天康生物(002100) 事件：公司于4月29日发布2023年年报及2024年一季报，2023年全年实现营收190.3亿元，同比+12.0%；实现归母净利润-13.6亿元，同比-585.5%；计提资产减值损失5.0亿元，拖累全年业绩表现。2024Q1实现营收37.8亿元，同比-2.9%，环比-12.6%；实现归母净利润0.5亿元，同环比成功实现扭亏为盈。 2023年公司各项业务都有不同程度提升，一季度延续增长态势。2023年，公司生猪养殖产业链实现营收55.4亿元，同比+8.1%，毛利率-13.8%，同比-22.1PCT；饲料业务实现营收64.9亿元，同比+17.4%，毛利率10.2%，同比+0.4PCT；兽药业务实现营收10.0亿元，同比+5.93%，毛利率+62.6%，同比-3.3PCT。2024Q1公司延续增长态势，饲料业务实现销量66.9万吨，同比+13.5%；动物疫苗实现销售收入3.4亿元，同比+13.1%。2024年公司目标实现饲料销量315万吨，动物疫苗营收12亿元。 生猪出栏稳步增长，成本管控日益精进。2023年公司销售生猪281.6万头，同比+38.9%；销售均价为14.2元/kg，同比-18.0%。2024Q1公司销售生猪64.7万头，销售均价为13.4元/kg。公司养殖成本逐步降低，2023年9、10月份公司生猪养殖完全成本已降至16.5元/kg以下，2024Q1已降至15.99元/kg。按照120kg的出栏均重计算，公司一季度头均亏损约311元。公司产能以稳为主，截至2023年末，公司能繁母猪存栏14万头，PSY达到25头。随着公司部分新建养殖基地投产和丹系母猪更新工作的推进，未来公司出栏规模及生产效率都有望提升。2024年公司目标实现生猪销售约300-350万头，力争PSY达到28头左右、完全成本控制在15.5元/kg。 货币资金储备相对充裕，现金流安全稳定。截至2023年末，公司货币资金28.2亿元，整体资金储备相对充裕；经营活动产生的现金流量净额17.5亿元，主营业务的造血能力比较优秀。此外，公司融资渠道通畅，与当地银行保持了良好且稳定的合作关系，资金授信额度充裕，能够保证公司现金流的安全稳定。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.18、10.84、14.97亿元，EPS分别为0.38、0.79、1.10元，对应PE分别为19、9、7倍。2024年下半年猪周期有望迎来重要反转，公司是西北最大生猪养殖企业，具有天然的防疫优势，生猪养殖与后期业务将同时发力，维持“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；政策实施不及预期；突发重大动物疫病风险。

     天康生物(002100) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收190.26亿元，同比+11.99%；其中饲料、生猪养殖、玉米青贮、农产品加工、兽用生物制品分别贡献收入64.92亿元、55.41亿元、30.21亿元、21.83亿元，同比分别为+17.37%、+8.05%、+1.56%、+24.01%、5.93%；归母净利润为-13.63亿元，同比由盈转亏（22年同期盈利3.02亿元）；扣非后归母净利润为-13.78亿元，同比由盈转亏（22年同期盈利3.14亿元）。其中23Q4公司营收43.2亿元，同比+5.27%；归母净利润-8.59亿元，同比由盈转亏（22年同期盈利0.44亿元）。 23年公司营收保持增长，猪价低迷致业绩承压。23年公司业绩下行的主要原因是生猪养殖行业低迷，猪价持续低位震荡。23年公司综合毛利率2.92%，同比-7.58pct；期间费用率为7.77%，同比-0.24pct。23Q4公司综合毛利率-1.09%，同比-14.17pct；期间费用率为9.95%，同比+1.93pct。 23年公司出栏同比+39%，24年生猪出栏目标300-350万头。23年公司生猪出栏281.58万头，同比+38.9%；估算销售均价为14.17元/kg（同比-18.03%），出栏均重119.66kg（同比+1.7%）。根据月度公告，24Q1公司出栏生猪64.72万头，同比+13.46%；销售均价13.35元/kg（同比-6.9%），出栏均重120.33kg（同比-0.9%）。23年末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为53.34亿元、8.15亿元、3.21亿元，环比23Q3末+2.42%、+2.39%、-11.59%。