电投能源(002128) 事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比降低5.36%；2025Q2实现营业收入69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。 煤、电板块受量价下滑影响短期承压 煤炭板块：2025H1公司完成原煤生产量2263.08万吨，同比降低0.19%，叠加上半年煤炭价格下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司煤炭板块实现营业收入43.81亿元，同比降低2.67%，实现毛利23.50亿元，同比降低9.86%。火电板块：2025H1公司完成火电发电量24.16亿千瓦时，同比降低2.64%，叠加电价下滑，2025H1公司煤电（电热）板块实现营业收入8.00亿元，同比降低5.66%，同时，在煤电一体化模式下，燃料成本未有明显波动，导致板块盈利承压，2025H1实现毛利2.21亿元，同比降低20.33% 电解铝板块表现平稳，国内铝价维持高位 2025H1公司完成电解铝产量45.23万吨，同比增长0.98%，由于美国关税政策与谈判目标不断反复、国际地缘政治冲突，影响全球产业链稳定性，2025H1铝价有所波动，上半年国内铝价均值约20317元/吨，同比提高2.62%，但3月中旬后铝价出现下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司电解铝板块实现营业收入79.70亿元，同比增长3.06%，实现毛利18.10亿元，同比降低5.73%。展望后续，铝价自6月中旬后已恢复至高位水平，公司电解铝板块业绩有望改善。 各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期 ①国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，目前、公司正在推进白音华煤电资产收购，截至2024年底，标的公司拥有1500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。②公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）建设，目标2025年底并网投产，其规模达到现有产能的40.7%；③公司绿色转型加快推进，新能源发电已成为公司业绩重要增长动力，2025H1公司风电、光伏发电板块分别实现毛利5.85、0.98亿元，同比分别增长53.18%、41.23%。 盈利预测与估值：考虑上半年业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润55.31、60.17、62.57亿元（原预测为25-27年归母净利润56.49、60.57、62.18亿元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动、收购事项具有不确定性等

     电投能源(002128) 核心观点 公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收144.6亿元，同比+2.4%，归母净利润27.9亿元，同比-5.4%。其中2025Q2公司实现营收69.3亿元，同比+2.1%，环比-8.1%，归母净利润12.3亿元，同比+22.8%、环比-21.3%。煤炭业务：吨煤售价小幅下降，吨煤成本有所增加。2025H1公司原煤产/销量为2263.1/2177.5万吨，同比-0.2%/-2.0%。吨煤售价201元/吨，同比-1.4元/吨，吨煤成本93元/吨，同比+8元/吨。煤炭业务实现营收/毛利为45/24亿元，分别同比-2.6%/-9.6%。 铝业务：产销量保持稳定，成本增加高于铝价上涨，毛利下滑。2025H1公司电解铝产/销量为45.2/45万吨，同比+1.0%/+0.6%；吨铝售价/成本分别为17711/13691元/吨，分别同比增加409/648元/吨，铝业务板块实现营收/毛利81/18亿元，同比+3%/-5%。受益于铝价上涨，控股公司内蒙古霍煤鸿骏铝电上半年实现净利润10亿元，同比+6%。扎铝二期35万吨绿电铝项目正在向年底投产目标推进。 电力业务：需求疲软，火电承压；随着装机量的快速增长，新能源发电量大幅增长，且成本降低，释放业绩弹性。2025H1公司火电发/售电量为24/22亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%，火电业务实现营收/毛利为8/2亿元，分别同比-6%/-20%。2025H1光伏风电合计发/售电量为42/42亿千瓦时，同比+37%/+38%；新能源度电售价/成本分别为0.262/0.109元/千瓦时，分别同比下降0.01/0.04元/千瓦时；风电实现营收/毛利为9/6亿元，分别同比+44%/+53%；太阳能发电实现营收/毛利为1.5/1亿元，分别同比-14.5%/+41%。投资建议：维持“优于大市”评级。 维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限；中长期集团资产有望注入，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     电投能源(002128) 煤铝一体且业绩韧性高，关注煤矿和绿电成长性。维持“买入”评级 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入144.64亿元，同比+2.38%；实现归母净利润27.87亿元，同比-5.36%，实现扣非后归母净利润27.24亿元，同比-5.38%。