恩华药业(002262) 事件：2025年3月29日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入56.98亿元，同比增长13.01%；归母净利润为11.44亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润11.44亿元，同比增长12.88%；基本每股收益1.13元，同比增长9.71%。 麻醉业务维持稳定增长，神经业务高速增长 麻醉领域：公司持续加强镇静镇痛产品管线投入，近几年先后上市多款镇痛产品，形成在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。在部分产品纳入集采的情况下，麻醉产品2024年实现收入30.60亿元，收入占比53.70%，同比增长13.22%，继续保持了稳定增长。 精神领域：公司精神产品受集采影响逐渐出清，已恢复稳健增长，2024年实现收入12.02亿元，收入占比21.10%，同比增长10.12%。 神经领域：2024年2月，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦（氘丁苯那嗪片）于中国大陆的商业化权益，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。安泰坦最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，安泰坦销售峰值有望达10亿元。神经产品2024年实现收入2.21亿元，收入占比3.88%，同比增长74.61%，成为新的增长点。 持续加大研发投入，创新药管线加速推进 公司持续加大研发投入，2024年研发投入7.21亿元，同比增长17.48%，营收占比12.66%。公司在研科研项目70余个，其中创新药项目14个，仿制药项目52个。重点推进14个创新药项目的临床试验，包括NH600001乳状注射液、NH102片、NHL35700片等，为未来的业绩增长提供了有力支撑。 其中，NH600001乳状注射液已完成III期临床，预计2025H1提交NDA。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.58/73.74/84.23亿元，同比增速为13.34%/14.20%/14.22%；归母净利润为13.05/15.21/17.64亿元，同比增速为14.16%/16.53%/15.98%；EPS分别为1.28/1.50/1.74元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

     恩华药业(002262) 收入利润稳健增长，业绩驱动因素明确，维持“买入”评级 公司2024年实现收入56.98亿元（同比+13.01%，以下为同比口径）；归母净利润11.44亿元（+10.28%）；扣非归母净利润11.44亿元（+12.88%）。公司2024年毛利率为73.56%（+0.73pct），净利率为20.02%（-0.49pct）。公司2024年销售费用率34.83%（+0.38pct）；管理费用率4.54%（+0.43pct）；研发费用率10.45%（-0.45pct）。2024Q4公司实现收入15.52亿元（+12.03%，环比12.31%）；归母净利润1.23亿元（-18.39%，环比-68.44%）。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们看好公司在麻醉领域的发展，但基于TRV130的入院推广和放量仍需一定时间，因此下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.94、14.95、17.46亿元（2025-2026原预测为14.01、16.68亿元），EPS为1.27、1.47、1.72元/股，当前股价对应PE为18.5、16.0、13.7倍，维持“买入”评级。 公司业绩增长点多样，创新研发稳步推进 分业务来看，公司2024年麻醉类30.60亿元（+13.22%）；精神类12.02亿元（+10.12%）；神经类2.21亿元（+74.61%）；原料药1.82亿元（+25.15%）；商业医药7.80亿元（+10.07%）。公司深化挖掘产品差异化优势，实现成熟产品力月西、福尔利、瑞芬太尼等稳定成长；加大产品在市场准入、学术推广等力度，加快创新产品TRV130、羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及BD合作新产品安泰坦的市场开拓；新兴事业部将麻醉业务下沉，深度挖掘县域基层市场。公司在研创新药项目14个，其中NH600001乳状注射液已完成III期临床，用于短时手术麻醉，预计2025年提交NDA资料；NH102片和NHL35700片分别处于II期和I期临床阶段，分别用于抑郁症和精神分裂症的治疗。公司业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

     恩华药业(002262) 投资要点： 管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点。公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%；分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。 麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿”新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持20%以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。 研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个：1）NH600001乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。 发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。

     恩华药业(002262) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入41.5亿元（同比+13.4%），归母净利润10.2亿元（+15.2%），扣非净利润10.3亿元（+16.4%），2024Q3单季度实现收入13.8亿元（+10.1%），归母净利润3.9亿元（+14.7%），扣非净利润4.0亿元（+16.5%）。 麻醉类板块产品丰富，有望带动整体业绩高增长：公司麻醉类产品丰富，核心产品包括羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼等竞争格局较好，潜在空间较大的品种，由于这些品种尚处于放量期，我们认为未来仍将保持较高增长带动公司整体业绩的稳定增长。2024年单Q3公司毛利率和净利率分别为76.3%和28.2%，同比分别增长4.4%和1.2%。费用率方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为30.5%（同比+5.1pct）、4.6%（同比+0.1pct）和-0.2%（同比+0.2pct）。 研发费用持续增加，创新项目持续丰富：2024年前三季度公司研发费用4.4亿元，同比增长13.3%，研发投入持续高增长。公司采取仿创结合，“自研+外延”并重的产品开发模式，截至2023中报数据，公司共有70余个在研项目，其中20余个创新药项目。创新药项目中，（1）自研项目：NH60001乳状注射液处于临床Ⅲ期，Ⅱ期项目包括NHL35700片和YH1910-Z02注射液。（2）对外合作项目：公司引进的NHL35700处于临床Ⅱ期，Protollin鼻喷剂处于临床Ⅰ期。公司丰富的产品布局奠定了未来业绩的增长潜力。 盈利预测与投资建议 我们维持此前恩华药业盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别59.8/72.0/86.9亿元，增速分别为19%/20%/21%，归母净利润分别为12.2/14.7/17.7亿元，增速分别为18%/20%/21%，EPS分别为1.20元、1.44元、1.75元，我们认为公司目前处于相对低估位置，考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