在现金流、偿债能力方面，23年末公司资产负债率为52.75%，同比+0.7pct，环比23Q3末+5.69pct；速动比率0.62，同比-0.4。24年公司生猪出栏目标为300-350万头，同比+6.5%至+24.3%。 公司疫苗销量同比+33%，研发投入持续助力未来增长。23年公司制药业务占营收比为5.24%，疫苗销量为17.43亿头份（毫升），同比+33.15%；其中猪蓝耳病疫苗同比+72.55%，表现亮眼；口蹄疫疫苗销量同比-3.33%，略有承压。公司兽药毛利率62.57%，同比-1.51pct，在正常范围内波动。23年公司研发费用为2.57亿元，同比+43.58%；其中猪圆环病毒2型-猪支原体肺炎二联灭火疫苗于23年8月获得兽药产品批准文号，猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗正在申请批文，猪口蹄疫OA二价合成肽疫苗正在新兽药注册初审阶段。公司新产品推进顺利，后续可助力兽药业务增长。24年公司动物疫苗销量目标为20亿毫升（头份），同比+14.74%。 投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量保持增长趋势。随着后续生猪价格预期上行，公司业绩或呈现季度间好转。但考虑到24Q1猪价依旧低迷，我们下调24年全年业绩预测，预计公司2024-2025年EPS分别为0.5元、1.21元，对应PE为13倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

     天康生物(002100) 主要观点： Q3公司亏损0.57亿元，亏损环比明显收窄 公司发布2023年三季报：1-9月收入147.1亿元，同比增长14.1%；1-9月归母净利润-5.04亿元，去年同期盈利2.58亿元。分季度看，Q1-Q3归母净利分别为-0.14亿元、-4.33亿元、-0.57亿元，Q3亏损环比明显收窄；分业务看，1-9月饲料业务盈利1.27亿元、养殖业务亏损7.07亿元、动物疫苗业务盈利1.08亿元、油脂加工业务盈利0.47亿元、玉米收储亏损0.74亿元，其他业务利润及总部费用合计亏损390万元；Q3饲料业务盈利0.46亿元、养殖业务亏损1.83亿元、动物疫苗业务盈利0.84亿元、油脂加工业务盈利0.21亿元、玉米收储亏损0.3亿元。 2023年出栏目标有望顺利完成，Q3生猪完全成本降至17.4元/公斤 2023年1-9月，公司生猪业务收入32.89亿元，同比增长28.1%，生猪出栏量205.8万头，同比增长36.7%，全年280万头出栏目标有望顺利完成。2023年9月末，公司能繁母猪存栏量14万头、后备母猪存栏量约4万头，PSY24头，为2024年300-350万头出栏目标奠定坚实基础。分季度看，2023Q1、Q2、Q3公司生猪出栏量分别为56.94万头、74.03万头、74.86万头，同比分别增长51.1%、33.5%、30.4%；生猪业务收入分别为9.6亿元、11.8亿元、11.5亿元，同比分别增长96.7%、42.0%、-8.2%。7-9月商品猪销售均价分别为13.09元/公斤、16.02元/公斤、15.2元，Q3公司育肥猪完全成本17.4元/公斤，较上半年下降0.6元/公斤。分区域看，新疆和河南区域成本已降至15.1元/公斤，但甘肃尚未满产且遭受疫情影响，成本仍超过18元/公斤。9月公司生猪完全成本已经降至16.4元/公斤，年初制定今年成本降至16.5元/公斤，公司已经提前完成目标，随着甘肃基地疫情影响逐步消除，Q4成本仍有进一步下降空间。 部分地区淘汰母猪价格已近2021年最低点，生猪产能去化有望加速 生猪养殖效率大幅提升造成今年以来猪价疲弱，我们推断生猪价格将持续低迷，产能去化有望加速。i）近期生猪疫情持续发酵，各地淘汰母猪价格再创年内新低，上周河南、河北、辽宁、黑龙江淘汰母猪价格甚至已接近2021年9月最低价格；ii）2023年1季末、2季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长2.9%、0.4%，随着今年全年养殖效率的持续改善，1H2024全国生猪出栏量有望实现同比10%左右增长，生猪价格大概率较2023年上半年更低迷，1H2023生猪均价14.7元/公斤，生猪最低价13.7元/公斤，我们预计1H2024生猪均价有望跌破12、13元/公斤；iii）9月以来，仔猪养殖持续亏损，规模场15公斤仔猪价格已跌至200元/头左右，逐步接近2021年9月最低价155元/头。 