天融信(002212) 核心观点 事件：8月19日，天融信公布2023年半年报。公司2023H1实现营收10.05亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12亿元，亏损同比增加3.16%；扣非净利润-2.22亿元，亏损同比减少6.77%。单2季度，公司实现营收5.36亿元，同比增长6.88%；归母净利润-1.21亿元，亏损同比减少14.22%；扣非净利润-1.26亿元，亏损同比减少24.88%。 控费效果显著。2023H1公司实现毛利率55.44%，同比-11.73pct，单2季度毛利率环比+19.46pct；净利率-21.13%，同比+2.23pct。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为41.67%、14.12%、37.45%。分别同比减少2.19、2.12、8.21pct。研发费用率大幅下降，主要得益于公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，上半年研发费用同比下降2554.87万元。营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，上半年销售费用同比增加3261.10万元，但销售费用率同比下降。 业务场景全覆盖，“一专多强”定位不改。依托20余年在行业中的持续创新与业务深耕，公司在基础网络安全、工业互联网安全、物联网安全和车联网安全等领域，形成了覆盖政府、运营商、金融、能源、医疗卫生、教育、交通等全行业场景的解决方案。公司防火墙产品连续23年保持领先，构建“一专多强”的网络安全产品技术能力版图。 新业务方向持续成长。上半年公司各项新业务方向均取得了较好的发展：云计算收入同比略增，其中软件收入同比增长91.89%，云安全收入同比增长161.44%；信创业务收入同比增长74.27%，其中自有安全产品收入同比增长90%；工业互联网安全收入同比增长53.00%；数据安全收入同比增长35.82%。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为45.66/57.82/73.41亿元；归母净利润分别为4.55/6.55/8.34亿元；对应2023-2025年EPS分别为0.38/0.55/0.70元。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、市场需求不及预期、技术更新迭代不及预期的风险。

     天融信(002212) 23H1营收稳中向好，提质增效效果显著 2023年上半年市场呈现恢复向好的态势，公司实现营业收入10.05亿元，同比增长14.16%；扣非归母净利润为-2.22亿元，亏损同比收窄6.77%。由于公司第一季度低毛利业务占比高于上年同期，致2023年上半年毛利率同比下降，但第二季度毛利率较第一季度毛利率增长明显，毛利率提升19.46个百分点，基本恢复到上年同期水平。公司期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降12.53%。在研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，2023年上半年研发费用同比下降0.26亿元，研发费用率同比下降8.21个百分点；在营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，销售费用同比增加0.33亿元，但销售费用率同比下降2.19个百分点，提质增效效果显著。 深耕数据安全领域多年，坚持技术创新 公司在数据安全领域深耕多年，积累了丰富的数据安全建设经验，率先提出了“以数据为中心的安全建设体系”的建设思路，并广泛应用于政府、运营商、金融、能源等多个行业。2021年，公司提出了建立以数据资产为核心，构建数据安全治理评估、组织结构、管理制度、技术保护、运营管控、安全监管“六步走”的数据安全治理体系；2023年，在以往体系的基础上公司进一步优化，从多场景角度出发，围绕数据流转过程中所产生的风险进行防范解决。 近年来，公司在联邦学习、密文检索、多方安全计算等新兴技术进行研究，促进新技术与产品的融合。2023年，公司正式发布隐私计算平台，以数据隐私为先决条件，在确保数据提供方不泄露原始数据的同时，通过可信执行环境、联邦学习、多方安全计算等技术，对数据进行分析计算，为各数据要素供给、流通提供数据全生命周期的安全保障机制，充分发挥数据价值。公司主导和参与制定的数据安全相关的国家级、行业级及企业级标准90余项，发表论文20余篇，申请专利190余项，其中，申请联邦学习技术方向专利8项。2023年上半年，公司数据安全收入同比增长35.82%。 信创加速向全行业应用，竞争优势明显 公司在信创领域提前布局，持续研发和投入，产品入围种类和数量均处于行业领先，竞争优势明显。作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，与国产CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等信创产业链上下游厂商的深度合作，持续推进基于国产软硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。截至2023年二季度末，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63款219个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生、航空航天等近30个行业实现规模化应用。2023年上半年，公司实现信创业务收入同比增长74.27%。 投资建议与盈利预测 公司是国内防火墙龙头厂商，积极探索云安全、大数据安全、工业互联网安全等新兴安全领域，未来的成长空间较为广阔。小幅下调公司2023-2025年的EPS至0.37、0.47、0.60元，当前股价对应的PE分别为25.69倍、20.08倍、15.79倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观环境波动风险；网络安全行业竞争加剧；信创政策推进不及预期；产品研发进展不及预期等。

