电投能源(002128) 事件: 4月25日和4月28日，电投能源分别发布2023年年度报告和2024年一季度报告：2023年公司实现营业收入268.5亿元，同比+0.2%；归母净利润45.6亿元，同比+14.4%；扣非后归母净利润43.4亿元，同比+12.3%。基本每股收益2.11元，同比+1.93%。加权平均净资产收益率16.24%，同比减少1.98个百分点。 分季度来看，2023年第四季度，公司实现营业收入71.2亿元，环比+9.1%，同比+2.8%；归母净利润9.7亿元，环比-2.7%，同比+33.7%；扣非后归母净利润8.5亿元，环比-10.9%，同比+25.3%。 2024年第一季度，公司实现营业收入73.4亿元，环比+3.2%，同比+7.3%；归母净利润19.4亿元，环比+99.5%，同比+20.2%；扣非后归母净利润19.1亿元，环比+124.3%，同比+20.8%。 投资要点: 2023年业绩增长主要由于煤价上涨同时成本有所下降，煤炭板块盈利提升明显，而电解铝板块由于价格下跌，导致盈利下滑。2024Q1铝价上涨和电解铝成本下降推动盈利向好。 煤炭：价格提升，成本下降。2023年公司实现煤炭产量4655万吨，同比+1%，销量4647万吨，同比+1%。煤炭平均售价196元/吨，同比+7.4%，平均成本89元/吨，同比-2.8%，吨煤毛利107元/吨，同比+17.7%。售价提升而成本下降，煤炭板块业绩提升明显，2023年煤炭实现利润总额60.6亿元，较2022年增加33.8亿元。2023年8月南露天矿核增200万吨/年获批，根据公司2024年经营计划，计划煤炭产量4800万吨，煤炭业务规模仍有一定增长。 铝：盈利或将迎来大幅改善。2023年公司电解铝产量88万吨，同比+1.3%，销量88万吨，同比+1.8%。电解铝平均售价16312元/吨，同比-6.6%，平均成本13783元/吨，同比-3.4%，吨铝毛利2529元/吨，同比-20.7%。铝板块利润总额10.33亿元，较2022年减少7.5亿元。2024Q1铝价平均为19047元/吨，截至4月26日铝价为20490元/吨，明显上涨。根据SMM测算，截至4月25日，全国电解铝平均盈利为3419元/吨，较年初增加457元/吨，同比增加1478元/吨，随着铝价持续上涨，公司电解铝盈利或将迎来大幅改善。另外，公司仍在推进扎哈淖尔铝合金续建项目，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨。 电力：火电下降，新能源增长。2023年公司实现发电量87亿千瓦时，同比+2.5%，售电量81.6亿千瓦时，同比+5.6%（不含自备电）。其中火电发电量56亿千瓦时，同比-6%，售电量51.1亿千瓦时，同比-2.4%，实现利润总额3.44亿元，同比-0.96亿元；新能源发电量31亿千瓦时，同比+22.4%，售电量30.6亿千瓦时，同比+22.4%，实现利润总额2.94亿元，同比+1.67亿元。火电发、售电量及盈利均有下降，新能源增长明显。2023年通辽市100万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40万千瓦风电项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古台50万千瓦风电项目于2023年年底全容量投产，仍在推进突泉县44.5万风电项目建设，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升。2024年公司计划发电量（不含自备机组）131亿千瓦时，较2023年实际发电量增长49%，增幅较大。 分红：现金分红33.4%，股息率3.5%。公司拟派发现金红利0.68元/股（含税），共计分红15.2亿元，占归母净利润的33.4%，以4月26日收盘价计算，股息率为3.5%。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为293/304/314亿元，归母净利润分别为55.29/59.19/63.17亿元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分别为2.47/2.64/2.82元，对应当前股价PE为8.54/7.98/7.48倍，考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要产品价格大幅下跌的风险；政策限产风险；安全生产事故风险；政策调控力度超预期风险等；研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。

     电投能源(002128) Q1盈利能力大幅提升，关注煤铝电成长性，维持“买入”评级 公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入73.45亿元，同比+7.3%，环比+3.2%；实现归母净利润19.44亿元，同比+20.2%，环比+99.5%；实现扣非后归母净利润19.14亿元，同比+20.8%，环比+124.3%。我们维持2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为50.3/53.2/59.6亿元，同比分别+10.4%/+5.7%/+11.9%；EPS分别为2.25/2.37/2.66元，对应当前股价PE分别为9.2/8.7/7.8倍。公司有望受益于煤铝价格反弹，叠加煤铝电业务成长可期，维持“买入”评级。 