鱼跃医疗(002223) 投资要点： 事件：鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩。2024年全年实现收入75.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润18.1亿元，同比-24.6%；24Q4实现收入15.4亿元，同比+17.5%，实现归母净利润2.7亿元，同比+33.6%；25Q1实现收入24.4亿元，同比+9.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-5.3%。 部分业务受到23年疫情导致的高基数影响下滑，海外保持高增。2024年，呼吸治疗收入26亿元，同比-22.4%，制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等受到23年同期高基数影响有所下滑，家用呼吸机、雾化器同比增长。血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长，CT4、CT5在近期相继推出，产品线持续丰富。家用健康检测收入15.6亿元，同比-0.4%，其中电子血压计同比双位数增长，红外测温仪等因23年高基数同比下滑。临床器械及康复收入20.9亿元，同比+0.2%，针灸针、轮椅、手术器械增长趋势良好，感控因23年高基数同比下滑。急救及其他收入2.4亿元，同比+34.1%，Y|YA系列产品获欧盟认证，海外布局持续推进。海外收入9.5亿元，同比+30.4%，占比由9.1%提升至12.5%。 产品结构变化导致毛利率有所下滑，销售投入增加。2024年毛利率为50.1%，同比-1.2pct，主要是由于产品结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比+4.3、+0.5、+0.9pct。2025Q1毛利率为50.3%，同比+0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比+2.6、-0.2、+0.8pct。截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款，财务状况稳健，资产实力雄厚。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿 元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局持续推进，增长潜力大，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

     鱼跃医疗(002223) 投资要点 事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入75.66亿元（-5.09%，同比，下同），实现归母净利润18.06亿元（-24.63%）。2024Q4单季度实现营业收入15.38亿元（+17.51%），实现归母净利润2.74亿元（+33.60%）。2024年业绩符合我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），2025年一季报业绩好于我们预期。 2024年部分产品受23年疫情高基数影响，新产品表现亮眼。分业务来看，1）2024年公司呼吸治疗解决方案实现收入25.97亿，公司呼吸治疗解决方案板块业务由于受到23年社会公共需求波动影响，24年同比有所下降。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长。2）临床器械及康复解决方案实现收入20.93亿，其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，而感染控制产品因2023年同期需求波动影响，同比有所下降。3）家用健康检测解决方案实现收入15.64亿，其中电子血压计在现有规模下仍实现同比双位数增长，板块内部分产品（如红外测温仪等）较23年高基数相比，营收有所回落。4）血糖管理及POCT解决方案实现收入10.30亿，其中CGM实现翻倍以上增长。5）急救解决方案及其他实现收入2.39亿，同比2023年实现高速增长。 2024年海外市场稳步推进。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，公司与海外客户进一步建立起良好的信任与合作关系，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。公司新款CGM产品正在MDR注册中，2025年Q1，公司公告拟认购Inogen9.9%普通股，加码出海布局。 2025Q1高基数影响下收入同比实现增长，利润降幅收窄，业绩超我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），25Q1实现销售毛利率50.30%，销售净利率25.58%，环比24Q4分别提升0.13pct、7.97pct，同比24Q1分别提升0.36pct、-4.05pct。 盈利预测与投资评级：考虑到国内新品推广及海外市场开拓费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由23.05/26.09亿元，调整至19.54/22.11亿元，预期2027年为25.40亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/13倍，考虑到公司CGM有望带来第二曲线，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

