步步高(002251) 10月27日，步步高发布三季报，25Q3营收10.65亿元，同比+30.74%，归母净利润0.25亿元，同比-98.81%，扣非归母净利润-0.49亿元，同比+82.61%。 经营分析 收入同比增长，主要受多项改革和调整措施影响。公司通过重整、门店优化、商品管理、供应链效率提升等多方面的努力，门店运营得到了显著改善，特别是超市销售额实现大幅增长。 归母净利润同比去年同期下降，主要系去年同期存在大额的重整收益。上年同期根据重整计划完成相关事项确认了大额重整收益，24年Q3投资收益金额为24.25亿元，而本期重整收益大幅减少，但整体门店效能和盈利能力提升。 步步高调改1.0阶段已完成，门店销售、员工待遇等多方面得到提高。截止9月底长沙洋湖店(步步高超市长沙洋湖荟聚店)开业，步步高超市调改1.0阶段已全面完成，公司巅峰时期共有358家 门店，其中“亿元店”仅8家。如今保留的20家门店中亿元店已达19家，仅剩一家社区门店尚未破亿。店均日销售额从调改前的9万多元提升至71万元；日均客流从1500多人增长到6100多人；平均客单价从60元上升到107元；库存周转天数从50天缩短至17.8天；商品动销率从75%提升至92%；劳效从3.5万元增至近10万元；员工平均到手薪资从3247元提高至5099元；月度坪效从794元跃升至5864元。目前公司基层员工实发工资增加1852元，当前调改店员工实发工资5099元，管理层实发工资增加5153元，当前调改店管理人员实发工资达到9882元，25年调改店累计发放奖金共计885万。通过系统性的重塑，公司整体商品汰换率已达到78%，优化淘汰供应商460家，精简SKU达9835支。目前，商品结构已实现与胖东来90%的契合度。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年公司营收为50.61/69.50/80.30亿元，同比+47.2%/+37.3%/+15.5%；归母净利润2.96/3.39/5.04亿元，同比-75.58%/+14.56%/+48.59%。当前股价对应的PE分别51x/45x/30x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

     步步高(002251) 零售行业为何拥有潜在发展机遇？ 线下零售需求端刚性而庞大：电商发达背景下线下消费占比仍达70%，大量消费品类线下占比很高。湖南为代表下沉市场线上化率相对更低。供给端优质供给稀缺：传统商超由于商业模式限制无法提供真正质价比高的商品，为新型商超提供了生存的空间。 步步高精选型零售转型的措施： ①货：取消入场费制度实现裸价采购，恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品是胖东来模式最重要创新，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人：商品变化瞄准年轻群体，核心客群年轻化推动客单价提升。员工数量增加、待遇提升，促成优质服务有效循环。③场：合理的卖场设计能够显著提高消费者的消费体验。 步步高如何阻挡后来者的冲击？ 1）特殊超市+百货双轮驱动模式，带来更低租金&更强获客能力。 2）上市公司融资优势支撑胖东来模式运转，多项改革措施对资金提出更高要求：去入场费带来更短账期；更高工资水平+更好超市硬件；中央厨房建设。3）规模优势在标品/自有商品/加工食品端赋能：规模优势赋能标品——裸价采购+规模优势=更低进货价；规模优势赋能自有品牌——代工厂更优质+成本更低；区域规模优势赋能加工食品。4）区域习惯统一性降低扩张难度，提高经营质量。 盈利预测、估值和评级 公司24年实现扭亏为盈，其中投资收益达29亿元，25年投资收益贡献明显减少，主业恢复成为业绩主要驱动力。由于25年上半年存在关店和门店休业调改影响，下半年随着开业调改店增多超市收入迎来放量。预计公司2025-2027年实现营业收入51.83/69.53/80.34亿元，分别同比增长+50.7%/+34.2%/+15.5%，实现归母净利润3.64/3.37/5.05亿元，分别同比变动-70.00%/-7.4%/+50.12%，对应PE42.08X/45.44X/30.27X。2025-2027年公司扣非归母净利润增幅分别达到大幅扭亏/+52%/+50%。 我们认为步步高调改质量在可比公司中相对较高，且百货调改仍处在初期未来可能放量，未来也有湖南本地门店扩张潜力，以2027年预测归母净利润为基础，给予34倍估值，目标市值171.83亿元，目标价为6.39元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异