长协销售维持煤炭业绩稳定，铝价上行带动毛利率同比、环比改善（1）煤炭业务：2023年下半年公司煤炭产能由2022年的4600万吨/年核增至4800万吨/年，2018-2023年公司煤炭产销量基本维持在4600万吨核定产能水平，随着公司核定产能提高至4800万吨/年，煤炭产销有望实现量增；公司长协煤约占85%，市场煤约占15%，为公司业绩稳定提供支持；公司长协售价与NCEI指数挂钩，2024Q1NCEI指数平均742.17元/吨，同比-5.7%，环比-1.4%。（2）电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，2024Q1国内铝锭（A00）市场价平均19054.55元/吨，同比+3.5%，环比+0.3%，铝价同比、环比皆实现上涨，2024Q1公司销售毛利率为44.37%，同比+4.9pct，环比+16pct，销售净利率为29.57%，同比+4.2pct，环比+14pct，铝价上涨或是公司2024Q1盈利提升的重要因素；公司电解铝用电为自备电厂发电，且原材料氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，电解铝生产具有成本优势。 煤铝价格反弹或持续改善公司盈利能力，未来公司主业经营增量可期（1）煤铝价格反弹或持续改善公司盈利能力：2024年二季度以来，国内铝价同比、环比涨幅皆超过一季度，截至2024年4月20日，国内铝锭（A00）二季度市场均价为20111.20元/吨，同比+7.9%，环比+5.5%；秦港Q5500动力煤平仓价在前期显著反弹后，上周虽有调整但又重新回归反弹向上通道，伴随迎峰度夏需求旺季来临，煤价有望企稳反弹。（2）主业增量未来可期：集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。 风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

     电投能源(002128) 投资要点 事件：公司发布2023年报。2023年公司实现营业收入268.5亿元，同比+0.20%；归母净利润45.6亿元，同比+14.39%；扣非后归母净利润43.38亿元，同比+12.27%。单季度来看，23Q4实现营业收入71.2亿元，同比+2.75%，环比+9.11%；归母净利润9.75亿，同比+34.18%，环比-2.71%；扣非后归母净利润8.53亿元，同比+26.57%，环比-10.93%。2024年一季度，公司实现营业收入73.4亿元，同比+7.32%；归母净利润19.4亿元，同比+20.21%；扣非后归母净利润19.1亿元，同比+20.84%。 煤炭业务：盈利实现逆势扩张，未来增量显著。1）产销量：2023年公司实现原煤产量4654.74万吨，同比+1.19%；销量4647.43万吨，同比+1.04%。2）价格&成本：2023年吨煤售价196元/吨，同比+7.4%；单位成本89元/吨，同比-2.8%，成本下降主因外委剥离费及运费同比下降影响。3）毛利及毛利率：2023年吨煤毛利107元/吨，同比+17.7%；煤炭业务实现毛利规模49.7亿元，同比+18.9%；毛利率为54.5%，同比+4.78pct。4）未来增量：2023年8月，公司南露天矿核增200万吨取得批复，预计2025年实现达产，今明两年仍有150万吨增量空间。除上市公司体内煤炭资产外，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前土地使用证相关手续已经办理完毕，公司积极推进资产注入工作，公司煤炭产能有望再提升72.9%。5）煤价同比增长，业绩逆势高增：2024年Q1蒙东褐煤价格指数平均为301元/吨，同比+1.6%。 电力业务：转型持续兑现，绿电持续放量。1）发售电量：2023公司实现发电量87.0亿千瓦时，同比+2.5%；售电量81.6亿千瓦时，同比+5.6%。其中，火电分部实现发电量56.1亿千瓦时，同比-6.0%，售电量51.1亿千瓦时，同比-2.4%；新能源分部实现发电量31.0亿千瓦时，同比+22.4%，售电量30.6亿千瓦时，同比+22.4%。2）价格&成本：2023年火电度电价格0.35元，度电成本0.27元；绿电度电价格0.31元，度电成本0.14元。3）毛利及毛利率：2023年火电度电毛利0.09元，绿电度电毛利0.17元；电力业务实现毛利规模9.6亿元，同比-2.9%；毛利率为34.7%，同比-1.6pct。 电解铝业务：24Q1铝价同比增长贡献弹性，关注未来增量。1）产销量：2023年公司实现电解铝产量87.51万吨，同比+1.3%；销量87.68万吨，同比+1.8%。2）价格&成本：2023年公司铝产品售价16312元/吨，同比-6.6%；单位成本13783元/吨，同比-3.4%。3）毛利及毛利率：2023年吨铝毛利2529元/吨，同比-20.7%；电解铝业务实现毛利规模22.2亿元，同比-19.3%；毛利率为15.5%，同比-2.8pct。4）未来增量：公司正大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目（扎铝二期）筹备进程，预计2025年公司电解铝产能将达到121万吨，较当前增加35万吨。5）电解铝价格同比增长，贡献弹性：根据Wind数据，2024年Q1铝（A00）平均价格19047元/吨，同比+3.2%. 盈利预测及投资评级。公司主业盈利相对稳健，三大业务未来皆有增量，看好其未来稳健增长潜力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为48.5、53.5、56.5亿元，按照4月29日收盘时市值计算，对应PE为9.6、8.7、8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）产品价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2024年4月28日，公司发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入73.45亿元，同比增长7.32%；归母净利润19.44亿元，同比增长20.21%；扣非归母净利润19.14亿元，同比增长20.84%；基本每股收益0.87元，同比增长7.41%。 