塔牌集团(002233) 投资要点 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收55.3亿元，同比-8.3%；归母净利润7.4亿元，同比+178.5%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+100.6%；经营活动现金净流量11.9亿元，同比+123.3%。单四季度营业收入14.2亿元，同比-26.2%；归母净利润1.3亿元，同比-21.4%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+11.8%。 收入端：23年量价下行，调整发力市场份额稳步提升。 销量方面：23年公司水泥销量1763.2万吨，同比-3.5%，同期广东水泥产量/消费量分别-8.1%/-7.5%，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，精准施策，实现市占率巩固提升；23Q4单季度水泥销量516.5万吨，同比-15.8%。？价格方面：23年公司水泥吨价为284元/吨，同比-15.4元，23广东省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下导致价格维持低位运行，我们预计23Q4公司水泥吨价环同环比均有所下降。 利润端：煤价下降+主动降本增效促吨盈利改善，非经常性损益增厚业绩。 吨成本&吨毛利：23年公司水泥吨成本为208.5元/吨，同比-40.9元，主要受益于煤价回落（23年行业动力煤价格同比-24%）及公司加强原燃料采购等降本举措推动，我们预计23Q4公司吨成本同环比均有下降。23年吨毛利为75.5元/吨，同比+25.6元，预计23Q4吨毛利同环比均有改善。 吨费用&吨净利：23年公司吨费用为40.4元/吨，同比+9.1元，其中吨所得税费用和吨管理费用影响相对较大（分别同比+6.8元、+2.2元），主业盈利提升+非经常损益同比增加促使利润总额同比高增，带动所得税费费用增长，同时报告期公司优化人员辞退福利及期末计提激励奖金增长致吨管理费用提高（期末计提亦影响Q4吨净利）。23年公司吨归母净利为42.1元/吨，同比+27.5元，吨扣非归母净利36.3元/吨，同比+18.8元；23Q4公司吨归母净利为24.6元/吨，同/环比分别-1.7/-5.6元，吨扣非归母净利24.2元/吨，同/环比分别+6/-5.2元。全年维度看公司持续压降成本费用，逐步出清低效产能及关停低质企业进一步提升核心竞争力，推动水泥主业盈利改善；同时证券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加1.6亿元，进一步增强业绩表现。 高分红比例回馈股东，进一步凸显高股息属性。公司23年年报披露拟现金分红总额（含税）为5.96亿元，每10股派息5元（含税），估算分红比例达到80.4%，按3月15日收盘价计算股息率达到6.5%，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心。我们参考本次分红比例及3月15日公司收盘价，按照2024年归母净利润6亿元（公司经营目标实现净利润6亿元以上）计算股息率亦有5.3%，凸显公司高股息属性。 投资建议：公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，成本管控行业领先，同时吨费用处于行业较低水平，助力公司在行业压力期仍能够维持较强的盈利韧性（23年广东行业亏损面超50%）。23年公司高分红比例叠加估值历史底部（3月15日PB为0.77X，历史4.8%分位），均贡献强安全边际，凸显公司长期投资价值。 盈利预测：基于公司年报披露数据及2024年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为6.5、7.1、7.8亿元，（前次预测24-25年分别为7.8、9.0亿元）；当前股价对应PE分别为14.1、12.8、11.8倍，对应PB为0.8、0.8、0.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。

