电投能源(002128) 核心观点 煤电铝协同发展的综合能源企业。公司2001年成立，2007年登陆深交所，后通过2014、2019年两次收购快速进入火电和电解铝行业。近年来随着煤炭和电解铝价格的上涨以及新能源装机量的增长，公司营收持续增长，业绩显著改善。截至2024年9月30日，控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77%的股份，公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。2023年电解铝、煤炭、煤电、新能源在营收中占比分别为53%、34%、7%、4%，在毛利中占比分别为26%、58%、5%、6%。 煤炭：坐拥大型露天煤矿，盈利能力稳健，资产注入空间较大。公司所属煤矿均为大型露天煤矿，截至2023年底核定产能4800万吨/年。公司煤炭开采成本低，且长协煤占比85%左右、售价相对稳定，盈利能力稳健。此外中长期看集团有3500万吨/年煤炭产能有望注入，助力产能增长。 电解铝：低电力成本，产能有约41%的提升空间。公司以铝载能，实现劣质煤就地转化，近3年电解铝用电成本仅0.27-0.28元（不含税），显著低于行业平均水平。公司目前拥有86万吨/年电解铝产能，扎铝二期有望于2025年底前投产，届时产能将达到121万吨/年；同时控股股东旗下还拥有较多电解铝产能。在行业供给端受限、下游新能源、以铝代铜等需求提升背景下，铝价中枢有望上移，叠加氧化铝价格回落预期，电解铝利润有望修复。 火电：拥有大型坑口火电机组，盈利能力有保障。公司拥有依托露天煤矿而建的2×600MW的大型坑口火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，具备持续盈利能力强、地理位置优越、运输成本低等优势，盈利能力稳健。 新能源发电：高毛利且装机量快速增长，成长空间大。随着公司大力转型发展清洁能源项目，新能源装机量由2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2万千瓦，其中上网装机容量约350万千瓦；2025年公司规划装机规模将达到700万千瓦以上。2023年新能源发电毛利率约54%，远高于公司32%的平均水平，新能源发电业务的快速增长也有望提升公司整体的盈利水平。盈利预测与估值：预计2024-2026年归母净利润57/61/67亿元，对应PE为8.4/7.8/7.1。我们认为公司股价估值区间在23.0-24.3元之间，相对于11月19日收盘价有11%-17%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：煤炭需求下降、新能源项目投产不及预期、安全生产事故影响、电解铝产品售价不及预期等。

     电投能源(002128) 事件 公司公布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业收入218.10亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润44.00亿元，同比增长22.73%。 Q3煤电电量修复，煤电一体化保障成本稳定性 截至2024H1，公司火电装机为120万千瓦，上半年火电业务完成发电量24.81亿千瓦时，同比减少14.72%，受电量及电价下滑影响，板块业绩受损，上半年煤电业务实现营业收入8.49亿元，同比降低15.98%，实现毛利润2.78亿元，同比降低33.17%，毛利率为32.73%，同比降低8.42pct。2024Q3内蒙古火电发电量同比提高2.89%，预计公司发电水平有所修复。同时，受益于煤电一体化布局，公司煤电业务成本端相对平稳，2024H1公司煤电业务成本为5.71亿元，同比降低4.03%。 铝价同比提高，电解铝板块业绩修复 截至2024H1，公司拥有年产86万吨电解铝生产线，上半年生产电解铝44.79万吨，同比提高4.36%，2024年前三季度国内铝价均值为19715元/吨，同比提高5.93%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复，2024H1公司电解铝板块实现营业收入77.34亿元，同比提高11.33%，实现毛利润19.20亿元，同比提高64.52%。展望未来，一方面，2024年10月国内铝价仍处于较高水平，公司电解铝板块业绩改善有望持续；另一方面，截至24年5月，公司扎铝二期仍剩余电解铝建设指标35万吨/年，目前正处于推进过程中，未来板块业绩规模有望进一步增长。 重点发力新能源板块，装机规模快速扩张 截至2024H1，公司新能源装机477.98万千瓦，同比提高53.20%，装机规模快速扩张带动发电量显著提高，推动业绩提升。公司2024H1完成新能源发电量30.75亿千瓦时，同比提高99.53%，实现营业收入8.26亿元，同比提高62.28%，实现毛利润4.52亿元，同比提高55.33%。展望未来，到“十四五”末公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上，按该目标值测算，公司2024-2025年新能源装机有望继续保持高速增长。 盈利预测与估值：考虑铝价提高及公司新能源装机规模的快速扩张，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年可实现归母净利润55.78、58.35、64.48亿元（原预测为24-26年50.39、53.46和58.84亿元），同比分别增加22.33%、4.61%和10.51%，对应PE分别为8.70、8.31、7.52倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝价格波动，测算假设存在误差风险等

     电投能源(002128) 本期内容提要: 背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空间广阔。截至2023年末，公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时注入。 煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭产能4800万吨，热值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未上市产能（约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注入，有望为公司业绩带来较大增量。 电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长空间较大。截至2023年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电3GW，风光装机4.55GW左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源装机中3.4GW为风电，1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW，其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网，绿电业务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末，公司规划装机达7GW以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏发电有一定优势。至2026年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。 电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上行。公司当前电解铝产能86万吨，霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间；此外，考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），较当前86万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹性。 盈利预测和投资评级：我们看好公司的“煤电铝”一体化产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05亿元，EPS分别为2.56/2.72/2.95元，对应PE分别为7.84/7.39/6.82倍。我们认为，在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期，公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，绿电、电解铝业务增量值得期待，有望释放盈利弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，煤价大幅下跌：煤矿发生安全生产事故；内蒙古地区电价下降；在建产能进度缓慢。

