太阳纸业(002078) 核心观点 Q3盈利短期承压，年内利润底部确认。2025Q1-Q3公司实现收入289.4亿元/-6.6%，归母净利润25.0亿元/+1.7%，扣非归母净利润24.7亿元/-4.6%；其中2025Q3实现收入98.2亿元/-6.0%，归母净利润7.2亿元/+2.7%，扣非归母净利润7.1亿元/-8.6%。受文化纸与溶解浆价格持续下跌影响，三季度利润略有承压，四季度随着新产能集中投产，有望释放利润增量。 Q3文化纸与溶解浆承压，箱板纸在成本拉升下提涨落地。根据隆众资讯数据，1）文化纸：Q3太阳双胶纸、双铜纸价格分别较Q2下跌250元/吨、450元/吨，三季度文化纸进入需求淡季，供给端有较多增量增加，同时成本端浆价处于低位，成本支撑较弱，受多方因素影响文化纸价格持续走低，吨盈利预计承压；2）箱板瓦楞纸：Q3华南箱板纸、高强瓦楞纸市场价分别较Q2上涨150元/吨、410元/吨，三季度包装纸传导上游成本压力，涨价落地较好。3）溶解浆：Q3华东溶解浆市场主流价较Q2下跌400元/吨，溶解浆由于木浆价格下跌与下游开工不足而表现较弱。 Q4文化纸价格有望止跌企稳，箱板纸迎传统销售旺季。根据隆众资讯，1）文化纸：10月太阳双胶纸下跌50元/吨、双铜纸下跌200元/吨，当前文化纸价格已低于行业平均成本线，近期部分纸企已开始有提价动作，叠加10月阔叶浆价格上涨50元/吨形成成本支撑，预计文化纸价格有望逐步止跌并小幅提涨；2）包装纸：10月华南箱板纸上涨300元/吨、高强瓦楞纸上涨75元/吨，四季度节假日密集，为箱板纸传统需求旺季，同时近期上游原料供应收紧，预计Q4箱板瓦楞纸仍有小幅上涨预期。 Q4广西基地产能集中投产，释放利润增量。1）广西南宁基地：100万吨高档包装纸中的PM11已在8月投产、PM12于10月进入调试阶段；40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆生产线与15万吨机械木浆生产线均在9月投产；30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程项目中的PM16、PM17已在10月进入调试阶段，PM18、PM19预计将于11月陆续调试。2）山东颜店基地：14万吨特种纸二期项目预计在2026Q1进入试产阶段，70万吨高档包装纸与60万吨漂白化学木浆及碱回收项目预计于2026年底投产。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司已进入新一轮产能集中释放阶段，看好未来两年的业绩弹性。考虑到Q3以来浆纸价格持续弱势，下调全年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为33.7/38.8/43.5亿元（前值34.5/39.1/42.9亿元），同比增速8.7%/15.2%/12.0%，对应PE=11.8/10.2/9.1倍，维持“优于大市”评级。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入289.36亿元（同比-6.6%），归母净利润24.99亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润24.71亿元（同比-4.6%）；单Q3实现收入98.23亿元（同比-6.0%），归母净利润7.20亿元（同比+2.7%），扣非归母净利润7.07亿元（同比-8.6%）。 点评：Q3产销维持景气，浆纸系价格下滑、废纸成本提升，压制盈利释放。当前节点，1）阔叶外盘报价底部回暖、易涨难跌，成本支撑助力纸价企稳，Q4浆纸系吨盈利有望底部温和回暖；2）箱板瓦楞纸提价持续落地，价格攀升推动吨盈利改善。此外，公司南宁新增产能Q4基本全面落地、贡献增量，利润边际修复趋势明确。 浆纸价格拐点显现，废纸盈利震荡。1）浆纸系：25Q3双胶纸/铜版纸均价环比分别下滑5.7%/6.9%，尽管低价浆入库改善成本，但我们预计吨盈利仍小幅承压；目前文纸价格旺季企稳，Q4吨盈利有望复苏。2）废纸系：25Q3箱板/瓦楞均价环比分别-0.5%/+3.7%，尽管8-9月提价函频发，但由于前期低位、季度均价保持平稳；同时国废由于极端天气影响、供给收缩，Q3均价环比+7.1%，成本或压制纸企盈利空间，Q4伴随纸价进一步提升、箱板瓦楞纸盈利或将回暖。 南宁项目逐步落地，中长期成长加速。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。2025年山东颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，南宁项目（PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均在8-10月逐步落地）。展望未来，公司预计山东14万吨特纸项目二期26Q1试产，并新增山东60万吨化学浆/70万吨包装纸项目规划，浆纸期成长延续。 盈利短期承压，费用表现平稳。2025Q3公司毛利率为14.1%（（同比+0.1pct），归母净利率为7.3%（（同比+0.6pct）。Q3期间费用率为5.6%（（同比持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.8%/2.4%/0.9%（（同比分别+0.1pct/+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct）。存货/应收/应付账款周转天数分别为50.4天/23.1天/43.0天（同比分别+4.1天/+0.4天/+0.9天）；单Q3经营性现金流净额为14.29亿元（同比-13.52亿元）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.2、39.5、44.6亿元，对应PE为11.6X、10.1X、8.9X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 事件：2025年10月27日，太阳纸业发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收289.36亿元（-6.58%），归母净利润25.00亿元（+1.66%），扣非归母净利润24.71亿元（-4.64%）。 2025Q3业绩稳健增长，纸浆价格下滑使收入短期承压。1）收入端：2025Q3公司实现营收98.23亿元（-6.01%），行业整体面临需求偏弱与产品价格下行压力，公司营收规模受到阶段性影响。2）利润端：2025Q3公司归母净利润7.20亿元（+2.68%），实现小幅增长，彰显较强的成本控制能力与经营韧性。 2025Q3盈利能力改善，费用投入合理。1）毛利率：2025Q3公司毛利率14.07%（+0.11pct），表现较为稳健，或系林浆纸一体化优势支撑。2）净利率：2025Q3公司净利率7.35%（+0.61pct），涨幅略大于毛利率，盈利能力有所改善。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49/2.42/1.78/0.91%，分别同比+0.06/+0.16/+0.04/-0.25pct，费用率水平较稳。 产能稳步落地，林浆纸一体化布局持续深化。1）山东：颜店厂区14万吨特种纸项目一期工程稳步推进，预计于2026Q1进入试产阶段；拟投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目；拟投资建设年产70万吨高档包装纸项目，进一步强化浆纸配套能力。2）广西：南宁项目一期工程中高档包装纸生产线PM11于2025M8投产运行，PM12于2025M10进入调试阶段；二期工程的PM9特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和15万吨机械木浆生产线已于2025M9投产；生活用纸项目中的PM16、PM17于2025M10陆续进入调试阶段，PM18、PM19预计将于2025M11陆续进入调试阶段。 投资建议：行业端，当前产业政策持续推动行业向绿色低碳化、数字化、制造智能化方向升级，鼓励发展生物质精炼等高附加值产品。公司端，未来三大生产基地产能持续释放，伴随项目稳步推进，林浆纸一体化优势将得到进一步巩固，有助于平滑周期波动，驱动收入业绩成长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为33.54/38.26/43.05亿元，对应EPS分别为1.20/1.37/1.54元，当前股价对应PE为11.76/10.31/9.16倍。维持“买入”评级。 风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、原材料价格波动、下游需求不及预期、市场竞争加剧等