投资建议 公司是我国优质饲料龙头，近年来生猪养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司生猪出栏量280万头、350万头、400万头，实现营业收入179.78亿元、225.35亿元、250.57亿元，同比增长7.5%、25.3%、11.2%，对应归母净利润-4.21亿元、12.94亿元、11.56亿元，归母净利润前值2023年23.58亿元、2024年31.79亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了23-24年生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；猪价上涨晚于预期。

     天康生物(002100) 事件： 公司发布三季度报告：2023前三季度公司营收147.06亿元，同比+14.13%；归母净利润为-5.04亿元；扣非归母净利润-5.12亿元。其中Q3营收57.43亿元，同比+17.76%；归母净利润为-0.57亿元；扣非归母净利润-0.72亿元。 出栏量稳定增长，公司出栏计划完成性加强。 2023年1-9月，公司累计销售生猪205.83万头，较去年同期增长36.70%；累计销售收入32.89亿元，较去年同期增长28.08%，受猪价波动影响，公司养殖业务出现亏损。公司23年计划出栏生猪280-300万头，按现阶段月度生猪出栏量推算，公司在周期低谷可顺利完成年度出栏计划。 资金储备充足，资产负债率降低。 截止2023年9月30日，公司货币资金为38.45亿元，较年初增加5.25亿元，资金储备充足。公司赎回理财产品，回流6.5亿元现金，短期借款因为三季度偿还贷款下降65.63%。公司三季度资产负债率为47.06%，环比-4.78pct，公司资金结构健康。现阶段，受猪价处于下行周期影响，养殖公司出现亏损而导致资金压力较大。公司在可比公司中资产负债率较低，财务较为健康。我们认为在猪周期下行周期中，资金储备充足的公司有望维持出栏量稳定增长，成本持续下降，最终穿越周期享受行业红利。 研发费用持续增加，强科研团队保证公司竞争力。 2023年1-9月，公司研发费用为1.78亿元，同比+45.64%。由于公司实行养殖、饲料，动保三线同时发展，动保行业对研发需求高，可在周期下行期间带来现金流补充，从而可帮助公司穿越周期低谷。 盈利预测、估值与评级 因猪肉消费不及预期及猪病扰动导致猪价下跌，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2023-25年营业收入分别为193.15/228.23/286.40亿元，（原预测值185.95/228.23/286.40亿元）同比增长15.44%/18.16%/25.49%；归母净利润分别为-6.45/12.25/9.79亿元，（原预测值为1.83/9.85/11.82亿元）同比变动-314.05%/289.80%/-20.08%；EPS分别为-0.48/0.90/0.72元/股。每股净资产BPS为5.4/5.9/6.3元/股，对应PB为1.4x/1.2x/1.2x。考虑公司综合发展特性，我们给予公司2024年1.5xPB，目标价8.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示：存货减值风险；动物疫病风险，饲料原材料价格大幅波动

     天康生物(002100) 公司发布2023年中报： 2023年上半年实现营收89.63亿元，同比增长11.92%，归母净利润亏损4.47亿元，同比下降358.85%；2023Q2实现营收50.72亿元，同比增长9.87%；归母净利润亏损4.33亿元，上年同期亏损0.28亿元。 业绩波动原因： 收入端：生猪、饲料和疫苗业务稳健经营，收入保持增长 （1）生猪养殖：公司2023年上半年销售生猪130.97万头，同比增长40.60%；实现销售收入25.87亿元，同比增长17.39%。 （2）饲料：公司2023年上半年销售饲料125.41万吨，同比增长14.28%；实现销售收入30.07亿元，同比增长9.28%。 （3）疫苗：疫苗销售受下游养殖行业景气度影响，2023年上半年生猪养殖业持续低迷，公司疫苗业务面临较大经营压力，上半年实现销售收入4.46亿元，同比下降0.84%； 利润端：生猪养殖亏损拖累业绩 公司2023年上半年主营业务综合毛利率为3.23%，同比下降3.59pcts；其中饲料和疫苗业务盈利能力保持相对稳定，饲料业务毛利率为10.10%，同比增长1.61pcts，疫苗业务毛利率为68.09%，同比下降0.83pcts；生猪养殖业务盈利能力下滑较为明显，上半年猪价维持低位运行，公司生猪养殖业务陷入亏损，生猪养殖毛利率为-33.25%，同比下降11.87pcts。 