     电投能源(002128) 事件: 2024年10月23日，电投能源发布2024年三季度报告：2024年Q1-Q3，公司实现营业收入218.1亿元，同比+10.54%；归属于上市公司股东净利润44.00亿元，同比+22.73%；扣非后归属于上市公司股东净利润42.84亿元，同比+22.96%；基本每股收益1.96元/股，同比+17.4%；加权平均ROE13.53%，同比+0.47%。 分季度看，2024年第三季度，营收及利润显著回升，公司实现营业收入 76.83亿元，环比+13.28%，同比+17.81%；实现归属于上市公司股东净利润14.55亿元，环比+45.55%，同比+45.26%；实现扣非后归母净利润14.05亿元，环比+45.58%，同比+46.68%。 投资要点: 煤炭业务：整体盈利稳健，预计Q3销量稳中有增。公司煤炭业务长协比例高，受市场波动影响较小，且露天矿吨开采成本低，煤炭业务稳健性较高。1-9月份规上工业发电量70560亿千瓦时，同比增长5.4%，1-9月份，规上工业原煤产量34.8亿吨，同比增长0.6%，其中7-9月单月同比有所提升。整体看，煤炭行业需求三季度景气有所修复。公司Q3收入环比增加9亿元，营业成本环比增加4.1亿元，利润总额环比增加4.6亿元，预计Q3煤炭、发电等销量环比有增。 铝行业：铝价同比上涨或支撑盈利修复。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，同时具备成 本优势，并逐步加快智慧工厂建设步伐。2024年Q1-Q3公司少数股东损益同比增长，公司综合毛利率36.45%，亦较去年同期增加3.4%，电解铝景气上升对公司业绩形成正向贡献。2024Q3中国长江有色铝A00均价为19565元/吨，同比+4%，环比-5%，但其中7月至8月环比降幅逐月收窄，9月铝价环比+2.1%。 电力业务：火电或同比修复，新能源成长可期。9月规上工业火电同比增长8.9%，增速比8月份加快5.2个百分点；规上工业风电增长31.6%，增速比8月份加快25.0个百分点；发电量整体提升趋势下，预计公司上半年略有承压的电力业务或将有所修复。公司新能源装机分布在内蒙古地区、山西、山东等地区，所在内蒙古区域新能源装机469.97万千 瓦，占比98.32%，依托区域良好的风、光资源优势，有着较强的盈利能力。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为286.4/297.7/358.4亿元，同比+7%/+4%/+20%，归母净利润分别为54.9/58.4/67.3亿元，同比+20%/+6%/+15%；EPS分别为2.45/2.61/3.00元，对应当前股价PE为8.3/7.8/6.8倍。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。

     电投能源(002128) 事件：2024年10月23日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入218.10亿元，同比增长10.54%；归母净利润44.00亿元，同比增长22.73%；扣非归母净利润42.84亿元，同比增长22.96%。 24Q3盈利同环比大幅提升，期间费率同环比均降，专项储备余额大幅提升。 2024年第三季度，公司实现营业收入76.83亿元，同比增长17.81%，环比增长13.28%；归母净利润14.55亿元，同比增长45.26%，环比增长45.55%；扣非归母净利润14.05亿元，同比增长46.68%，环比增长45.61%。24Q3公司四费合计同环比分别+0.31/+0.22亿元，费率同环比-0.18/-0.17pct，其中仅财务费率同环比增加，分别+0.02/+0.06pct，销售、管理和研发费率同环比均下降。截至24Q3末，公司专项储备余额较年初增加3.03亿元至3.46亿元，大幅增长701.31%。 24Q3电解铝盈利同比增长、环比下降。公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，24Q3公司少数股东损益为1.34亿元，同比增长4.98%，环比下降47.26%。据Wind数据，24Q3中国A00铝价为19562.03元/吨，同比上涨3.84%，环比下滑4.75%，因此我们合理估计铝价同比上涨带动霍煤鸿骏单季利润同比提升或为公司盈利同比增长的原因，业绩环比增量或由煤、电业务贡献。 拟投建东胜区新能源内陆港分散式风电二期10MW风电项目。公司公告项目已于2023年5月立项，2024年6月1日完成项目核准。工程拟安装1台单机容量10MW的风力发电机组，动态投资3799.11万元，动态造价3799.11元/千瓦，低于集团公司《新能源电站单位千瓦造价标准值（2024版）》规定基准值+调整值的造价4542.38元/千瓦。项目投资财务内部收益率（税后）为5.35%，投资回收期（所得税后）12.44年，资本金财务内部收益率为9.48%。近年公司大力发展新能源业务，截至2023年末，公司风电装机规模约340万千瓦，光伏装机规模约105万千瓦，公司预计2024年新能源装机计划投产规模约70万千瓦左右，2025年计划投产规模约200万千瓦，新能源板块成长可期。 投资建议：考虑公司电解铝盈利同比提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润为54.69/58.99/62.07亿元，对应EPS分别为2.44/2.63/2.77元/股，2024年10月23日股价的PE倍数分别为8/7/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) Q3业绩环比大增，关注分红提升和绿电转型。维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入218.10亿元，同比+10.54%；实现归母净利润44.0亿元，同比+22.73%，实现扣非后归母净利润42.84亿元，同比+22.96%。单Q3看，公司实现营业收入76.83亿元，环比+13.28%；实现归母净利润14.55亿元，环比+45.55%，实现扣非后归母净利润14.05亿元，环比+45.61%。考虑公司各业务均同比改善，铝价维持相对高位，煤炭全年产销有望实现4800万吨目标，我们上调2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为61.1/63.4/68.5（前值55.2/57.9/63.9）亿元，同比分别+33.9%/+3.8%/+8.0%；EPS分别为2.72/2.83/3.05元，对应当前股价PE分别为6.8/6.6/6.1倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 Q3煤炭产销或显著改善，全年4800万吨目标助力高增 煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，2023年8月公司南露天煤矿核增200万吨/年，计划2024年全部达产实现4800万吨的煤炭产销量。