江南化工(002226) 投资要点： 事件：江南化工发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%，实现归母净利润6.64亿元，同比减少11.40%；2025年三季度实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%，环比减少12.71%，实现归母净利润2.37亿元，同比减少28.47%，环比减少15.47%。 公司在民爆业务领域具有较为完善的业务布局，覆盖了民爆产品的生产、销售以及工程施工服务等多个环节。其业务范围广泛，国内业务覆盖安徽、新疆、陕西等多个省、自治区、直辖市，并在新疆等资源大省进行了重点战略布局，能够充分受益于当地的基础设施建设和矿产资源开发等需求。公司是国内民爆产品品种最齐全的企业之一，拥有工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队。国际业务方面，公司在蒙古、纳米比亚、刚果（金）、塞尔维亚等“一带一路”沿线地区均有布局，承接了多个战略性矿山开采项目的爆破一体化服务。2025年10月11日公司发布公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让，标的公司拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）等，通过本次交易，公司可以进一步开发重庆、四川、贵州、云南市场。 地域优势凸显价值，新能源业务稳健发展。公司新能源业务涉及风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，盾安新能源拥有多年清洁能源开发经验。截至2025年6月末，新能源累计装机约106万千瓦。截至2025年6月末，共拥有16个已并网的风电场项目及2个已并网的光伏电站项目。公司新能源产业布局全国，目前在内蒙古、新疆、宁夏、贵州、甘肃、山西等资源优势区拥有优质风、光发电电场。 双主业驱动展现业绩韧性，费率优化提升效率。今年以来，民爆行业总体运行平稳，公司在核心区域以及重点省份拓展开发，巩固市场地位。新能源公司通过物联网、大数据等技术赋能，提高管理水平，进而增强风场运营的效益与盈利能力。在此背景下，公司各项费率呈下降趋势，今年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.59%、8.83%、1.29%，分别同比-0.02pp、+0.22pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为30.24%、12.70%，盈利能力较好。 盈利预测与投资建议：民爆与新能源双主业发展，随着行业整合推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加新能源持续布局，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.91%，给予2025年24倍PE，目标价8.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：爆破工程订单不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

     江南化工(002226) 2025年10月24日，公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%；实现归母净利润6.64亿元，同比下降11.40%。2025年第三季度，公司实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降28.47%；实现扣非后归母净利润2.08亿元，同比下降20.02%。 经营分析 民爆行业景气度承压，公司前三季度业绩同比下滑。根据中爆协数据，2025年前三季度，国内民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为287.35亿元和285.47亿元，同比分别下降4.60%和3.38%；累计实现利润总额68.40亿元，同比下降2.54%。分地区来看，国内主要民爆需求区域前三季度生产销售总值出现不同程度下滑，其中新疆地区1-9月民爆生产和销售总值分别为29.83、29.16亿元，同比下降6.65%、2.27%；内蒙古地区1-9月民爆生产和销售总值分别为28.84、28.47亿元，同比下降4.04%、4.51%。在民爆行业整体产销规模与盈利能力承压的背景下，公司前三季度业绩同比出现一定程度下滑。 拟公开摘牌重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，持续扩大炸药产能优势。根据公司25年10月公告，重庆市能源投资集团有限公司持有重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，公司拟以公开摘牌方式参与本次股权转让，转让底价为100,000.00万元，最终金额以竞价结果确定。顺安爆破拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）、6680万发工业雷管（其中电子雷管2730万发、导爆管雷管2500万发、电雷管1450万发）、2000万米塑料导爆管的生产许可能力。若本次交易完成，公司可以进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑，同时进一步扩大产能优势。 盈利预测、估值与评级 考虑到现阶段民爆行业景气度承压，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润9.23、10.66、12.33亿元（相较预测前值下调幅度分别为6.8%、7.0%、6.8%），当前市值对应PE分别为18.88、16.36、14.13倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