产能建设稳步推进，出栏量有望延续增长 根据公告，公司到2022年底基本在新疆、甘肃、河南三地建成300-350万产能，同时在2023年4月份公司与甘肃省定西市人民政府签署了《战略合作框架协议》，计划在甘肃省定西市的投资项目以全产业链模式进行战略布局，拟投资18亿元建成50万头生猪养殖项目、30万吨专用猪饲料加工项目、50-100万头/年生猪屠宰及肉制品加工项目，为实现进一步扩张打造基础。根据公告，2023年公司生猪目标出栏280-300万头，同比2022年增长38%-48%。 增效降本，成本有望继续改善 2023年公司生猪养殖成本有望进一步改善，继续降本途径有：（1）甘肃猪场产能利用率提升，降低折旧摊销费用；（2）PSY、育肥存活率等生产指标提升，降低猪苗成本和死淘费用；（3）原材料方面，围绕低成本加大研发和技术突破力度；（4）落实成本控制岗位目标责任制，争取将优秀的养殖场降本经验复制到其他猪场。根据公告，公司预计2023年实现16.5元/公斤的目标成本。 投资建议： 公司饲料、动保业务经营稳健；生猪板块出栏量持续增长，增效降本稳步推进，伴随猪价回暖，生猪养殖利润有望逐步修复。根据猪价波动趋势和公司发展规划，预计2023/24/25年分别实现归母净利润1.17/12.11/13.27亿元，同比增速分别为-61.21%/1467.80%/5.03%，EPS分别为0.09/0.89/0.98元，当前股价对应PE分别为84.52/8.16/7.45倍，维持“买入”评级。 风险提示： （1）生猪出栏量不及预期。 （2）生猪价格不及预期。 （3）饲料原料价格波动风险。

     天康生物(002100) 2023H1 营收稳定增长， 受猪价低迷影响业绩亏损。 公司 2023H1 实现营收89.63 亿元， 同比+11.92%， 归母净利润亏损 4.47 亿元， 同比-248.01%； 公司 2023Q2 实现营收 50.72 亿元， 同比+9.85%， 归母净利润亏损 4.33 亿元，同比扩亏 1446.43%。 2023H1 整体生猪均价较为低迷， 养殖行业处于深度亏损状态， 由此导致公司生猪、 饲料、 兽药等养殖链相关业务均有所承压， 此外公司 2023H1 分别计提资产减值损失 0.47 亿元及信用减值损失0.40 亿元。 生猪出栏稳步增长， 成本有望进一步下降。公司生猪业务规模保持增长趋势，2023H1 合计生猪出栏达 130.97 万头， 同比增长 40.60%， 2023 年经营目标计划实现生猪出栏 280-300 万头， 有望继续增长。 截至 2023Q2 末， 公司资产负债率达 51.84%， 较 2023Q1 末下降 0.21%； 在建工程达 8.37 亿元， 较 2022年末增长 51%。 公司养殖产能主要位于我国西北地区， 目前处于产能加速释放期， 其采取“ 聚落式” 全产业链发展模式， 完善“ 原种猪-三级繁育-育肥”布局， 并配套饲料和屠宰形成完整产业链， 从管理、 生产调度及综合效率等方面发挥最优效果。 同时公司通过投资新疆汇通， 坐拥核心玉米收储资源，未来饲料原料成本优势有望延续。 凭借上中下游协同效应， 和西北区域布局带来的非瘟疫情防控优势， 公司铸就成本护城河， 预计未来随产能扩张与利用率提升， 成本有望进一步下降， 2023 年目标成本有望实现 16.5 元/公斤。 饲料、 动保等养殖后周期业务经营稳健， 相对行业优势领先。 公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业， 是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一， 产品及技术优势显著， 2021 年由公司自主研发、 生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（ XJ-DB2 株） 获《 新兽药注册证书》 。 公司饲料及动保业务经营稳健， 2023H1 饲料销量约 125.41 万吨（ 同比+14.28%） ， 饲料毛利率为 10.10%（ 同比+1.61%） ， 保持行业领先； 制药业务收入达 4.46 亿元(同比-0.84%)， 毛利率为 68.09%(同比-0.83%)。公司 2023 年目标计划实现饲料产销 275 万吨， 其中猪和反刍产品线具备核心竞争能力； 生物制品收入实现 13.2 亿元， 市场化产品实现占比突破。 公司养殖链业务全面稳健发展， 有望受益未来猪价反转。 风险提示： 疫病风险、 原料价格大幅波动风险、 产能扩张不及预期风险。 投资建议： 维持“ 买入” 。 公司是生猪养殖后起之秀， 随产能利用率提升，成本有望继续下降。 预计 2023-2025 年归母净利为-0.4/3.74/19.44 亿元，EPS 分别为-0.03/0.28/1.44 元， 对应当前股价 PE 为-238/26/5 X。