2024H1公司煤炭产销量为2267/2222万吨，同比-2.94%/-4.01%，落后全年目标，2024年3季度公司综合毛利率为33.74%，环比提升2.8pct，我们预计或主因公司煤炭业务。价格方面，公司煤炭业务中90%为长协结算，价格受市场影响较小，Q3煤炭价格预计保持稳定。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86万吨电解铝生产线。2024年3季度铝锭市场均价从2024年2季度的20510元/吨下降至19456元/吨，降幅4.7%。此外成本端压力环比增大，2024Q3中国氧化铝（一级）均价为3845元/吨，环比+5.8%。受价格下跌及原材料成本上行影响，电解铝业务Q3盈利或收窄。电力业务：公司目前拥有2×600MW火电机组，新能源业务发展顺利，截至2024年6月底新能源装机规模为477.98万千瓦，相较于2023年底新增22.78万千瓦。公司计划2024年新能源装机投产规模约70万千瓦左右，2025年计划投产规模约200万千瓦，且新增新能源项目要求资本金内部收益率达到8%以上，有望持续贡献业绩增量。 主业增量&绿电转型，首次中期分红高股息可期 （1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）分红水平有望提升：2023年公司分红比例为33.43%，对应2024年股息率为4.6%。此外，公司在2024年中报公告首次中期分红，拟以总股本22.4亿股为基数，每10股派0.5元人民币现金（含税），共计派发现金1.12亿元，分红率为3.81%。在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 投资要点： 事件：2024年10月23日，电投能源发布2024年三季报，第三季度公司实现营业收入76.83亿元，同比增长17.81%；实现归母净利润14.55亿元，同比增长45.26%；实现扣非归母净利润14.05亿元，同比增长46.68%。 2024年初至三季度公司业绩逆行业趋势持续上涨。第三季度公司归母净利润同比增长45.26%，实现大幅提升。年初至第三季度公司实现营业收入218.10亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润44.00亿元，同比增长22.73%；实现扣非归母净利润42.84亿元，同比增长22.73%。同时年初至第三季度经营活动产生的现金流量净额为69.28亿元，同比增长26.58%。根据公司披露，公司2024年1-6月份煤炭含税综合售价约290元/吨，同比 增加，在2024年煤炭行业上市公司普遍因煤价同比下跌而导致业绩下跌的大背景下，公司业绩逆势增长。 铝价同比上涨带动业绩提升。公司少数股东损益主要由霍煤鸿骏铝电公司构成，同时此子公司是电投能源电解铝业务的经营主体。第三季度公司少数股东损益本期金额为1.34亿元，同比增长4.69%，主要是子公司霍煤鸿骏铝电公司利润增加所致。根据长江有色金属网，2024年第三季度A00铝平均价为19554.61元/吨，同比增长3.83%，估计铝价提升对公司盈利提升有较大贡献，而第四季度至10月23日A00铝平均价攀升至20667.50元/吨，看好公司业绩持续提升。 公司主业经营增量可期。煤炭方面，公司积极核增南露天煤矿产能增加200万吨/年，标志公司煤矿产能正式达到4800万/吨，预计2025年实现核增产能全部达产；后续来看，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，如正式投产公司煤炭产销量将继续大幅提升。电力方面，通辽100万千瓦风电外送项目，锡盟阿巴嘎旗50万千瓦风电项目，上 海庙至山东特高压外送通道阿拉善40万千瓦风电项目已经在2023年底前全部投产，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到700万千瓦以上，发电业务有望继续提高公司盈利能力。电解铝方面，公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目（扎铝二期项目）筹备进程，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨。 投资建议：公司煤价铝价提升改善公司盈利能力，三大板块产能增量可期。预计2024-2025年公司归母净利润为51.04/56.93亿元，每股收益为2.28/2.54元，当前股价对应2024年PE为8.25倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌风险，环保及安检政策变化风险，新项目投产进度不及预期风险等。

     电投能源(002128) 事件: 2024年8月26日，电投能源发布2024年半年度报告：2024年上半年，公司实现营业收入141.27亿元，同比+6.95%；归属于上市公司股东净利润29.44亿元，同比+13.99%；扣非后归属于上市公司股东净利润28.79亿元，同比+13.96%；基本每股收益1.31元/股，同比+6.5%；加权平均ROE9.14%，同比-0.53%。 分季度看，2024年第二季度，营收及利润季节性回落，公司实现营业收入67.82亿元，环比-7.66%，同比+6.55%；实现归属于上市公司股东净利润10亿元，环比-48.57%，同比+3.56%；实现扣非后归母净利润9.65亿元，环比-49.58%，同比+2.4%。 投资要点: 煤炭业务：成本稳定，毛利提升。2024年上半年，公司实现原煤生产量2,267.49万吨，同比-2.94%；实现原煤销量2,221.53万吨，同比-4.01%。据我们测算，2024上半年公司吨煤收入202.6元，同比+5.55%；吨煤成本85.26元/吨，同比+0.11%；毛利率57.92%，同比+4.12%。 火电业务：火电发电下降，新能源发电大幅增长。2024年上半年，公司实现火电发电量24.8亿度，同比-14.72%，新能源发电30.7亿度，同比+99.5%。实现火电售电量22.6万千瓦时，同比-14.66%。新能源 售电30.4万千瓦时，同比+99.67%。2024上半年，全资子公司霍林河坑口发电（火电资产）实现净利润0.61亿元，上年度同期为2.0亿元，盈利下滑预计系发电量下滑等所致。公司新能源装机分布在内蒙古地区、山西、山东等地区，所在内蒙古区域新能源装机469.97万千瓦，占比98.32%，依托区域良好的风、光资源优势，有着较强的盈利能力。 铝行业：铝产品售价增加，毛利提升显著。2024年上半年，公司生产电解铝44.79万吨，同比+4.36%；销售电解铝44.74万吨，同比+3.88%。 吨铝收入17286元，同比+7.17%；吨铝成本12995元，同比-3.16%；吨铝毛利4290元，同比+58.32%。电解铝业务毛利率24.82%，同比+8.0个百分点。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，同时具备成本优势，并逐步加快智慧工厂建设步伐。2024上半年，子公司霍煤鸿骏（上市公司持有51%）实现净利润9.5亿元，上年度同期为3.8亿元，盈利上升主要系电解铝行业景气上升所致。 增加中期分红。截至2024年6月末母公司累计未分配利润144.31亿元，公司拟以总股本2,241,573,493股为基数，向公司全体股东每10股派0.5元人民币现金（含税），共计派发现金112,078,674.65元，占当期归母净利润利润3.8%。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为284.1/295.3/355.5亿元，同比+6%/+4%/+20%，归母净利润分别为51.9/55.2/63.6亿元，同比+14%/+7%/+15%；EPS分别为2.31/2.46/2.84元，对应当前股价PE为7.4/7.0/6.0倍。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在 信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。