单Q2看，公司实现营业收入69.26亿元，环比-8.11%；实现归母净利润12.28亿元，环比-21.26%，实现扣非后归母净利润11.97亿元，环比-21.57%。考虑煤炭和电解铝价格判断趋势，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.3/60.5/64.0亿元（前值57.9/61.7/65.0亿元），同比分别+7.3%/+5.5%/+5.8%；EPS分别为2.56/2.70/2.85元，对应当前股价PE分别为8.1/7.7/7.3倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 煤炭量价微跌韧性高，电解铝量价均小幅上涨 煤炭业务：公司是东北地区褐煤龙头企业，2025H1煤炭产销量为2263/2177万吨，同比-0.2%/-2.0%，吨煤售价201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本93.3元/吨，同比+9.4%，吨煤毛利107.9元/吨，同比-8.04%，毛利率53.6%，同比-4.28pct。电解铝业务：公司拥有86万吨电解铝生产线。2025H1公司电解铝产/销为45.2/45.0万吨，同比+0.98%/+0.58%。电解铝单吨售价17712元，同比+2.47%；单吨成本13691元，同比+5.35%，单吨毛利4021元/吨，同比-6.28%，毛利率22.7%，同比-2.12pct。电力业务：公司新能源业务发展顺利，截至2025年6月底新能源装机规模约为500万千瓦。2025H1发电66.4亿千瓦时，同比+19.42%，其中火电发电24.2亿千瓦时，同比-2.64%，新能源发电42.2亿千瓦时，同比+37.23%；售电63.9亿千瓦时，同比+20.58%，其中火电售电22亿千瓦时，同比-2.45%，新能源售电41.8亿千瓦时，同比+37.72%。 推进煤矿资产注入和新能源电力建设，分红比例有望提升 推进项目建设贡献产能增量：煤炭业务方面，公司核定煤炭产能4800万吨/年，其中公司自有煤炭产能3000万吨/年，控股98%的子公司扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司煤炭产能1800万吨/年。目前公司积极推进购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，标的公司拥有白音华矿区二号露天矿的采矿权，煤炭核定产能1500万吨/年。电力业务方面，公司全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司拥有火电装机规模2x600MW；公司控股51%的子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有180万火电和105万新能源装机的自备电厂；公司按计划正常推进所属霍林河循环经济示范工程续建(第六期)20万千瓦时风电等项目。电解铝业务方面，霍煤鸿骏铝电公司现已形成86万吨电解铝和20万吨碳素产能。分红比例有望提升：2024年公司每股派发现金红利0.8元（含税），按照2025年8月28日收盘价计算，当前公司股息率为3.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年8月27日，电投能源发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比下降5.36%；扣非后净利润27.24亿元，同比下降5.38%。经营活动现金流量净额38.43亿元，同比下降2.14%；基本每股收益1.24元/股，同比下降5.34%。 分季度看，2025年第二季度，公司单季度营业收入69.26亿元，同比增长2.12%；单季度归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。 点评： 受益于高长协占比和区域市场供需格局相对独立，公司煤炭业绩保持稳健。产销量方面：2025上半年，公司原煤产量为2263.08万吨，同比下降0.19%；销量为2177.45万吨，同比下降1.98%。价格和成本方面：煤炭销售均价为206元/吨，同比下降0.62%；煤炭单位成本94元/吨，同比增加8元/吨，涨幅9.53%。2025上半年，煤炭板块实现收入44.87亿元，同比下降2.59%；营业成本实现20.48亿元，同比上升7.36%。公司作为蒙东及东北区域大型煤炭生产企业，长协煤占比较高，且区域市场供需格局相对独立，使得公司煤炭业务盈利稳定性显著优于行业平均水平。 火电业务量价小幅下降，风光发电同比显著增加。火电方面：2025上半年，公司实现火力发电量241595.25万千瓦时，同比降低2.64%；实现售电量220452.23万千瓦时，同比降低2.45%；实现火电销售电价0.363元/千瓦时，同比下降3.29%。风电光伏新能源方面：2025上半年，公司实现新能源发电量421926.82万千瓦时，同比增加37.23%；实现售电量418171.08万千瓦时，同比增加37.72%；新能源电价实现0.262元/千瓦时，同比下降3.61%。随着突泉44.5万千瓦风电、赤峰11万千瓦风储等重点项目顺利投产，公司新能源业务发电量显著增长。 电解铝业务盈利提升，未来成长空间广阔。产销量方面：2025上半年，公司实现电解铝产量45.23万吨，同比提高0.98%；实现销售电解铝45万吨，同比提高0.58%。价格方面：2025上半年，公司实现电解铝销售均价17952元/吨，同比增加2.38%。成本方面：2025上半年，公司实现电解铝单位成本13892元/吨，同比增长5.07%。展望未来，扎铝二期35万吨绿电铝项目正在向2025年底投产目标冲刺，公司电解铝业务成长空间广阔。 资产注入稳步推进，打开长期成长空间。公司作为国家电投在内蒙古区域煤、电、铝业务的整合平台，外延并购成长空间广阔，公司已披露拟通过发行股份及支付现金方式购买白音华煤电公司100%股权。该标的资产拥有1500万吨/年的褐煤产能和40.5万吨/年的电解铝产能。我们认为，此次资产注入若能顺利完成，将大幅提升公司煤炭与电解铝的产能规模，进一步巩固公司在区域内的龙头地位，并为长期发展打开新的空间。 盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司2025-2027年实现归母净利润分别为56.44/63.86/73.08亿元，每股收益分别为2.52/2.85/3.26元，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。