     天康生物(002100) 事件： 公司发布2023年中报，上半年实现营收89.63亿元，同比增加11.92%；归母净利为-4.47亿，亏损同比扩大358.85%。 点评：生猪业务亏损严重，降本增效迫在眉睫 出栏快速增长，成本压力较大。上半年公司生猪养殖业务实现销售收入25.87亿元，同比增长17.39%；虽然出栏生猪130.97万头，同比增长40.60%，但上半年公司生猪养殖业务亏损严重，主因1）上半年生猪价格持续低位运行，且公司主要在西北地区运营，猪价更低于全国平均水平。上半年公司生猪均价仅14.13元/公斤；2）受疾病、饲料价格上涨等影响，公司生猪养殖成本较高，预计上半年头均亏损350元左右，Q2亏损幅度较Q1有所扩大。 饲料：盈利改善。上半年实现销售收入30.08亿元，同比增长9.28%，其中销售量为125.41万吨，同比增长14.28%，且受原材价格回落等推动，公司饲料业务毛利率提升1.6个百分点至10.10%。疫苗：稳中微降。上半年公司制药业务销售收入为4.46亿元，同比下降0.84%，毛利率下降0.83个百分点至1.81%。 出栏量有望持续高增 公司在新疆、河南、甘肃产能布局合计已超过300万头，2023年出栏目标增至280-300万头。目前公司正在积极进行产能建设，截止23年上半年，公司在建工程8.37亿元，同比增长86.76%。同时公司资金相对充足，上半年工资资产负债率仅51.84%、货币资金和交易性金融资产合计39.45亿，同比增67.22%。 看好公司，维持“买入”评级 公司出栏量高增长，但生猪行业持续磨底，猪价不及预期，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为-0.01元、0.28元和0.41元。看好公司增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设缓慢风险、产品降价风险、发生疫情风险。

     天康生物(002100) 事件： 2023H1，公司总营收 89.63 亿元， yoy+11.92%；归母净利润-4.47 亿元， yoy-358.85%。单 2 季度，公司营收 50.72 亿元， yoy+9.87%；归母净利润-4.33 亿元， yoy-1453.41%。 截止 2023H1 末，公司固定资产 50.81 亿元， 环比 -1.26%；在建工程 8.37 亿元， 环比+52.5%；生产性生物资产 3.63 亿元， 环比-4.2%；资产负债率 51.84%。 我们的分析和判断： 1、生猪产能释放助力公司上半年出栏量同比快速增长。 1） 2023Q2：【量】 74.03 万头，同比+33%、环比+30%；【价】 Q2 价格仍然低迷，商品猪销售均价约 13.92 元/kg，环比 Q1 继续下跌；【利】结合销价、体重及成本分析，我们估计 Q2 成本 18-19 元/kg 左右，生猪板块经营性亏损 3-4 亿元，对应其出栏量头均亏损约 450-550 元/头。 2） 2023H1：【量】 130.97 万头， yoy+41%，出栏量大幅增长主要得益于产能的持续投放， 23H1 累计出栏量已完成全年目标的约 44%；【价】 23H1 价格低迷，加权后商品猪的销售均价约 14.13 元/kg；【利】结合销价、体重及成本分析，我们估计 H1成本 17.5-18.5 元/kg，生猪板块经营性亏损 5-6 亿元，对应其出栏量头均亏损约380-460 元/头。 2、生猪业务持续发力，动保板块继续深化国企改革。 1） 产能释放+成本改善助力公司未来盈利增长。栏舍方面，公司随着甘肃、河南等地区产能陆续建设投产，预计到 23 年年底新疆、河南、甘肃等地区产能可达到350 万头， 我们预计公司在不考虑川渝产能的情况下可满足 23 年 300 万头出栏需求；成本方面，后续随着甘肃、河南产能利用率提升，成本有望继续下降。 2） 动保业务单独上市有望实现利益最大化。动保疫苗板块（天康制药）其在 22年 10 月完成混合所有制改革后，公司持有天康制药约 59%的股权。天康制药拟通过单独上市促进制药业务的发展，提升行业竞争力。另外，天康制药新三板挂牌后仍将是天康生物控股子公司，在不影响公司对天康制药的控制权的同时使其动保业务带来更加合理的估值水平。 