24Q1盈利同比提升，霍煤鸿骏利润增加。由于公司为露天开采，属地气候导致二、三季度多进行土方剥离，一、四季度多进行煤层开采，故公司业绩多呈现一、四季度高，二、三季度低的特点。同时，24Q1公司少数股东损益2.27亿元，同比增加1.05亿元，增幅86.32%，其主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，霍煤鸿骏主营电解铝业务，其净利润增加导致少数股东损益及公司盈利同比增加。此外，公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目筹备进程，预计2025年电解铝产能将达到121万吨。 煤炭长协比例高，业绩稳定，资产注入有序推进。公司煤炭销售长协占比85%，价格波动小，业绩稳定性强。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨，南露天煤矿200万吨产能核增已于2023年8月正式获得国家矿山安全局批复，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。 新能源有望成为新盈利增长点。近年公司拓展新能源发电业务，2023年底国家第一批以“沙戈荒”地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单中公司通辽100万、锡盟50万、阿拉善40万等3个项目全容量投产，目前已投产运行新能源发电装机规模455.2万千瓦。此外，公司积极推进突泉县44.5万风电项目建设，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升，将成为企业利润增长的又一支撑点。 投资建议：公司2024年计划销售原煤4800万吨、售电量123.3亿千瓦时、电解铝销量88万吨，均同比有所增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润为49.14/53.50/57.10亿元，对应EPS分别为2.19/2.39/2.55元/股，2024年4月26日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤炭量价齐升提升业绩，关注煤铝电成长性。维持“买入”评级 公司发布2023年年报，2023年公司实现营收268.46亿元，同比+0.2%；实现归母净利润45.6亿元，同比+14.4%；实现扣非后归母净利润43.38亿元，同比+12.27%。单Q4来看，公司实现营收71.15亿元，环比+9.1%；实现归母净利润9.75亿元，环比-2.7%；实现扣非后归母净利润8.53亿元，环比-10.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2024-2025年公司盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为50.3/53.2/59.6亿元，同比分别+10.4%/+5.7%/+11.9%；EPS分别为2.25/2.37/2.66元，对应当前股价PE分别为8.6/8.2/7.3倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。 煤炭业务量价齐升，电解铝、电力价格下滑拖累业绩 （1）煤炭业务：2023年公司实现原煤产量4654.74万吨，同比+1.19%，实现原煤销量4647.43万吨，同比+1.04%；2023年公司吨煤价格为204元/吨，同比+6.6%，吨煤毛利为113元/吨，同比+14.7%。（2）电解铝业务：2023年公司实现电解铝产量87.51万吨，同比+1.34%，实现电解铝销量87.68万吨，同比+1.75%；2023年受电解铝价格下滑影响，电解铝业务盈利能力有所下滑，2023年电解铝单吨价格为16312.5元/吨，同比-6.6%，单吨毛利为2529.3元/吨，同比-20.7%（3）电力业务：2023年公司实现发电量87亿千瓦时，同比+2.47%，实现售电量81.6亿千瓦时，同比+5.62%，2023年公司度电价格为0.34元/千瓦时，同比-4.2%，电价下降拖累板块盈利，全年度电毛利为0.12元/千瓦时，同比-9.5%。 主业经营增量可期，分红水平有望持续提升 （1）煤铝价格反弹有望贡献业绩弹性：近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月20日，国内铝锭（A00）市场价20365.7元/吨，较4月10日环比+2.6%，2月29日至4月20日累计涨幅达8.3%，同时当前国内煤价逐渐企稳，公司业绩有望受益于煤铝价格反弹；（2）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（3）分红水平有望提升：2023年公司分红比例为37.35%，较2022年+9.24pct，对应当前股息率为3.5%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高。 风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