     电投能源(002128) 事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利27.87亿元（扣非27.24亿元），同比下降5.36%（扣非同比下降5.38%）。25Q2单季度实现营收69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利12.28亿元（扣非11.97亿元），同比增长22.76%（扣非同比增长24.07%）。 Q2盈利能力提升，上半年期间费用率下降：上半年公司毛利率、净利率分别为35.46%、22.80%，同比分别-2.47pct、-1.45pct，其中Q2毛利率、净利率分别为35.39%、22.42%，同比分别+4.45pct、+3.93pct；上半年期间费用率3.06%，同比-0.46pct，其中管理费用率、财务费用率同比分别-0.19pct、-0.20pct；上半年ROE(加权)7.78%，同比-1.36pct；上半年经现净额38.43亿元，同比减少2.14%。 煤炭量价下降拖累上半年盈利，下半年有望迎来好转：上半年公司煤炭业务营收44.87亿元，同比下降2.59%，毛利率54.35%，同比-4.23pct。上半年公司煤炭销量2177.45万吨，同比下降1.98%，单吨煤炭售价206.1元/吨（不含税），同比下降1.3元/吨。公司上半年煤炭产量基本保持稳定，销量下滑预计与售煤进度有关。公司虽然签订高比例长协，但长协煤价仍受市场煤价小幅拖累，上半年秦皇岛5500大卡动力煤均价676元/吨，同比下跌199元/吨。进入下半年，随着煤炭产能核查以及旺季用电量高增长，市场煤价反弹幅度较大，也对公司褐煤长协价格提供支撑。截至8月27日秦皇岛5500大卡动力煤价693元/吨，同比下跌146元/吨，降幅较上半年大幅收窄。 上半年电解铝毛利率下降，下半年有望大幅回升：上半年公司有色金属业务营收80.79亿元，同比增长2.98%，毛利率22.62%，同比-1.98pct。上半年公司电解铝销量45万吨，同比增长0.58%，单吨电解铝售价17953元/吨（不含税），同比增长418元/吨。上半年电解铝盈利能力下降主要是由于氧化铝价格偏高导致电解铝和氧化铝价差收窄，按照1吨电解铝需要1.95吨氧化铝测算，上半年1吨电解铝和1.95吨氧化铝价差平均为13573元/吨，而7-8月平均价差已回升至14392元/吨，较上半年提升超过800元/吨，有望带动电解铝盈利能力回升。 煤炭、电解铝产能增量大。公司现有煤炭产能4800万吨，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨），注入后公司煤炭产能将增加31%。公司现有电解铝产能86万吨，2025年底扎铝二期35万吨产能即将建成投产，待注入白音华煤电公司产能40万吨，自建+收购带来的电解铝产能增量达到87%。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润55.39亿元、59.85亿元、61.65亿元，对应PE为8.1倍、7.5倍、7.3倍，维持推荐评级。 风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

     电投能源(002128) 事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.4%；归母净利润27.87亿元，同比下降5.4%。 25Q2盈利同比提升、季节性环比下降。25Q2，公司实现营业收入69.26亿元，同环比+2.1%/-8.1%；归母净利润12.28亿元，同环比+22.8/-21.3%。25Q2公司四费同环比分别-0.44/-0.06亿元，费率同环比-0.7/+0.2pct。 煤炭量价稳定，毛利率同比下滑。25H1，公司实现原煤产量2263.1万吨，同比-0.2%；原煤销量2177.5万吨，同比-2.0%；吨煤收入201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本91.0元/吨，同比+6.8%；煤炭业务毛利率同比-3.2pct至54.8%。 电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比抬升。25H1，公司完成发售电量66.4/63.9亿千瓦时，同比+19.4%/+20.6%；电力业务毛利率同比+1.8pct至45.4%。其中：1）煤电：25H1公司煤电发售电量24.2/22.0亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%；度电收入0.3631元/千瓦时，同比-3.3%；度电成本0.2628元/千瓦时，同比+4.0%；度电毛利0.1003元/千瓦时，同比-18.3%；煤电业务毛利率同比-5.1pct至27.6%。