     太阳纸业(002078) 投资要点 业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收289.4亿元，同比-6.6%；实现归母净利润25.0亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润24.7亿元，同比-4.6%。单季度来看，Q3公司实现营收98.2亿元，同比-6.0％；实现归母净利润7.2亿元，同比+2.7%；实现扣非后归母净利润7.1亿元，同比-8.6%。我们判断营收下滑主要受纸品价格阶段性走弱以及市场需求波动影响，净利率稳定主要得益于经营效率提升。 经营管理韧性凸显，纸价有望企稳回升。25年前三季度公司整体毛利率为15.7%，同比-0.7pp；总费用率为5.5%，同比-1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/2.4%/1.2%/1.4%，同比+0.03pp/+0.1pp/-0.4pp/-0.6pp；净利率为8.6%，同比+0.7pp。单25Q3毛利率为14.1%，同比+0.1pp；净利率为7.3%，同比+0.6pp。三季度主要纸种吨价仍有下行压力，净利率稳定彰显出公司“林浆纸一体化”的优势显著，经营管理韧性突出。展望四季度部分纸种有所提价，有望带来吨价和吨盈利上行。 南宁基地包装纸、特种纸等高附加值品类陆续投产，山东基地布局新产线。广西南宁园区方面：高档包装纸线PM11在8月投产运行，PM12在10月进入调试阶段；年产40万吨特种纸生产线PM9，以及年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套均已在9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程4条生活用纸生产线PM16-17在10月进入调试阶段，PM18-19预计在11月进入调试阶段。山东基地颜店厂区方面：14万吨特种纸项目二期工程将在26Q1进入试产阶段；年产60万吨高档漂白化学浆、年产70万吨高档包装纸生产线及配套建设项目于8月末通过董事会会议议案，项目建设周期均为18个月。同时，公司首次发布年中分红方案，前三季度拟每10股派现金红利1元（含税），现金红利分配总额为2.8亿元。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.23元、1.38元、1.59元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2025年第三季度报告 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入289.36亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润25亿元，同比增长1.66%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入98.23亿元，同比下降6.01%；实现归母净利润7.2亿元，同比增长2.68%。 纸价承压下业绩仍具韧性，盈利能力同比提升 2025年前三季度公司毛利率为15.67%，同比-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.4%/1.39%/1.22%，同比+0.03/+0.05/-0.60/-0.43pct；归母净利率为8.64%，同比+0.70pct。2025年第三季度公司毛利率为14.07%，同比+0.10pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，同比+0.06/+0.16/+0.05/-0.25pct；归母净利率为7.33%，同比+0.62pct。2025年前三季度，公司研发费用率下降主要原因是受研发周期投入影响，费用支出同比减少；公司财务费用受财务费用利息支出及汇兑损失同比减少有所下降，但营收下降导致财务费用率略有提升。 2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张 公司14万吨特种纸项目二期工程，预计总投资将不超过6亿元人民币，二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段。公司山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计总投资不超过人民币35.10亿元，项目建设周期为18个月。公司山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过人民币15.30亿元，项目建设周期为18个月。公司广西基地南宁园区“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，PM11在2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；南宁园区PM9特种纸生产线在2025年9月投产，年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施也已在2025年9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程中PM16和PM17已经在2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计将于2025年11月陆续进入调试阶段。随着“反内卷”政策的持续推进，产品价格止跌回升以及新产能释放，公司营收及利润有望步入上行通道。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.7/39.3/43.07亿元，分别同比增长11.9%/13.3%/9.6%；EPS分别为1.24/1.41/1.54元，截至2025年10月28日，对应PE分别为11.41/10.08/9.19倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 10月27日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为-6.58%/+1.66%/-4.64%到289.36/25.00/24.71亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-6.01%/+2.68%/-8.61%到98.23/7.20/7.07亿元。公司拟每股派发现金股利0.10元，对应的股利支付率为11.18%。 