同比增加0.6亿元至28.3亿元，主要因材料费增加导致研发费用增加、以及广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加导致销售费用亦有所增加。减值方面，期内计提信用减值3.7亿元，低于上年同期的4.1亿元。 直销收入占比降至19%，砂粉业务持续增长。分渠道看，上半年零售业务同比增7.7%，占营收比例为35.7%，工程渠道同比增长9.1%，占比44.0%，直销业务同比下滑46.0%，占比18.6%。零售、工程渠道、直销的毛利率分别为40.8%、23.3%、22.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-3.2pct。期末民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点近30万家，公司继续加强与装企的合作力度，实现品牌强强联合。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入占比分别为39.7%、31.3%、14.0%、8.3%，收入增速分别为-15.8%、-8.2%、11.8%、-8.2%。防水卷材、涂料、砂浆粉料的毛利率分别为27.8%、37.6%、27.5%，同比+0.4pct、0.0pct、-0.8pct。 经营性现金流同比改善，应收款同比下滑。期内收现比同比下滑0.7pct至93.3%，但付现比同比下滑9.1pct至97.7%，促使经营性净现金流同比增加26.2亿元至-13.3亿元。期末货币现金同比减少6.0亿元至48.8亿元， 应收账款、票据及其他应收款合计153.1亿元，同比减少13%。期末投资性房地产16.2亿元，主要因抵债资产转入。 投资建议：考虑行业基本面修复不及预期，下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18亿元、23亿元、26亿元，原先预测为28亿元、34亿元、41亿元，当前市值对应PE分别为13.8倍、11.1倍、9.7倍。行业层面，特殊国债发行支撑基建需求增长，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底；公司层面，积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，为公司未来发展打开新的成长空间，尽管盈利预测下调，但考虑股价调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

     东方雨虹(002271) 事件 公司发布24年中报，上半年实现收入152.18亿元，同比-9.69%归母净利润9.43亿元，同比-29.31%，扣非归母净利润8.36亿，同比-32.74%，其中Q2实现收入80.69亿元，同比-13.77%，归母净利润5.96亿元，同比37.23%，扣非归母净利润5.26亿元，同比-42.75%此外，公司中期公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元，合计分红14.62亿元，分红率约155%。 点评 分产品看，上半年防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工业务分别实现60.5/47.6/21.3/12.6亿元，同比-15.8%/-8.2%/+11.8%/-8.2%在地产新开工大幅下滑背景下，公司防水产品需求承压；分渠道看，24H1零售/工程/直销渠道收入分别为54.4/67.0/28.3亿元，同比+7.7%/+9.1%/-46%，C端小B业务维持较好增长，在地产承压背景下公司渠道改善卓有成效。 毛利率方面，上半年公司毛利率为29.22%，同比+0.32pct，防水行业整体竞争激烈，量价均明显承压，公司毛利率能够保持稳定，主要来自于渠道结构改善（C端盈利明显高于大B），分产品看，防水卷材/涂料/砂粉业务毛利率为27.83%/37.58%/27.46%，同比+0.39/+0.03/-0.76pct，整体保持稳定。 费用率方面，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率为9.95%/6.04%/1.89%/0.72%，同比+1.2pct/0.4pct/0.4pct/0.2pct，整体费用率有所提升，主要与销售规模下降相关。公司24H1经营活动净现金-13.3亿，净流出规模同比收窄26.2亿。 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为310.5亿、340.4亿，同比-5.4%、+9.7%，预计24-25年归母净利润分别为18.4亿、24.9亿，同比-19.2%、+35.8%；对应24-25年PE分别为14X、10X。 风险提示： 房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险

     东方雨虹(002271) 投资要点 事件：2024年8月28日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约152.18亿元，同比-9.69%，归母净利润约9.43亿元，同比-29.31%，扣非归母净利润约8.36亿元，同比-32.74%。单季度来看，24Q2公司实现营收约80.69亿元，同比-13.77%，归母净利润5.96亿元，同比-37.23%，扣非归母净利润约5.26亿元，同比-42.75%。同时公司中期分红预案为拟每10股派发现金红利6元（含税），合计现金分红14.62亿元，占当期归母净利润的154.97% 坚定培育渠道变革，零售业务维持韧性。24H1地产行业整体依旧承压，全国房地产开发投资同比-10.1%，商品房销售面积/房屋新开工面积同比分别-19.0%/-23.7%，房企经营压力不减，地产链需求持续承压。渠道角度看，1）工程业务方面公司升级渠道政策、赋能渠道发展、持续渠道下沉、打造渠道领先优势，截至24H1实现营业收入66.99亿，同比+9.07%；2）以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C端零售业务保持稳健增长，24H1公司零售业务收入约为54.38亿元，同比+7.66%，占公司营业收入比例为35.74%，占比近一步提升，其中民建集团实现营业收入49.64亿元，同比增长13.23%；3）24H1公司直销业务收入28.28亿元，同比-46.01%，收入占比从31.08%下降至18.58%，或反映战略上公司继续坚定开拓零售市场以及渠道端客户。毛利率方面，24H1公司毛利率29.22%，同比+0.32pct，我们认为或系收入结构优化，毛利率较高的零售渠道业务占比上升较多，导致毛利率小幅提高。 费用率有所上升，经营性净现金流同比改善。24H1公司费用率为18.60%，同比+2.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.95%/6.04%/1.89%/0.72%，分别同比+1.19pct/+0.40pct/+0.39pct/+0.19pct。24H1公司销售费用率提升较多，主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加所致。收入减少费用增加，24H1公司归母净利润同比-29.31%至9.43亿元，归母净利润率6.20%，同比-1.72pct；扣非归母净利润同比-32.74%至8.36亿元，扣非归母净利润率5.49%，同比-1.88pct。24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-13.28亿元，同比+66.33%或少流出26.15亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金减少所致。此外我们认为公司24H1经营活动净现金流同比明显改善或同样受益于公司加大渠道变革，提升经销及零售占比，优化直销，回款情况有所好转。 加速推动全球布局，海外产能建设提速。公司全力推进海外布局，发展海外市场，助力公司打造成为全球建筑建材系统服务商。截至24H1，东方雨虹休斯敦生产研发物流基地已奠基，一期计划主要建设TPO防水卷材生产线及北美研发中心；天鼎丰中东生产基地项目落户沙特达曼第三工业园区，计划建设2条玻纤增强型聚酯胎基布生产线和2条聚酯胎基布生产线，制造成本更具竞争力的同时可辐射中东、欧洲、非洲及亚洲西部地区；东方雨虹马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设，一期计划建设10万吨/年砂浆生产线、15万吨/年精品砂生产线和1万吨/年水性涂料生产线，将引入东方雨虹的先进生产技术和智能化生产设备，产品主要辐射新加坡和马来西亚等市场。我们认为，公司积极海外布局有望打造国际化竞争优势，为未来的可持续发展提供市场基础。 投资建议：在行业下行周期，公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险，从经营情况来看，公司战略调整初见成效，经营质量稳步提升，静待地产触底企稳后公司业绩更进一步；但考虑到短期地产磨底带来的需求承压，我们下调盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为23.64、26.58和31.02亿元，对应EPS分别为0.97、1.09、1.27元，对应PE估值分别为10.7、9.5、8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。