     鱼跃医疗(002223) 事项： 2024年公司实现营业收入75.66亿元，同比-5.09%，实现归母净利润18.06亿元，同比-24.63%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税）。2025年Q1公司营业收入24.36亿元，同比+9.17%，实现归母净利润6.25亿元，同比-5.26%。 平安观点： 整体业绩在高基数下承压，业务逐步回归常态化发展轨道。分业务板块来看： 1）呼吸治疗解决方案板块实现收入25.97亿元，受高基数影响同比下降22.42%。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品由于受到23年同期社会公共需求波动影响，高基数下同比下降，但家用呼吸机、雾化器实现同比增长。公司在制氧机领域，凭借深厚的技术积淀与市场洞察力，陆续推出多款创新产品，市场地位持续引领国内市场，亦为后续相应业务开展打下良好产品基础，同时公司积极投身海外市场拓展，全力打造第二增长曲；家用呼吸机凭借产品迭代升级和出色性能赢得市场认可，成为品类收入快速增长引擎；雾化器产品通过精准定位+场景适配满足客户需求，市场地位领先。 2）血糖管理及POCT解决方案板块表现亮眼，实现营业收入10.30亿元，同比增长40.20%，其中CGM（连续血糖监测）实现翻倍以上增长。公司持续加强院内外市场拓展，BGM产品积极拓展客户群体，CGM产品加速更新迭代（推出Anytime4/5系列产品），满足多元化需求，成为公司高增长业务板块的中流砥柱。新一代CGM产品Anytime系列于2025年2月获批NMPA注册证。 3）家用健康检测解决方案板块实现营收15.64亿元，同比微降0.41%。其中电子血压计在现有规模下仍实现同比双位数增长，持续巩固市场领 iFinD，平安证券研究所 先地位；但红外测温仪等部分产品较23年高基数有所回落。公司24年持续加大新品研发和推广力度，推出房颤血压双测机、新款耳温枪等新品，推动产品高端化发展。 4）临床器械及康复解决方案板块实现营收20.93亿元，同比增长0.24%。其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好；感染控制产品因23年同期需求波动影响同比有所下降。该板块市场地位稳固，新产品开发和新客户拓展呈现良好态势，为长期稳健增长奠定基础。 5）急救解决方案及其他板块实现营业收入高速增长，营收规模2.39亿元，同比增长34.05%。自主研发的AED产品获证并实现技术升级，凭借卓越性能与服务方案，业务规模加速拓展。近期Y系列AED产品获得欧盟MDR认证，提升了全球市场竞争力。 盈利能力短期波动，费用投入加大支撑长期发展。公司2024年实现销售毛利率50.14%，同比下降1.35个百分点，主要受业务结构差异等因素影响，整体相对稳定。期间费用方面，研发费用投入5.47亿元（同比+8.39%），研发费用率7.23%（同比+0.90pct），公司持续增加研发投入，提升创新实力；销售费用13.61亿元（同比+25.13%），主要系公司顺应市场需求，加大新品推广和渠道建设投入；管理费用4.28亿元（同比+4.19%）。受高基数、费用增加及上年同期资产处置收益较高等因素影响，公司2024年归母净利润同比有所下滑，短期有所承压。 海外业务表现亮眼，国际化战略持续推进。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%。增长主要得益于公司众多产品海外注册逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，以及与海外客户建立良好合作关系。公司持续深化海外属地销售网络建设，并积极寻求并购投资合作。2025年初，公司公告拟认购美国呼吸产品公司Inogen定向增发的9.9%股份，并签署战略合作协议，在国际分销、商标许可、联合研发、供应链优化等方面展开深度合作，有望加速公司全球化布局，特别是在欧美市场的业务拓展。 维持“强烈推荐”评级。公司是国内医疗器械行业的领先企业，产品和质量优势显著，“鱼跃”品牌深入人心，各产品业务规模不断扩大、产品品类不断拓展、公司综合竞争能力和整体抗风险能力显著提高。根据年报情况调低相关预测，预计公司2025-2027年EPS预测为2.11、2.44、2.85元（原2025-2026年预测为2.43、2.82元），但考虑公司综合实力不断增长，新产品不断放量，加上海外业务处于快速发展期，看好公司持续增长能力，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）地缘政治风险；4）政策影响等风险。

