新里程(002219) 事件: 新里程于10月17日公告：拟以自有资金或自筹资金收购重庆新里程医疗管理有限公司（以下简称“重庆新里程”）100%股权，对价3.20亿元，市销率1.0倍，开启了控股股东将旗下非上市板块医疗资产注入上市公司的序幕。 新里程于10月19日公告：股东阙文彬先生所持部分股份将被司法拍卖，阙先生不属于控股股东或实控人，拍卖事项不会对公司经营造成影响。 投资要点: 并购标的处于稳步增长和利润释放期。重庆新里程是医院投资和运营管理平台，总床位数超过1000张，核心业务主体为金易医院、盛景医院、百鞍医院、康华医院，均位于重庆市区。重庆新里程2023年收入3.15亿元，2021~2023收入CAGR为12%，门诊及住院人次大幅增长。2023年含供应链的净利润为405万元，净利率1.29%；2024年1至7月份含供应链的净利润为999万元，净利率4.90%。重庆新里程实践“防控治康养”新型医养结合体系，为应对人口老龄化提供“重庆样本”，旗下医院通过中国老年医学学会评审贯标，挂牌“全国老年友善医院”和“老年营养示范病房”，被重庆市卫健委评为老年友善医疗机构。 市销率1.0倍，并购款分两期支付。公司收购重庆新里程100%股权对价为3.20亿元，对应2023年收入的市销率仅1.0倍，与同行业相比估值更为合理。约定不低于50%的一期转让款于2024年12月31日前支付，二期转让款于2025年12月31日前支付。 体外优质医院资产注入上市公司大幕拉开。控股股东新里程集团已于2022年5月31日出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺“在承诺人成为恒康医疗控股股东之日起五年内，并力争用更短的时间，按照相关证券监管部门的要求，并在符合相关法律法规及规范性文件的前提下，本着有利于上市公司发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决对上市公司构成重大不利影响的同业竞争问题。”本次收购为控股股东为履行上述承诺进行的交易。截至目前，新里程健康集团完成了旗下东营鸿港医院、洛阳新里程医院、济宁新里程肿瘤医院、邹城新里程口腔医院、内蒙古包钢三院妇产科医院等部分医院的营利性改制工作，完成营利性改制的医院机构数量达到集团70%。未来控股股东旗下优质医疗资产有望持续注入上市公司。 盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑并购影响，预计2024-2026年公司营业收入分别为40.99亿元、48.91亿元、58.40亿元，分别同比增长14%、19%、19%；归母净利润分别为1.22亿元、2.26亿元、3.16亿元，分别同比增长298%、85%、40%；PE分别为70倍、38倍、27倍。公司已在全国布局五大区域医疗中心，控股股东医疗资产注入拉开序幕。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资产注入的不确定性；旗下医院学科建设和等级提升不及预期的风险；政策风险；医疗纠纷风险；商誉减值风险。

     新里程(002219) 公司简介 公司以“医疗+医药”双轮驱动为发展战略，医疗方面，以综合总院+专科分院的“1+N”创新服务模式，聚焦肿瘤、心血管、脑血管、骨科等疾病，构建区域医疗中心；医药方面，促进独一味胶囊在集采下以价换量，依托“独一味”的品牌和行业地位拓展更多有市场竞争力的中成药品种，推动医药产业链延伸并向消费领域发展。 体内医院经营较好，存量扩张促进稳健增长 公司在辽宁、河南、江苏、江西、四川分别成立五大区域医疗中心，拥有3家三级医院、7家二级医院，大部分医疗机构实现市场化运营时间较长，在当地市占率较高。当前已开放床位数达6000余张床位使用率约90%，平均年单床产出约40万，整体净利率约9%。所有医疗机构皆已实行DRG/DIP，2024H1实施DRG的医院全部实现了医保结余，实施DIP的医院大面积解决了科室亏损，整体适应情况较好后续展望：1）存量床位扩张，拟新增2000余张床位陆续开放，对应当地存在需求缺口且为医院优势学科的治疗领域；2）单床产出增加，目前优质医院年单床产出为50-60万，通过加大周转、调整科室结构等方式有望促进平均年单床产出增加；3）净利率提升，公司目标医院净利率为10%-12%，通过加大精细化管理仍有提升空间。 