     电投能源(002128) 事件：2024年4月25日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入268.46亿元，同比增长0.20%；归母净利润45.60亿元，同比增长14.37%。23Q4，公司实现营业收入71.15亿元，同比增长2.75%，环比增长9.11%；归母净利润9.75亿元，同比增长34.18%，环比下降2.71%。 拟现金分红33.43%，2023年股息率3.6%。拟公司拟每股派发现金红利0.68元（含税），共计派发现金股利15.24亿元，现金分红比例33.43%，以2024年4月25日收盘价计算，2023年股息率3.6%。 煤炭产销平稳，售价上涨带动毛利率同比抬升。2023年，公司实现原煤产量4654.74万吨，同比增长1.19%；销售商品煤4647.43万吨，同比增长1.04%，产销基本平稳。2023年，公司煤炭综合售价同比上涨7.37%至196.22元/吨，吨煤成本同比下降2.84%至89.32元/吨，煤炭业务综合毛利率为54.48%，同比抬升4.78个百分点。公司煤炭销售长协占比85%，价格波动小，业绩稳定性强。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨，南露天煤矿200万吨产能核增已于2023年8月正式获得国家矿山安全局批复，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。 发电业务毛利率下滑，新能源有望成为新盈利增长点。2023年，公司实现发电量87.00亿度，同比增长2.47%；售电量81.65亿度，同比增长5.62%。其中，火电发售电量56.05/51.09亿度，同比-5.98%/-2.38%；光伏风电新能源发售电量30.95/30.56亿度，同比+22.36%/+22.40%。2023年，公司实现度电收入0.3388元/度，同比下降3.82%；发电成本0.2077元/度，同比增长1.61%；电力业务综合毛利率34.68%，同比下滑1.59个百分点。近年公司拓展新能源发电业务，2023年底国家第一批以“沙戈荒”地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单中公司通辽100万、锡盟50万、阿拉善40万等3个项目全容量投产，目前已投产运行新能源发电装机规模455.2万千瓦。此外，公司积极推进突泉县44.5万风电项目建设，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升，将成为企业利润增长的又一支撑点。 电解铝量增价减，毛利率同比下滑。2023年，公司实现电解铝产量87.51万吨，同比增长1.34%；销量87.68万吨，同比增长1.75%；单位售价16312元/吨，同比下降6.56%；单吨成本为13783元/吨，同比下降3.39%；电解铝产品综合毛利率为15.51%，同比下降2.77个百分点。公司大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目筹备进程，预计2025年电解铝产能将达到121万吨。 投资建议：公司2024年计划销售原煤4800万吨、售电量123.3亿千瓦时、电解铝销量88万吨，均同比有所增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润为49.14/53.49/57.09亿元，对应EPS分别为2.19/2.39/2.55元/股，2024年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红。维持“买入”评级 近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月10日，国内铝锭（A00）市场价19856.7元/吨，同比+6.7%，较3月31日环比+2.6%，2月29日至4月10日期间累计涨幅达5.6%；同时，国内煤价止跌反弹，截至2024年4月15日，秦港Q5500动力煤平仓价816元/吨，较4月12日上涨15元/吨，涨幅1.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为47.0/50.3/53.2亿元，同比+17.9%/+7.0%/+5.7%；EPS为2.10/2.24/2.37元，对应当前股价PE为9.6/9.0/8.5倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。 公司煤炭产能增量可期，煤炭业务奠定业绩稳定基础 （1）公司煤炭产销平稳运行：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023年半年报，公司煤炭核准产能4600万吨；公司煤炭产销量常年稳定在核定产能水平，煤炭产量释放稳定，2023H1公司生产煤炭2336万吨，同比+4.16%，销售煤炭2314万吨，同比+3.67%。（2）产能核增、资产注入多措并举扩大产能：2023年下半年公司完成南露天煤矿核增产能200万吨，核准产能由4600万吨提升至4800万吨；同时，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期。（3）长协平滑公司业绩波动：公司煤炭销售长协占比约85%，市场煤占比约15%，为公司业绩稳定提供支持。 自备电厂凸显电解铝生产成本优势，电解铝业务有望贡献业绩弹性 （1）自备电、氧化铝统一采购降低电解铝业务成本：公司电解铝业务成本主要来源于原材料、能源和动力，其中氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，规模效应下采购价低于市场价；同时，公司自备电厂每年发电量约130亿千瓦时，可完全保障86万吨电解铝产能所需的约120亿千瓦时电力消耗，霍煤鸿骏自备电厂所需煤炭主要来自于公司自供，选址靠近煤炭主产地，可充分享受低价坑口煤炭带来的成本优势。