     塔牌集团(002233) 公司23年归母净利润7.42亿元，同比增加178.55% 公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润55.35/7.42亿元，同比分别-8.29%/+178.55%，利润大幅提升主要受证券投资浮亏减少影响（23年非经常性损益同比增加1.55亿元）。公司实现扣非归母净利润6.4亿元，同比增加100.56%。其中Q4单季度实现收入14.19亿元，同比下降26.23%，归母净利1.27亿元，同比下降21.6%。 降本增效显著，区域需求仍具韧性 公司23年水泥及熟料销量1852万吨，同比下降3.3%，销量降幅小于全国和广东省同行业水平，市场份额进一步巩固，23年末公司熟料产能达1473万吨。吨均价同比下降15元达283元/吨，23年公司持续扎实推进各项降本增效工作，不断降低产品成本，叠加煤炭价格下降的影响，吨成本同比下降41元达210元/吨，最终实现吨毛利73元，同比上涨26元/吨。公司销售区域主要集中在广东地区，根据广东发改委，2024年安排省重点项目1508个，总投资约81000亿元，年度计划投资10000亿元，预计24年基建投资仍对水泥需求起主要拉动作用。供给端来看，23年广东/广西地区分别新增1/2条水泥熟料产线，年产能分别达155/326万吨，24年供需格局有望维持相对稳定。其他业务方面，受房地产行业影响，23年公司混凝土销量/营业收入较上年同期下降3.16%/25.50%。环保处置/光伏上网发电业务营收分别实现5638.13/197.21万元，同比分别+82.8%/-13.4%，未来公司将不断做大环保产业的规模，培育新的业绩增长点。 毛利率大幅提升，盈利能力逆势增长 23年公司整体毛利率为26.28%，同比提升9.28pct，其中Q4单季度毛利率25.4%，同比提升6.6pct，环比提升1.9pct，23年期间费用率8.76%，同比+1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.22/+1/+0.13/-0.24pct，销售费用率提升主要系外购水泥包装袋费用增加所致。最终全年实现归母净利率13.4%，同比提升8.99pct，盈利水平逆势增长。期末资产负债率11.06%，同比下降0.7pct，资本结构进一步优化，财务压力较小。 股息率预计维持较高水平，维持“增持”评级 公司23年计划实现现金分红5.96亿元，占归母净利润比重达80.3%，对应股息率达6.8%，股息率彰显投资价值。公司拟实施第二轮员工持股计划，有望充分调动员工积极性。维持24-25年归母净利润预测8.5/9.5亿元，新增26年归母净利润预测10.6亿元，参考可比公司，给予公司24年0.85倍PB，对应目标价8.64元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     塔牌集团(002233) 公司23年归母净利润7.42亿元，同比增加178.55% 公司发布23年业绩快报，全年实现收入/归母净利润55.35/7.42亿元，同比分别-8.29%/+178.55%，利润大幅提升主要受证券投资浮亏减少影响（23年非经常性损益同比增加1.55亿元）。公司实现扣非归母净利润6.4亿元，同比增加100.56%。其中Q4单季度实现收入14.19亿元，同比下降26.23%，归母净利1.27亿元，同比下降21.6%。 降本增效显著，区域需求仍具韧性 公司23年水泥及熟料销量1852万吨，同比下降3.3%，销量降幅小于全国和广东省同行业水平，市场份额进一步巩固。吨均价同比下降15元达283元/吨，23年公司持续扎实推进各项降本增效工作，不断降低产品成本，叠加煤炭价格下降的影响，吨成本同比下降41元达210元/吨，最终实现吨毛利73元，同比上涨26元/吨。公司销售区域主要集中在广东地区，根据广东发改委，2024年安排省重点项目1508个，总投资约81000亿元，年度计划投资10000亿元，预计24年基建投资仍对水泥需求起主要拉动作用。供给端来看，23年广东/广西地区分别新增1/2条水泥熟料产线，年产能分别达155/326万吨，24年供需格局有望维持相对稳定。23年公司整体毛利率为26.28%，同比提升9.28pct，其中Q4单季度毛利率25.4%，同比提升6.6pct，环比提升1.9pct，最终全年实现归母净利率13.4%，同比提升8.99pct，盈利水平逆势增长。 股息率预计维持较高水平，维持“增持”评级 公司22年分红率52.6%，若23年维持相同分红率，则对应股息率约4.5%，预计有望维持较高水平，公司高层于12月增持公司股份49.8万股，充分彰显对公司未来发展的信心。考虑到公司收入下滑及行业供需格局走弱，下调23-25年归母净利润预测至7.4/8.5/9.5亿元（前值8.1/9.2/10.6亿元），参考可比公司，给予公司24年0.85倍PB，对应目标价8.64元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨、业绩快报为初步测算结果，具体以公司披露的年报为准等。