     步步高(002251) 财务重整+战略调整，步步高重新启航：步步高成立于1995年，于2008年在深交所挂牌上市，凭借密集开店、供应链整合、跨区域发展的模式迅速迅速成长为西南地区零售龙头，后因扩张过快与重资产投入导致资产负债恶化，叠加疫情冲击，2019年起盈利情况承压严重，公司2022年开始战略转型，主要变革体现在以下两方面： 重整完成后股权变革，管理层普遍经验丰富。公司2023年启动重整程序，2024年9月重组完成，引入15家重组投资人共计25亿元投资款，资本结构得到优化。重组完成后，新加入的川发宏翼与白兔有你为一致行动人，合计控股9%，分别位列第二大和第五大股东。同时，公司管理层注入新鲜血液，高管人员对公司运营熟悉度较高且行业经验丰富。 收缩策略配合胖东来调改，单店经营能力大幅提升。公司2022年起实施收缩策略，2022-2024年间合计关闭超300家低效门店，截至2024年公司经营中超市和百货门店剩余27家和32家，业务重心转移回湖南本土化经营。同时，2024年公司引入胖东来团队对公司超市业务进行调改，从门店布局、产品结构、管理运营、供应链等层面进行全面改造升级，调改后单店营收能力大幅增强，16家调改门店2025年春节期间门店销售额同比+325%。 2024年公司扭亏转盈，营收稳定提升：公司2024虽持续关闭门店，但全年营收达34亿元/同比+11%，主要得益于公司优化资源配置，集中资源发展优质门店，整体运营效率有效提升。截至2024年，超市/百货/物流及广告/其他业务营收占比分别为53.6%/7.8%/2.5%/36.1%，超市和百货持续为主营业务板块。2024年归母净利为12亿元，成功扭亏转盈，主要归因于资产处置带来的大额受益，扣非归母净利为-9.8亿元，亏损幅度较2023年明显收窄。 盈利能力显著优化，超市调改成效得到验证。1Q25公司实现营收11.5亿元/同比+24%，增速稳健。从费用端来看，公司销售/管理/研发费用在营收中占比分别为20.5%/3.9%/0.4%，占比同比-9.6pct/-0.1pct/-0.2pct，公司经营效率明显提升，费用率显著下滑。1Q25公司归母净利率为10.3%/同比+8.1pct，扣非归母净利率为3.7%/同比+2.8%，盈利能力大幅提升，主要得益于超市调改下门店经营效率提高。 投资建议：步步高重整完成，基本摆脱历史包袱，资源配置已回归核心业务，目前超市板块调改效果良好，2025年超市板块预计将全部调改完成，百货板块也在转型当中，未来门店业绩增量空间巨大，另外经营效率提升下费用率持续下降，盈利能力有望提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元/3.7亿元/4.9亿元，对应PE估值为48X/33X/25X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：调改效果不及预期的风险；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险。

     步步高(002251) 事件：1）公司于4月18日发布公告，公司股票交易被实施其他风险警示所涉及事项已消除，于4月18日停牌一天，并于4月21日复牌、撤销其他风险警示，证券简称由“ST步步高”变更为“步步高”，股票交易日涨跌幅限制由5%变更为10%。2）公司发布2025Q1业绩，实现收入11.53亿元，同增24.22%，归母净利润1.19亿元，同增488.44%，扣非归母净利润0.42亿元，同增399.70%，25Q1公司收入、业绩大幅改善。其中，非经常性损益0.77亿元中的主要构成为债务重整收益0.66亿元，系以股抵债清偿债务产生重组收益。 点评： 2024年3月启动学习胖东来调改，带动超市业务收入大幅增长、盈利优化。在胖东来的帮扶下，公司主动调整优化承压门店，及时减亏止损，聚焦核心优势门店及提升单店产出。2024年公司关闭门店共74家，并完成调改门店13家，截至2024.12.31，公司拥有各业态门店59家，其中超市业态门店27家，百货业态门店32家。得益于调改门店优异表现，在2024年超市门店净关闭69家的情况下，2024全年超市业务实现收入18.39亿元，同比大幅增长53.06%，毛利率13.86%，同比提升0.03pct。2024年，公司向许昌市胖东来超市、许昌市胖东来实业分别采购0.72亿元、0.64亿元，占年度采购额比例3.32%、2.96%，向胖东来合计采购额在公司供应商体系中排名第二。百货业态亦借助超市“胖改”契机，实现年度客流2.12亿人次，同增15.5%。2024年百货关闭亏损门店5家，全年实现收入2.69亿元，同降17.24%，毛利率62.75%，同比下降5.85pct。25Q1公司业绩的大幅改善亦主要得益于“胖改”效果的持续显现，春节期间，公司16家调改门店销售额同增326%，进店客流突破200万人次；其中，熟食区销售额同增2077%，面包区同增1708%，水果区同增716%，成为拉动业绩增长的主要引擎；长沙梅溪湖店春节期间单日销售额突破520万元，创历史新高。截至2025年春节前，公司已完成调改16家，剩余11家门店计划于2025年8月前调改完成。 2024年完成重整，调整供应链及经营模式、优化组织架构，经营状况有望持续改善。2024年9月，公司完成重整，引入了15家投资人，其中产业投资人4家，财务投资人11家（含联合体），投资人足额缴纳25亿元投资款，有效缓解了公司资金压力，产业投资人的引入为公司带来了线上零售能力、供应链整合能力和品牌营销优势，有助于提升公司的核心竞争力。2024年度公司因重整事项确认债务重整收益28.79亿元。经营层面，除进行门店调改和关闭亏损门店之外，公司亦展开供应链变革，1）由原先的前后台模式改为了裸价模式，实现阳光采购、透明采购；2）建设中央厨房，推出烘焙板块，以注册商标“BL”（Better Life，Better Love)重构自有品牌。3）组织架构方面，公司首次推出轮值总裁管理制度，并对原有组织架构进行调整与优化，组织调整方向围绕以品质为中心、以美好为目标、总部服务门店，完成公司组织架构的变革与调整。 风险因素：门店调改进展&效果不及预期，区域竞争加剧，消费需求疲软。