电投能源(002128)
事项：
公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：
1.交易标的及其主营业务：白音华煤电100%股权，主营煤炭业务、电解铝业务和发电业务。
2.交易方案：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
3.交易价格（不含募集配套资金金额）：1,114,919.19万元。支付方式为，现金对价156,088.6866万元，股份对价958,830.5034万元。
4.发行股份购买资产情况：发行价格为15.57元/股，除息后为14.77元/股，发行数量为649,174,342股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的22.46%。
国信煤炭观点：1）公司重大重组落地，一方面有利于解决公司同业竞争问题，另一方面能够帮助公司提高产能、增厚业绩。根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，重组后将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。2）标的公司资产优质，本次交易价格约111.5亿元，根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元，预计本次收购PE为5.5~6。同期上市公司PE约11。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
评论：
重大资产重组落地，有利于上市公司解决同业竞争问题，提高产能、增厚业绩
白音华煤电主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。公司煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力有限公司等，用于电力及热力销售等；铝产品主要包括铝液和铝锭，其中铝液主要向周边铝加工企业销售，铝锭主要销往东北、华中、华东地区。公司拥有煤炭产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年以及2×660MW超超临界火力发电机组等。资产重组后，根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。
本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元（预计2025Q3业绩环比改善），按照该利润水平及上市公司2025年1-9月（未经审计）归母净利润数据计算，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。
标的公司资产优质
电解铝业务营收占比67%，毛利占比56.5%。从占比来看，2025H1标的公司电解铝、煤电、煤炭营收占比分别为67%、20%、11%，毛利占比分别为56%、24%、20%。
一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿
长协煤占比高，盈利稳健；大规模露天开发，成本较低。露天二号矿位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，是一家集煤炭生产、加工、销售于一体的国有大型露天煤矿，煤炭地质储量9.97亿吨，年产1500万吨/年，是国家重点建设的13个大型煤炭基地之一，是国家能源重点发展地区，煤种属于老年褐煤，二号矿煤炭平均发热量为3100千卡/千克，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点，适宜大规模进行露天矿开发，对外销售主要以长协煤为主，客户为内蒙古大板发电有限责任公司、国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司、朝阳燕山湖发电有限公司、阜新发电有限责任公司、中电投锦州港口有限责任公司、吉林电力股份有限公司等。
二．内蒙古白音华铝电有限公司
技术先进、能效领先。白音华铝电现有电解铝产能40.53万吨/年，并配套自备电厂2×350兆瓦火电机组以及75万千瓦自发自用新能源发电装机。白音华铝电以“建设一流电解铝企业、打造绿色智慧工厂”为目标，融合应用了国内外及行业多项先进技术与设备。其中，采用的500kA大型预焙阳极电解槽技术，为行业占比高、技术可靠成熟的槽型。白音华铝电配置以网格化阴极母线、大循环外补偿母线及磷生铁阴极
浇铸等技术，槽况运行平稳、能效指标先进。
成本有下降空间。现厂区内建设有三个5MW分布式光伏电站，一座200MW集中式光伏电站，在建1座5MW分布式光伏电站，在建350MW风电发电项目，计划在2025年末全部并网发电，届时绿色能源总装机容量
达到570MW。此外标的公司从2026年开始计划对电解槽进行节能改造，参考改造项目可研报告，生产每吨铝耗电量从13,308.43KWh逐步下降到13,054.43KWh。
三．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司坑口发电分公司
坑口煤炭就地转化&重点保供项目，盈利稳健。坑口发电分公司位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华化工园区，主要开展火电业务，将燃煤产生的热能转换为动能以生产电能，拥有2×660MW超超临界火力发电机组，项目于2021年8月开工建设，2024年6月7日1号机组投产发电，2024年6月15日2号机组投产发电。作为国家发展改革委重点保供项目、国家能源局督办的重点保供项目，采用煤电一体化运营模式，燃料由露天二号矿供应，实现煤炭就地转化及电力外送。
四．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司
赤峰新城热电分公司位于赤峰市松山区，是赤峰市最大的供热热源点，企业拥有2台300MW亚临界空冷燃煤供热机组，总装机容量600MW，工程于2015年4月开工建设，两台机组分别是于2017年8月和10月投产。除发电外，承担着向赤峰市中心城区居民采暖供热任务。
业绩补偿协议保护上市公司利益
一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿采矿权（以下简称“采矿权”）业绩承诺情况
根据相关评估报告，采矿权的评估值为人民币132,927.61万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为55,430.77万元、55,430.77万元、55,430.77万元和57,517.47万元。
（1）如本次交易于2026年实施完毕，则采矿权在2026年度、2027年度及2028年度累计实现扣非净利润数不低于166,292.31万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，则采矿权在2027年度、2028年度及2029年度累计实现扣非净利润数不低于168,379.01万元。
二．内蒙古白音华铝电有限公司股东全部权益（以下简称“铝电资产”）业绩承诺情况
根据相关评估报告，铝电资产的评估值为人民币441,967.21万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为67,771.91万元、52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
（1）如本次交易于2026年实施完毕，业绩承诺期为2026年度、2027年度及2028年度，则铝电资产于2026年、2027年和2028年的净利润为67,771.91万元、52,757.21万元和52,613.74万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，业绩承诺期为2027年度、2028年度及2029年度，则铝电资产于2027年、2028年和2029年的净利润为52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
投资建议：维持“优于大市”评级。
考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
风险提示
经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。
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