     塔牌集团(002233) 核心观点 公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收41.16亿元（+0.09%），归母净利润6.14亿元（+487.30%），扣非归母净利润5.15亿元（+148.52%）；其中第三季度，公司实现营收12.45亿元（-18.04%），归母净利润1.29亿元（-283.59%），扣非归母净利润1.25亿元（+6,879.92%）。 受益煤炭价格下降，公司业绩大幅提升。前三季度，公司实现水泥销量1,246.62万吨、熟料销量73.06万吨，较上年同期分别上升了2.80%、7.33%。受益于煤炭采购价格同比下降22.79%等影响，公司水泥销售成本同比下降，主业盈利水平同比有所提升。同时得益于股指回升的影响，公司非经常性损益同比大幅上升，前三季度公司非经常损益项目合计金额为1.00亿元。 四季度或将承压，行业复苏尚需时日。相较其他水泥企业业绩大幅下滑的情形，公司业绩却实现了逆势增长，其原因主要包括：一是公司所处区域为我国经济最为发达和繁荣的地区之一珠三角和粤东，其地理位置优越，在今年全国多数地区水泥价格同比大幅下滑的背景下，珠三角地区水泥价格基本与去年持平；二是因为煤炭价格相对去年有较大回落，在水泥售价不变的情况下公司业绩有了明显提升。展望四季度，煤炭的成本压力和水泥售价压力仍在，水泥行业仍处在严重过剩阶段，不排除周边地区水泥无序竞价情形会波及珠三角地区。我们认为在当前水泥底部盘整和落后产能的出清阶段，行业回暖尚需时日，公司当前盈利水平有望维持。 投资建议：公司深耕水泥主业多年，地处珠三角和粤东的优势区域位置，在全行业业绩普遍下行情况下业绩实现逆势高增。预计公司2023-2025年的营收分别为61.17、63.40和65.22亿元，归母净利润分别为7.38、7.67和8.12亿元，对应PE分别为12.80、12.32和11.64倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格上涨，行业竞争加剧，基建和地产需求减弱。

     塔牌集团(002233) 公司于10月24日发布2023年三季报，Q3水泥需求继续承压，水泥价格下行，公司业绩环比承压，考虑四季度有望企稳，我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点 单季度营收同比下滑，利润维持修复态势。前三季度公司实现营业收入41.2亿元，同增0.1%，归母净利润6.1亿元，同增487.3%。前三季度公司毛利率26.6%，同比上升10.43pct，净利率15.1%，同比上升12.49pct。单三季度实现营收12.5亿元，同降18.0%，归母净利润1.29亿元，同比扭亏。单三季度毛利率23.55%，同比增长14.7pct，环比回落8.3pct；净利率10.5%，同比由负转正，环比下降5.9pct。同比看，前三季度公司盈利能力同比恢复较多，收入基本持平，利润大幅增长，利润率显著改善，基本摆脱了去年的低迷。环比看，单三季度公司盈利能力环比有所回落，主因三季度台风雨水增加，水泥需求受影响，水泥价格持续回落。 积极应对市场，内部降本增效，成本有所改善。公司积极应对需求回落的市场环境，加强市场管控，精准施策，进一步巩固公司市场份额。受第三季度台风雨水较多的影响，销量增幅较上半年收窄，前三季度公司实现水泥销量同比增长了2.80%，水泥销售价格同比下降了2.57%；而上半年水泥销量同比增长12.51%，水泥平均售价同比下降2.53%，三季度市场需求仍然难言乐观。受益于三季度煤炭价格下降和公司实施的强化成本管控、继续精简机构和优化人员、建立和完善弹性薪酬体系、主动出清低效产能等一系列降本增效措施的持续见效，公司水泥销售成本同比下降了15.49%，且降幅大于水泥价格同比降幅，水泥主业盈利水平同比有所改善。 四季度水泥价格或有望止跌回升。根据卓创资讯，10月中旬广东水泥价格环比止跌，四季度雨热天气较少，台风季节结束，水泥企业修复盈利、以涨止跌意愿较强。公司主营的粤东及福建区域水泥价格或跟随企稳，公司业绩或环比有修复动能。 估值 公司业绩环比承压但同比维持修复态势，我们维持原有盈利预测。预计2023-2025年公司实现营收64.41、64.58、64.76亿元；归母净利7.98、9.20、10.01亿元；每股收益分别为0.67、0.79、0.84元，对应市盈率13.1、11.3、10.4倍。 评级面临的主要风险 水泥价格持续下行，成本上涨。