3、 投资建议 维持“买入”评级。 若仅考虑三大主产区产能，我们预计公司 2023 年出栏量 300万头，最新市值对应 2023 年出栏量头均市值不到 1000 元/头，头均市值位于重置成本线附近！ 考虑到 2023H1 猪价低&动保业务改革的影响，我们调整 2023-2025年预期营业收入为 181.80/232.78/256.69 亿元（ 23-24 年前值 232.41/299.80 亿元），同比+9%/28%/10%；归母净利润预期调整为-1.7/21.83/18.81 亿元（ 23-24 年前值10.93/13.34 亿元）；对应 EPS 分别为-0.12/1.61/1.39 元/股。 风险提示： 疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

     天康生物(002100) 事件：公司2023H1营收+11.92%，亏损4.47亿元。公司2023年上半年实现营业收入89.63亿元（同比+11.92%），亏损4.47亿元；单二季度实现营业收入50.72亿元（同比+9.87%），亏损4.33亿元，符合此前业绩预告。 公司饲料、养殖、动保全产业链布局发展：1）饲料业务稳健发展，盈利改善明显：2023H1实现销量125.41万吨，同比+14.28%；实现销售收入30.07亿元，同比+9.28%；毛利率为10.1%，同比+1.61pct。2）生猪养殖业务出栏量较快增长，由于猪价低迷业绩暂时承压：2023H1实现生猪出栏130.97万头，同比+40.60%，2023年全年生猪出栏目标为280-300万头；实现销售收入25.87亿元，同比+17.39%。由于猪价低迷，2023H1公司计提资产减值损失4738万元。公司产能相对稳定，生产性生物资产截至23H1为3.63亿元，环比23Q1-4.27%。3）动保业务整体平稳，由于销售结构变化盈利水平略有下降，2023H1实现对外收入4.46亿元，同比-0.84%；毛利率68.09%，同比-0.83pct。 降本措施持续推进，研发持续投入。公司多举措推动生猪养殖业务降本增效：1）加强对疾病防控制度落实的督导，提升存活率；2）加大饲料与养殖技术研发；3）推动屠宰产能配套率提升等。公司持续进行研发投入，在新疆、上海、江苏等设立研发中心，助力兽药业务增长。公司拥有研发人员400余人，2023H1研发投入9873.74万元，同比+25.51%。 投资建议：公司饲料业务稳健发展，生猪养殖积极布局，动保业务研发储备丰富，降本增效措施持续推进，盈利能力有望改善。我们预计公司2023-2025年实现营业收入170.7/181.5/191.1亿元，归母净利润1.83/5.98/6.11亿元，8月25日收盘价对应PE分别为53.2/16.3/16.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：生猪疾病风险；生猪出栏量不及预期风险；大宗农产品价格波动风险；动保竞争格局恶化风险等。

     天康生物(002100) 事件： 公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入89.63亿元，同比增长11.92%；实现归母净利润-4.47亿元，同比-358.85%。每股收益为-0.33元/股。23Q2单季度实现营业收入50.72亿元，同比+9.87%；实现归母净利润-4.33亿元，同比增亏，每股收益为-0.32元/股。 饲料动保行业持续增长，生猪养殖行业承压 报告期内，公司饲料实现销量125.41万吨，同比上升14.28%；实现销售收入300,709.43万元，同比增长9.28%；生猪养殖业务实现销售收入为258,705.41万元，同比增长17.39%；上半年出栏生猪130.97万头，同比增长40.60%；制药业务实现销售收入为44,626.84万元，同比下降0.84%；植物蛋白及油脂加工业务销售收入为129,007.47万元，同比增长25.88%；玉米收储业务实现销售收入为139,844.20万元，同比增长8.72%。生猪养殖业务因上半年承压，公司生猪养殖业务出现亏损，近期随猪价提升，公司养殖业务有望扭亏为盈。 管理费用下降明显，饲料业务毛利逆势增长。 公司主营业务综合毛利率为3.23%，同比下降3.59pct；饲料业务毛利率为10.10%，同比增长1.61pct；屠宰加工及肉制品销售业务毛利率为0.79%，同比下降2.45pct；生猪养殖业务毛利率为-33.25%，同比下降11.87pct；制药业务毛利率为68.09%，同比下降0.83pct；油脂加工业务毛利率3.77%，同比下降1.24pct；玉米收储业务毛利率为-2.50%，同比下降5.44pct。