天康生物(002100) 核心观点 2024年净利同比扭亏，受益猪价景气回暖。公司2024年营收同比-9.72%至171.76亿元，归母净利同比扭亏至6.05亿元；2025Q1营收同比+10.68%至41.8亿元，归母净利同比+174.02%至1.48亿元。公司2024年营收下降主要系植物蛋白业务和玉米收储业务因大宗原料价格总体上呈现价格下行的趋势，公司考虑控制经营风险，减少了原料采购量及相应产品销售，因此这两块业务收入下降。养殖链业务方面，受益猪价上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力提升，2024年生猪养殖和食品加工全年实现收入61.57亿元，同比增长11.1%；2024年出栏生猪302.85万头，同比增长7.6%。公司养殖成本稳步改善，据公告披露，2025年生猪完全成本目标13元/kg以内。 生猪出栏计划稳步增长，成本有望进一步下降。产能方面，2024年公司的能繁母猪存栏稳定在14万头左右，今年年底预计会增加到15万头，2024年全年平均psy达27.3，未来仍有提升空间。据公司公告，公司目标2025年实现生猪出栏350万-400万头，有望维持稳定增长，一方面，公司在兵团二师37团建设的30万头生猪养殖项目预计下半年建成投产，同时，公司将通过现货+期货相结合的模式适当加大生猪放养量。公司是背靠新疆兵团的老牌生猪养殖企业，产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。 饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司在全国拥有饲料生产企业三十余家，是全国饲料工业20强企业；公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业10强。公司2025年目标实现饲料产销量290万吨，动物疫苗24亿毫升(头份)，养殖链业务有望实现全面稳健发展。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。公司背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为7.50/6.23/5.74亿元（原预计2025-2026年归母净利分别为10.06/7.79亿元），EPS分别为0.55/0.46/0.42元，对应当前股价PE为12/14/15X。

     天康生物(002100) 主要观点： 2025Q1归母净利润1.48亿元，季末资产负债率降至51.4% 公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入171.8亿元，同比下降9.7%，归母净利润6.05亿元，扣非后归母净利润5.59亿元，同比均扭亏为盈，分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利0.54亿元、2.23亿元、2.89亿元、0.39亿元；2025Q1实现收入41.8亿元，同比增长10.7%，归母净利润1.48亿元，同比增长174%，2025年3月末，公司资产负债率51.4%，较2025年初下降0.09个百分点，同比下降2.35个百分点。 2025年计划出栏生猪350-400万头，生猪完全成本大幅回落2024年，公司生猪出栏量302.85万头，同比增长8%，出栏目标顺利完成；2025年，公司计划出栏生猪350-400万头，其中，养殖事业部 300万头，饲料放养部门计划出栏50-100万头，2025Q1公司生猪出栏量81.07万头，同比增长25.3%，已完成全年出栏目标20.3%-23.2%。目前，公司生猪养殖产能主要布局在新疆、河南、甘肃三地，新疆繁育产能150万头、河南130万头，甘肃70万头，其中，新疆和河南的育肥配套设施相对完备，而甘肃育肥配套尚未完全到位，公司仍在积极拓展产能，新疆若羌30万头新建项目有望于今年下半年建成装猪，2026年实现出栏，为2026年出栏奠定基础。 公司生猪养殖完全成本从2024Q1的15.99元/公斤降至2025年2月13.12元/公斤，今年公司生猪养殖成本目标是降至13元/公斤以内。2024年，公司生猪成本持续回落的原因是，①公司积极优化饲料原料配方，充分利用口岸优势，从中亚国家进口大麦粉和小麦粉进行部分原料替代，有效降低了饲料成本；②甘肃区域整体产能利用率提升；③通过种群更新，替换为丹系种猪，目前公司PSY已达27头，部分优秀厂区的PSY超过30头。 2024年公司饲料、疫苗销量小幅增长，2025年计划保持增长态势2024年，公司饲料业务收入53.4亿元，同比下降17.7%，饲料业务毛利5.8亿元，同比下降12.1%；2024年，公司饲料销量282.83万吨，同比增长0.86%，其中，猪料销量159.79万吨，同比增长5.5%，禽料销量60.96万吨，同比增长4.2%，反刍料销量51.51万吨，同比下降11.3%，水产料销量4.66万吨，同比下降8.1%。2024年，我国饲料产量同比下降2.1%，公司饲料业务的市占率仍在提升，2025年，公司计划销售饲料290万吨，较2024年小幅增长。 2024年，公司制药业务收入约10亿元，同比增长0.2%，制药业务毛利6.3亿元，同比增长1%；2024年，公司动物疫苗销售20.6亿头份（毫升），同比增长18.4%，其中，口蹄疫疫苗销量8.3亿头份，同比增长16.2%，小反刍兽疫疫苗销量2.3,5亿头份，同比下降4.9%，猪蓝耳病疫苗销量2,543万头份，同比增长40.2%，猪瘟E2疫苗销量2,113万头份，同比增长24.1%，布病疫苗销量1.23亿头份，同比增长0.1%；禽流感疫苗销量6.4亿头份，同比增长37.7%。2025年，公司计划销售动物疫苗24亿头份（毫升），较2024年继续增长。 投资建议 统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量363.42万头、400万头、450万头，同比增长20%、10%、13%，实现营业收入184.33亿元、190.75亿元、204.56亿元，同比增长7.3%、3.5%、7.2%，对应归母净利润10.2亿元、9.84亿元、14.74亿元。归母净利润前值2025年12.79亿元、2026年10.01亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了25-26年生猪出栏量、生猪单价、生猪养殖成本、饲料销量、饲料价格，维持“买入”评级不变。 风险提示 疫情；猪价持续疲弱。