     塔牌集团(002233) 核心观点 利润大幅增长，证券投资推升业绩增幅。1-9月营收41.16亿元，同比+0.09%，归母净利润6.14亿元，同比+487.30%，扣非归母净利5.15亿元，同比+148.52%，EPS为0.53元/股；Q3单季度营收12.45亿元，同比-18.04%，归母净利润1.29亿元，同比+283.59%。前三季度业绩大幅增长主要受益于煤炭价格下降，销售成本控制良好，以及股指回升带来证券投资浮盈，非经常性损益增加2亿元。 Q3盈利水平环比回落，现金流显著改善。前三季度公司水泥销量1246.62万吨，同比+2.80%，其中Q3单季度销售426.7万吨，同比-11.82%，三季度需求继续萎缩。我们测算公司1-9月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为330.2/242.4/87.8元/吨，同比-8.9/-41.9/+33.0元/吨，其中Q3单季度吨收入/吨成本/吨毛利分别为291.8/223.1/68.7元/吨，同比-22.1/-63.0/+40.9元/吨，环比Q2分别-55.5/-13.7/-41.9元/吨，受行业竞争加剧影响，水泥价格Q3继续下行，盈利水平环比回落。前三季度期间费用率为7.79%，同比-0.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.42%/7.10%/-0.90%/0.17%，同比-0.02/+0/-0.20/-0.05pct，费用管控继续保持优化。受益于盈利水平提升和存货占用资金及职工薪酬支出同比减少，1-9月经营活动现金流净额为8.12亿，同比大幅增加759.8%。 继续做精做强水泥产业，积极探索节能减排降碳。公司继续围绕主业强链延链补链，推进水泥产业做强做精，并积极响应国家“双碳”政策，探索节能减排降碳的举措。今年已有部分水泥窑协同处置固废项目逐步转入正常运营，同时分布式光伏发电项目实现余电上网取得一定收入，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例。 风险提示：需求释放不及预期；成本上涨超预期；供给增加超预期； 投资建议：区域项目建设推进持续，维持“买入”评级。

     塔牌集团(002233) 公司上半年实现归母净利润4.86亿元，同比增长178.03% 公司发布23年中报，上半年实现收入/归母净利润28.71/4.86亿元，同比10.72%/178.03%，上半年实现扣非归母净利润3.89亿元，同比89.65%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润15.57/2.53亿元，同比增长16.37%/107.17%，扣非归母净利润2.47亿元，同比173.24%。 销量增长拉动水泥收入增长，固废与光伏业务增幅较大 上半年实现水泥熟料收入27.31亿元，同比增长11%，主要系销量拉动。23H1公司实现水泥/熟料销量819.94/43.46万吨，同比分别增长12.51%/32.42%，其中Q2单季度实现水泥销量443万吨，同比+16.56%。我们测算23H1水泥吨均价为317元/吨，同比下降8.2元，降幅为2.53%。23H1水泥吨成本/吨毛利分别为228/90元，同比分别-32/+24元，主要受益于煤炭价格下降，水泥产品盈利能力上升，我们预计Q2单季度吨均价351元/吨，吨毛利112元/吨，环比Q1分别+2/+31元/吨。公司环保处置和光伏发电业务发展迅速，23H1营收分别同比增长299%/146%，主要系部分固废项目逐步转入正常运营，环保处置量逐渐增加，以及光伏发电项目的余电上网量同比增长所致。 Q2毛利率环比明显提升，费用率同比下降 上半年公司整体毛利率27.91%，同比提高7.47pct，其中Q2单季度整体毛利率31.84%，同比/环比分别+14.12/+8.59pct，主要系煤炭采购价格同比下降20.07%叠加公司实施一系列降本增效措施效果显现。公司Q2整体费用率为7.21%，同比-1.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.98/-0.11/-0.06pct，销售费用率增加主要系上半年袋装水泥耗用的外购包装袋增加所致，管理费用率下降主要系摊销的员工持股计划的股份支付费用减少所致。最终Q2实现净利率16.43%，同比提升7.29pct。 上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到上半年净利率增长较多，上调23-25年归母净利润预测至8.1/9.2/10.6亿元（前值6.03/6.97/8.19亿元），对应0.89/0.85/0.82倍PB，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     塔牌集团(002233) 核心观点 收入增长成本下降，业绩大幅增长。2023H1公司实现营收28.71亿元，同比+10.72%；归母净利润4.86亿，同比+178.03%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+89.65%，EPS为0.42元/股，其中Q2单季度营收15.57亿元，同比+16.37%，归母净利润2.53亿元，同比+107.2%。