公司饲料业务因内部养殖规模扩大及对外继续开拓销售市场，产销量较去年同期有所上升，毛利率逆势提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到生猪价格长期低位运行，未来上涨空间有限，我们预计公司2023-25年营业收入分别为185.95/228.23/286.40亿元，（原预测值211.72/267.61/316.22亿元）同比增长11.13%/22.74%/25.49%；归母净利润分别为1.83/9.85/11.82亿元，（原预测值为10.32/19.47/14.05亿元）同比变动-39.35%/438.81%/19.98%；EPS分别为0.13/0.73/0.87元/股，对应PE为53.3x/9.9x/8.3x。每股净资产BPS为5.9/6.4/6.9元/股，对应PB为1.2x/1.1x/1.0x。考虑公司综合发展特性，我们给予公司2023年1.5xPB，目标价8.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示：存货减值风险；动物疫病风险，饲料原材料价格大幅波动

     天康生物(002100) 生猪成本下降出栏稳增，饲料量利齐升静待利润修复，维持“买入”评级 天康生物发布2023年中报，公司2023H1实现营收89.63亿元（同比+11.92%），归母净利润-4.47亿元（同比-358.85%），利润亏损主要系生猪养殖、屠宰及玉米收储亏损所致，我们预计2023H2随猪价上涨公司盈利有望改善，但预计猪价上行空间有限。我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为-1.06/4.21/9.85亿元（2023-2024年原预测分别为18.76/21.47亿元），对应EPS分别为-0.08/0.31/0.73元，当前股价对应PE为-91.9/23.2/9.9倍。公司饲料、养殖、动保全产业链布局，生猪养殖业务成本持续下降出栏量稳步增长，饲料业务有望量利齐升，维持“买入”评级。 生猪养殖成本下降出栏稳增，养屠一体降本增效协同发展 报告期内，公司生猪养殖业务实现营收25.87亿元（同比+17.39%），实现生猪出栏130.97万头（同比+40.60%），其中生猪外销营收8.66亿元（同比+23.17%），内销（屠宰加工及肉制品）营收17.21亿元（同比+14.69%）。2023年公司生猪屠宰产能250万头，生猪出栏预计可达280万头，据我们测算，公司生猪养殖自屠比例超70%，生猪养殖持续放量推动屠宰产能利用率提升实现降本增效。养殖成本方面，我们测算2023H1公司生猪养殖完全成本约17.2元/公斤（2022H1为17.4元/公斤），公司成本持续下降，不断朝16.5元/公斤的全年成本目标迈进。 饲料业务量利齐升稳健发展，动保业务调结构重创新势能向上 2023H1公司饲料业务营收30.07亿元（同比+9.28%），销量125.41万吨（同比+14.28%），毛利率10.1%（同比+1.6pcts）。公司饲料销量增长受益于内部养殖规模扩张及对外市场开拓，毛利提升受益于原料成本下降。公司2023年饲料销量目标为275万吨，饲料业务有望实现量利齐增。2023H1公司动保业务实现营收4.46亿元（同比-0.84%），毛利率68.1%（同比-0.8pcts）。公司动保业务毛利率下降主要系销售结构调整，公司重视研发创新，2023H1研发费用同比+25.51%，动保业务长期势能向上。 风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

     天康生物(002100) 事件：公司发布2023年半年度报告：公司实现营收89.63亿元，同比+11.92%；归母净利润-4.47亿元，同比-358.85%；扣非后归母净利润-4.4亿元，同比-334.99%。 受H1生猪价格低迷影响，公司业绩承压。23H1公司业务中屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖、饲料、兽药、玉米青贮、农产品加工分别贡献17.21亿元、8.66亿元、30.07亿元、4.46亿元、13.98亿元、12.9亿元，同比+14.69%、+23.17%、+9.28%、-0.84%、+8.72%、+25.88%。H1公司期间费用率7.51%，同比-1.08pct；综合毛利率3.23%，同比-3.59pct。