     天融信(002212) 投资要点 投资事件：公司发布2023年半年报：2023年H1营业收入10.05亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12亿元，亏损同比扩张3.16%；扣非归母净利润-2.22亿元，亏损同比收窄6.77%。 公司营收持续稳健增长，新安全增速较快。公司2023年H1营收10.05亿元，同比增长14.16%，单Q2公司营收5.36亿元，同比增长6.88%。2023年Q1营收4.69亿元，同比增长23.81%。分细项来看，安全及大数据产品营收为6.65亿元，同比增长13.28%；安全服务营收为1.55亿元，同比增长17.86%；云计算与云安全产品及服务为1.10亿元，同比增长6.75%；大数据与态势感知产品及服务为0.72亿元，同比增长24.99%。整体来看，公司在数据安全、云安全和信创方面增速显著，其中数据安全收入同比增长至35.82%；云计算收入同比略增，其中软件收入同比增长91.89%，云安全收入同比增长161.44%；信创业务收入同比增长74.27%，其中自有安全产品收入同比增长90%。公司在AI网络安全领域积累丰富的研究成果，截至报告期末，公司累计申请AI专利150余件。 控费效果明显，毛利率有所下滑。公司2023年H1毛利率为55.44%，相较于2022年同期下降了11.73pcts。由于第一季度低毛利业务占比高于上年同期，致报告期毛利率同比下降，但第二季度毛利率较第一季度毛利率增长明显，毛利率提升19.46pcts，基本恢复到上年同期水平。分细项来看，安全服务/云计算与云安全产品及服务/大数据与态势感知产品及服务的毛利率分别为77.15%/46.46%/76.57%，较去年同期分别增长14.50/1.35/5.27pcts。公司提质增效效果显著,人均创收提升明显,期间费用率同比下降12.53%。报告期内，公司研发费用同比下降2554.87万元，研发费用率同比下降8.21pcts；销售费用同比增加3261.10万元，但销售费用率同比下降2.19pcts。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实。 积极拥抱数字化应用，头部企业占据主导地位。数字化应用拓宽网络安全边际，工业互联网、物联网、车联网场景加速落地，公司率先提出“双安融合”技术理念，报告期内，工业互联网安全收入同比增长53.00%。AI与安全深度融合，公司2020年开始研究类大模型，应用类大模型技术的威胁情报与知识库在精准度、产出效率方面均大幅提升，目前公司已有28类知识库。报告期内，公司订阅服务内容一半以上来源AI生产的知识。公司持续深耕密码安全领域，推动商用密码与新兴技术的融合，目前已形成了完整的商用密码支撑体系，在数据要素、政策合规双重驱动下，商用密码或有更大的市场空间，公司也将持续受益。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年收入46.06、58.83、72.05亿元，同比增长30%、28%、22%；公司归母净利润4.23、5.96、7.97亿元；公司2023/2024/2025年EPS分别为0.36/0.50/0.67元，对应PE25.3/18.0/13.4倍，考虑收入高成长和有效控费，给予“买入”评级。 风险提示：新市场开拓风险，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧

     天融信(002212) 事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入10.05亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12亿元，同比降低3.16%；扣非净利润-2.22亿元，同比增长6.77%。 订单储备良好，营收或将提速。 报告期，公司经营呈现稳定向好趋势。收入端：政府及事业单位5.32亿元（+53.09%），地方政府行业增速高达+75.96%；国有企业2.62亿元（+9.89%），运营商增速高达+86.20%；商业及其它2.07亿元（-29.14%），主要是医疗卫生及能源行业项目周期波动所致。新业务方向：云安全同比+161.44%、云计算软件同比+91.89%，信创同比+74.27%（自有安全产品+90.00%），工业互联网安全53%、数据安全+35.82%；此外，能力订阅收入营收占比达到12.54%，实现翻翻式增长。订单侧：上半年整体订单同比增长+34.16%，较同期营收增速高出一倍以上，政府、医疗卫生、教育、及特种行业订单均增长较快。公司预计下半年政府及以金融能源为代表的央国企市场增长较快，监管行业（网信、公安）高于政府平均增速。我们认为，公司上半年实现稳健增长，整体表现超出市场预期。订单储备良好，下游需求趋暖，全年营收增长或将提速。