2）新能源：25H1，公司新能源(含光伏、风电)发售电量42.2/41.8亿千瓦时，同比+37.2%/+37.7%；度电收入0.2588元/千瓦时，同比-4.4%；度电成本0.1074元/千瓦时，同比-12.3%；度电毛利0.1515元/千瓦时，同比+2.0%；新能源发电业务毛利率同比+3.7pct至58.5%。 铝产品售价增幅不及成本，毛利率同比下滑。25H1，公司实现电解铝产量45.2万吨，同比+1.0%；电解铝销量45.0万吨，同比+0.6%；吨铝收入为17711.8元/吨，同比+2.5%；吨铝成本为13690.7元/吨，同比+5.4%；电解铝业务毛利率同比-2.1pct至22.7%。25H1霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.16亿元，同比+6.4%。 拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能有望提升。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。白音华煤电有限公司旗下白音华二号矿煤炭产能为1500万吨，收购完成后公司煤炭产能将由4800万吨增加至6300万吨，增幅31.3%。此外，白音华煤电有限公司拥有262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能，2024年实现营收、归母净利润分别为114亿元、14亿元。 投资建议：不考虑资产注入，我们预计2025-2027年公司归母净利润为50.62/53.57/57.35亿元，对应EPS分别为2.26/2.39/2.56元/股，对应2025年8月27日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤、电、电解铝价格大幅下跌；2）资产注入进展不及预期。

     电投能源(002128) 核心观点 国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。 露天煤矿开采成本低，后续资产注入空间大。公司是蒙东及大东北区域内煤炭龙头，市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭每年3亿吨以上缺口，公司煤炭多年来满产满销。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹，也有望为公司褐煤长协价格提供支撑。公司两座露天矿产能4800万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公司吨煤成本维持在80-90元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年），注入后公司煤炭产能将增加31%。 自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。电解铝产品同质化强、耗能高（1吨电解铝耗电13500千瓦时），低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024年公司电解铝单吨电力成本3705元，相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。 火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力。公司新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。 投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为8.1x、7.3x、7.2x，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

     电投能源(002128) 国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。 拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。 自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。 火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。 投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为7.1x、6.4x、6.3x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下降的风险；电解铝盈利能力大幅下降的风险；安全生产风险等

     电投能源(002128) 事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入298.59亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润53.42亿元，同比增长17.15%。2025Q1实现营业收入75.37亿元，同比增长2.63%；实现归母净利润15.59亿元，同比降低19.82%。 煤电一体化稳定盈利，煤炭售价逆势增长 2024年公司完成煤电发电量55.28亿千瓦时，同比降低1.38%，测算税后上网电价0.344元/KWh，同比降低2.67%，受电量及电价下滑影响，公司煤电板块相对承压；2024年公司煤炭产能达到4800万吨，全年完成煤炭产量4799.6万吨，同比增长3.11%，受益于东北部地区较优的供需格局，公司煤炭售价实现逆势增长，测算税后单吨价格213元/吨，同比增长9%，煤炭板块的较优表现形成显著支撑，2024年公司煤电+煤炭业务整体实现营业收入119.26亿元，同比增长9.17%，实现毛利润62.86亿元，同比增长16.28%。 