公司收入增长主要受益于销量提升，业绩大增主因煤炭价格下降，降本增效措施见效，以及证券投资实现浮盈，非经常性损益同比增加1.27亿元。 盈利水平显著提升，现金流大幅改善。2023H1实现水泥销量819.94万吨，同比+12.51%，其中Q2单季度水泥销量448.36万吨，同比+17.88%，主要受益于公司营销策略得当叠加去年低基数使得销量提升。上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为317.3/227.6/89.8元，同比-2.5%/-12.4%/+36.3%，因上半年煤炭价格下降超过水泥价格下降幅度，盈利能力持续改善，Q2单季度综合毛利率31.8%，同比+14.1pct，环比+8.6pct。公司降本增效措施效果明显，报告期内期间费用率为7.39%，同比-1.12pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.28%/6.67%/-0.73%/0.17%，同比+0.08/-1.10/-0.02/-0.08pct。上半年经营性净现金流为5.25亿，同比大增196.3%，主因盈利水平提升，叠加存货占用资金、职工薪酬付现金额减少。二季度末资产负债率为10.11%，较去年末下降1.65pct，资债结构持续优化。 推进水泥产业做强做精，响应绿色双碳政策。公司继续围绕主业强链延链补链，推进水泥产业做强做精，并积极响应国家“双碳”政策，探索节能减排降碳的举措。上半年部分水泥窑协同处置固废项目逐步转入正常运营，实现环保处置营业收入2333.10万元，同比+298.82%；分布式光伏发电项目实现余电上网收入109.96万元，同比+146.04%，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例。 风险提示：需求释放不及预期；成本上涨超预期；供给增加超预期； 投资建议：下半年项目建设有望提速，维持“买入”评级。 今年广东省重点项目年度计划投资1万亿，上半年完成投资5841亿，新开工项目开工率55%。随着近期中央重提强调逆周期调节，下半年稳增长有望发力，区域项目建设需求有望加速释放。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，考虑到上半年盈利水平提升，小幅上调2023-25年EPS至0.72/0.78/0.81元/股（调整前为0.63/0.73/0.83元/股），对应PE为12.1/11.2/10.7x，维持“买入”评级。

     塔牌集团(002233) 公司于8月7日发布2023年中报，上半年实现营收28.71亿元，同增10.72%，归母净利4.86亿元，同增178.03%；单二季度，公司实现营收15.57亿元，同比增长16.37%；归母净利润2.53亿元，同比增长107.17%。需求承压背景下，公司业绩恢复顺利，我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点 量增价减，成本下行利润率提升。上半年公司实现水泥销量819.94万吨、熟料销量43.46万吨，较上年同期分别增长了12.51%、32.42%。一季度粤东与珠三角水泥价格延续弱势回升，但5月中下旬价格进入回落阶段，上半年公司水泥平均售价下降2.53%。上半年公司煤炭采购价同比下降20.07%，叠加其他降本增效措施，公司上半年毛利率27.91%,同比上升了7.47pct。单二季度公司毛利率31.84%，净利率16.43%，单季度毛利率仅6个季度首次回到30%以上，利润率改善显著。二季度公司非经常损益仅500万左右，较一季度的9000万左右的非经常性损益大大减少，二季度利润基本来自经常性的主营项目。其他业务方面，报告期内，公司的环保处置业务收入2,333.10万元，同比增长298.82%；公司的分布式光伏发电项目实现余电上网109.96万元，同比增长146.04%。公司的固废处置业务与分布式发电项目增长较快，业务发展顺利。 区域内基建投资增速较快，地产投资下滑较多。今年上半年，广东地区生产总值同比增长5.0%，固定资产投资同比增长4.4%，其中基础设施投资同比增长10.8%，房地产开发投资同比下降7.4%。房地产投资较弱仍然是水泥行业需求难有起色的重要原因。上半年广东水泥市场持续低迷，水泥价格震荡下行，一季度行业通过错峰生产，维持了市场供需弱平衡，水泥价格相对平稳；5月份开始，由于雨水天气增多，加剧了市场需求的萎缩，水泥价格加速下行。 下半年利润或仍承压，期待需求恢复。三季度至今广东与福建的水泥价格仍然还在持续下跌。根据卓创资讯，7月以来广东水泥42.5水泥均价318.0元/吨，环比Q2均价下跌109.7元/吨；7月以来福建水泥42.5均价288元/吨，环比Q2下跌47.8元/吨。价格下降尚未止跌，但考虑到专项债发行相对顺利，下游市政及搅拌站资金有所改善，8月中下旬开始水泥价格或能止跌回升有所恢复。估值 公司业绩表现稳健，我们基本维持原有盈利预测。预计2023-2025年公司实现营收64.41、64.58、64.76亿元；归母净利7.98、9.20、10.01亿元；每股收益分别为0.67、0.79、0.84元，对应市盈率13.1、11.3、10.4倍。 评级面临的主要风险 水泥价格持续下行，成本上涨。