体外医院资产优异，改制进度良好，已开启资产注入 公司控股股东新里程集团在全国近20个省市控股管理近40家二甲以上医院和200家基层医疗机构，医疗和康养总床位数达到3万张。集团计划在2022年6月公司重整完成后的5年内，优先将盈利能力好的优质医疗资产尽快注入上市公司。集团医院板块收入规模60亿左右，2023年净利率已达到7%-8%，其中头部医院净利率超过10%从改制进度来看，非上市板块二级以上医院70%为营利性医疗机构。 10月16日，公司发布公告称拟以3.2亿元人民币向新里程康养收购重庆新里程100%股权，重庆新里程拥有金易医院、盛景医院等业务主体，总床位数超过1000张，2023年收入3.15亿元，净利润121万元，净利率（含供应链）1.29%。此次收购对应PS1.02倍（按照2023年营收计算），收购价格合理。此次收购是新里程集团正式开启优质资产注入的起点。 盈利预测 我们预计2024-2026年公司收入分别为42.88/49.06/58.51亿元，归母净利润分别为1.35/2.63/3.80亿元，EPS分别为0.04/0.08/0.11元/股，当前收盘价对应PS分别为2.05/1.79/1.50倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险；扩张进度不及预期风险。

     新里程(002219) 事件概要 8月22日，公司发布2024年半年报：2024H1营业收入18.2亿元（+12.20%），归母净利润0.6亿元（+5.27%），扣非净利润0.59亿元（+18.46%），经营现金流净额1.45亿元（+15.50%）。对应2024Q2营业收入9.57亿元（+14.41%），归母净利润0.36亿元（+1.02%），扣非净利润0.33亿元（+15.60%）。 拆分收入来看，2024H1医疗服务收入14.50亿元（+2.98%），医药收入3.71亿元（+72.63%）。2024H1核心医院增长稳健，瓦房店第三医院收入+8%至3.3亿，净利率+1.8pct至9.5%，兰考第一医院收入+2.5%至2.2亿，净利率+0.43pct至8.5%。其他医院收入略有下滑，预计由于经济环境及公司根据医保支付水平加大主动管理新增有效收入和部分院区扩张医院加大人才储备所致：泗阳县人民医院收入-0.74%至3亿，净利率-2.48pct至1.15%；崇州二医院收入-1.35%至1.7亿，净利率-0.76pct至1.4%；赣西医院收入-3.12%至0.71亿，净利润亏损48万元。 毛利率方面，2024H1毛利率为29.06%（-3.43pct），拆分来看，医疗收入毛利率为24.76%（-2.64pct），药品收入毛利率为45.86%（-19.93pct），主要系公司收购佛仁后业务结构改变所致。 费率方面，2024Q2销售费用率为8.48%（+0.53pct），管理费用率为12.84%（-4.64pct），下降明显，财务费用率为3.21%（-0.04pct）研发费用率为0.32%（+0.24pct）。 营运能力方面，2024H1应收账款周转天数为112.57天（+15.90天），主要系应收医保款等未结算款项增加。 现金流方面，2024H1经营现金流净额为1.45亿元（+15.5%），投资现金流净额为-1.68亿元（+8%），筹资现金流净额为-0.84亿元（-156%）。截至2024年6月底，公司期末现金及现金等价物为4.49亿元（同比2023年底-19%）。 存量医院在当地市占率高，经营稳健，盈利能力强 公司当前包含新建项目有近10000张床位，已开发床位使用率约为90%，皆为当地具备口碑的市占率排名前列的医院，例如兰考第一医院市占率在2023H1达到51%，瓦三医院在瓦房店市占率仅次于瓦房店中心医院，崇州二院在当地医保占比17%，仅次于崇州市人民医院。2023年医院板块净利率达到9%，盈利能力较强，主要因为公司具备强大的医院管理能力，优势明显，为后续加速扩张提供充足动力 外延通过存量新增床位、资产注入等持续扩张 存量医院床位扩张方面，盱眙中医院新的肿瘤专科大楼已经在2023年10月开始建设，新增600张床位；崇州二医院的新院区800张床位按照三甲医院标准建设，预计2025年初启用。