经营分析 下游需求仍偏弱，Q3纸浆价格走弱使营收短期承压。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。25Q3，国内阔叶浆/针叶浆价格较25Q2分别-665/-529元/吨，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸价格较25Q2分别-89/-402/-585/-16/-257元/吨。受纸浆价格持续下行影响，25Q3公司营收同比-6.01%。Q3文化纸需求疲软，且市场新增产能投放较多，行业整体开工率持续下降，预计Q3公司文化纸营收相对较弱。Q3公司箱板纸提价落地效果较好，部分缓解了上游废纸价格上涨的压力，预计公司箱板纸盈利表现略优于文化纸。 成品纸价或已触底，供需格局改善有望刺激纸价进入温和修复通道。截止25年9月底，国内主流港口木浆库存为203.3万吨，虽仍处高位但较6月底已去库13.0万吨。25Q3国内进口纸浆较Q2减少33万吨至638万吨。在经历较长时间的去库过程后，叠加国内新增纸浆产能已逐步投放完毕，预计Q4以来纸浆价格或有望持续温和修复。随着浆价逐渐企稳回升，叠加10月以来逐步进入文化纸招标旺季和包装纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。 新增产能密集投产，有望充分受益于浆纸价格企稳回升。公司山东颜店14万吨特种纸二期工程预计于26Q1试产，广西南宁PM12包装纸生产线已于10月进入调试阶段，南宁PM9特种纸生产线、年产35万吨化学浆和年产15万吨机械浆及配套设施也已在9月投产，南宁30万吨生活用纸中的两条产线已于10月进入调试阶段、另两条产线预计将于11月进入调试。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年及26年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS为1.20/1.37/1.60元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；浆纸价格恢复不及预期；新投放产能利用率不足。

     太阳纸业(002078) 公司发布2025年中期报告 25Q2公司实现收入92.2亿元，同比-10.9%；归母净利润8.9亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润8.8亿元，同比+1.8%； 25H1公司实现收入191.1亿元，同比-6.9%；归母净利润17.8亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润17.6亿元，同比-3.0%。 2025年上半年，公司生产和销售团队高效协同，积极并肩开拓市场。面对严峻的市场形势，产销团队深入践行“品价比”理念，精准做好各基地各机台的定位排产，积极应对挑战，保持了产销基本平衡；同时全链条聚焦降本增效，公司的主要纸、浆生产团队在能源成本、原料成本、维修费用等方面都实现不同程度的节降，公司吨纸、吨浆的盈利水平保持了稳定，Q2盈利环比继续改善。 Q2经营具韧性，下半年浆纸有望改善 25H1分品类，①双胶纸收入42.0亿，同比-14.76%，毛利率14.38%，同比-2.42pct；②铜版纸收入20.2亿，同比-4.94%，毛利率16.85%，同比-1.04pct；③牛皮箱板纸收入52.2亿，同比+0.35%，毛利率15.64%，同比+1.07pct；④生活原纸收入12.9亿，同比+23.95%，毛利率9.45%，同比-4.99pct；⑤溶解浆收入16.1亿，同比-9.05%，毛利率24.59%，同比+3.63pct。 浆纸方面，8月上旬国外主要进口阔叶浆外盘报价普涨20美元/吨，Suzano宣布9月亚洲价格上涨20美元/吨、欧美价格上涨80美元/吨，挺价预期偏强，我们预计下半年浆纸价格有望改善。 溶解浆方面，2025年5月公司完成溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，2025年6月该项目已实现了稳定运行，我们预计下半年或将贡献增量。南宁项目预计25H2投产，山东颜店扩产提效 2025年下半年是公司广西基地南宁园区新项目实施的关键节点，按照计划稳定推进的新项目包括南宁一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、南宁二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）和南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，预计都将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。公司将在新项目投产前全面做好各项准备工作，重点规划产品布局和市场目标，确保项目投产后迅速占领市场并实现效益最大化。 此外，公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，以及年产70万吨高档包装纸项目，计划建设周期18个月，后续产能仍有增量空间，且我们预计山东基地产能效率持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河；根据上半年业绩情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为35.1/40.5/46.8亿元（前值为36.2/41.9/47.8亿），对应PE分别为12X/11X/9X。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等

     太阳纸业(002078) 核心观点 二季度利润环比基本持平，盈利韧性较强。2025H1公司实现收入191.1亿元/-6.9%；归母净利润17.8亿元/+1.3%；扣非归母净利润17.6亿元/-3.0%；其中2025Q2收入92.2亿元/-10.9%；归母净利润8.9亿元/+11.5%；扣非归母净利润8.8亿元/+1.8%。2025Q2浆纸价格均延续下行趋势，公司单季度利润环比Q1基本持平，展现出较强的经营韧性与成本控制能力。 H1文化纸吨盈利略有承压，箱板纸与溶解浆盈利提升。2025H1双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比为-14.8%/-4.9%/+0.4%/-9.1%，毛利率同比-2.4pct/-1.0pct/+1.1pct/+3.6pct，上半年公司基本保持产销平衡，收入下滑主要系受价格下跌影响；上半年公司吨纸、浆盈利基本保持稳定，其中Q2木浆价格持续回落，文纸价格与吨盈利也进入下行通道；箱板纸由于高端产品占比提升、市场持续拓展与原料美废价格回落而延续盈利改善趋势；兖州溶解浆搬迁北海和升级改造工作在5月完成，6月已实现稳定运行，带来溶解浆成本下降。2025H1公司持续聚焦降本增效，浆、纸产品单位综合能耗降低3.3%，采购与物流成本实现大幅节降。 Q3文化纸预计仍偏弱整理，箱板纸提价正逐步落地。根据隆众资讯，1）文化纸方面，截至8月底，太阳双胶纸、铜版纸价格分别较Q2末-150元/吨、-250元/吨，预计Q3文化纸吨盈利仍有压力，近期海外浆厂Suzano宣布9月亚洲价格上涨20美元/吨，浆价有上涨预期，预计文纸价格基本底部趋稳；2）箱板瓦楞纸方面，截至8月底，华南地区箱板纸、瓦楞纸价格分别较Q2末+200元/吨、+185元/吨，纸厂涨价意愿较强烈，近期部分报价陆续落地，叠加Q3-Q4旺季有望修复需求，箱板纸行业吨盈利有望环比改善。 下半年新产能将有序释放，山东基地新增130万吨浆纸项目。