     塔牌集团(002233) 事件1：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收60.3亿元，同比-21.8%；归母净利润2.7亿元，同比-85.5%；扣非归母净利润3.2亿元，同比-80.1%；经营活动现金净流量5.3亿元，同比-75.7%。单四季度营业收入19.2亿元，同比-22.2%；归母净利润1.6亿元，同比-69.2%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-75.7%。 事件2：公司发布2023年一季报。一季度公司实现营收13.1亿元，同比+4.7%；归母净利润2.3亿元，同比+342.4%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+23.7%。 收入端：22年量价双降，23Q1销量同比提高。 销量方面：22年公司水泥销量1826.4万吨，同比-7.7%；22Q4单季度水泥销量613.8万吨，同比+18%；23Q1单季度水泥销量376.6万吨，同比+8.1%。受地产景气下行等多重因素影响，水泥需求低迷整体贯穿22年全年，其中广东全年水泥消费量同比19.9%，但公司地处粤东相对封闭市场，且龙门基地销售半径辐射需求稳定的粤港澳大湾区，全年销量下滑幅度小于省内整体水平，并进一步巩固了市场份额。23Q1在区城基建项目投建力度加大及较好天气作用下，公司销量同比出现显著好转。 价格方面：22年公司水泥吨价为299.4元/吨，同比-67.3元，区域市场需求要缩下供需矛盾突出，致使价格出现下调，同时广西等地水泥输入亦造成价格竞争加剧，粤东水泥价格整体自22年初开始即持续回落，9月后才开始企稳回升，因此我们预计22Q4公司水泥吨价环比22Q3有所回升，但同比仍有明显下降（21Q4高基数）。23Q1公司水泥价格同比仍略有下降，但环比22Q4进一步上涨 利润端：单吨盈利已开始筑底修复，23Q1业绩同比大幅提高 吨成本&吨毛利：22年公司水泥吨成本为249.5元/吨，同比+21.8元，主要为煤炭价格同比高位所致，且受煤价回落影响，我们预计22H2公司吨成本低于22H1。22年吨毛利为50元/吨，同比-89.1元。23Q1公司吨成本同比下降5.2%，主要系煤炭价格下降及公司降本增效措施开始发挥作用，因成本下降幅度大于价格下降幅度，因此吨毛利预计同比提升。 吨费用&吨净利：22年公司吨费用为30.1元/吨，同比-7.8元，全年公司推进机构精简、严控费用支出卓有成效；23Q1公司吨费用为32元/吨，同比-5.7元，费用管控继续发挥作用，且销量增长亦摊薄费用开销。22年公司吨归母净利为14.6元/吨，同比-78.2元；吨扣非归母净利为17.5元/吨，同比-63.6元，报告期公司产线固定资产减值计提、证券投资浮亏亦对业绩产生影响。分季度来看，22Q4-23Q1公司吨归母净利分别为26.3、61.8元/吨，吨扣非归母净利为18.2、37.7元/吨，22年以来公司单吨盈利底部在22Q3，随后两个季度持续修复，其中23Q1公司证券投资浮盈亦带动归母净利润同比出现大幅上升 投资建议：塔牌集团是粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强。公司具有完整的产业链产能布局合理，资源京赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，销售模式结合区城以基建、农村为主，吨销售费用较低。受益于粤港澳大湾区建设的长期需求支撑，叠加环保压力下供给端收缩预期，公司长期业绩有望保持稳健。此外，公司光伏发电项目建成并网有望降低能源消耗和碳排放，在双碳政策背景下进一步增强公司主业核心竞争力。 盈利预测：基于公司年报披露数据及2023年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测预计公司23-25年归母净利润分别为7.7、7.8、9.0亿元，（前次预测23-24年分别为20.0、20.9亿元）；当前股价对应PE分别为12.7、12.5、10.9倍，对应PB为0.9、0.9、0.8倍，维持“增持”评级 风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。