（2）电解铝产能有望扩张：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线，另外霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，且公司铝产品定价随行就市，伴随电解铝产量增长及铝价上行，电解铝业务有望贡献业绩弹性。 绿电业务挖掘业绩增长潜力，公司分红水平有望提升 （1）绿电业务有望成为盈利新增长点：公司新能源发电除循环经济项目105万千瓦外，其余约345万千瓦装机规模上网，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）公司分红水平有望提升：2022年公司分红比例为28.1%，较2021年+1.1pct，对应当前股息率为2.5%，对比其他煤炭上市央企分红比例仍有提升空间，未来公司绿电资本开支或有所减少，叠加央企市值管理要求，公司分红比例有望提高。 风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

     电投能源(002128) 投资要点 能源转型先锋，煤电铝一体化发展。公司是蒙东&东北的褐煤龙头企业，现已形成煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。2022年公司实现营业收入267.9亿元，同比增长8.6%；归母净利润39.87亿元，同比增长11.3%。2023年H1实现归母净利润25.83亿元，同比增长10.8%。 煤炭业务：产销稳定&长协占比高，常年业绩稳健。1）公司下属5座露天矿井，核定产能4600万吨/年，权益产能4564万吨/年。2）2014年以来，东北地区煤炭年均消费量基本维持在4亿吨以上，随着东北煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配，近年来公司煤炭产销率基本维持满产满销。3）公司煤炭长协比例高达90%，能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。4）露天开采的生产模式，叠加单井产能大的规模优势，公司煤炭生产成本行业领先，2022年毛利率高达49.7%。 电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先。1）2019年公司收购霍煤鸿骏51%股权切入电解铝领域，拥有已投运86万吨/年的电解铝产线，配套180万千瓦火电及30万千瓦风电机组。2）公司高品质铝锭产出率相对较高，下游客户稳定，产能利用率维持100%。3）电解铝产品同质性较强，企业竞争力主要体现在能源成本，而霍煤鸿骏自备电厂，构筑自身护城河。根据测算，2022年公司电解铝业务实际度电成本仅为0.27元，同比增长仅5.1%。 电力业务：绿电建设加速，未来核心增量。截至2023年6月底，公司拥有在运火电机组1.2GW，新能源机组3.12GW。为响应国家战略和实现“双碳”目标，2020年以来公司在新能源领域持续加码，截至2023年9月29日，公司在建及规划新能源装机规模达5.40GW，“十四五”期间有望突破10GW，成为企业利润新的增长点，成长性凸显。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及新能源陆续并网，电力业务规模放量在即，我们预计公司2023-2025年归母净利润为42.3、46.4、49.2亿元，按照11月13日收盘时市值计算，对应PE为7.1、6.5、6.1倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭及铝价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

     电投能源(002128) 铝价上涨致业绩改善，关注绿电转型。维持“买入”评级 公司发布三季报，2023前三季度实现营业收入197.3亿元，同比-0.7%；实现归母净利润35.85亿元，同比+10.06%。单Q3来看，公司实现营业收入65.2亿元，同比+4.4%，环比+2.4%；实现归母净利润10.0亿元，同比+8.5%，环比+3.8%。 公司煤炭盈利改善，发电业务持续增长以及稳增长政策下铝价有望稳中有升，我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润47.0/50.3/53.2亿元，同比+17.9%/7.0%/5.7%；EPS为2.10/2.24/2.37元，对应当前股价PE为6.4/6.0/5.7倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。 铝价上升带动毛利率改善 煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，近几年产销量均为4600万吨附近，产销比较稳定。价格方面，公司煤炭业务中90%为长协结算，价格受市场影响较小，预计三季度公司煤炭业务环比较为平稳。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86万吨电解铝生产线。2023年3季度公司综合毛利率为30.12%，环比提升1.03个百分点，我们预计主要是电解铝价格上涨所致。2023年3季度铝锭市场均价从2023年2季度的18519元/吨提升至18839元/吨，增幅为1.7%。