此外，诸多新业务方向高速成长，也为企业长期健康成长稳定了发展预期。 前瞻性大规模投入期已过，经营提质增效趋势明显。 公司前瞻性大规模投入主要体现在研发侧。前期，2019-20221年研发费用增速分别达到（+42.91%、+22.23%、+30.74%），投入力度较大；近期，2022年（+2.23%）、23年H1（-6.36%），下降趋势形成。2021-2022年峰值期整体研发投入规模均超过10亿元，研发投入营收占比达到30%+以上，叠加同期外部市场经营环境不利影响，导致公司近两年盈利能力下滑明显。大规模期投入过后，公司23H1期末员工总数6186人（较期初-4.77%）。其中，营销人员末位淘汰213人，新招270人，总人数较期初（+3.04%）；研发人员结构优化，专家及高级研发人员人数、占比上升，总人数较期初（-3.45%）；管理人员较期初减少70人（-12.99%）。员工结构逐步优化，销售、管理、研发三项费用2022年同比（+5.16%）、23H1同比（+0.64%），较同期营收增速分别-0.55pcts、-13.52pcts，经营提质增效趋势明显。我们认为，前瞻性大规模投入期过后，公司员工结构逐步优化，人均效能稳健提升。未来随着市场需求趋暖，公司营收规模或将实现持续快速增长，整体盈利能力有待进一步释放。 创新能力持续转化为自主技术优势 截至报告期末，公司已申请各类产品资质证书524项、软件著作权341项，牵头/参与编制修订国家标准、行业标准和团体标准200+项，申请专利2120件。根据天眼查数据，公司近期新增发明专利公告数量依然保持快速增长态势。AI领域：累计申请专利150余件；参编《人工智能安全标准化白皮书（2023版）》正式发布。数据安全：主导和参与制定的数据安全相关的国家级、行业级及企业级标准90余项，发表论文20余篇，申请专利190余项，其中申请联邦学习技术方向专利8项。云计算：累计申请云计算相关技术方向专利140余项，参与了20余项国家标准、行业标准、白皮书编制，全面参与国家云计算相关标准的标准化工作。大数据、安全即服务：获得国家科技进步二等奖1项、省部级科技进步一等奖3项、申请专利160余项，参与编写政府、运营商、金融、广电等行业的国家、行业相关标准10余项。车联网：申请车联网相关专利75项，重点参与汽标委、信安标委、TC485、CCSA、密标委等组织的车联网安全标准30余项。 投资建议 我们认为，公司订单储备良好，全年营收增长或将提速。员工结构逐步优化，提质增效趋势明显，整体盈利能力有待进一步释放。预计公司2023-2025年的营业收入分别为45.25亿元、57.62亿元、73.41亿元；归母净利润分别为4.05亿元、5.84亿元、7.97亿元，对应目前PE分别为28X/20X/14X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

     天融信(002212) 事件： 公司于2023年8月18日收盘后发布《2023年半年度报告》。 点评： 营业收入实现稳健增长，第二季度毛利率环比回升明显2023年上半年，公司实现营业收入10.05亿元，同比增长14.16%；实现扣非归母净利润-2.22亿元，同比增长6.77%。由于一季度低毛利业务占比高于上年同期，致上半年毛利率同比下降，但二季度毛利率环比提升19.46pct，基本恢复到上年同期水平。期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降12.53%。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，研发费用率同比下降8.21pct；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，销售费用率同比下降2.19pct。 数据安全表现亮眼，营销战略成果显现在数据安全方面，公司深耕多年并积累了丰富的数据安全建设经验，率先提出“以数据为中心的安全建设体系”的建设思路，并广泛应用于政府、运营商、金融、能源等多个行业，上半年数据安全收入同比增长35.82%。营销方面，公司继续夯实并完善“行业直销+渠道分销”的双轮驱动营销战略，持续加大行业市场开拓力度，以重点行业入围引领行业发展，树立行业重点客户标杆案例，增强在行业的影响力；深入布局区域市场，扩大渠道分销覆盖范围，进一步推进区域营销行业化，发挥总部行业优势，对区域行业事业部赋能，提高区域行业营销能力。公司营业收入细分行业中地方政府行业同比增幅75.96%、运营商行业同比增幅86.20%、教育行业同比增幅11.92%。 加速信创行业布局，产品收入快速增长作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，与国产CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等信创产业链上下游厂商深度合作，持续推进基于国产软硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63款219个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生、航空航天等近30个行业实现规模化应用。2023年上半年，信创业务收入同比增长74.27%，其中自有安全产品收入同比增长90%。 盈利预测与投资建议 公司是领先的网络安全、大数据与云服务提供商，积极布局新方向新场景，成长空间较为广阔。预测公司2023-2025年的营业收入为46.15、58.74、73.17亿元，参考上半年的经营情况，调整归母净利润预测至4.50、6.09、8.12亿元，EPS为0.38、0.51、0.69元/股，PE为24.85、18.36、13.78倍。考虑到公司的成长性和行业估值水平的变化，调整公司2023年的目标PE至35倍，对应的目标价为13.30元。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