2025H2是广西南宁基地项目的关键节点，一期高档包装纸生产线项目（PM11和PM12），二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期项目预计将在2025Q3-Q4陆续进入试产阶段；公司公告新增山东基地颜店厂区70万吨高档包装纸项目与60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，产能扩张持续推进。风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级 考虑到公司新增产能主要在2025Q4陆续投产，叠加持续降本增效，公司显现出周期底部蓄力向上特性，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为34.5/39.1/42.9亿元（前值33.6/39.5/41.4亿元），同比增速11.4%/13.3%/9.7%，对应PE=12/11/10倍，维持“优于大市”评级。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2025上半年业绩报告。25H1实现收入191.13亿元（同比-6.9%），归母净利润为17.80亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润为17.64亿元（同比-3.0%）。单Q2公司收入实现92.15亿元（同比-10.9%），归母净利润为8.94亿元（同比+11.5%），扣非归母净利润为8.80亿元（同比+1.8%）。根据我们判断，收入略下滑主要系价格承压，但公司凭借持续降本增效（单位综合能耗降低3.3%）以及低价浆入库，盈利能力逆势同环比改善。 浆纸系：浆价回暖、纸价触底可期。2025H1公司双胶纸/铜版纸分别实现收入42.02/20.16亿元（同比分别-14.8%/-4.9%），毛利率分别为14.4%/16.9%，其中铜版纸环比24H2提升5.2pct（（双胶纸径调整无法计算））。于需求疲软，，25Q2双胶/铜版市场均价环比-3.4%/-2.1%，但受益需低价浆入库，我们判断公司Q2吨盈利保持稳健改善。展望未来，尽管Q3供给增加，纸价持续承压（Q3至今双胶/铜版环比-3.9%/-4.3%），但海外浆价已重返提升周期（Suzano需8/9月分别提价20美元/吨），我们预算纸价短期触底可期，公司吨盈利Q3或将平稳震荡、Q4拐点有望显现。 废纸系：纸价底部回暖，盈利拐点显现。25H1公司箱板纸/瓦楞纸收入分别为52.21/0.72亿元（同比分别+0.4%/+2.7%），毛利率分别为15.6%/2.2%（环比-0.2/-4.8pct）。25Q2国废/箱板/瓦楞市场均价环比分别-1.6%/-5.2%/-9.6%，我们判断公司废纸系吨盈利环比小幅承压。7月起国废受气候影响供求错配，废纸系受益需成本支撑顺利提价，目前箱板/瓦楞纸价分别自底部反弹2.0%/7.4%，我们预算公司Q3吨盈利或将平稳改善，Q4旺季延续修复。 南宁项目稳步推进，中长期成长加速。2024年底公司合算产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合算达500万吨和729万吨。展望未来，公司预算，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，14万吨特纸项目二期26Q1试产，兖州溶解浆产线搬迁6月已实现稳定运行（我们预算Q3贡献边际增量利润）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（（档包装纸纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均有望Q3-Q4试产。此外，公司新增山东60万吨化学浆/70万吨装纸纸项目规划，中长期成长延续。 盈利表现稳健，营运能力稳定。25Q2公司毛利率为17.3%（同比+0.1pct，环比+1.5pct）；归母净利率为9.7%（同比+2.0pct，环比+0.8pct）；经营性净现金流为17.70亿元（同比-6.7亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98天（同比分别+5.69/+0.64/-3.26天）。 盈利预测：我们预算2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、42.7、47.4亿元，对应PE为12.0X、10.1X、9.1X。 风险提示：求疲复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 事件：2025年8月27日，太阳纸业发布2025年半年报。2025H1公司实现营收191.13亿元（-6.87%），归母净利润17.80亿元（+1.26%），扣非归母净利润17.64亿元(-2.95%)。单季度看，2025Q2公司营收92.15亿元（-10.87%），归母净利润8.94亿元（+11.49%），扣非归母净利润8.80亿元（+1.82%）。 2025H1生活用纸收入较快提升，外销收获高增。1）分产品：2025H1公司牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/溶解浆/生活用纸收入分别为52.21/42.02/20.16/16.12/12.89亿元，分别同比+0.35/-14.76/-4.94/-9.05/+23.95%，牛皮箱板纸、生活用纸实现增长，在多个核心品类上差异化推新。2）分地区：2025H1公司境内/境外收入分别为184.74/6.40亿元，同比-8.33/+71.89%，外销增长亮眼，看好海外市场加力开拓。 2025Q2盈利能力改善，费用端有所优化。1）毛利率：2025Q2毛利率17.26%（+0.10pct），多个主要品类实现毛利率提升产品结构优化。2）净利率：2025Q2净利率9.72%（+1.93pct），涨幅大于毛利率，费用端有所优化；3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46/2.43/1.49/1.36%，分别同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct，财务费用率下降系汇兑损失减少所致。 期待新产能有序释放，林浆纸一体化优势充分发挥。1）山东：2025M5完成山东基地兖州本部厂区溶解浆生产线搬迁改造，M6实现稳定运行；颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目于M4试产并于M5稳定运行；颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程预计于2026Q1试产；拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目、年产70万吨高档包装纸项目。2）广西：2025H2进南宁园区新项目实施的关键节点，南宁项目一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）、南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程均预计于2025Q3-Q4进入试产阶段。 投资建议：行业端，政策驱动之下，行业有望向绿色低碳化、数字化、制造智能化方向演进，具备先进产能叠加林浆纸一体化优势的头部企业有望受益。公司端，未来三大生产基地产能持续释放，有望驱动公司产品结构多元化发展。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为35.42/40.53/46.74亿元，对应EPS为1.27/1.45/1.67元，当前股价对应PE为11.76/10.27/8.91倍。维持“买入”评级。 风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、原材料价格波动、下游需求不及预期、市场竞争加剧等