     江南化工(002226) 2025年8月28日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入46.14亿元，同比增长3.71%；实现归母净利润4.27亿元，同比增长2.71%。 经营分析 海外业务营收同比高增，新能源发电业务盈利能力下滑。根据公司半年报数据，2025年上半年，公司爆破工程服务业务实现营业收入25.53亿元，同比增长7.32%；民爆产品生产与销售业务实现营业收入13.31亿元，同比下降1.69%；新能源发电业务实现营收3.63亿元，同比下降7.74%。盈利能力方面，公司民爆产品生产及销售业务、新能源发电、爆破工程服务毛利率分别为46.02%、42.12%、21.30%，相较于去年同期分别+1.51%、-3.94%、+2.20%。按地区分，上半年境内收入40.14亿元，同比增长1.63%；境外收入6.00亿元，同比增长20.16%。 炸药产能行业领先，持续加速国际业务布局。根据公司半年报，公司目前拥有国内工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一。国际业务方面，公司依托“一带一路”倡议，巩固在亚、非、欧等地区多国布局，国际化业务布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚、非、欧国家。根据公司公告，2025年1-6月新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币62.38亿元，其中包括纳米比亚湖山地面站升级改造及炸药供应项目，合同金额为8亿元。 盈利预测、估值与评级 公司炸药产能位于行业第一梯队，同时持续加速国际业务布局，预计2025-2027年公司实现归母净利润9.91、11.47、13.23亿元，当前市值对应PE分别为16.91、14.62、12.67倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

     江南化工(002226) 事件： 2025年5月9日，江南化工及全资子公司北方爆破与楚天化工共同签署《安徽江南化工股份有限公司、北方爆破科技有限公司与湖北楚天化工有限公司关于湖北东神楚天化工有限公司、湖北帅力化工有限公司、河南华通化工有限公司之重组协议》。《重组协议》约定江南化工拟以其持有的湖北帅力30%股权和河南华通75.5%股权出资，北方爆破拟以其持有的湖北帅力51%股权出资，楚天化工拟以其持有的东神楚天90%股权出资共同新设一家有限责任公司进行重组合作。江南化工和北方爆破合计持有新设立公司的股权比例不低于51%，楚天化工持有新设公司的股权比例不高于49%，江南化工是新设公司的实际控制人。本次交易完成后，东神楚天、湖北帅力和河南华通将成为新设立公司的控股子公司。 点评： 公司炸药产能有望进一步扩张，行业优势地位凸显。根据公司公告，东神楚天拥有工业炸药许可产能3.05万吨，其中改性铵油炸药1.2万吨、乳化炸药（胶状）1.4万吨、乳化炸药（胶乳）（混装）4000吨（混装车2台）、中继起爆具500吨，2024年分别实现营收和净利润2.36亿元、3689万元。根据24年年报，公司已拥有工业炸药许可产能76.55万吨，本次交易完成后，东神楚天将纳入公司合并报表范围，增加公司工业炸药产能约3.05万吨/年，炸药总产能有望接近80万吨/年，产能优势得到进一步增强，业务区域布局持续完善。此外，楚天化工承诺东神楚天在2025年度、2026年度和2027年度累积实现的净利润总额不低于9591.72万元（特指东神楚天相关年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）。 盈利预测、估值与评级： 公司炸药产能有望持续扩张，行业领先地位进一步巩固，区域布局持续完善，预计2025-2027年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，实现归母净利润10.31、11.95、13.80亿元，同比增长15.74%、15.88%、15.48%，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

     江南化工(002226) 投资逻辑： 供给侧：“政策+资质”构成核心壁垒，公司炸药产能优势凸显。 ①政策与资质端对民爆供给侧严格约束：除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，原则上不新增过剩品种的民爆物品许可产能。截至2024年，公司工业炸药许可产能为76.55万吨，处于行业第一梯队。此外，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，构成行业资质壁垒。 ②行业集中度持续提升：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》从减少民爆生产企业数量以及提升前10家民爆企业生产总值占比两个方面提出预期性指标。2024年前20家民爆生产企业生产总值占比约为83.2%，2010年仅为42.6%，同时行业兼并重组持续推进，行业集中度有望继续提升。 内需：2023年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的74.8%；其中用于煤炭开采占比30.4%、金属矿山占24.7%，非金属矿山占19.7%。根据中爆协，2024年新疆地区工业炸药销量为53.82万吨，同比增长22.53%，2019-2024年年均复合增长率为20%。截至2024年11月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力20.75万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的2万吨工业炸药生产许可能力）。 出海：公司国际化布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古等亚、非、拉、欧国家，24年实现境外营收10.23亿元，同比增长28%。此外，奥信化工和庆华民爆有望在25年注入公司，其中奥信化工具备丰富的海外民爆项目运营经验，海外现有炸药产能接近20万吨（包括乳胶基质产能），24年分别实现营收和净利润32.22/4.10亿元，若奥信化工顺利注入公司将进一步提升公司海外运营能力。 盈利预测、估值和评级： 暂不考虑后续资产注入的情况下，预计25-27年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；实现归母净利润10.31、11.94、13.80亿元，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，对应EPS为0.39、0.45、0.52元/股，给予公司25年18倍PE，目标价7.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