     天融信(002212) 事件: 2023年8月18日，公司发布2023年半年度报告：2023H1公司经营稳健，Q2盈利能力快速修复。我们预计，随着信创、数据安全等新业务占比提升，将驱动公司业绩快速增长。 2023H1业绩稳定增长，费用控制效果显现 1）2023H1，公司实现营收10.05亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12亿元，同比下降3.16%。其中，2023Q2，公司实现收入5.36亿元，同比增长6.88%；归母净利润-1.21亿元，亏损幅度同比收窄0.20亿元。 2）从盈利能力看：①公司2023H1毛利率55.44%，同比下降11.72pct，主要系2023Q1低毛利业务占比较高，季均毛利率同比-22.58pct至45.06%。2023Q2，公司毛利率64.52%，环比+19.46pct，基本回升至历史正常水平；②2023H1，公司销售、管理、研发费用率分别为41.67%、14.1%、37.45%，同比分别-2.19pct、-2.13pct、-8.21pct。公司研发侧前置投入与营销侧拓展基本完成，费用增速明显放缓，人均创收将明显提升。 IT安全龙头地位稳固，新业务成效显著 1）IT龙头地位稳固，AI与安全深度融合。防火墙产品已连续23年位居国内第一，截止至2023年6月末，已推出100余类产品、1000多款型号，软硬件及服务均位居市场领导者地位。同时，公司2020年开始研究与应用类大模型，目前已有28类知识库，2023H1订阅服务内容一半以上来源AI生产的知识。 2）新兴业务方面：2023H1公司数据安全、云安全、信创业务、互联网安全收入分别增长35.82%、161.44%、74.27%、53.00%。新方向新场景持续前瞻性布局，业务成效显著。 数据安全：根据《数据安全细分市场调研报告2023》，公司在26个细分领域入围数据安全产业图谱，位居厂商榜首，是唯一获全部六大重要领域重点厂商推荐的企业。7月，公司正式发布隐私计算平台，为各数据要素供给、流通提供数据全生命周期的安全保障机制，充分发挥数据价值。 云计算与云安全：①产品方面，2023H1公司发布了天融信太行云4.0、超融合4.0、桌面云4.0，适配主流国产架构CPU及操作系统，提供完善的国产化平滑过渡解决方案；②产品性能全面升级，超融合4K读性能高达122万IOPS。③解决方案，先后开发了太行云隐私计算、教育一朵云、医疗数据中心、税务桌面云等多个解决方案，在各行业规模化应用。 信创业务：截至2023年6月末，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63款219个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生30个行业规模化应用。 工业互联网安全：公司产品与方案已在电力、烟草、汽车制造等30余个行业广泛落地实践。2023H1，公司重点参与10余项工业互联网安全领域标准制定、10余项课题研究，累计申请工业互联网领域专利50余项。 我们认为，信创或迈入发展快车道，叠加数据要市场建设持续推进，新业务占比有望逐年提升，驱动公司业绩快速增长。 盈利预测和投资评级：公司是我国网络安全领军企业，防火墙领域长期位居国内第一。同时，公司新业务前瞻性布局，业务成效显著，有望驱动公司业绩快速增长。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.43/6.09/8.04亿元，EPS分别为0.37/0.51/0.68元/股，当前股价对应PE分别为25.43/18.50/14.01X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求，行业政策落地不及预期，新业务成长不及预期，市场竞争加剧，季节性收入和盈利波动风险等。

     天融信(002212) 国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商 考虑公司投入加大，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为3.84、6.38、7.99亿元（原预测为4.93、6.40、8.14亿元），EPS为0.32、0.54、0.67元/股，当前股价对应2023-2025年PE为29.4、17.7、14.1倍，考虑公司在云安全、工控安全、数据安全等领域的前瞻布局，维持“买入”评级。 收入稳定增长，政府及事业单位景气度明显恢复 2023年上半年，公司实现营业收入10.05亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润-2.12亿元，同比下滑3.16%。分行业来看，政府及事业单位实现收入5.32亿元，同比增长53.09%；国有企业实现收入2.62亿元，同比增长9.89%；商业及其他行业实现收入2.07亿元，同比下滑29.14%。 提质增效成效显著，期间费用率明显下降 2023年上半年公司毛利率为55.44%，同比下滑11.73个百分点，主要由于第一季度低毛利业务占比提升所致，第二季度毛利率较第一季度毛利率增长明显，基本恢复到2022年同期水平。公司提质增效效果显著，期间费用率同比下降12.53%。其中，研发费用率同比下降8.21个百分点，销售费用率同比下降2.19个百分点。 数据安全收入快速增长，产品及技术持续突破 2023年上半年公司数据安全收入同比增长35.82%，实现快速增长。产品层面，公司正式发布隐私计算平台，以数据隐私为先决条件，在确保数据提供方不泄露原始数据的同时，通过可信执行环境、联邦学习、多方安全计算等技术，对数据进行分析计算，为各数据要素供给、流通提供数据全生命周期的安全保障机制，充分发挥数据价值。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