     鱼跃医疗(002223) 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入75.66亿元（yoy-5.09%），归母净利润18.06亿元（yoy-24.63%），扣非归母净利润13.93亿元（yoy-24.12%），经营活动产生的现金流量净额18.16亿元（yoy-14.61%）。2025Q1实现营业收入24.36亿元（yoy+9.17%），归母净利润6.25元（yoy-5.26%）。 点评： 血糖业务增长40%，表现亮眼，海外拓展成效凸显，收入增长超30%。受2023年社会公共需求导致的收入高基数影响，2024年公司收入承压下滑，实现营业收入75.66亿元（yoy-5.09%）。①分市场来看，国内营业收入65.74亿元（yoy-8.58%），国外市场得益于公司产品在海外的注册工作逐步落地，海外团队属地化布局日益完善，各重点国家业务均全面推进，实现收入9.49亿元（yoy+30.42%），增长较快。②分业务线来看，血糖管理及POCT解决方案业务持续亮眼，实现营收10.30亿元（yoy+40.20%），其中CGM实现翻倍以上增长；孵化业务急救品类实现了高速增长，实现收入2.39亿元（yoy+34.05%）；家用健康检测解决方案和呼吸治疗解决方案收入均有所下降，分别实现收入25.97亿元（yoy-3.29%）、15.64亿元（yoy-0.41%），主要由于部分产品（如红外测温仪、制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等）高基数影响同比下降；临床器械及康复业务板块实现收入20.93亿元（yoy+0.24%），小幅增长。我们认为随着公司进一步丰富产品矩阵、强化品牌影响力，海外市场不断拓展，公司业务有望保持稳健发展趋势。 投入加码，提升技术实力和品牌影响力，盈利能力有望回升。2024年公司销售毛利率为50.14%（yoy-1.35pp），销售净利率为23.85%（yoy-5.96pp），从费用率来看，公司持续加大投入，2024年公司管理费用率为5.66%（yoy+0.50pp），销售费用率为17.99%（yoy+4.34pp），研发费用率为7.23%（yoy+0.90pp）。我们认为公司的费用投入是基于长期可持续发展考虑，在高强度的研销投入下，公司的产品矩阵有望不断丰富，产品性能有望不断优化，公司品牌力有望持续提升，产品竞争力有望得以夯实，远期来看，盈利能力有望增强。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.82、100.07、115.20亿元，同比增速分别为14.7%、15.3%、15.1%，实现归母净利润为21.11、24.94、29.30亿元，同比分别增长16.9%、18.2%、17.5%，对应2025年4月25日股价PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级。 风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

     鱼跃医疗(002223) 摘要： 事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入75.66亿元（-5.09%），归母净利润18.06亿元（-24.63%），扣非净利润13.93亿元（-24.12%），经营性现金流18.16亿元（-14.61%）。2024Q4实现营业收入15.38亿元（+17.51%），归母净利润2.74亿元（+33.60%），扣非净利润1.19亿元（-28.01%）。2025Q1实现营业收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），扣非净利润5.13亿元（-6.91%），经营性现金流6.58亿元（-2.64%）。 高基数及需求波动影响表观增速，常规业务实现较好增长。1）2024年：公司营业收入及归母净利润均同比下滑，主要因2023年基数较高以及呼吸治疗业务阶段性调整。分业务来看，呼吸治疗业务实现收入25.97亿元（-22.42%），其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长；血糖管理及POCT业务实现收入10.30亿元（+40.20%），其中CGM实现翻倍以上增长；家用健康检测业务实现收入15.64亿元（-0.41%），其中部分产品（如红外测温仪等）较上年同期高基数相比有所回落，电子血压计等仍实现同比双位数增长；临床器械及康复业务实现收入20.93亿元（+0.24%），其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，感染控制产品受上年同期需求波动影响有所下降；急救业务实现收入2.39亿元（+34.05%），自研AED产品获证并实现进一步技术升级；2）2025Q1：公司收入端实现稳健增长，但利润端同比下降，主要因高基数影响，以及公司销售费用同比+32.67%（工资奖金、电商平台费、广告费等增加）、信用减值损失计提0.23亿元。