     江南化工(002226) 事件：公司近期发布2024年报，期内实现营业收入94.81亿元，同比增长6.59%；归母净利润8.91亿元，同比增长15.26%。公司拟每10股派现0.65元（含税）。 点评： 民爆主业稳健增长，一体化服务与海外业务驱动力强。公司2024年实现营业收入94.81亿元，同比增长6.59%；归母净利润8.91亿元，同比增长15.26%。其中，Q4实现营业收入27.82亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润1.41亿元，同比增长93.40%。公司民爆业务板块全年实现营收86.13亿元，同比增长8.58%，是公司业绩增长的主要驱动力。其中，爆破工程服务业务收入达51.04亿元，同比增长8.25%，占民爆产业收入比重超过50%，一体化转型扎实推进。公司下属北方爆破取得矿山工程施工总承包和营业性爆破作业单位“双一级”资质，多家子公司资质升级，一体化服务能力进一步增强。海外业务拓展成果显著，全年实现境外收入10.23亿元，同比增长27.85%。公司积极参与“一带一路”建设，纳米比亚湖山、罗辛铀矿一体化项目进展顺利，超额完成预期经营目标，罗辛铀矿采矿一体化项目已投入2.4亿元。公司在蒙古、刚果（金）、塞尔维亚等国均有布局，海外市场有望成为重要增长点。 产能扩张与整合持续推进。公司持续通过内生外延方式扩大产能规模。公司完成对朝阳红山化工70%股权和陕西红旗民爆集团35.97%股权的收购，工业炸药许可产能提升至76.55万吨，稳居行业前列。公司作为兵器工业集团民爆产业整合平台，控股股东特能集团和实控人兵器工业集团承诺在2025年底前解决同业竞争问题，旗下奥信化工（海外业务龙头，海外炸药产能近20万吨/年）和庆华民爆（雷管产能领先）的注入预期明确，将进一步提升公司规模和竞争力，特别是在海外市场和电子雷管领域。 投资建议： 江南化工是国内民爆行业龙头企业，产能优势明显，产能扩张与整合持续推进，龙头地位有望持续巩固。预计2025-2027年公司EPS分别为0.38/0.43/0.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动；宏观经济不及预期；安全生产风险。

     江南化工(002226) 事件 江南化工发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入94.81亿元，同比+6.59%；实现归母净利润8.91亿元，同比+15.26%。其中2024Q4单季度实现营业收入27.82亿元，同比+14.91%、环比+23.68%，实现归母净利润1.41亿元，同比+93.40%、环比-57.44%。 投资要点 原材料成本下降，营业收入实现同比增长 公司利润实现增长的主要原因为原材料价格下降。2024年主要硝酸铵品种价格总体呈现下降趋势，全年均价为2596元/吨，同比-17.40%。 分产品营业收入构成来看：1）民爆产品生产及销售业务营收同比+6.61%；2）爆破工程服务业务营收同比+8.25%；3）新能源发电业务营收同比-11.32%；4）其他民爆业务营收同比+17.69%；5）原材料生产及销售业务营收同比+62.73%；6）其他业务营收同比+5.06%。 持续加大研发投入，力争提升公司核心竞争力 期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.22/+0.69/-0.37/+0.61pct，其中研发费用率上升主要系公司持续加大研发投入，进一步增强科技创新牵引力，提升公司核心竞争力所致。 重大工程项目超额完成，民爆产业运行稳中求进 2024年，公司民爆产业运行情况稳中向好，产能结构调整继续优化，重大工程项目获取优于上年同期，纳米比亚湖山、罗辛一体化项目进展顺利，超额完成预期经营目标。公司加大市场开发力度，积极对接大客户，加强内蒙古、四川、新疆等区域市场开发，新疆天河依托一体化全链条产业发展优势、北方爆破坚持国内国际市场双向发力，庆华汽车、安徽向科、湖北帅力、江阳爆破积极调整产品结构和市场销售策略；打造安徽、陕西、山西、西南等区域核心市场总部，推动炸药企业和爆破企业深度重组融合，优化区域产能配置，完成产能重组、注入和转移。 2025年，公司将以创新求突破，努力开创公司高质量发展新局面。 盈利预测 公司民爆行业产能结构持续优化，核心竞争力有望进一步增强，投资价值彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.81、14.17、18.07亿元，当前股价对应PE分别为14.3、10.9、8.6倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示 下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；订单推进不及预期等风险。