     恩华药业(002262) 2024三季报 前三季度，公司实现营业收入41.45亿元，同比增长13.39%；归属于上市公司股东的净利润10.20亿元，同比增长15.18%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.30亿元，同比增长16.35%；基本每股收益1.01元，同比增长14.77% 三季度业绩平稳增长 单季度来看，公司2024Q3实现营业收入13.82亿元，同比增长10.07%，环比减少1.69%；实现归属于上市公司股东的净利润3.91亿元，同比增长14.74%，环比增长7.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.96亿元，同比增长16.47%，环比增长8.13%整体来看，公司业绩增长符合预期，三季度产品快速放量，延续上半年快速增长态势，驱动公司整体业绩快速增长 现金储备充沛，研发投入维持快速增长 截至202403，公司拥有在手货币资金15.46亿元，同比减少25.17%，主要系2024年公司购买理财产品增加影响所致，整体来看公司现金储备仍然较为充沛。研发费用方面，2024前三季度公司研发费用达到4.36亿元，同比增长13.25%。截至2024H，公司目前在研项目70余项，其中，创新药项目20余项，仿制药重点项目44项，开展致性评价项目9项。报告期内，公司持续加大新药研发投入，随着公司研发管线持续推进，有望持续丰富产品管线，增厚公司业绩 激励计划授予登记完成，保障长期发展 8月9日，公司发布公告表示2024年限制性股票激励计划授予登记完成。此次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为858.87万股，约占本次激励计划草案公告时公司股本总额100,758.81万股的0.8524%，授予价格为11.51元/股，激励对象总人数为817人。公司此次激励对象人数较多，帮助公司进一步建立长效激励机制以吸引和留住优秀人才，调动核心员工的积极性，同时彰显公司长期发展信心 投资建议： 我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.24元、1.49元和1.72元，对应的动态市盈率分别为21.58倍、17.94倍和15.48倍。公司是国内专注于中框神经系统药物研发和生产的龙头企业、随着公司新产品未来放量，看好公司业绩长期增长，维持买入评级 风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

     恩华药业(002262) 事件：2024年10月26日，公司发布2024年三季度报告：公司前三季度实现营业收入41.45亿元，同比增长13.39%；归母净利润10.20亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润10.30亿元，同比增长16.35%；基本每股收益1.01元，同比增长14.77%。 其中，2024年第三季度，公司实现营业收入13.82亿元，同比增长10.07%；归母净利润3.91亿元，同比增长14.74%；扣非归母净利润3.96亿元，同比增长16.47%；基本每股收益0.39元，同比增长14.71%。 麻醉镇痛产品快速放量，镇静产品稳定增长 公司核心麻醉镇痛产品，羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼继续保持稳健增长。瑞芬太尼近期获批新增适应症“重症监护患者机械通气时的镇痛”，将使用范围从手术室拓展到ICU，公司核心麻醉镇痛产品的竞争力进一步提升。麻醉镇痛新品奥赛利定2023年获批上市即国谈纳入医保目录，今年通过加大学术推广力度实现快速增长。 公司主要麻醉镇静产品依托咪酯和咪达唑仑保持稳定增长。咪达唑仑升类为管制壁垒更高的红处方管理，其集采风险进一步降低，有利于长期保持稳定增长。 费用端控制较好，整体毛利率有所提升 2024年前三季度，公司综合毛利率同比增加0.64pct至73.75%；销售费用12.52亿，销售费用率同比增加0.07pct至30.19%；管理费用1.79亿元，管理费用率同比增加0.17pct至4.31%；研发费用4.36亿元，研发费用率同比减少0.01pct至10.51%；财务费用率同比减少0.02pct至-0.29%；综合影响下，公司期间费用率同比增加0.20pct至44.72%，整体净利率同比增加0.36pct至24.52%。 其中，2024年第三季度销售毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、销售净利率分别为76.26%、30.52%、4.61%、9.71%、-0.24%、28.22%，分别变动+4.37pct、+5.14pct、+0.08pct、-1.99pct、+0.23pct、+1.22pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入为57.57/66.21/76.73亿元，同比增速为14.19%/15.01%/15.89%；归母净利润为11.98/14.06/16.54亿元，同比增速为15.56%/17.31%/17.69%；EPS分别为1.18/1.38/1.63元；当前股价对应2024-2026年PE为22倍/19倍/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