电力业务：公司目前拥有2×600MW火电机组，新能源业务发展顺利，阿右旗200MW风储一体化项目、霍林河循环经济示范工程续建（第五期）200MW风电项目、南露天煤矿排土场4MW和北露天煤矿排土场4MW分散式风电示范项目、花吐古拉镇综合智慧能源项目实现全容量并网发电，截至2023年6月底新能源装机规模为312万千瓦，相较于2022年年底新增95万千瓦。 煤铝产销稳定，铝价有望稳中有升，绿电转型渐入佳境 公司煤炭与电解铝业务产销稳定，扮演业绩“压舱石”作用。价格方面，2023Q1、2023Q2、2023Q3及2023Q4截至2023年10月26日的铝锭价格分别为18459、18519、18839和19121元/吨，呈现稳中逐步提升态势，随着稳增长持续发力铝价或将延续上升。绿电转型方面公司渐入佳境，多个项目齐头并进，通辽百万新能源基地外送项目、阿巴嘎旗别力古台500MW风电项目、阿拉善40万风电项目进展顺利、霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点光伏和风电项目工程建设进度取得显著进展，计划2023年全部并网发电。到十四五末，公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上（2022年年报预计为700万千瓦以上）。 风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2023年10月25日，公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入197.30亿元，同比微降0.69%；实现归母净利润35.85亿元，同比增长10.06%，基本每股收益为1.67元/股。 23Q3盈利环比提升，霍煤鸿骏利润增长或为主要原因。2023年第三季度，公司实现营业收入65.21亿元，同比增长4.41%，环比增长2.44%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.52%，环比增长3.77%。公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，23Q3公司少数股东损益为1.28亿元，环比增长57.54%；且据Wind数据，23Q3中国A00铝价为18839.06元/吨，环比23Q2上涨1.73%，因此我们合理估计铝价上涨带动霍煤鸿骏单季度利润提升或为公司盈利环比增长的主要原因。 煤炭产能核增有序推进。据公司公告，公司现有煤炭产能4800万吨，南露天煤矿正在办理200万吨产能核增环评、水保等相关手续。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，地面建筑物还需办理房屋产权证，公司将积极推进白音华2、3号矿注入上市公司等相关工作。 乌兰布和沙漠东北部新能源基地取得国家发改委、国家能源局批复。2023年10月9日公司公告，公司(持股33%)与蒙能集团所属内蒙古能源发电投资集团新能源有限公司(持股51%)及内蒙古淖尔能源开发有限公司(持股10%)拟成立合资公司，合作开发乌兰布和沙漠东北部新能源基地，目前基地已取得国家发展改革委、国家能源局批复。项目规划新能源总容量1200万千瓦，其中风电350万千瓦，光伏850万千瓦，依托周边电厂原址(含近区)配套扩能改造升级400万千瓦煤电作为支撑性电源。项目总投资771亿元，其中火电投资132亿元，风电（含储能）220亿元，光伏（含储能）383亿元，光热36亿元。该项目有利于发展建设公司新能源业务，推动公司产业结构调整和转型升级。 加快布局新能源，打造盈利新支点。公司预计2023年新增投产项目300万千瓦，包括通辽100万千瓦特高压外送项目、锡盟50万特高压外送项目、阿拉善40万千瓦特高压外送项目、循环经济火电灵活性改造30万千瓦等，预计2024-2025年在新建投产240万千瓦以上，“十四五末”达到700万千瓦以上。公司加快布局新能源，未来盈利能力有望进一步增强。 投资建议：公司23H1业绩表现超出预期，我们预计2023-2025年公司归母净利润为46.14/49.34/52.92亿元，对应EPS分别为2.06/2.20/2.36元/股，2023年10月25日股价的PE倍数分别为7/6/6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下跌；电解铝价格大幅下跌；项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤&电改善带动业绩向好，关注铝价企稳和绿电转型。维持“买入”评级 公司发布半年报，2023H1实现营业收入132.09亿元，同比-3.04%；实现归母净利润25.83亿元，同比+10.67%。单Q2来看，公司实现营业收入63.65亿元，同比+1.33%，环比-7.0%；实现归母净利润9.66亿元，同比+17.49%，环比-40.26%。考虑到公司煤炭盈利改善，发电业务持续增长以及稳增长政策下铝价有望稳中有升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润47.0/50.3/53.2亿元（前值44.4/47.6/50.4亿元），同比+17.9%/7.0%/5.7%；EPS为2.10/2.24/2.37元，对应当前股价PE为6.4/6.0/5.7倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。 煤炭&电力双双改善，铝价承压不改业绩向好趋势 煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，2023H1煤炭产销量为2336/2314万吨，同比+4.2%/3.7%，吨煤售价192元/吨，同比+5.9%；吨煤成本85元/吨，同比-4.9%，毛利率提升5.0个百分点至55.6%。