铝价同比提高，电解铝板块业绩修复 截至2024年底，公司拥有年产86万吨电解铝生产线，全年生产电解铝90万吨，同比提高2.85%，2024年国内铝价均值为19922元/吨，同比提高6.53%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复，2024年公司电解铝板块实现营业收入156.63亿元，同比提高9.51%，实现毛利润27.69亿元，同比提高24.86%。截至2025年5月13日，国内铝价均值为20272元/吨，同比提高4.30%，公司电解铝板块业绩改善有望持续。 各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期 煤炭方面，国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，未来集团内部分煤炭资产有望注入上市公司；电解铝方面，公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）筹备进程，目前已正式开工建设，其规模达到现有产能的40.7%；新能源方面，截止2024年底，公司新能源装机达到500.76万千瓦（不含储能），同比增长10.01%，其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，公司全面推进新能源项目工程建设，未来装机规模有望持续增长。 盈利预测与估值：考虑国内煤价整体下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润56.49、60.57、62.18亿元（原预测为25-26年58.35、64.48亿元），同比分别增加5.76%、7.22%和2.66%，对应PE分别7.08、6.61、6.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动，测算假设存在误差风险等

     电投能源(002128) 氧化铝价增致业绩同比承压，集团资产注入成长可期，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入75.4亿元，同比+2.6%，环比-6.4%；实现归母净利润15.6亿元，同比-19.8%，环比+65.5%；实现扣非后归母净利润15.3亿元，同比-20.2%，环比+87.7%。我们维持2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元，同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为6.9/6.5/6.2倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 Q1铝锭价格或同比上涨，氧化铝成本端同比提升或致业绩承压 （1）煤炭业务：公司长协煤占比约90%，市场煤占比约10%，为公司业绩稳定提供支持；公司长协售价与NCEI指数挂钩，2025Q1NCEI指数平均742.2元/吨，同比-6.7%，环比-3.7%。（2）电解铝业务：从收入端来看，2025Q1中国铝锭（A00）市场价平均为20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%，一季度铝价同比小涨、环比微跌，一定程度上支撑电解铝板块盈利；从成本端来看，2025Q1内蒙古氧化铝（一级）平均价为3794元/吨，同比+13.4%，环比-28.9%，一季度氧化铝价格同比大增、环比大幅下降，或导致一季度电解铝板块盈利同比承压但环比改善。 煤铝电业务增量可期，集团资产注入打开成长空间 （1）煤铝电业务增量可期：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，同时集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）集团资产注入打开成长空间：2025年5月5日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，据相关资料梳理，内蒙古白音华煤电拥有约1500万吨/年的煤炭产能、500千安大型电解铝生产线以及2*66万千瓦的坑口电站，有望打开公司成长空间。（3）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月30日收盘价计算，当前公司股息率为4.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 核心观点 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收298.6亿元（+11.2%），归母净利润53.4亿元（+17.2%），扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）；其中2024Q4公司实现营收80.5亿元（+13.1%），归母净利润9.4亿元（-3.4%），扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）。2025Q1公司实现营收75.4亿元（+2.6%），归母净利润15.6亿元（-19.8%），扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%），一季度利润下滑主要系煤价下行。 煤炭业务：2024年吨煤售价逆势上涨，煤炭业务营收、毛利实现增长。2024年公司原煤产/销量为4799.6/4776.0万吨，同比+3.1%/+2.8%。