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入191.13亿元，同比下降6.87%；实现归母净利润17.8亿元，同比增长1.26%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入92.15亿元，同比下降10.87%；实现归母净利润8.94亿元，同比增长11.49%。 纸价承压影响收入，积极进行产品差异化创新 2025H1，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸/溶解浆分别实现营业收入42.02/20.16/52.21/4.67/12.89/0.72/19.86/16.12，同比-14.76%/-4.94%/+0.35%/+5.30%/+23.95%/+2.69%/-4.88%/-9.05%；毛利率分别为14.38%/16.85%/15.64%/4.37%/9.45%/2.24%/16.18%/24.59%，分别同比-2.42/-1.04/+1.07/-10.41/-4.99/-3.48/-4.61/+3.63pct。公司大力践行“原料差异化”战略，在自制浆生产领域采用多种原料，保障生产需求、降低纤维成本；聚焦“工艺差异化”改进，降本增效，在造纸生产领域大幅减少高成本生产原料的用量；注重“产品差异化”创新，在公司的箱板纸、文化用纸、特种纸、生活用纸等产品端推出了一批适销对路的差异化产品，满足了客户需求，为公司上半年的经营业绩稳定做出了贡献。 全链条聚焦降本增效，盈利能力有所提升 2025H1公司毛利率为16.5%，同比-1.08pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.44%/2.39%/1.19%/1.39%，同比+0.01/-0.01/-0.93/-0.53pct；归母净利率为9.31%，同比+0.75pct。2025年第二季度公司毛利率为17.26%，同比+0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.46%/2.43%/1.49%/1.36%，同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct；归母净利率为9.7%，同比+1.95pct。公司全链条聚焦降本增效，2025H1公司浆、纸产品单位综合能耗降低3.3%；供应部门通过集中招标实现了采购成本的大幅节降；物流部门保障原料、成品顺畅发运，物流费用也实现了较大幅度的节降；公司的主要纸、浆生产团队在能源成本、原料成本、维修费用等方面都实现不同程度的节降，公司吨纸、吨浆的盈利水平保持稳定。 2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张 2025年下半年是公司广西基地南宁园区新项目实施的关键节点，按照计划稳定推进的新项目包括南宁园区“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、“南宁项目”二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）和南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，预计都将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年8月28日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为12.00/10.6/9.67倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 事件 8月多家纸企新发涨价函，有望助力改善行业盈利空间。8月以来，包括玖龙、山鹰、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函，涨价幅度多为30元/吨。这已是7月以来包装纸行业的第四轮涨价，行业调价频率明显加快。 经营分析 海外浆厂减产节奏明确，浆价有望企稳回升。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，国内主流港口木浆库存环比-3.8万吨至210.5万吨，虽仍处较高分位但已呈去库态势。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利，如UPM的Kaukas浆厂在25Q3的例行检修将会延长至约2个月，Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产。整体看，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。 成品纸价触底，浆价回升与需求改善后有望持续回暖。截止2025/8/5，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。纸价走弱，预计主因上游浆价偏弱及下游需求难有实质支撑。25年7月，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行业新增产能投放较多，预计新投放产能因纸价偏弱利润端承压明显，使开工率未有明显提升。随着浆价逐渐企稳回升，叠加9-11月为文化纸招标旺季、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。 新增产能密集投产，持续打造林浆纸一体化优势。2025年，公司3.7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产，南宁一期高档包装纸生产线、二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆、4条生活用纸产线将于25Q4陆续试产投产。公司深耕老挝基地多年，年新增林木种植面积在1万公顷以上。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。 盈利预测、估值与评级 预计25-27年公司营业收入436.97/472.71/506.73亿元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%，归母净利润35.46/39.89/44.63亿元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我们预计公司25-27年EPS为1.27/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