2025Q1公司毛利率为50.30%（+0.36pct），销售/管理/研发费用率分别为14.90%、4.19%、6.42%，同比+2.64pct、-0.19pct、+0.84pct。 战略聚焦血糖管理业务，CGM技术迭代加速国产替代。公司血糖管理及POCT解决方案业务板块保持较高增速，为公司业绩增长贡献重要增量，其中CGM成为板块核心增长引擎。2025Q1公司新品AnytimeCT4（15天免校准/可校准双模式）及CT5（16天免校准一体式）获NMPA注册，产品矩阵覆盖院内外全场景需求。相较传统BGM，CGM在舒适性、便捷性、安全性、智能化等方面具较强优势，且产品在我国渗透率尚低，基于公司对于终端广泛覆盖的渠道优势及精准营销策略，叠加持续血糖监测技术研发能力和规模化生产能力已逐步成熟，我们认为公司CGM新品有望实现快速放量，为公司业绩长期增长提供重要驱动力。 战略投资Inogen加速欧美市场拓展，高分红比例彰显长期发展信心。2025Q1公司以2,721万美元战略入股美国便携制氧龙头Inogen（持股9.9%），该公司在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额（产品已销至59个国家和地区）。公司将与Inogen在美国和欧洲部分区域针对台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品开展分销合作，并就Inogen现有产品在中国及部分东南亚国家开展分销合作，此外还通过联合研发业务及供应链优化等进一步发挥协同效应，有望推动公司产品出海进一步提速。此外，2024年公司累计分红8.02亿元，占归母净利润比例为44.40%，较高的分红比例彰显公司对于投资者回报的重视以及长期发展信心。 投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，国内外品牌优势持续增强。考虑到医疗消费环境恢复节奏仍有待进一步观察，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至23.41/26.99/31.04亿元，同比+29.63%/+15.29%/+15.03%，EPS分别为2.33/2.69/3.10元，当前股价对应2025-2027年PE14/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。

     鱼跃医疗(002223) 业绩简评 2025年4月25日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入75.66亿元，同比-5%；归母净利润18.06亿元，同比-25%；扣非归母净利润13.93亿元，同比-24%。 单季度来看，24Q4公司实现收入15.38亿元，同比+18%；实现归母净利润2.74亿元，同比+34%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同比-28%。 公司同时发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入24.36亿元，同比+9%；实现归母净利润6.25亿元，同比-5%；实现扣非归母净利润5.13亿元，同比-7%。 经营分析 收入端受高基数影响回落，血糖管理及急救业务表现亮眼。2024年公司呼吸治疗解决方案板块实现收入25.97亿元，同比-22.42%，由于受到去年同期社会公共需求波动影响同比有所下降。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比实现增长。血糖管理及POCT解决方案业务板块表现亮眼，实现收入10.30亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长。家用健康检测解决方案业务实现收入15.64亿元，同比-0.41%，其中电子血压计实现同比双位数增长，红外测温仪等部分产品由于高基数因素影响收入有所回落。临床器械及康复业务板块实现收入20.93亿元，同比+0.24%，其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，感染控制产品由于高基数因素同比有所下降。急救业务实现收入2.39亿元，同比+34.05%，自主研发的AED产品获证并实现进一步技术升级。 加速海外市场拓展，与Inogen达成战略合作协议。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比+30.42%。2025年1月，公司公告拟通过全资子公司认购Inogen发行的股票并签署战略合作协议，双方将在国际分销、商标许可、联合研发及供应链优化等方面展开合作，Inogen在呼吸领域拥有优秀的国际品牌声誉、广泛的欧美市场销售渠道和市场份额，有望推动公司加速海外市场拓展。 盈利预测、估值与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.25、23.32、26.90亿元，同比+12%、+15%、+15%，现价对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。