吨煤售价213.5元/吨，同比逆势上涨17.2元/吨，吨煤成本89.3元/吨，同比持平。煤炭业务实现营收/毛利为106/63亿元，分别同比+11.6%/+19.5%。 铝业务：2024年满产满销，售价上涨幅度大于成本，毛利增加；产能增长可期。2024年公司电解铝产/销量为90/90万吨，同比+2.9%/+2.7%。2024年吨铝售价/成本分别为17401/14325元/吨，分别同比增加1089/542元/吨，铝业务板块实现营收/毛利159/28亿元，同比+9.0%/+20.6%。2024年11月，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）正式开工建设，公司电解铝产能增加可期。 电力业务：2024年火电业务受电价下行影响毛利同比减少；随着装机量的快速增长，新能源业务大幅增长。2024年公司火电发/售电量为55.3/50.3亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%，火电业务实现营收/毛利为17/4亿元，分别同比-4.8%/-21.1%，主要系电价下行。2024年光伏风电合计发/售电量为60.3/59.6亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；风电实现/毛利为13/6亿元，分别同比+123%/+62%；太阳能发电实现/毛利为3/1亿元，分别同比-19%/-30%。截至2024年底，公司新能源装机499.94万千瓦（不含储能），2025年计划投产规模约200万千瓦。 分红水平提高，积极回报投资者。2024年公司合计分红金额约19.1亿元，同比增加25%，分红率为35.7%，同比+2.2pct。以4月28日收盘价计算，对应股息率为4.6%。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元（2025-2026年前值为61/67亿元）。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限，且中长期集团煤炭资产有望注入，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年4月27日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入75.37亿元，同比增长2.6%；归母净利润15.59亿元，同比下降19.8%；扣非归母净利润15.27亿元，同比下降20.2%。 25Q1期间费率同比下降，专项储备余额大幅提升。2025年一季度，公司四费同比减少0.10亿元，四费费率同比下降0.2pct，其中销售/管理/研发费率均同比基本持平，财务费率同比下降0.2pct。截至25Q1末，公司专项储备余额较年初增加1.59亿元至2.21亿元，大幅增长257.0%。 25Q1电解铝业务成本抬升对冲铝价上涨，盈利同比下降，25Q2有望改善 公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，25Q1公司少数股东损益为1.86亿元，同比下降18.1%。据Wind数据，25Q1中国A00铝价为20445.44元/吨，同比上涨7.34%，但内蒙地区氧化铝价格3794.11元/吨，同比上涨13.38%，因此我们合理估计成本端氧化铝价格的抬升对冲铝价上涨，导致霍煤鸿骏单季利润同比下降。但2025年3月以来，内蒙地区氧化铝价格整体呈现下降趋势，截至4月25日已降至2890元/吨，公司25Q2电解铝盈利有望伴随成本端让利环比改善。霍煤鸿骏现拥有电解铝产能86万吨/年，扎铝二期建成后产能将达到121万吨/年，其打造了一条以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业新范式，扎铝二期投产后绿电占比将达到79%，未来公司电解铝业务有望持续贡献增量。 煤炭长协比例高、业绩稳健，电力盈利或承压。煤炭业务方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨/年，南露天煤矿200万吨产能核增于2023年完成，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。公司煤炭定价执行蒙东地区3500大卡200-300元/吨的价格合理区间，销售长协占比85%，整体价格波动小，业绩稳定性强。电力业务方面，截至2024年末，公司拥有火电装机120万千瓦，新能源装机499.94万千瓦。公司近年加大力度发展新能源，2024年发电量受益新能源机组放量同比增长94.7%，但同时2025年蒙东地区电价下滑相对明显，据北极星电力网数据，蒙东2025年年度交易价格同比下降13%以上，我们预计公司以量补价，电力整体盈利能力或稳中略有下降。 投资建议：考虑煤价、电价中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利润为49.06/51.98/55.61亿元，对应EPS分别为2.19/2.32/2.48元/股，2025年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