     电投能源(002128) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1，公司实现营业收入141.27亿元，同比+6.95%；归母净利润29.44亿元，同比+13.99%；扣非后归母净利润28.79亿元，同比+13.96%。单季度来看，24Q2实现营业收入67.82亿元，同比+6.5%，环比-7.7%；归母净利润10亿，同比+3.6%，环比-48.6%；扣非后归母净利润9.65亿元，同比+2.4%，环比-49.9%。 煤炭业务：毛利同比抬升，远期增量显著。1）产销量：2024H1，公司实现原煤产量2267.49万吨，同比-2.94%；销量2221.53万吨，同比-4.01%。2）价格&成本：2024H1，公司吨煤售价202.6元/吨，同比+5.6%；单位成本85.26元/吨，同比+0.1%。3）毛利及毛利率：2023年吨煤毛利117.3元/吨，同比+9.9%；煤炭业务实现毛利规模26.1亿元，同比+5.5%；毛利率为57.9%，同比+2.3pct。4）未来增量：2023年8月，公司南露天矿核增200万吨取得批复，预计2025年实现达产，今明两年仍有150万吨增量空间。除上市公司体内煤炭资产外，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前土地使用证相关手续已经办理完毕，公司积极推进资产注入工作，公司煤炭产能有望再提升72.9%。 电力业务：绿电持续放量，产销同比增加。1）发售电量：2024H1公司实现发电量55.6亿千瓦时，同比+24.8%；售电量53.0亿千瓦时，同比+27%。其中，火电分部实现发电量24.8亿千瓦时，同比-14.7%，售电量22.6亿千瓦时，同比-14.7%；新能源分部实现发电量30.7亿千瓦时，同比+99.5%，售电量30.4亿千瓦时，同比+99.7%。2）价格&成本：2024H1，火电度电价格0.3755元，同比-1.6%；度电成本0.2526元，同比+12.9%；绿电度电价格0.2709元，同比-16.3%，度电成本0.1485元，同比-13.7%。3）毛利及毛利率：2024H1，火电度电毛利0.1228元，绿电度电毛利0.1485元；电力业务实现毛利规模7.3亿元，同比+4.9%；毛利率为43.6%，同比-2.6pct。 电解铝业务：Q2铝价延续高位，盈利继续改善。1）产销量：2024H1，公司实现电解铝产量44.79万吨，同比+4.4%；销量44.74万吨，同比+3.9%。2）价格&成本：2024H1，公司铝产品售价17286元/吨，同比+7.2%；单位成本12995元/吨，同比-3.2%。3）净利润：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电（控股51%）2024H1实现净利润9.5亿元，同比增长149.8%。4）电解铝价格同比增长，贡献业绩弹性：根据Wind数据，2024Q2铝（A00）平均价格20537元/吨，同比+10.9%，环比+7.8%。5）未来增量：公司于6月发布公告，霍煤鸿骏铝电公司拟投资建设通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期），配套65万千瓦风电、10万千瓦2小时电化学储能和38公里220千伏输变电工程，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨。 首度中期分红彰显投资价值。截至24Q2，公司货币资金32.22亿，同比+8%；资产负债率仅为28.8%，同比-2.66PCT。分红方面，8月26日公司公布《2024年度中期利润分配方案的公告》，拟向公司全体股东每10股派0.5元人民币现金（含税），共计派发现金1.12亿元，分红率为3.81%，首次中期分红彰显公司投资价值。 盈利预测及投资评级：公司主业盈利相对稳健，三大业务未来皆有增量，看好其未来稳健增长潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为52/54/57亿元，对应PE为7.45/7.17/6.78倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）产品价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2024年8月26日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入141.27亿元，同比增长6.95%；归母净利润29.44亿元，同比增长13.99%；扣非归母净利润28.79亿元，同比增长13.96%。 24Q2盈利同比提升、季节性环比下降。2024年二季度，公司实现营业收入67.82亿元，同比增长6.55%，环比下降7.66%；归母净利润10.00亿元，同比增长3.56%，环比下降48.57%。由于公司为露天开采，属地气候导致二、三季度多进行土方剥离，一、四季度多进行煤层开采，故公司业绩多呈现一、四季度高，二、三季度低的特点。24Q2公司四费同环比分别增加0.54/0.29亿元，费率同环比+0.59/+0.69pct，其中管理/财务费率同比+0.21/+0.30pct、环比+0.49/+0.11pct。 中报分红11.21%，股息率0.28%。公司拟向全体股东每10股现金分红0.5元人民币（含税），共计派发现金1.12亿元，以2024年8月26日收盘价计算，股息率0.28%。 煤炭以价补量，毛利率同比抬升。24H1，公司实现原煤产量2267.49万吨，同比下降2.94%；原煤销量2221.53万吨，同比下降4.01%；吨煤收入202.60元/吨，同比增长5.55%；吨煤成本85.26元/吨，同比微增0.11%；煤炭业务毛利率同比增长2.29pct至57.92%。 电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比下滑。24H1，公司完成发售电量55.56/52.96亿千瓦时，同比+24.83%/+27.04%；电力业务毛利率同比下滑2.45pct至43.60%。其中：1）煤电：24H1公司煤电发售电量24.81/22.60亿千瓦时，同比-14.72%/-14.66%；度电收入0.3755元/千瓦时，同比-1.56%；度电成本0.2526元/千瓦时，同比+12.47%；度电毛利0.1228元/千瓦时，同比-21.66%；煤电业务毛利率同比下降8.63pct至32.71%。2）新能源：24H1 公司新能源(含光伏、风电)发售电量30.75/30.36亿千瓦时，同比+99.53%/+99.67%；度电收入0.2709元/千瓦时，同比-16.36%；度电成本0.1224元/千瓦时，同比-13.76%；度电毛利0.1485元/千瓦时，同比-18.38%；新能源发电业务毛利率同比下降2.44pct至54.82%。 铝产品价增成本减，毛利率同比抬升。24H1，公司实现电解铝产量44.79万吨，同比增长4.36%；电解铝销量44.74万吨，同比增长3.88%；吨铝收入为17285.61元/吨，同比增长7.17%；吨铝成本为12995.13元/吨，同比下降3.16%；电解铝业务毛利率同比增长8.02pct至24.82%。24H1霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）4.85亿元，同比大幅增加149.84%。 投资建议：公司电力产销增长、电解铝售价抬升，我们预计2024-2026年公司归母净利润为50.29/54.30/57.14亿元，对应EPS分别为2.24/2.42/2.55元/股，2024年8月26日股价的PE倍数分别为8/7/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤铝电改善带动业绩向好，关注分红提升和绿电转型。维持“买入”评级公司发布2024年中报，2024H1实现营业收入141.27亿元，同比+6.95%；实现归母净利润29.44亿元，同比+13.99%，实现扣非后归母净利润28.79亿元，同比+13.96%。