     天融信(002212) 事件：天融信发布2023年半年度报告，公司实现营收10.05亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润-2.21亿元，同比下降3.16%；实现扣非净利润-2.22亿元，同比增长6.77%；实现经营性现金流净额-3.00亿元，同比增长44.11%。单2023Q2来看，公司实现营收5.36亿元，同比增长6.88%；实现归母净利润-1.21亿元，同比增长14.22%；实现扣非净利润-1.26亿元，同比增长24.88%。 政府、运营商等行业客户需求显著改善，Q2毛利率已重回正轨。2023H1公司实现营收10.05亿元，同比增长14.16%。从客户所处业来看，地方政府行业同比增幅75.96%、运营商行业同比增幅86.20%、教育行业同比增幅11.92%。分产品来看，基础安全产品实现营收6.65亿元，同比增长13.28%；大数据与态势感知产品及服务实现营收0.72亿元，同比增长24.99%；基础安全服务实现营收1.55亿元，同比增长17.86%；云计算与云安全产品服务实现营收1.10亿元，同比增长6.75%。毛利率方面，2023Q1公司低毛利业务占比较高，期间毛利率仅为45.06%，看第二季度，公司毛利率达到64.52%，已基本恢复正常水平。从公司下游客户构成来看，政府及事业单位客户收入系公司最大收入来源，2022年政府及事业单位收入占公司总营收比例约37.12%。我们认为，2023H1政府客户需求大幅改善，下半年有望延续，从而为公司全年业绩增长提供有力支撑。 降本增效效果显著，研发侧迈入收获期。2023H1期间，公司提质增效效果显著,人均创收提升明显。期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降12.53%，其中研发费用同比下降2,554.87万元，研发费用率同比下降8.21个百分点；销售费用方面，期间销售费用同比增加3,261.10万元，由于公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，但销售费用率同比下降2.19个百分点。在研发侧，公司在新方向的投入布局已基本完成，包括在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局。我们认为，公司在年初实施的降本增效已有阶段性成果，此外，公司在新方向的研发投入布局已基本完成，预计未来费用增速或将低于收入增速，形成剪刀差，进而提振公司整体盈利能力。 盈利预测：公司2023H1的营收增速高于费用增速，但受第一季度毛利率拖累，致使公司盈利能力受到一定影响。在收入侧，随着政府客户需求明显改善，公司全年收入有望具有较好保障；在费用侧，公司上半年费控效果已有较好体现；在毛利率侧，单Q2毛利率已基本恢复正常水平。我们认为，公司产品竞争力较强，多款产品处于市场领先地位，且公司新方向的研发投入已基本完成，未来有望迈入业绩兑现期。我们预计2023-2025年EPS分别为0.39/0.53/0.66元，对应2023-2025年PE分别为24.12/17.92/14.42倍。 风险提示：政府客户需求不及预期、网安行业竞争加剧。

     天融信(002212) 事件概述 公司近期发布2023年半年报，23H1实现营业收入10.05亿元，同比增长14.16%，单Q2实现营业收入5.36亿元，同比增长6.88%，23H1实现归母净利润-2.12亿元，同比下降3.16%，单Q2归母净利润-1.12亿元，同比增长14.22%。公司上半年收入端有所复苏，且费用控制总体良好，未来有望在外部环境持续改善的背景下，实现收入利润的双生，我们看好公司的未来发展。 上半年收入逐渐复苏，费用控制效果显现 收入端来看，公司上半年实现营业收入10.05亿元，同比增长14.16%，从行业拆分来看，政府及事业单位实现收入5.32亿元，同比增长53.09%；国有企业实现收入2.62亿元，同比增长9.89%；商业及其他客户实现收入2.07亿元，同比下降29.14%。公司上半年收入端总体有所复苏，尤其是占据网安行业下游主要客群的政府及事业单位客户增长较快。展望全年，伴随宏观环境的逐步恢复，结合公司股权激励计划的目标，全年有望实现收入端30%的增长，下半年复苏可期。利润端来看，公司控费效果显现。公司上半年销售、管理、研发费用同比增长8.45%/-0.78%/-6.36%，销售费用增速显著低于收入增速，而管理和研发费用均出现一定程度的下降。另一方面，根据中报披露，公司截至6/30的员工总数为6183人，而去年同期的员工总数为6776人，人员进一步实现优化，控费效果显现。另一方面，公司上半年综合毛利率55.44%，同比下降11.73pct，影响了净利润水平。公司中报披露，主要由于23Q1低毛利的业务占比较高，如果分拆来看，23Q1/23Q2综合毛利率分别为45.06%/64.52%，去年同期22Q1/22Q2综合毛利率分别为67.64%/66.81%。