     太阳纸业(002078) 浆纸价格底部企稳，6-7月预计震荡为主。5月海外针叶浆、阔叶浆实际供应价格约715美元/吨、500-510美元/吨。目前浆厂稳价意愿强烈，芬林芬宝、北欧&加拿大针叶卖家亦陆续停机；CMPC报价持平，部分卖家效仿APP提价20美元/吨。我们预计6-8月造纸淡季、纸价延续低位震荡（6月后纸企高价原料入库、成本支撑显现）。 底层利润抬升，成长性延续。Q3末-Q4初太阳南宁基地项目有望逐步落地，15万吨生活用纸+40万吨特种纸+100万吨箱板纸+50万吨浆分批投产，底层利润年化抬升约5亿+元。此外，老挝木片砍伐节奏26-27年起有望加速，且我们预计26-27年木片价格提升，26年太阳底层利润有望达35亿元。 复盘2022-2024年，以阔叶浆、文化纸为例，经济周期多于Q2下行、Q3企稳反弹，叠加Q3末进入造纸旺季，近几年周期韵脚均验证8-10月招标旺季价格反弹的可能性，目前浆价4140元/吨、纸价5163元/吨，基本见底，后续反弹概率较高。 2022年：浆价因供给侧因素创历史新高，核心要素为供给而非需求，但尾程也反映出需求支撑，浆价、纸价均于Q2阶段性高位盘整，6月中旬-12月开启高位上行； 2023年：浆价、纸价均于Q2快速下行，浆5月底见底、底部价格为3850元/吨，纸7月中旬见底、底部价格为5375元/吨，后续开启锐度极高的反弹，均于11月左右见顶，本轮浆价涨幅接近50%、纸价涨幅约16%； 2024年：浆价因供给侧因素持续下跌，核心要素为供给而非需求，纸价跟随下跌，浆价底部4350元/吨，纸价底部5113元/吨。 标的关注：我们预计4、5月太阳纸业经营环比稳健改善，6月盈利略有走弱，Q2利润预计环比平稳（Q18.9亿元），Q3预计环比Q2基本稳定，Q4进入新增产能释放周期、预计盈利环比改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、43.0、48.1亿元，对应PE为10.5X、8.8X、7.9X，重点关注。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 公司发布2025年一季度报告 25Q1实现收入99.0亿，同比-2.8%；归母净利润8.9亿，同比-7.3%，环比+37.9%；扣非归母净利润8.8亿，同比-7.3%，环比+37.2%； 25Q1毛利率15.78%，同比-2.2pct，环比+0.9pct；归母净利率8.97%，同比-0.4pct，环比+2.4pct。 Q1浆纸提价及用浆成本等下降，公司浆纸系盈利修复超预期；我们预计Q2利润有望环比继续改善。 浆纸系：25Q1双胶纸市场均价约5200元/吨，同比-10%/环比+3%，铜版纸市场均价约5800元/吨，同比-2%/环比+4%；伴随纸价环比提升，此外公司三大基地协同具备成本优势，Q1公司文化纸吨盈利环比改善。展望Q2，我们预计4-5月预计文化纸价格趋势延续，盈利有望环比改善。 浆方面，公司溶解浆搬迁及产线升级改造预计5月完成，有望贡献增量业绩。 废纸系：25Q1箱板纸市场均价约3600元/吨，同比-2%/环比+3%，Q1公司箱板纸盈利稳定，内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。 产能稳步扩张，积极推进老挝基地建设 我们认为公司后续产能空间充足：①山东颜店3.7wt特种纸已在4月试产；②南宁生活纸二期30wt预计25Q4试产；③南宁一期100wt高档包装纸预计25Q4落地；④南宁二期40wt特种纸、35wt漂白化学木浆及15wt机械木浆预计25Q4投入试产。 此外，24年公司在老挝的林业发展工作稳步推进，老挝林业团队攻坚克难，全年营林面积创历史新高，公司管理层提出到2030年实现12万公顷林地保有面积的种植目标。目前团队积极与多方展开合作，共同开展速生林的种植工作，24年共采购挖掘机、推土机等各类机械设备66台次，进一步提升了公司机械化作业的水平和效率；与力源宝公司开展的利用造纸污泥生产有机复混肥的合作已初显成效；充分发挥无人机“快、准、省”的优势，节省了大量的人力物力，为林业发展提供了有力的技术支持。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿，对应PE分别为11X/9X/8X。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2025年第一季度报告 公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入98.98亿元，同比下降2.82%；实现归母净利润8.86亿元，同比下降7.32%。 纸价同比下降环比提升，盈利能力环比改善 2025Q1公司毛利率为15.78%，同比-2.21pct，环比+0.85pct。根据卓创资讯，2025年第一季度，主流市场阔叶浆/针叶浆均价分别为4782/6476元/吨，较2024年第一季度均价-402/+536元/吨，较2024年第四季度均价+227/+213元/吨；主流市场双胶纸/双铜纸/箱板纸均价分别为5426/5673/3714元/吨，较2024年第一季度均价-360/-119/-119元/吨，较2024年第四季度均价+198/+238/+54元/吨，产成品同比价格下滑致毛利率同比下滑，但环比盈利能力改善。2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.41%/2.35%/0.9%/1.41%，同比-0.01/-0.03/-1.24/-0.41pct，公司研发费用率下降主要系受研发周期投入影响，费用支出同比减少。2025Q1归母净利率为8.95%，同比-0.44pct，环比+2.36pct。 2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张 2025年，是公司新上项目的投资大年，1）山东基地颜店厂区特种纸项目：公司在山东基地兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园投资建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目，项目总投资不超过人民币5亿元，该项目已经在2025年4月份进入试产阶段。公司在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程，预计将在2026年上半年进入试产阶段。2）山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目：兖州溶解浆搬迁工程于2024年10月初启动，预计将于2025年5月份完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。3）广西基地南宁园区项目：广西基地南宁“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁太阳于2025年初启动年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，项目将建设4条生活用纸生产线，将在2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁项目二期工程将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月30日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入98.98亿元（同比-2.8%），归母净利润8.86亿元（同比-7.3%、环比+37.9%），扣非归母净利润8.83亿元（同比-7.3%、环比+37.2%）。25Q1浆纸同涨，公司盈利表现靓丽；业务发展均衡，浆纸盈利同步改善。 纸价回暖，盈利复苏。1）浆纸系：受龙头企业供给受限影响，文化纸/白卡纸自24年11月起提价逐步落地，25Q1双胶/铜版/白卡纸均价环比分别+3.8%/+4.4%/+2.7%；同时低价浆入库改善成本，我们预计公司浆纸系吨盈利环比修复；2）废纸系：25Q1箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+1.5%/+2.7%，高价原材料入库驱动成本提升，我们预计吨盈利环比表现平稳。