单Q2看，公司实现营业收入64.51亿元，环比-10.04%；实现归母净利润8.19亿元，环比-45.81%，实现扣非后归母净利润7.71亿元，环比-49.06%。考虑公司各业务均同比改善，铝价维持相对高位，我们上调2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为55.2/57.9/63.9（原值50.3/53.2/59.6）亿元，同比分别+21.0%/+4.9%/+10.4%；EPS分别为2.46/2.58/2.85元，对应当前股价PE分别为7.2/6.9/6.3倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 煤铝电同比均改善，新能源电力增长亮眼 煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，2024H1煤炭产销量为2267/2222万吨，同比-2.94%/-4.01%，吨煤售价202.6元/吨，同比+5.6%；吨煤成本85.3元/吨，同比+0.1%，毛利率提升2.3pct至57.9%。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86万吨电解铝生产线。2024H1公司电解铝产销分别为44.8和44.7万吨，同比+4.36%/+3.88%。电解铝单吨售价17286元，同比+7.2%，同期国内A00铝均价同比+7.4%，上涨幅度基本一致；单吨成本12995元，同比-3.2%，电解铝毛利率上升8.0pct至24.8%。电力业务：公司目前拥有2×600MW火电机组，新能源业务发展顺利，截至2024年6月底新能源装机规模为477.98万千瓦，相较于2023年底新增22.78万千瓦。2024H1发电55.6亿千瓦时，同比+24.8%，其中火电发电24.8亿千瓦时，同比-14.7%，新能源发电30.7亿千瓦时，同比+99.5%；售电53.0亿千瓦时，同比+27.0%，其中火电售电22.6亿千瓦时，同比-14.7%，新能源售电30.4亿千瓦时，同比+99.7%。 主业增量&绿电转型，首次中期分红高股息可期 （1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）分红水平有望提升：2023年公司分红比例为33.43%，对应2024年股息率为4.6%。此外，公司在2024年中报公告首次中期分红，拟以总股本22.4亿股为基数，每10股派0.5元人民币现金（含税），共计派发现金1.12亿元，分红率为3.81%。在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 核心提要 能源转型开启，煤炭长协价逆势上涨&电解铝仍有成长&绿电高成长。电投能源是蒙东及东北地区褐煤龙头，已发展成为“煤电铝”一体经营的综合能源企业。公司煤炭业务有望受益长协价中枢上移，电解铝业务仍有较大成长性，同时积极布局新能源进一步打开公司成长空间，看好公司未来业绩增长。 煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨。公司煤炭资源丰富，主要集中在蒙东地区，主产煤种为褐煤，目前核定产能达4800万吨，产能满负荷运转，产量释放稳定，集团仍有近3500万吨煤炭产能未上市。公司纯露天开采模式造就了远优于行业的开采成本优势，吨煤成本常年保持在90元/吨以内，远低于行业平均水平，奠定稳健盈利基础。公司长协比例较高（90%），且在2024年年初将公司长协煤价格统一上调至国家发改委规定价格区间上限（300元/吨），今年一季度均价逆势小幅上涨。 电解铝业务：自备电造就低成本，高耗能产业提电价不受影响，且有35万吨产能在建。截至2024年3月，公司共有电解铝产能86万吨，未来二期项目贡献35万吨产能，预计2025年投产。公司配套自备火电厂180万千瓦、风电90万千瓦、光伏15万千瓦，因此在高能耗行业受到能耗双控限电限产背景下，公司电力供应及电解铝生产仍维持正常。同时，自供电也凸显了公司电力成本优势，避免了高能耗行业电价上涨冲击，公司吨铝毛利及毛利率在行业内具有相对优势。铝价短期风险基本释放，长期受“供改+双碳”紧供给支撑，我们预计铝价中枢或将上移，行业进入高盈利时代，利好公司电解铝板块业绩释放。 电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间。公司目前拥有公网机组火电装机120万千瓦，同时积极推动新能源发电布局，近两年内部分风光电机组陆续投产并网。截至2024年5月，公司拥有新能源装机455.2万千瓦，我们预计2024年公司新能源发电量将新增近44亿度。公司背靠新能源装机龙头央企国电投集团，在新能源项目资源获取与核准、装机建设并网等多方面具备得天独厚的资源优势，形成“风光火”多元互补，有望提供远期增长潜力。 盈利预测与估值：考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为293/304/314亿元，归母净利润分别为55.29/59.19/63.17亿元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分别为2.47/2.64/2.82元，以5月22日收盘价计算，公司当前PE低于煤炭可比公司平均12.6倍PE、电解铝可比公司平均11.6倍PE，也低于新能源运营商可比公司平均11.2倍PE；公司PB为1.6倍，低于煤炭、电解铝可比公司平均PB。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。

     电投能源(002128) 国电投集团旗下“煤-电-铝”一体化经营平台 公司原名露天煤业，为国电投集团旗下唯一煤炭资产上市平台，大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司，后历经多年发展，将业务延伸至电力及电解铝行业，从而形成“煤-电-铝”联动的一体化经营格局。2023年公司煤炭行业、煤电电热力行业、新能源发电行业、有色金属冶炼行业营收占比分别为35.32%、6.78%、3.60%、54.30%。 蒙东和东北地区褐煤龙头，煤电一体化优势显著 区位优势+露天煤矿，煤炭业务盈利水平行业领先。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4800万吨/年，受益于东北及蒙东地区煤炭供需紧张的格局，公司多年来产能利用率接近100%，且整体价格达到长协价格上限。同时，公司旗下矿场均为“露天煤矿”，成本较低且安监压力较小，伴随后续产能扩增，公司煤炭业务盈利能力有望维持较优水平。 旗下火电“百分百”自供煤，一体化优势突出。截至2023年底，公司火电装机120万千瓦，煤炭产量对比电煤需求较为宽裕，“一体化”模式下成本优势显著，横向对比下，公司电力板块盈利水平与稳定性明显领先。同时，公司“煤电一体化”经营模式顺应政策导向与行业趋势，有望有效熨平煤、电周期性波动，持续增长整理盈利稳定性。 重点扩张新能源发电，绿色转型开启第二增长点 截至2023年底，公司已投产运行新能源发电装机规模达到455.2万千瓦，同比增长109.8%。到“十四五”末公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上，按该目标值测算，公司2024-2025年新能源装机有望继续保持高速增长。 电解铝：自备电厂降低成本，盈利能力行业领先 公司目前电解铝产能为86万吨，近年来产能利用率均维持高位，贡献高体量营收规模，同时依托自备电厂，公司电解铝业务成本优势突出，明显低于当年行业平均成本水平，资产盈利能力优秀，有望为公司贡献持续现金流。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年可实现营业收入281.70、316.40和351.77亿元，同比分别增加4.93%、12.32%和11.18%；可实现归母净利润50.39、53.46和58.84亿元，同比分别增加10.52%、6.09%和10.06%。基于分部估值分析，给予公司2024年估值626.19亿元，对应目标股价为27.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝价格波动，测算假设存在误差风险等