兰考第一医院正在积极筹建肿瘤中心，泗阳医院东院区已获批老年医院牌照，正在积极申请肿瘤医院牌照。 控股股东资产注入方面，公司控股股东的非上市板块在全国控股管理近30家二级及以上医院，总床位数达2万张，是上市公司资产规模的2倍左右，其计划在2022年6月公司重整完成后的5年内，通过公司自筹资金、并购基金、并购贷款、发行股票等方式，优先将盈利能力好的优质医疗资产尽快注入上市公司。公司控股股东非上市板块二级以上医院70%为营利性医疗机构。目前待注入的医院资产，公司考虑以现金方式注入，不受控股股东定增项目影响，后续将持续稳步装入上市公司。 盈利预测 我们预计2024-2026年公司收入分别为41.05/48.90/58.38亿元，归母净利润分别为1.15/2.37/3.52亿元，EPS分别为0.03/0.07/0.10元/股，当前收盘价对应PE分别为51.67/25.05/16.84倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险；扩张进度不及预期风险。

     新里程(002219) 事件： 2024年8月21日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入18.20亿元，同比增长12.20%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长5.27%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比增长18.46%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入9.57亿元，同比增长14.41%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长1.02%实现扣非归母净利润0.34亿元，同比增长15.40%。 医疗服务板块保持平稳，医药板块积极拓展增量。 公司坚持“医疗+医药”双轮驱动的经营模式：1）公司医疗服务板块保持平稳，2024年H1实现营业收入14.50亿元，同比增长2.98%，其中，瓦房店第三医院子公司实现营业收入3.30亿元，兰考第一医院子公司实现营业收入2.21亿元，泗阳县人民医院子公司实现营业收入3.05亿元。2）公司医药板块积极拓展增量，2024年H1实现营业收入3.71亿元，同比增长72.63%，我们推测主要得益于新业务的开展，公司继续巩固以独一味为核心的系列中成药的市场地位，积极延伸中成药上下游产业链、推动口腔保健等消费品的市场开拓。 毛利率阶段性承压，经营性归母净利润过亿。 2024年H1公司整体毛利率为29.06%，同比减少3.70pct，其中医疗服务毛利率为24.76%，同比减少2.64pct，我们推测主要和去年同期基数相对较高、医保支付政策调整、院区扩张储备人才成本增加等因素有关；医药业务毛利率为45.86%，同比减少19.93pct，我们推测主要是由于中药材等新业务毛利率相对较低。从期间费用来看，2024年H1公司销售费用率为6.49%，同比基本持平；管理费用率为14.11%，同比减少3.25%，我们推测主要是由于股权激励摊销费用的减少；财务费用率为3.45%，同比基本持平。如果剔除股权激励摊销费用，2024年H1公司实现经营性归母净利润1.07亿元。 高度重视学科建设，提升医疗质量。 公司高度重视学科建设，2024年上半年新增6个省市级重点专科，截至2024年6月，公司下属医院共有省市级重点专科和重点学科37个。在控股股东的赋能下，公司旗下医院参与并成立中医药、影像、肿瘤、核医学、老年医学、消化内科、肾病及血液净化、儿科、神经内科、心内科、急诊科、骨科、普外等专业委员会，通过专业委员会的设立，增进医院之间的交流沟通，加强各医院的学科建设，提升医疗服务质量，打造专业化程度更高、技术水平更过硬的医疗团队。内生+外延双轮驱动，重点关注定增进度。 