     电投能源(002128) 煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入298.6亿元，同比+11.2%；实现归母净利润53.4亿元，同比+17.2%，实现扣非后归母净利润51亿元，同比+17.5%。单Q4看，公司实现营业收入80.5亿元，环比+4.8%；实现归母净利润9.4亿元，环比-35.3%，实现扣非后归母净利润8.1亿元，环比-42.1%。考虑到氧化铝价格下行及电力业务持续放量，但国内煤炭价格相对走弱，我们下调2025-2026年公司盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元（2025-2026年前值为63.4/68.5亿元），同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为7.2/6.8/6.4倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。 2024年公司煤炭业务量价齐升，新能源售电量大增增厚业绩 （1）煤炭业务：2024年公司原煤产量4799.6万吨，同比+3.1%，原煤销量4776万吨，同比+2.77%；2024年公司吨煤售价221.6元/吨，同比+8.6%，吨煤成本90.3元/吨，同比-0.8%，吨煤毛利131.4元/吨，同比+16.3%。（2）电解铝业务：2024年公司电解铝产量90万吨，同比+2.8%，电解铝销量90万吨，同比+2.7%；2024年公司吨铝售价17653.8元/吨，同比+6.2%，吨铝成本14539.3元/吨，同比+4%，吨铝毛利3114.5元/吨，同比+17.5%。（3）煤电业务：2024年公司火电发电量55.3亿千瓦时，同比-1.4%，火电售电量50.3亿千瓦时，同比-1.5%；2024年公司火电度电售价0.3441元/度，同比-3.4%，度电成本0.2741元/度，同比+2%，度电毛利0.07元/度，同比-19.9%。（4）新能源发电业务：2024年公司新能源发电量60.3亿千瓦时，同比+94.7%，新能源售电量59.6亿千瓦时，同比+95%；2024年公司新能源度电售价0.2772元/度，同比-12.3%，度电成本0.1533元/度，同比+4.3%，度电毛利0.1239元/度，同比-26.7%。 煤铝电业务增量可期，2024年分红比例同比提升 （1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，此外集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月24日收盘价计算，当前公司股息率为4.6%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

     电投能源(002128) 事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入298.59亿元，同比增长11.2%；归母净利润53.42亿元，同比增长17.1%扣非归母净利润50.98亿元，同比增长17.5%。 24Q4盈利环比下滑明显，期间费率环比上升。2024年四季度，公司实现营业收入80.5亿元，同环比+13.1%/+4.8%；归母净利润9.42亿元，同环比-3.4%/-35.3%。24Q4公司四费环比增加2.81亿元，四费费率环比+3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比持平/+2.9/+0.7/-0.4pct。 2024年分红比例35.67%，股息率4.6%。公司拟派发2024年度股息每股0.8元（含税），叠加中期分红，合计派发19.05亿元（含税），分红比例35.67%较2023年+2.2pct，以2025年4月24日收盘价计算，股息率为4.6%。 煤炭量价同增，毛利率同比抬升。2024年，公司实现原煤产量4799.60万吨，同比+3.1%；原煤销量4775.97万吨，同比+2.8%；吨煤收入213.5元/吨同比+8.8%；吨煤成本89.3元/吨，同比持平；煤炭业务毛利率同比+3.7pct至58.2%。 电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比下滑。2024年，公司完成发售电量115.54/109.92亿千瓦时，同比+32.8%/+34.6%；电力业务毛利率同比-2.7pct至31.9%。其中：1）煤电：2024年，公司煤电发售电量55.28/50.34亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%；度电收入0.3439元/千瓦时，同比-2.6%；度电成本0.2732元/千瓦时，同比+2.1%；度电毛利0.0707元/千瓦时，同比-17.5%煤电业务毛利率同比下降3.7pct至20.6%。2）新能源：2024年，公司新能源(含光伏、风电)发售电量60.27/59.58亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；度电收入0.2737元/千瓦时，同比-13.0%；度电成本0.1532元/千瓦时，同比+6.3%度电毛利0.1205元/千瓦时，同比-29.4%；新能源发电业务毛利率同比下降10.2pct至44.0%。 铝产品价格上涨，带动毛利率同比抬升。2024年，公司实现电解铝产量90.00万吨，同比+2.8%；电解铝销量90.01万吨，同比+2.7%；吨铝收入为17402元/吨，同比+6.7%；吨铝成本为14326元/吨，同比+3.9%；电解铝业务毛利率同比+2.2pct至17.7%。2024年，霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.17亿元，同比+14.5%。 投资建议：公司电力产销增长、电解铝售价抬升，我们预计2025-2027年公司归母净利润为58.41/62.16/67.03亿元，对应EPS分别为2.61/2.77/2.99元/股，2025年4月24日股价的PE倍数分别为7/7/6倍。维持“推荐”评级 风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。