     电投能源(002128) Q1盈利能力大幅提升，关注煤铝电成长性，维持“买入”评级 公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入73.45亿元，同比+7.3%，环比+3.2%；实现归母净利润19.44亿元，同比+20.2%，环比+99.5%；实现扣非后归母净利润19.14亿元，同比+20.8%，环比+124.3%。我们维持2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为50.3/53.2/59.6亿元，同比分别+10.4%/+5.7%/+11.9%；EPS分别为2.25/2.37/2.66元，对应当前股价PE分别为9.2/8.7/7.8倍。公司有望受益于煤铝价格反弹，叠加煤铝电业务成长可期，维持“买入”评级。 长协销售维持煤炭业绩稳定，铝价上行带动毛利率同比、环比改善（1）煤炭业务：2023年下半年公司煤炭产能由2022年的4600万吨/年核增至4800万吨/年，2018-2023年公司煤炭产销量基本维持在4600万吨核定产能水平，随着公司核定产能提高至4800万吨/年，煤炭产销有望实现量增；公司长协煤约占85%，市场煤约占15%，为公司业绩稳定提供支持；公司长协售价与NCEI指数挂钩，2024Q1NCEI指数平均742.17元/吨，同比-5.7%，环比-1.4%。（2）电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，2024Q1国内铝锭（A00）市场价平均19054.55元/吨，同比+3.5%，环比+0.3%，铝价同比、环比皆实现上涨，2024Q1公司销售毛利率为44.37%，同比+4.9pct，环比+16pct，销售净利率为29.57%，同比+4.2pct，环比+14pct，铝价上涨或是公司2024Q1盈利提升的重要因素；公司电解铝用电为自备电厂发电，且原材料氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，电解铝生产具有成本优势。 煤铝价格反弹或持续改善公司盈利能力，未来公司主业经营增量可期（1）煤铝价格反弹或持续改善公司盈利能力：2024年二季度以来，国内铝价同比、环比涨幅皆超过一季度，截至2024年4月20日，国内铝锭（A00）二季度市场均价为20111.20元/吨，同比+7.9%，环比+5.5%；秦港Q5500动力煤平仓价在前期显著反弹后，上周虽有调整但又重新回归反弹向上通道，伴随迎峰度夏需求旺季来临，煤价有望企稳反弹。（2）主业增量未来可期：集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。 风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

     电投能源(002128) 事件: 4月25日和4月28日，电投能源分别发布2023年年度报告和2024年一季度报告：2023年公司实现营业收入268.5亿元，同比+0.2%；归母净利润45.6亿元，同比+14.4%；扣非后归母净利润43.4亿元，同比+12.3%。基本每股收益2.11元，同比+1.93%。加权平均净资产收益率16.24%，同比减少1.98个百分点。 分季度来看，2023年第四季度，公司实现营业收入71.2亿元，环比+9.1%，同比+2.8%；归母净利润9.7亿元，环比-2.7%，同比+33.7%；扣非后归母净利润8.5亿元，环比-10.9%，同比+25.3%。 2024年第一季度，公司实现营业收入73.4亿元，环比+3.2%，同比+7.3%；归母净利润19.4亿元，环比+99.5%，同比+20.2%；扣非后归母净利润19.1亿元，环比+124.3%，同比+20.8%。 投资要点: 2023年业绩增长主要由于煤价上涨同时成本有所下降，煤炭板块盈利提升明显，而电解铝板块由于价格下跌，导致盈利下滑。2024Q1铝价上涨和电解铝成本下降推动盈利向好。 煤炭：价格提升，成本下降。2023年公司实现煤炭产量4655万吨，同比+1%，销量4647万吨，同比+1%。煤炭平均售价196元/吨，同比+7.4%，平均成本89元/吨，同比-2.8%，吨煤毛利107元/吨，同比+17.7%。售价提升而成本下降，煤炭板块业绩提升明显，2023年煤炭实现利润总额60.6亿元，较2022年增加33.8亿元。2023年8月南露天矿核增200万吨/年获批，根据公司2024年经营计划，计划煤炭产量4800万吨，煤炭业务规模仍有一定增长。 铝：盈利或将迎来大幅改善。2023年公司电解铝产量88万吨，同比+1.3%，销量88万吨，同比+1.8%。电解铝平均售价16312元/吨，同比-6.6%，平均成本13783元/吨，同比-3.4%，吨铝毛利2529元/吨，同比-20.7%。铝板块利润总额10.33亿元，较2022年减少7.5亿元。2024Q1铝价平均为19047元/吨，截至4月26日铝价为20490元/吨，明显上涨。根据SMM测算，截至4月25日，全国电解铝平均盈利为3419元/吨，较年初增加457元/吨，同比增加1478元/吨，随着铝价持续上涨，公司电解铝盈利或将迎来大幅改善。另外，公司仍在推进扎哈淖尔铝合金续建项目，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨。 电力：火电下降，新能源增长。2023年公司实现发电量87亿千瓦时，同比+2.5%，售电量81.6亿千瓦时，同比+5.6%（不含自备电）。其中火电发电量56亿千瓦时，同比-6%，售电量51.1亿千瓦时，同比-2.4%，实现利润总额3.44亿元，同比-0.96亿元；新能源发电量31亿千瓦时，同比+22.4%，售电量30.6亿千瓦时，同比+22.4%，实现利润总额2.94亿元，同比+1.67亿元。火电发、售电量及盈利均有下降，新能源增长明显。2023年通辽市100万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40万千瓦风电项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古台50万千瓦风电项目于2023年年底全容量投产，仍在推进突泉县44.5万风电项目建设，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升。2024年公司计划发电量（不含自备机组）131亿千瓦时，较2023年实际发电量增长49%，增幅较大。 分红：现金分红33.4%，股息率3.5%。公司拟派发现金红利0.68元/股（含税），共计分红15.2亿元，占归母净利润的33.4%，以4月26日收盘价计算，股息率为3.5%。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为293/304/314亿元，归母净利润分别为55.29/59.19/63.17亿元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分别为2.47/2.64/2.82元，对应当前股价PE为8.54/7.98/7.48倍，考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要产品价格大幅下跌的风险；政策限产风险；安全生产事故风险；政策调控力度超预期风险等；研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