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86万吨电解铝生产线。2023H1公司电解铝产销分别为42.9和43.1万吨，同比-0.2%/+0.6%。电解铝单吨售价16129元，同比-13.9%，同期长江有色A00铝均价同比-13.6%，下滑幅度基本一致；单吨成本13419元，同比-1.7%，电解铝毛利率下降10/3个百分点至16.8%。电力业务：公司目前拥有2×600MW火电机组，新能源业务发展顺利，阿右旗200MW风储一体化项目、霍林河循环经济示范工程续建（第五期）200MW风电项目、南露天煤矿排土场4MW和北露天煤矿排土场4MW分散式风电示范项目、花吐古拉镇综合智慧能源项目实现全容量并网发电，截至2023年6月底新能源装机规模为312万千瓦，相较于2022年年底新增95万千瓦。2023H1发电44.5亿千万时，同比+9.0%；售电41.7亿千万时，同比+13.3%，度电毛利在成本下行带动下提升至0.17元/千瓦时，同比+0.016元/千瓦时。 煤铝产销稳定，铝价有望企稳反弹，绿电转型渐入佳境 公司煤炭与电解铝业务产销稳定，扮演业绩“压舱石”作用。价格方面，2023Q1、2023Q2及2023Q3截至2023年8月24日的长江有色铝A00均价分别为18457、18521和18451元/吨，整体比较平稳，随着稳增长政策陆续落地铝价有望企稳反弹。绿电转型方面公司渐入佳境，多个项目齐头并进，通辽百万新能源基地外送项目、阿巴嘎旗别力古台500MW风电项目、阿拉善40万风电项目进展顺利、霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点光伏和风电项目工程建设进度取得显著进展，计划2023年全部并网发电。到十四五末，公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上（2022年年报预计为700万千瓦以上）。 风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 事件： 2023 年 8 月 24 日，公司发布 2023 年半年报。 2023 年上半年，公司实现营业收入 132.09 亿元，同比减少 3.04%；实现归母净利润 25.83 亿元，同比增长 10.67%，基本每股收益为 1.23 元/股。 业绩表现超预期，主要得益于煤炭售价同比增长、电力业务产销增加。 23Q2 盈利同比增长，环比下滑， 主要受属地气候影响。 2023 年二季度，公司实现营业收入 63.65 亿元，同比减少 1.33%， 环比减少 6.99%；实现归母净利润 9.66 亿元，同比增长 17.49%， 环比下降 40.31%。 据公司公开信息， 由于公司为露天开采， 属地气候导致二、三季度多进行土方剥离，一、四季度多进行煤层开采，故公司业绩多呈现一、四季度高，二、三季度低的特点。 煤炭量价齐升，毛利率抬升。 2023 年上半年， 公司实现原煤产量 2336.22万吨， 同比增长 4.16%；原煤销量 2314.43 万吨， 同比增长 3.67%。 据我们测算， 23H1 公司实现吨煤收入 191.9 元/吨，同比增长 5.92%； 吨煤成本 85.2 元/吨，同比下降 4.92%； 煤炭业务毛利率同比增长 5.06 个百分点至 55.63%。 电力产销双升，煤电业务盈利能力强，新能源发电成长可期。 2023 年上半年， 公司完成发电量 44.51 亿千瓦时，同比增长 9.0%（含光伏、风电） ；完成售电量 41.69 亿千瓦时，同比增长 13.3%； 煤电业务毛利率 41.34%，同比增长8.28 个百分点； 新能源发电业务毛利率 57.26%，同比减少 2.45 个百分点。据公告，公司已投产运行新能源发电装机规模 312 万千瓦，到“十四五” 末，公司规划新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上，成为企业利润增长的又一支撑点。 铝产品售价降低， 电解铝业务毛利率有所下降。 2023 年上半年，公司电解铝产量 42.92 万吨，同比下降 0.15%；电解铝销量 43.07 万吨，同比增长 0.01%。吨铝收入为 16128.7 元/吨，同比下降 13.37%； 吨铝成本为 13418.7 元/吨，同比减少 1.1%。公司电解铝业务毛利率为 16.8%，同比下降 10.32 个百分点。 因市场变化铝产品销售价格同比降低，公司控股子公司霍煤鸿骏 2023 年半年度净利润为 3.80 亿元，同比减少 74.75%。 加快布局新能源，打造盈利新支点。 为贯彻落实“3060” 目标，推动公司实现战略转型，公司拟投资建设多个新能源项目，包括国家电投兴安盟突泉县火电灵改 445MW 风电项目、 赤峰市阿鲁科尔沁旗 40MW 户用分布式光伏项目、 11万千瓦风储绿色供电项目、扎鲁特旗道老杜苏木整村帮扶乡村振兴光伏项目和鄂尔多斯东胜区新能源内陆港 50MW 分散式风电项目。公司加快布局新能源， 上述项目建成投产后，公司盈利能力有望进一步增强。 投资建议： 公司 23H1 业绩表现超出预期， 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 46.14/49.31/52.89 亿元，对应 EPS 分别为 2.06/2.20/2.36 元/股，2023 年 8 月 24 日股价的 PE 倍数分别为 6/6/6 倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价大幅下跌； 电解铝价格大幅下跌；项目进展不及预期