因此，公司Q2毛利率基本恢复至去年同期水平。我们预计伴随下半年公司毛利率趋于稳定，全年的综合毛利率仍将进一步提升，从而实现利润弹性。 围绕三大业务+五大领域，持续布局新兴安全 公司当前主要围绕三大业务、五大领域进行业务布局，三大主营业务分别为网络安全、数据安全和云计算，五大重点领域包括信创；大数据与安全运营；工业互联网、物联网、车联网；AI网络安全；商用密码，我们认为公司业务布局完整，未来主要的增长点如下： 1）数据安全：公司推出了数据库审计与防护、网络数据防泄漏、终端数据防泄漏、数据脱敏、数据分类分级、大数据安全防护、数据安全智能管控平台、数据安全靶场、数据安全保险、数据安全治理咨询、数据安全体系建设、数据安全合规评估等20余款数据安全类产品及服务，并广泛应用于政府、金融、运营商、能源等多个行业。 2）云计算与云安全：公司持续加大云计算研发投入，提供超融合、桌面云、云存储、云灾备、云容器、云安全、云管理等能力，满足各行业差异化需求。截止6/30，公司共发布12类38款安全网元。云存储方面，支持构建云双活容灾和云主备容灾，本地备份、异地备份、快照、CDP持续数据保护等多种数据备份方式。 3）信创：截至6/30，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63款219个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生、航空航天等近30个行业实现规模化应用。 4）AI网络安全：公司在AI网络安全领域积累丰富的研究成果，主要运用AI技术进行威胁情报分析、网络应用分类、未知威胁检测等，并将技术能力应用于公司网络安全产品，已发布融入AI技术的防火墙、入侵防御、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、大数据分析、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等多款创新型产品，覆盖边界防护、安全检测、数据安全、安全管理与分析等多个领域。截至6/30，公司累计申请AI专利150余件。 5）商用密码：公司作为最早开展商用密码产品研发及产业化的企业之一，多年来，从产品、方案、服务三方面推动商用密码应用落地，公司VPN产品已连续多年位居国内市场前三。公司先后推出了加密机、服务器密码机、签名验签服务器、安全认证网关、IPSecVPN量子安全网关、SSLVPN量子安全网关等一系列商用密码产品和整体解决方案，形成了完整的商用密码支撑体系。 投资建议： 天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、物联网等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2023/24/25年实现营业收入46.21/58.88/74.77亿元，实现归母净利3.94/5.24/6.67亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价11.64元，相当于2023年的35倍动态市盈率。 风险提示：下游企业资本开支不及预期；研发进度和技术迭代不及预期。

     天融信(002212) 上半年公司业绩稳健恢复。 公司发布 23H1 中报， 上半年公司实现收入 10.05亿元（ +14.16%） ， 归母净利润-2.12 亿元（ -3.16%） ， 扣非净利润-2.22 亿元（ +6.77%） 。 单 Q2 来看， 公司实现收入 5.36 亿元（ +6.88%） ， 归母净利润-1.21 亿元（ +14.22%） ， 扣非净利润-1.26 亿元（ +24.88%） 。 Q2 毛利率恢复正常，提效控费显著。由于一季度公司低毛利率业务占比较高，导致上半年公司毛利率55.44%，同比下降较大；但二季度毛利率达到64.52%，已恢复正常水平。 公司人员进一步控制， 23H1 研发人员 2883 人， 同比减少13%， 费用也得以优化， 期间费用率同比下降 12.53%； 其中， 销售、 管理、研发费用同比增长 8.45%， -0.78%、 -6.36%。 政府和运营商有较大恢复， 各产品线保持稳定增长。 大行业拆分来看， 政府及事业单位收入 5.32 亿元（ +53.09%） ， 但毛利率下降 21.90%。 国有企业收入 2.62 亿元（ +9.89%） ， 商业及其他收入 2.07 亿元（ -29.14%） 。 其中在更细分行业里， 地方政府行业同比增幅 75.96%、 运营商行业同比增幅86.20%、 教育行业同比增幅 11.92%。 产品来看， 基础安全产品收入 6.65 亿元（ +13.28%） ， 大数据与态势感知产品及服务收入 0.72 亿元（ +24.99%） ，基础安全服务收入 1.55 亿元（ +17.86%） ， 云计算与云安全产品及服务收入1.10 亿元（ +6.75%） 。 多领域呈现积极态势， 持续激励坚定发展信心。 公司新业务虽然占比较小，但整体保持积极增长。 上半年， 数据安全收入同比增长 35.82%。 云计算软件收入同比增长 91.89%， 云安全收入同比增长 161.44%。 公司持续加大信创投入， 信创业务收入同比增长 74.27%， 其中自有安全产品收入同比增长90%。 工业互联网安全收入同比增长 53.00%。 另一方面， 安全交付也在逐步向能力和服务订阅方向发展， 上半年安全能力订阅收入达到 1.26 亿元， 增长超 100%。 