     电投能源(002128) 投资要点 事件：公司发布2023年报。2023年公司实现营业收入268.5亿元，同比+0.20%；归母净利润45.6亿元，同比+14.39%；扣非后归母净利润43.38亿元，同比+12.27%。单季度来看，23Q4实现营业收入71.2亿元，同比+2.75%，环比+9.11%；归母净利润9.75亿，同比+34.18%，环比-2.71%；扣非后归母净利润8.53亿元，同比+26.57%，环比-10.93%。2024年一季度，公司实现营业收入73.4亿元，同比+7.32%；归母净利润19.4亿元，同比+20.21%；扣非后归母净利润19.1亿元，同比+20.84%。 煤炭业务：盈利实现逆势扩张，未来增量显著。1）产销量：2023年公司实现原煤产量4654.74万吨，同比+1.19%；销量4647.43万吨，同比+1.04%。2）价格&成本：2023年吨煤售价196元/吨，同比+7.4%；单位成本89元/吨，同比-2.8%，成本下降主因外委剥离费及运费同比下降影响。3）毛利及毛利率：2023年吨煤毛利107元/吨，同比+17.7%；煤炭业务实现毛利规模49.7亿元，同比+18.9%；毛利率为54.5%，同比+4.78pct。4）未来增量：2023年8月，公司南露天矿核增200万吨取得批复，预计2025年实现达产，今明两年仍有150万吨增量空间。除上市公司体内煤炭资产外，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前土地使用证相关手续已经办理完毕，公司积极推进资产注入工作，公司煤炭产能有望再提升72.9%。5）煤价同比增长，业绩逆势高增：2024年Q1蒙东褐煤价格指数平均为301元/吨，同比+1.6%。 电力业务：转型持续兑现，绿电持续放量。1）发售电量：2023公司实现发电量87.0亿千瓦时，同比+2.5%；售电量81.6亿千瓦时，同比+5.6%。其中，火电分部实现发电量56.1亿千瓦时，同比-6.0%，售电量51.1亿千瓦时，同比-2.4%；新能源分部实现发电量31.0亿千瓦时，同比+22.4%，售电量30.6亿千瓦时，同比+22.4%。2）价格&成本：2023年火电度电价格0.35元，度电成本0.27元；绿电度电价格0.31元，度电成本0.14元。3）毛利及毛利率：2023年火电度电毛利0.09元，绿电度电毛利0.17元；电力业务实现毛利规模9.6亿元，同比-2.9%；毛利率为34.7%，同比-1.6pct。 电解铝业务：24Q1铝价同比增长贡献弹性，关注未来增量。1）产销量：2023年公司实现电解铝产量87.51万吨，同比+1.3%；销量87.68万吨，同比+1.8%。2）价格&成本：2023年公司铝产品售价16312元/吨，同比-6.6%；单位成本13783元/吨，同比-3.4%。3）毛利及毛利率：2023年吨铝毛利2529元/吨，同比-20.7%；电解铝业务实现毛利规模22.2亿元，同比-19.3%；毛利率为15.5%，同比-2.8pct。4）未来增量：公司正大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目（扎铝二期）筹备进程，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨，较当前增加35万吨。5）电解铝价格同比增长，贡献弹性：根据Wind数据，2024年Q1铝（A00）平均价格19047元/吨，同比+3.2%. 盈利预测及投资评级。公司主业盈利相对稳健，三大业务未来皆有增量，看好其未来稳健增长潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为48.5、53.5、56.5亿元，按照4月29日收盘时市值计算，对应PE为9.6、8.7、8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）产品价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2024年4月28日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入73.45亿元，同比增长7.32%；归母净利润19.44亿元，同比增长20.21%；扣非归母净利润19.14亿元，同比增长20.84%；基本每股收益0.87元，同比增长7.41%。 24Q1盈利同比提升，霍煤鸿骏利润增加。由于公司为露天开采，属地气候导致二、三季度多进行土方剥离，一、四季度多进行煤层开采，故公司业绩多呈现一、四季度高，二、三季度低的特点。同时，24Q1公司少数股东损益2.27亿元，同比增加1.05亿元，增幅86.32%，其主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，霍煤鸿骏主营电解铝业务，其净利润增加导致少数股东损益及公司盈利同比增加。此外，公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目筹备进程，预计2025年电解铝产能将达到121万吨。 煤炭长协比例高，业绩稳定，资产注入有序推进。公司煤炭销售长协占比85%，价格波动小，业绩稳定性强。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨，南露天煤矿200万吨产能核增已于2023年8月正式获得国家矿山安全局批复，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。 新能源有望成为新盈利增长点。近年公司拓展新能源发电业务，2023年底国家第一批以“沙戈荒”地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单中公司通辽100万、锡盟50万、阿拉善40万等3个项目全容量投产，目前已投产运行新能源发电装机规模455.2万千瓦。此外，公司积极推进突泉县44.5万风电项目建设，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升，将成为企业利润增长的又一支撑点。 投资建议：公司2024年计划销售原煤4800万吨、售电量123.3亿千瓦时、电解铝销量88万吨，均同比有所增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润为49.14/53.50/57.10亿元，对应EPS分别为2.19/2.39/2.55元/股，2024年4月26日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤炭量价齐升提升业绩，关注煤铝电成长性。维持“买入”评级 公司发布2023年年报，2023年公司实现营收268.46亿元，同比+0.2%；实现归母净利润45.6亿元，同比+14.4%；实现扣非后归母净利润43.38亿元，同比+12.27%。单Q4来看，公司实现营收71.15亿元，环比+9.1%；实现归母净利润9.75亿元，环比-2.7%；实现扣非后归母净利润8.53亿元，环比-10.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2024-2025年公司盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为50.3/53.2/59.6亿元，同比分别+10.4%/+5.7%/+11.9%；EPS分别为2.25/2.37/2.66元，对应当前股价PE分别为8.6/8.2/7.3倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。 煤炭业务量价齐升，电解铝、电力价格下滑拖累业绩 （1）煤炭业务：2023年公司实现原煤产量4654.74万吨，同比+1.19%，实现原煤销量4647.43万吨，同比+1.04%；2023年公司吨煤价格为204元/吨，同比+6.6%，吨煤毛利为113元/吨，同比+14.7%。（2）电解铝业务：2023年公司实现电解铝产量87.51万吨，同比+1.34%，实现电解铝销量87.68万吨，同比+1.75%；2023年受电解铝价格下滑影响，电解铝业务盈利能力有所下滑，2023年电解铝单吨价格为16312.5元/吨，同比-6.6%，单吨毛利为2529.3元/吨，同比-20.7%（3）电力业务：2023年公司实现发电量87亿千瓦时，同比+2.47%，实现售电量81.6亿千瓦时，同比+5.62%，2023年公司度电价格为0.34元/千瓦时，同比-4.2%，电价下降拖累板块盈利，全年度电毛利为0.12元/千瓦时，同比-9.5%。 主业经营增量可期，分红水平有望持续提升 （1）煤铝价格反弹有望贡献业绩弹性：近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月20日，国内铝锭（A00）市场价20365.7元/吨，较4月10日环比+2.6%，2月29日至4月20日累计涨幅达8.3%，同时当前国内煤价逐渐企稳，公司业绩有望受益于煤铝价格反弹；（2）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（3）分红水平有望提升：2023年公司分红比例为37.35%，较2022年+9.24pct，对应当前股息率为3.5%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高。 风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