     电投能源(002128) 事件：2023年7月18日，公司发布多个公告，为贯彻落实“3060”目标，推动公司实现“2035一流战略”和“绿色效益再翻番；低碳智慧创双一”战略转型实现，公司拟投资建设多个新能源项目并参与开展研发项目。 拟投资建设国家电投兴安盟突泉县火电灵改445MW风电项目。公司拟将全资子公司兴安电投能源有限责任公司注册资本由1000万元增加至4.07亿元，并由其投资建设国家电投兴安盟突泉县火电灵改445MW风电项目。工程拟安装58台单机容量6.7兆瓦和9台6.25兆瓦的风力发电机组，配套建设67台箱式变压器、305千米集电线路、1座220千伏升压站和一座综合能源管控中心。项目动态投资19.66亿元，生产经营期20年，按照电价0.1972元/kWh、利用小时数2513小时测算，项目全投资财务内部收益率5.51%（所得税后，全文同）、资本金财务内部收益率为8.23%，投资回收期为13.2年。 拟投建赤峰市阿鲁科尔沁旗40MW户用分布式光伏项目。公司拟对全资子公司赤峰市赤热新能源有限责任公司增加注册资本，并由其投资建设赤峰市阿鲁科尔沁旗40MW户用分布式光伏项目。项目动态总投资为1.63亿元，按照蒙东地区燃煤基准电价0.3035元/kWh测算，项目投资财务内部收益率为5.97%，资本金财务内部收益率为8.53%，投资回收期12.85年，总投资收益率为3.99%，资本金净利润率为10.81%。 拟投资建设11万千瓦风储绿色供电项目。公司拟将电投能源(赤峰)有限责任公司注册资本由450万元增加至1.56亿元，并由其投资建设国家电投赤峰高新区红山产业园11万千瓦风储绿色供电项目。项目拟建设16台单机容量为6.25MW的风电机组和2台单机容量为5.0MW风电机组，配置储能功率为16.5MW、储能电量为66MWh的磷酸铁锂电池+全钒液流电池混合储能系统，建设66kV升压站一座，安装2台55MVA主变。项目总投资7.67亿元，按照电价0.288元/kWh、发电小时数2780小时测算，项目资本金财务内部收益率为8.13%，投资回收期为13.09年，全投资收益率为3.83%。 子公司霍煤鸿骏联合上海成套院打造科研项目，收益分配占比不低于60%。公司子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拟出资1982万元（占比70%）参与开展“电站锅炉水冷壁高精度工业视觉检测系统的研制与应用”科研项目。该项目研发适用于锅炉水冷壁的大型工业密闭空间高精度工业视觉检测系统，将有效解决检测覆盖率、检测质量、设备安全和人员健康及安全性问题，可大幅提升集团公司火电机组的长周期安全稳定运行能力。霍煤鸿骏与项目研发单位上海成套院共享该项目产生的知识产权，由此取得的收益分配归属于公司子公司霍煤鸿骏的比例预计不低于60%。 投资建议：上述项目建成投产后，公司盈利能力有望进一步增强。我们预计2023-2025年公司归母净利润为37.13/39.74/42.15亿元，对应EPS分别为1.66/1.77/1.88元/股，2023年7月18日股价的PE倍数分别为8/8/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下跌；电解铝价格大幅下跌；项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2022年4月27日公司发布2023年一季报。2023年一季度，公司实现营业收入68.44亿元，同比下降4.57%；归属于母公司所有者净利润16.17亿元，同比增长6.96%；基本每股收益0.81元/股，同比增长2.53%。 煤、铝价格下跌，减缓公司业绩释放。据Wind数据，23Q1锦州港褐煤价格597.79元/吨，同比下降5.86%；铝锭价格18415.84元/吨，同比下降16.90%。在煤、铝价格下降拖累业绩释放的情况下，公司利润仍逆势增长。 新能源发电规模持续扩大。近年来，公司不断拓展新能源发电业务，据年报公告，公司已投产运行新能源发电装机规模217万千瓦，“十四五”期间，公司仍将大力开发绿电项目，到“十四五”末，公司规划新能源装机规模将达到700万千瓦以上，成为企业利润增长的又一支撑点。 电解铝业务有望持续盈利。2022年，受原材料成本增长的影响，霍煤鸿骏净利润同比减少41.63%。2022年受海外能源价格高企的影响，铝价承压弱势运行，2023年伴随汽车、光伏、房地产等需求上升带动铝消费，铝价有望重回基本面，公司电解铝业务盈利有望持续增长。 二季度为动力煤淡季，后续随需求好转价格有望反弹。当前是动力煤传统消费淡季，气温回升带来取暖用电需求回落，且部分发电机组检修，短期需求弱势。而供给端，经历21Q4增产保供后，原煤产量在2021年四季度基本达到极限，由于新建产能有限，继续增产潜力较小，2023年以来澳煤进口放开，一季度来看增量有限，并未对国内形成较强冲击。后期随着房产基建开工向好、夏季用电高峰提振用煤需求，动力煤价格有望回升。同时，公司煤炭产品主要销往内蒙古、吉林、辽宁地区，其中吉林与辽宁由于煤炭产能退出，煤炭净调入量持续增长，公司所在区域需求旺盛，有望支撑价格。 投资建议：考虑到公司煤炭产品价格走弱，铝价承压弱势运行，我们预计2023-2025年公司归母净利润为37.13/39.74/42.15亿元，对应EPS分别为1.66/1.77/1.88元/股，2023年4月28日股价的PE倍数分别为8/8/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）区域市场需求变化或导致煤价下跌；2）火电利润或因电力市场放开下降，以及成本增加风险；3）新能源在建项目多，存在政策变化风险；4）电解铝价格大幅下跌。