从单季度来看，Q2公司收入50.72亿元，同比+9.87%；归母净利润-4.33亿元，同比-1453.41%；期间费用率7.23%，同比-0.16pct；综合毛利率-1.01%，同比-7.48pct。受生猪价格低迷影响，公司业绩承压。 23H1公司生猪出栏131万头，保持快速增长。23H1公司生猪出栏130.97万头，同比+40.6%；估算销售均价为14.13元/kg（同比+9.53%），出栏均重121.79kg（同比+7.42%）；公司屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖毛利率分别为0.79%、-33.25%，同比-2.45pct、-11.87pct。23Q2公司出栏生猪74.03万头，同比+33.48%；销售均价13.92元/kg（同比-2.59%），出栏均重122.14kg（同比+7.33%）。23Q2末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为50.81亿元、8.37亿元、3.63亿元，环比Q1末-1.26%、+52.46%、4.22%；公司产能相对稳定。在现金流、偿债能力方面，23Q2末公司资产负债率为51.84%，同比-1.12pct；速动比率0.89，同比+0.17。23年公司生猪出栏目标为280-300万头，同比+38.12%至+47.99%。 兽药业务盈利能力较稳定，持续研发投入助力未来增长。23H1公司兽药业务占营收比为4.98%，同比-0.64pct；毛利率为68.09%，同比-0.83pct。公司动保产品销量及盈利能力同比基本持平。23H1公司费用化研发投入为0.99亿元，同比+25.51%，公司持续加大研发投入，分别在新疆、上海、江苏设立研发中心，形成丰富的产品和技术储备。公司新产品推进顺利，后续可助力兽药业务增长。23年公司动物疫苗销量目标为20亿毫升（头份），同比+52.79%。 投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量增长显著，随着23年7月以来猪价的逐步回归以及公司持续的养殖成本控制，公司业绩或将好转。但受H1猪价低于预期影响，我们下调盈利预测，预计2023-2024年EPS分别0.23元、1.1元，对应PE为31倍、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

     天康生物(002100) 投资要点： 生猪进入产能去化期有望带动未来盈利提升。 自2022年12月以来，生猪价格下跌至成本线以下震荡，受此影响，根据农业部能繁数据， 2022年11月与12月能繁产能增速放缓， 2023年1月能繁产能出现去化。现阶段， 我们认为生猪价格仍处于养殖成本线以下，产能或有望持续去化，如去化幅度持续增加，下半年猪价有望提升，公司养殖业务带动公司营收净利提升。 疆内饲料龙头疆外市场拓展良好。 公司为全国饲料工业30强企业， 为疆内饲料龙头。公司进军陕甘宁青及内蒙饲料市场，实现疆外市布局。公司粮储与饲料协同发展，低价时大规模收储，有效规避原材料上涨，公司饲料业务毛利率处行业内领先水平，公司有望凭借此优势进一步拓展疆外市场。 动保研发新品储备充足带动营收增长。 公司为西北地区动保龙头企业，农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，疫苗产线丰富，涵盖猪、禽、 反刍等多种养殖对象。公司动保业务毛利率优于同行，拥有多个大单品，小反刍兽疫苗、 布病疫苗市场占比领先。四大生产基地支撑，未来可承接非瘟疫苗生产，产品研发生产优势明显。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为211.72/267.61/316.22亿元，同比增长26.54%/26.40%/18.17%， 归母净利润分别为10.32/19.47/14.05亿元（食品养殖、饲料、动保制药、玉米收储业务分别贡献净利润3.27/3.15/2.20/1.15亿元） ，同比增长242.09%/88.77%/-27.86%， 三年CAGR66.94%； EPS分别为0.76/1.44/1.04元/股，对应PE为11.1x/5.9x/8.2x。 综上所述，参考上述四项业务可比公司平均估值，我们分别给与9xPE、 20xPE、 25xPE、 5xPE，对应公司整体市值153.18亿元，目标价11.31元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。