伴随信创、 数据要素相关进程持续推动， 网络和数据安全市场发展依然向好。 公司近年来持续发布股权激励， 目标 23-25 年剔除股份支付费用影响的净利润 7.5、 8.8、 11 亿元， 收入不低于 46、 53、 60 亿元， ； 根据实际业绩完成情况， 确定阶梯式的行权比例。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。 投资建议： 维持“ 增持” 评级。 考虑到宏观经济仍处于恢复过程中， 预计2023-2025 年营收由 46.55/59.31/74.08 亿元， 下调为 45.16/57.53/71.85亿元， 增速分别为 28%/27%/25%， 归母净利润为 4.30/6.18/8.22 亿元， 对应当前 PE 为 26/22/17 倍， 维持“ 增持” 评级

     天融信(002212) 投资要点 事件： 公司发布 2023H1 业绩报告， 2023H1 实现收入 10.05 亿元， 同比增长 14.16%；实现归母净利润-2.12 亿元， 同比降低 3.16%； 实现扣非净利润-2.22 亿元， 同比增长6.77%。 单季度来看， 2023Q2 公司实现收入 5.36 亿元， 同比增长 6.88%； 实现归母净利润-1.21 亿元， 同比增长 14.22%； 实现扣非净利润-1.26 亿元， 同比增长 24.88%。 收入端稳定增长， 毛利率及费用率有所改善。 上半年公司收入端整体保持稳定增长，同时公司第二季度毛利率较第一季度毛利率大幅提升了 19.46 个百分点， 主要原因在于第一季度低毛利业务占比高于去年同期。 与此同时， 公司降本增效的成果持续体现,上半期间费用同比基本持平， 期间费用率同比下降 12.53%， 其中研发费用率同比下降 8.21 个百分点， 销售费用率同比下降 2.19 个百分点， 人均创收也提升明显。 新业务开始发力， 数据安全、 信创安全等保持高增长， 同时能力订阅占比显著提升。分业务来看： 1） 数据安全： 收入同比增长 35.82%； 2） 大数据与态势感知： 收入同比增长 24.99%； 3） 云计算： 收入同比略增， 其中软件收入同比增长 91.89%，云安全收入同比增长 161.44%； 4） 信创： 收入同比增长 74.27%； 5） 工业互联网安全： 收入同比增长 53.00%。 此外。 公司披露了能力订阅的占比情况， 即面向已销售的安全产品提供以月、 年计费的安全知识（包括威胁情报信息等） ， 面向客户或合作伙伴提供以天、 月、 年和流量计费的云端检测和防护， 以安全能力订阅模式实现的收入。 今年上半年公司能力订阅占比达 12.54%， 相较于 22 年上半年的6.52%以及 22 年全年 8.84%有了明显提升。 投资建议： 公司作为国内防火墙市场的先驱和行业龙头， 有望持续受益 AI 监管、信创、 数据安全等政策。 我们预计公司 23-25 年实现收入分别为 42.71/53.90/68.72亿元， 实现归母净利润 3.83/5.01/6.43 亿元， 首次覆盖， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： 业务推进不及预期； 汇率波动风险； 客户拓展不及预期。

     天融信(002212) 事件： 公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入10.05亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12亿元，同比下降3.16%，扣非后归母净利润-2.22亿元，同增长6.77%。单Q2而言，公司实现营业收入5.36亿元，同比增长6.88%；归母净利润-1.21亿元，同比增长14.22%；扣非后归母净利润-1.26亿元，同比增长24.88%。 点评： 地方政府与运营商行业高速增长 从下游行业来看，公司2023H1营业收入细分行业中地方政府行业同比增长75.96%、运营商行业同比增长86.20%，我们认为主要得益于公司行业深耕、地市下沉和渠道拓展的营销策略得到有效落实。 从具体业务来看，公司2023H1基础安全产品收入6.65亿元，同比增长13.28%，在上半年收入中占比66%；大数据及态势感知产品及服务收入0.72亿元，同比增长24.99%，在上半年收入中占比7%；基础安全服务收入1.55亿元，同比增长17.86%，在上半年收入占比15%；云计算与云安全产品及服务收入1.1亿元，同比增长6.75%，在上半年收入占比11%。 作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司在信创领域的优势持续保持。2023H1公司信创业务收入同比增长74.27%，其中自有安全产品收入同比增长90%，自有安全产品收入占比提升有助于公司毛利率的恢复。 Q2毛利率环比改善，提质增效效果显著 公司2023H1毛利率为55.44%，相较于2022H1下降11.73pct，主要原因为2023Q1毛利率仅45.06%（相较于2022Q1下降22.58pct，主要原因为低毛利业务占比较高）。从Q2情况来看，公司2023Q2毛利率64.52%，基本上接近历史正常水平。从费用来看，公司销售与研发费用同比增速大幅放缓，销售、研发、管理费用率与2022H1相比分别降低2.19、8.21、2.12pct。考虑到公司研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，我们认为伴随收入增长，公司费用率有望进一步摊薄，加速释放利润。 