公司坚持“内生+外延”双轮驱动的扩张模式：1）内生增长方面，公司积极拓展现有院区建设，泗阳医院新院区800张床位2022年年底正式启用；盱眙中医院新的肿瘤专科大楼2023年10月开始建设，预计新增600张床位；崇州二医院新院区800张床位按照三甲医院标准建设，预计2024年末启动使用；兰考第一医院正在积极筹建肿瘤中心；泗阳医院东院区已获批老年医院牌照，正在积极申请肿瘤医院牌照。2）外延增长方面，根据2024年6月公告的投资者交流记录，公司控股股东在全国控股管理近30家二级及以上医院，总床位数达2万张，是上市公司资产规模的2倍左右，2022年6月公司重整完成后的5年内，计划通过自筹资金、并购基金、并购贷款、发行股票等方式，在完成医院营利性改制并符合监管部门要求的前提下，优先将盈利能力好的优质医疗资产尽快注入上市公司。考虑到内生扩张和外延并购均需要资金支持，我们建议重点关注大股东定增进度，2024年1月，公司公告定向增发预案已向深交所递交申请材料，受市场融资环境限制进度低于预期，等待深交所受理后，公司预计6-7个月有望完成发行实施。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为40.10亿元、43.99亿元、48.29亿元，归母净利润分别为1.22亿元、2.24亿元、3.00亿元。考虑到股权激励摊销费用影响公司表观业绩，参考2024年H1我们假设2024年全年股权激励摊销费用为1.1亿左右，由此推算2024年全年公司经营性归母净利润约2.3亿元，考虑到公司内生+外延具备较高成长性，如果给予2024年30倍PE，6个月目标价2.04元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：医药新业务发展不及预期；定增进度低于预期；大股东资产注入不及预期；医保支付改革政策风险。

     新里程(002219) 核心观点 事件：公司发布公告，拟以不超过人民币2.74元/股的价格，回购5000万元至10000万元，本次股份回购后拟全部用于减少注册资本。 医疗服务板块稳健发展，内生外延均具看点。2024年以来，公司医疗服务板块保持稳健发展态势，2024Q1实现收入7.40亿元（+5.62%）。新院区建设持续推进，泗阳医院800张床位的东院区投入使用，正在申请肿瘤专科医院；崇州二医院600张床的新院区已于2023年年底完成封顶，预计2024年底投入使用；盱眙县中医院600张床的肿瘤医院院区已于2023年10月份开工。从内生增长角度看，我们认为随着就医人数自然增长和新院区投放后床位利用率提升，同时受益于精细化管理和成本控制力度不断增强，我们认为公司医疗服务业务收入和利润均将保持稳健增长。外延发展方面，公司向控股股东的定增项目已向深交所递交申请材料，同时也计划通过简易程序发行股票，加快资产注入流程。目前公司控股股东的非上市医疗板块，在全国控股管理近30家二级及以上医院，总床位数达2万张，是上市公司资产规模的2倍左右。我们认为，公司医疗服务板块在内生式增长和外延式发展两方面均具有较多看点。 回购彰显公司对未来发展信心。2024年以来虽然公司股价出现较大幅度调整，但基本面仍然持续改善之中。医疗服务板块经营态势良好，医药板块以独一味制药为依托，通过收购甘肃佛仁制药，覆盖了中药全产业链，同时积极挖掘“独一味”品牌在消费市场的潜力，2024年1季度公司医药板块实现收入1.21亿元（+45.24%）。公司于此时开展回购，体现出对于未来发展的信心。此外，本次回购股份用于减少注册资本，有利于增厚每股收益，提升股东回报。 盈利预测和估值。根据公司各业务板块经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024年至2026年公司营业收入分别为40.06亿元、44.84亿元和50.04亿元，同比增速分别为11.6%、11.9%和11.6%；归母净利润分别为1.43亿元、2.55亿元和3.50亿元，同比增速分别为362.7%、78.5%和37.5%，以8月6日收盘价计算，对应PE分别为53.7、30.1和21.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：新院区建成后收入和利润率提升速度低于预期；医疗事故风险；药品板块受集采等因素影响收入低于预期。