展望Q2，Q2至今双胶/铜版/白卡/箱板/瓦楞均价较25Q1分别-1.1%/+0.8%/-1.9%/-4.4%/-8.7%，市场进入淡季、浆纸价格同步小幅回调，我们预计公司成本延续低位，且山东3.7万吨特种纸4月投产、兖州溶解浆产线搬迁广西Q2落地，Q2盈利仍有望延续改善态势。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地（成本大幅改善）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1万公顷+林地种植面积），同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。 利润率环比修复，费用管控稳定。2025Q1公司毛利率15.8%（同比-2.2pct、环比+0.9pct），归母净利率9.0%（同比-0.4pct、环比+2.4pct）。费用端方面，Q1期间费用率为5.1%（同比-1.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/0.9%/2.4%/1.4%（同比分别-0.01pct/-1.24pct/-0.03pct/-0.4pct）。 现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为1.24亿元（同比-4.62亿元）；截至2025Q1末公司存货周转天数51.92天（同比+3.89天）、应收账款周转天数24.35天（同比+0.87天）、应付账款周转天数40.93天（同比-3.53天）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.2、42.8、47.3亿元，对应PE为10.8X、9.2X、8.3X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 公司发布2024年年度报告 24Q4收入97.5亿，同比-6%，归母净利润6.4亿，同比-32%，扣非归母净利润6.4亿，同比-32%； 24年收入407.3亿，同比+3%，归母净利润31亿，同比+1%，扣非归母净利润32.4亿，同比+7%。 24年公司毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct。2024年，面对严峻复杂的市场环境，公司聚焦新质生产力培育，推动高质量可持续发展；业绩增长主要得益于三大基地协同增效、精益管理降本、创新驱动发展等。 25年初以来浆纸价格触底向上，我们预计公司盈利逐季修复；后续我们预计内需复苏预期下各纸种价格及盈利弹性充足。 25年预计文化纸盈利改善、溶解浆成本优化、废纸系弹性充足 文纸系：24年文化纸收入130亿同比-2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3亿同比+17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct。当前外盘浆价延续上涨趋势，叠加行业传统旺季来临，成本及供需改善支撑纸价上行，目前双胶纸/铜版纸市场价格较2025年年初已累计上涨约150/300元/吨。伴随4-5月招投标旺季到来，我们预计公司提价有望延续落地，同时前期低价库存浆逐步投入使用，成本端压力有望缓解，盈利有望改善。 纸浆：24年溶解浆收入41亿，同比+11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2亿，同比-18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16亿，同比-13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct。溶解浆生产线搬迁和升级改造工作预计2025Q2完成，我们预计有望进一步释放成本红利。 废纸系：24年箱板纸收入109.3亿，同比+11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct。当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600元/吨，较年初约-200/-350元/吨，我们预计内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。 产能持续扩张，林浆纸一体化铸就核心竞争力 公司通过"四三三"战略构建了山东、广西、老挝三大生产基地，形成完整的"林浆纸一体化"产业链，显著提升产能规模和成本优势。2025年是公司新上项目的投资大年，山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。 目前太阳老挝林地种植面积约6w公顷、计划每年新增1w公顷以上；我们预计伴随国内自给木浆产能增加，纸企盈利alpha更依托于经营效率优化及产业链向上游延伸，公司老挝原料林红利释放或将进一步夯实成本优势。 调整盈利预测，维持“买入”评级 我们预计短期公司盈利逐季修复趋势明朗，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿（25-26年前值分别为34.6/38.5亿元），对应25-27年PE分别为11X/9X/8X。 风险提示：市场竞争加剧，外汇风险，原材料价格波动风险等

     太阳纸业(002078) 公司发布2024年报：24年公司实现收入407.27亿元（同比+3.0%），归母净利润31.01亿元（同比+0.5%），扣非归母净利润32.35亿元（同比+6.9%）；单Q4公司实现收入97.51亿元（同比-5.7%），归母净利润6.42亿元（同比-32.3%），扣非归母净利润6.44亿元（同比-31.6%）。24Q4浆纸价格周期触底，底部盈利稳健抬升；25Q1浆纸同涨，我们预计Q1盈利有望超预期复苏，且Q2仍有望延续改善态势。 木浆系：2024H2公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入59.82/20.12亿元（分别同比-11.6%/+4.4%），毛利率分别为7.9%/11.6%（分别环比-10.1.pct/-6.3pct）。尽管11月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，我们预计Q4浆纸系吨盈利环比保持平稳。25Q1Arauco阔叶明星报价合计涨幅60美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别+3.8%/+4.4%，且低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善。此外，海外浆厂阔叶浆4月仍报涨20美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳。 废纸系：2024H2公司箱板纸实现收入57.29亿元（同比+9.2%），毛利率为15.8%（（环比+1.2pct）。24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善。25Q1箱板/瓦楞均价环比仍+1.5%/2.7%，尽管高价原材料入库驱动成本提升，但我们预计整体盈利仍有望保持平稳。此外，中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地。2）广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1万公顷+林地种植面积），同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。 盈利环比平稳修复，费用管控优异。