     恩华药业(002262) 业绩稳健增长，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级 2024Q1-3公司实现收入41.45亿元（同比+13.39%，下同）；归母净利润为10.20亿元（+15.18%）；扣非归母净利润10.30亿元（+16.35%）。从盈利能力看，公司2024Q1-3毛利率为73.75%（+0.64pct）；净利率为24.52%（+0.36pct），公司盈利能力稳步提升主要系公司高毛利品种销售占比逐步提升所致。从费用端看，2024Q1-3公司销售费用率为30.19%（+0.07pct）；管理费用率为4.31%（+0.17pct）；研发费用率为10.51%（-0.01pct），公司费用管控较为合理。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为11.81、14.01、16.68亿元，EPS为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。 业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进 公司不断建立产品的差异化竞争优势，实现老产品的稳定增长；通过市场准入、学术推广等工作使近期获批的麻醉系列产品实现快速增长；公司成立新兴及睡眠事业部，将麻醉、精神和神经线产品的业务下沉，深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证非集采产品较快增长且使精神线产品收入受集采影响逐步降低。在创新药研发方面，目前开展Ⅲ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）。半年报至三季报期间，公司盐酸咪达唑仑口服溶液0.2%（5ml：10mg）及0.2%（10ml：20mg）规格于2024年8月获批，进一步丰富公司麻醉管线；2024年9月，注射用甲磺酸齐拉西酮通过一致性评价；2024年10月，瑞芬太尼获批新适应症“重症监护患者机械通气时的镇痛”，化药3类氯硝西泮注射液获批，丰富公司在中枢神经领域的布局，同月增加盐酸丁螺环酮片10mg、15mg规格，此外恩华生物全资子公司完成注册。公司业绩增长点多样，业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

     恩华药业(002262) 结论与建议： 公司业绩：公司2024年Q1-Q3实现营收41.5亿元，YOY+13.4%，录得归母净利润10.2亿元，YOY+15.2%，扣非后净利10.3亿元，YOY+16.4%，公司净利增速符合预期。其中公司Q3单季度实现营收13.8亿元，YOY+10.1%，录得净利润3.9亿元，YOY+14.7%，扣非后净利4.0亿元，YOY+16.5%。 麻醉类估计保持良好增势，Q3单季综合毛利率提升，看好Q4净利增速提升：营收端方面，我们估计公司的麻醉产品线延续上半年的快速增长，在太尼类产品的持续上量中增势将可保持，精神线和神经线估计维持稳步增长。毛利率方面，估计受益于麻醉产品上量，营收占比增加，公司Q3单季度综合毛利率同比提升4.4个百分点，我们预计毛利率提升将在Q4维持，此外，23Q4基期回落（23Q4净利YOY-4.9%），我们看好24Q4净利增速的提升。 在研管线丰富，长期成长无忧：截止2024上半年，公司在研科研项目70余项，投入研发经费6.1亿元，比上年度增长了23.9%。创新药项目20余个，完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个（NH112片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01鼻喷剂）；预计2024年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），我们认为公司在研管线丰富，长期成长无忧。 盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为21倍、18倍、15倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。 风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响

     恩华药业(002262) 结论与建议： 麻醉板块收入快速增长，营收占比提升：随着公司近年上市的麻醉类产品舒芬太尼、阿芬太尼等快速入院，销售上量，公司麻醉板块营收占比持续提升（2022、2023、2024H1营收占比分别为50.6%、53.6%、55.1%）。并且国家对麻醉类产品监管严格，行业竞争格局稳定，产品毛利率偏高（2024H1麻醉板块毛利率为87.2%，高出24H1综合毛利率近15个百分点），我们认为太尼类产品的继续上量，麻醉产营收占比提升，将会推动公司综合毛利率的提升。 看好公司下半年收入提速：2023H2国家卫健委会同教育部、公安部等9部门共同启动了为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，23H2各医院手术量有不同程度的影响，公司23H2营收增速较23H1回落了约5个百分点。而从2024年中院端的诊疗情况来看，整体恢复较好，我们看好公司下半年收入提速。 在研管线丰富，长期成长无忧：截止2024上半年，公司在研科研项目70余项，投入研发经费6.1亿元，比上年度增长了23.9%。创新药项目20余个，完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个（NH112片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01鼻喷剂）；预计2024年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），我们认为公司在研管线丰富，长期成长无忧。 盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为23倍、19倍、16倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。 风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响