     电投能源(002128) 事件：2024年4月25日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入268.46亿元，同比增长0.20%；归母净利润45.60亿元，同比增长14.37%。23Q4，公司实现营业收入71.15亿元，同比增长2.75%，环比增长9.11%；归母净利润9.75亿元，同比增长34.18%，环比下降2.71%。 拟现金分红33.43%，2023年股息率3.6%。拟公司拟每股派发现金红利0.68元（含税），共计派发现金股利15.24亿元，现金分红比例33.43%，以2024年4月25日收盘价计算，2023年股息率3.6%。 煤炭产销平稳，售价上涨带动毛利率同比抬升。2023年，公司实现原煤产量4654.74万吨，同比增长1.19%；销售商品煤4647.43万吨，同比增长1.04%，产销基本平稳。2023年，公司煤炭综合售价同比上涨7.37%至196.22元/吨，吨煤成本同比下降2.84%至89.32元/吨，煤炭业务综合毛利率为54.48%，同比抬升4.78个百分点。公司煤炭销售长协占比85%，价格波动小，业绩稳定性强。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨，南露天煤矿200万吨产能核增已于2023年8月正式获得国家矿山安全局批复，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。 发电业务毛利率下滑，新能源有望成为新盈利增长点。2023年，公司实现发电量87.00亿度，同比增长2.47%；售电量81.65亿度，同比增长5.62%。其中，火电发售电量56.05/51.09亿度，同比-5.98%/-2.38%；光伏风电新能源发售电量30.95/30.56亿度，同比+22.36%/+22.40%。2023年，公司实现度电收入0.3388元/度，同比下降3.82%；发电成本0.2077元/度，同比增长1.61%；电力业务综合毛利率34.68%，同比下滑1.59个百分点。近年公司拓展新能源发电业务，2023年底国家第一批以“沙戈荒”地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单中公司通辽100万、锡盟50万、阿拉善40万等3个项目全容量投产，目前已投产运行新能源发电装机规模455.2万千瓦。此外，公司积极推进突泉县44.5万风电项目建设，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升，将成为企业利润增长的又一支撑点。 电解铝量增价减，毛利率同比下滑。2023年，公司实现电解铝产量87.51万吨，同比增长1.34%；销量87.68万吨，同比增长1.75%；单位售价16312元/吨，同比下降6.56%；单吨成本为13783元/吨，同比下降3.39%；电解铝产品综合毛利率为15.51%，同比下降2.77个百分点。公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目筹备进程，预计2025年电解铝产能将达到121万吨。 投资建议：公司2024年计划销售原煤4800万吨、售电量123.3亿千瓦时、电解铝销量88万吨，均同比有所增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润为49.14/53.49/57.09亿元，对应EPS分别为2.19/2.39/2.55元/股，2024年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红。维持“买入”评级 近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月10日，国内铝锭（A00）市场价19856.7元/吨，同比+6.7%，较3月31日环比+2.6%，2月29日至4月10日期间累计涨幅达5.6%；同时，国内煤价止跌反弹，截至2024年4月15日，秦港Q5500动力煤平仓价816元/吨，较4月12日上涨15元/吨，涨幅1.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为47.0/50.3/53.2亿元，同比+17.9%/+7.0%/+5.7%；EPS为2.10/2.24/2.37元，对应当前股价PE为9.6/9.0/8.5倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。 公司煤炭产能增量可期，煤炭业务奠定业绩稳定基础 （1）公司煤炭产销平稳运行：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023年半年报，公司煤炭核准产能4600万吨；公司煤炭产销量常年稳定在核定产能水平，煤炭产量释放稳定，2023H1公司生产煤炭2336万吨，同比+4.16%，销售煤炭2314万吨，同比+3.67%。（2）产能核增、资产注入多措并举扩大产能：2023年下半年公司完成南露天煤矿核增产能200万吨，核准产能由4600万吨提升至4800万吨；同时，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期。（3）长协平滑公司业绩波动：公司煤炭销售长协占比约85%，市场煤占比约15%，为公司业绩稳定提供支持。 自备电厂凸显电解铝生产成本优势，电解铝业务有望贡献业绩弹性 （1）自备电、氧化铝统一采购降低电解铝业务成本：公司电解铝业务成本主要来源于原材料、能源和动力，其中氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，规模效应下采购价低于市场价；同时，公司自备电厂每年发电量约130亿千瓦时，可完全保障86万吨电解铝产能所需的约120亿千瓦时电力消耗，霍煤鸿骏自备电厂所需煤炭主要来自于公司自供，选址靠近煤炭主产地，可充分享受低价坑口煤炭带来的成本优势。（2）电解铝产能有望扩张：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线，另外霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，且公司铝产品定价随行就市，伴随电解铝产量增长及铝价上行，电解铝业务有望贡献业绩弹性。 绿电业务挖掘业绩增长潜力，公司分红水平有望提升 （1）绿电业务有望成为盈利新增长点：公司新能源发电除循环经济项目105万千瓦外，其余约345万千瓦装机规模上网，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）公司分红水平有望提升：2022年公司分红比例为28.1%，较2021年+1.1pct，对应当前股息率为2.5%，对比其他煤炭上市央企分红比例仍有提升空间，未来公司绿电资本开支或有所减少，叠加央企市值管理要求，公司分红比例有望提高。 风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。