2024Q4公司毛利率为14.9%（（同比-2.2pct、环比+1.0pct），归母净利率为6.6%（（同比-2.6pct、环比-0.1pct）；费用端方面，Q4期间费用率为6.7%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（（同比分别+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct）。 现金流&营运能力表现稳定。2024Q4公司经营性现金流为26.93亿元（同比+17.16亿元）。截至2024年底公司存货周转天数49.08天（同比-4.57天）、应收账款周转天数17.71天（同比-1.34天）、应付账款周转天数43.27天（同比-1.31天）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.1、41.6、45.7亿元，对应PE为10.9X、9.4X、8.6X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2024年年度报告 公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入407.27亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润31.01亿元，同比增长0.50%。单季度来看，2024Q4实现营业收入97.51亿元，同比下降5.71%；实现归母净利润6.42亿元，同比下降32.31%。 新增产能释放，产品销售量增加 分产品看，2024年公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆分别实现营业收入130.00/41.32/109.31/9.94/20.22/40.99亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%，毛利率分别为13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%/24.38%，分别同比-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54/+8.30pct。2024年公司实现纸制品销售量751万吨，同比增长12.76%；实现浆销售量146万吨，同比持平；整体合计销售量为897万吨，吨盈利（采用归母净利润/合计销售量）为345.74元/吨，同比下降9%。由于新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入同比略有上升。 第四季度毛利率承压，净利率有所拖累 2024年度毛利率为16.01%，同比+0.12pct；2024Q4毛利率为14.93%，同比-2.19pct。2024年大宗材料物资价格波动幅度较大，产品销售成本随之上升。2024年度销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比+0.04/-0.00/-0.48/-0.16pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.63%/1.50%/2.07%，同比+0.02/+0.22/-0.24/+0.74pct。公司销售费用增长主要原因是职工薪酬同比增加所致；管理费用变动主要原因是职工薪酬及折旧与咨询服务费增加、股权激励成本摊销同比减少所致；研发费用下降主要原因是受研发周期投入影响致使费用支出同比减少所致；财务费用主要原因是本期利息支出同比减少所致。2024年度归母净利率为7.61%，同比-0.19pct；2024Q4归母净利率为6.59%，同比-2.59pct。 产能有序扩张，看好后续盈利能力改善 2025年，是公司新上项目的投资大年，山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。公司产能稳步扩张，有望贡献业绩增量。截至2025年4月9日，根据卓创资讯数据，主流市场双胶纸（70g高白）日度均价/主流市场双铜纸（157g）日度均价分别为5388/5760元/吨，较2024年9月末分别+138/260元/吨，较2024年12月末分别+0/+230元/吨，随着市场文化纸价格逐步修复，公司盈利能力有望改善。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月10日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11.28/9.96/9.08倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 核心观点 四季度收入略降，利润短期承压，符合业绩预告。2024年公司实现收入407.3亿/+2.99%，归母净利润31.0亿/+0.50%，扣非归母净利润32.3亿/+6.88%；其中2024Q4实现收入97.5亿/-5.71%，归母净利润6.4亿/-32.31%，扣非归母净利润6.4亿/-31.62%。2024年收入微增主要系产能释放带来的销量增加，全年纸制品销量同比+12.8%；利润受木浆成本波动影响，同时广西六景全年固定资产清理减少利润约1.92亿，其中2024Q4影响约968.1万。2024年拟每10股派发现金红利3元，分红率27%。 Q4文纸盈利承压、箱板纸受益于旺季提价盈利小幅改善。分产品看，2024H2非涂布文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率为7.9%/15.8%/27.0%，分别较2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct。由于浆价下跌成本支撑较弱，Q4文化纸价持续下跌，叠加高价浆库存使用，盈利收窄；箱板纸在旺季带动下Q4纸价提涨顺利，盈利环比略有改善。 2025Q1浆纸同涨，盈利预计环比改善。1）浆纸系：2025Q1由于海外浆厂频繁释放减产、转产等供应端利好，外盘浆价持续上涨，成本支撑叠加供给端冲击不大，文化纸提价顺利落地，年初至今双胶纸+200元/吨、双铜纸+300元/吨，浆纸同涨下预计文纸吨盈利修复，Arauco阔叶浆4月报价上涨20美金/吨，浆纸或仍有望延续温和上涨。2）废纸系：2025Q1淡季纸价回落，箱板纸价格较年初-320元/吨，公司盈利表现有望优于行业，南宁箱板纸吨盈利受益于结构优化、老挝吨盈利随着美废回落而有望逐步改善。3）溶解浆：预计溶解浆在2025Q2搬迁完成后将进一步助增盈利。 2025年是新上项目投资大年，期待产能释放下的成长性。山东颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计于2025/4试产；山东兖州溶解浆预计2025Q2完成搬迁改造；广西南宁一期100万吨高档包装纸，南宁二期40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁二期4条生活用纸产线预计将在2025Q4陆续试产投产。此外，老挝基地速生林建设是公司长期工作重心，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到公司新增产能主要在2025年底陆续投产，看好2026年业绩弹性。上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润33.6/39.5/41.4亿元（前值32.9/39.2/-亿），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，当前股价对应PE=11/10/9倍。公司显现出周期底部蓄力向上的特性，维持“优于大市”评级。