     天康生物(002100) 养殖成本稳步下降，动保饲料稳健经营，维持“买入”评级 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024营收171.76亿元(-9.72%)，归母净利润6.05亿元(+144.38%)，2025Q1营收41.80亿元(+10.68%)，归母净利润1.48亿元(+174.02%)。公司成本控制优秀稳步下降，行业生猪供给缓慢恢复，国内猪价有支撑，公司有望穿越周期实现盈利。我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.69/9.33/16.11（2025-2026年原预测分别为6.88/7.61）亿元，对应EPS分别为0.71/0.68/1.18元，当前股价对应PE为8.8/9.1/5.3倍。公司养殖成本稳步下降，动保饲料稳健经营，维持“买入”评级。 公司生猪出栏稳步增长，成本表现优异稳步下降 2024年公司生猪出栏302.85万头（+7.55%），生猪销售均价15.66元/公斤，2025Q1生猪出栏81.1万头（+25.23%）。公司生猪出栏稳步增长，2025年公司生猪出栏目标350-400万头。成本方面，2024年完全成本14.73元/公斤，2025Q1生猪完全成本13元/公斤，2025M3降至13元/公斤以内，成本稳步下降。截至2025年3月末，公司能繁存栏约14万头，育肥成活率93%，料肉比2.68，2025年能繁存栏目标15万头，公司能繁储备充足，生产成绩稳步提高。 饲料动保业务经营稳健，资金充裕稳步扩张 饲料业务方面，2024年饲料销量282.83万吨(+0.86%，其中外销177万吨)，细分品类看，猪饲料159.79万吨(+5.48%)，禽用饲料60.96万吨(+4.15%)，水产饲料4.66万吨(-8.09%)，反刍饲料51.51万吨(-11.31%)。预计2025年饲料销量290万吨，增量主要由猪料贡献。2024年动保业务营收9.99亿元（+0.22%），动保疫苗销售量20.64万头份（+18.44%）。饲料动保业务销量稳步增长，经营稳健。截至2025年3月末，公司资产负债率51.40%(-2.35pct)，账面货币资金32.55亿元(+21.28%)，公司资金充裕扩张无忧。 风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

     天康生物(002100) 核心观点 事件：公司发布2024年年度报告&25年一季度报告。24年公司营收171.76亿元，同比-9.72%；归母净利润6.05亿元，同比扭亏为盈（23年为-13.63亿元）；扣非后归母净利润5.59亿元，同比扭亏为盈（23年为-13.78亿元）。其中24Q4公司营收40.89亿元，同比-5.35%；归母净利润0.39亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-8.59亿元）。分红预案：每10股派现金红利2.2元（含税）。25Q1公司营收41.80亿元，同比+10.68%；归母净利润1.48亿元，同比+174.02%；扣非后归母净利润1.28亿元，同比+126.59%。 24年公司业绩显著好转，盈利能力提升中。24年公司业绩显著好转主要源于养殖成本持续改善、猪价前低后高带来的养殖利润提升等。24年公司综合毛利率12.14%，同比+9.22pct；期间费用率为7.81%，同比+0.04pct。24Q4公司综合毛利率12.64%，同比+13.73pct；期间费用率为6.76%，同比-3.19pct。25Q1公司综合毛利率11.82%，同比-0.56pct；期间费用率为7.51%，同比-2.00pct。 24年生猪出栏同比+7.6%，25年生猪出栏目标350-400万头。24年公司生猪养殖收入61.57亿元，同比+11.11%；毛利率14.61%，同比+28.43pct；生猪出栏302.85万头，同比+7.55%；估算销售均价为15.7元/kg（同比+10.8%），出栏均重120.3kg（同比+0.5%）。根据月度公告，25Q1公司出栏生猪81.07万头，同比+25.26%；销售均价14元/kg（同比+4.8%）。25Q1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为57.68亿元、2.38亿元、2.77亿元，环比24年末-2.07%、+2.15%、+1.84%。在现金流、偿债能力方面，25Q1末公司资产负债率为51.4%，同比-2.35pct，环比24年末-0.09pct；速动比率0.8，同比+0.15。25年公司生猪出栏目标为350-400万头，同比+15.57%至+32.08%。 24年公司疫苗销量同比+18%，毛利率略有提升。24年公司兽用生物制品收入9.99亿元，同比+0.22%，占营收比为5.81%；疫苗销量为20.64亿头份（毫升），同比+18.44%；其中猪蓝耳病疫苗同比+40.15%，表现亮眼；口蹄疫疫苗销量同比+16.20%，较23年止跌回升。公司兽用生物制品毛利率63.07%，同比+0.5pct。24年公司研发费用为2.00亿元，同比-22.15%；其中猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗于24年7月获得兽药产品批准文号，猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗正在进行复核检验，猪伪狂犬病基因缺失活疫苗正在新兽药注册初审阶段。公司新产品推进顺利，后续或可助力疫苗业务持续增长。25年公司动物疫苗销量目标为24亿毫升（头份），同比+16.28%。 投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量保持增长趋势，叠加后续养殖端成本持续优化，公司业绩或可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.54元、0.68元；对应PE为11倍、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。