服务提供与能力订阅收入占比进一步提升，收入结构向好优化 公司盈利主要来自网络安全产品销售、服务提供及能力订阅三种模式。根据公司2023半年报，2023H1公司产品销售占比由去年同期77%下降至66%，而服务提供和能力订阅分别由去年同期16.4%、6.5%提升至21.3%、12.5%，服务提供与能力订阅收入占比呈现持续提升趋势。考虑到服务提供与能力订阅收入相较于产品销售具有更高的客户粘性，我们认为公司收入结构有望持续向好优化。 盈利预测与估值 考虑到上半年市场呈现恢复向好的态势，同时在公司提质增效举措的加持下，我们预测公司2023-2025年实现营业收入45.43、56.85、70.00亿元，归母净利润4.10、5.88、7.49亿元。参考2023年8月18日收盘价，对应PE为27、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户预算恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争风险加剧

     天融信(002212) 主要观点： 营收同比增长，亏损同比收窄 营收方面，公司2023H1实现营收10.05亿元，同比增长14.2%；2023Q2实现营收5.02亿元，同比增长13.9%，主要系部分行业行情恢复，地方政府行业同比增幅76.0%、运营商行业同比增幅86.2%、教育行业同比增幅11.9%。净利润方面，公司2023H1实现归母净利润-2.12亿元，同比下降3.2%，亏损收窄，主要系1）Q2毛利率较Q1毛利率增长明显，毛利率提升19.5pct；2）退税等非经常性损益：公司2023H1收到软件产品增值税退税0.84亿元。费用方面，2023H1研发费用同比下降5.0%；销售费用同比增加8.5%，较年度控制目标35%低22.1pct；管理费用同比下降4.5%，主要系1）研发侧完成前置投入；2）营销侧公司主打地市下沉和渠道拓展战略。 网安行业密集发文，细分龙头待行业上行 2023年，网络安全领域的法规政策密集出台，包括《工业和信息化部等十六部门关于促进数据安全产业发展的指导意见》、《数字中国建设整体布局规划》、《证券期货业网络和信息安全管理办法》、《公路水路关键信息基础设施安全保护管理办法》、《商用密码应用安全性评估管理办法（征求意见稿）》等细分领域顶层架构及实施细则。根据IDC数据，安全硬件市场规模中防火墙类产品占比为78.3%，是占比最大的单一子市场。公司作为上市公司中成立最早的网络安全企业，在防火墙类产品整体市场中已连续23年位居国内市场第一位。我们认为，作为行业传统龙头，公司在行业上行周期中，有强业绩弹性。 投资建议 我们预计公司2023-2025年分别实现收入45.7/55.3/67.15亿元，同比增长29%/21%/22%；实现归母净利润4.1/4.9/6.0（前值2.6/3.3/4.4）亿元，同比增长97%/22%/23%，维持“买入”评级。 风险提示 1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

     天融信(002212) 核心观点 事件：公司发布 2022 年报，全年实现营收 35.43 亿元（同比+5.71%），归母净利润 2.05 亿元（同比-10.83%），扣非净利润 1.54 亿元（同比-0.14%）。 营业收入增速放缓，期间费用率控制良好。从收入端看，2022 全年营收增速低于30%目标，主要系政府客户收入大幅下降（同比-32.89%）所致，而行业和商业客户拓展工作成效显著，行业客户营收同比增长 64.73%，商业客户营收同比增长54.95%，主要系营销侧行业深耕策略持续推进所致，地市下沉和渠道拓展工作逐步落实。从费用端看，公司期间费用率同比下降 0.1pct，其中，销售费用率同比+1.47pct，管理费用率同比-0.97pct，研发费用同比-0.79pct。 信创加速扩展至全行业，公司作为网络安全龙头企业发展态势强劲。2022 年，公司基础安全产品收入 24.33 亿元（同比+8.08%），毛利率 59.31%（同比+3.69pct），基础安全服务收入 4.41 亿元（同比+2.23%），毛利率 57.53%（同比-4.66pct）。公司作为最早上市的网络安全企业，在防火墙产品市场中连续 23 年位居国内第一，是国内自主研发产品品类最全的网络安全企业，同时，公司加速推进全行业营销布局，在政府、金融、电信、能源等重要行业发展迅速。在国家政策推动下，信创行业发展有较高的确定性，公司凭借完备的产品服务，有望保持强劲的发展态势。 公司加大云计算研发投入，云计算业务有望成为未来新的增长点。2022 年，公司云计算与云安全产品及服务收入 3.19 亿元（同比+15.52%），增长态势良好。2022 年以来，国家发布多项重磅政策，推动云计算产业进入高速发展阶段。公司持续加大云计算研发投入，发布天融信太行云企业解决方案，帮助客户建设边缘云、私有云、混合云等全场景全栈云平台，已在政府、能源、医疗等多个行业取得了落地实践。云计算与云安全业务有望成为公司未来新的增长点，为公司打开发展新空间 盈利预测与投资建议 调整收入增速、毛利率、费用率，我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.32/0.48/0.68 元（原预测 23-24 年 EPS 为 0.50/0.62 元），根据可比公司 PE 水平，我们给予公司 23 年 45 倍 PE，对应目标价为 14.40 元，维持买入评级。 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