三花智控(002050) 首次覆盖三花智控：公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，也是全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商。在逆卡诺循环产业链中，公司在制冷智控元器件领域具备核心竞争力，尤其在电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等高附加值产品市场占据领先地位。人形机器人执行器总成及储能热管理系统将成为公司新的增长点，是未来业绩增长提速的重要驱动力。 制冷业务稳健增长，壁垒深厚：1）2024年制冷业务收入166亿元，2020-2024年CAGR为14.5%，保持稳健增长。2）市场潜力被低估。市场普遍低估暖通空调、冰箱冷柜等制冷产业的成长性及其产业链壁垒。除传统家用空调、冰箱外，商用中央空调、热泵、大型冷柜等市场需求同样强劲。例如，美国制造业回流带动中央空调需求增长，西欧政策推动热泵替代燃气锅炉，成为近年行业亮点。根据弗若斯特沙利文报告预测，全球制冷空调控制元器件市场2029年将达516亿元，2024-2029年CAGR为7.2%，增长潜力依然可观。3）市占率领先，议价能力强。2024年，公司在全球制冷空调四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀、Omega泵及球阀等产品中市占率分别为55.4%、51.4%、43.4%、39.1%、47.7%、53.6%及32.8%，均位居全球第一。4）凭借卓越的供应链能力和产品质量，公司在客户中拥有较强的议价权。2024年制冷业务毛利率为27.4%，与汽车零部件业务毛利率相当，显示出较强的盈利能力。 汽车零部件业务持续增长动能强：1）汽车零部件业务是公司第二增长曲线，尤其在新能源汽车热管理系统具备显著竞争优势。2021-2022年该业务爆发式增长，带动公司整体业绩提速；2023-2024年增速虽有所放缓，但仍保持较快增长。2）2024年公司汽零业务收入达114亿元，2020-2024年CAGR为46.5%；同期全球新能源汽车销量达2140万辆，2020-2024年CAGR为42.7%，公司业务增长与行业趋势高度一致。3）公司已与国内外主流新能源车企建立全面合作关系。凭借在工艺和品控方面的深厚积累，即便在汽车行业竞争加剧的背景下，公司汽零业务毛利率依然保持稳定。全球新能源汽车渗透率2024年达到23.6%，未来仍有很大提升空间。弗若斯特沙利文预测，新能源汽车热管理系统零部件市场2029年将达3770亿元，2024-2029年CAGR为26.5%，公司有望继续受益。 机器人与储能带来新增长极：1）储能热管理前景广阔。储能电池热管理作为逆卡诺循环产业链的新兴垂直应用领域，正处于快速发展阶段，公司有望凭借技术优势在该领域实现突破。2）机器人业务潜力可期。公司深度绑定特斯拉，是其人形机器人执行器总成的主力供应商。随着特斯拉机器人逐步实现量产，公司相关业务收入有望快速增长。当前，AI与具身智能技术快速发展，通用人形机器人在非标准化应用场景中的推广正处于临界点，未来市场空间广阔。 投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为332.3/392.7/458.2亿元，分别同比+18.9%/+18.2%/+16.7%；归母净利润分别为39.9/47.9/57.0亿元，分别同比+28.7%/+20.1%/+19.0%，对应市盈率分别为27.8/23.1/19.4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车市场竞争加剧风险；人形机器人产业发展低于预期风险。

     三花智控(002050) 事件描述 2025年6月24日晚，三花智控发布了2025年半年度业绩预告，2025H1实现营收150.4-177.8亿，同比增长10%-30%，归属于上市公司净利润为18.9-22.7亿，同比增长25%-50%。 事件点评 家电零部件高景气度，对业绩贡献度较大。根据奥维云网数据，今年4-5月空调零售额线下增速分别是12.2%、38.7%，今年4-5月空调零售额线上增速分别是34.8%、46%，6月份市场大促，再叠加夏季到来，预计空调的需求仍旧较高，整体而言，在以旧换新背景下，Q2空调零售数据较为出色，公司作为龙头显著受益于市场的需求增长，预计增速较高。 汽车零部件受益于标杆客户的示范效应，订单不断拓展。近年来新能源汽车发展趋势向好，汽车热管理系统的需求持续大幅增长，根据弗若斯特沙利文的资料，全球新能源汽车销量从2024年的2140万辆预计到2029年增加到4720万辆，复合增速为17.2%，在此行业背景下，预计公司汽车零部件也保持较高的增长。 港股IPO发行顺利，募资净额为91.77亿港元。公司于今年年初提交招股说明书，6月23日开始上市买卖，最终发售价为22.53港元，募资净额为91.77亿港元，募集资金可用于公司产能的全球化布局，并把握全球范围内的新商机，进一步夯实公司的综合能力。 投资建议 预计公司2025-2027年营业收入分别是322.01亿/369.09亿/426.70亿，同比增长分别是15.2%/14.6%/15.6%，预计公司2025-2027年净利润分别是38.12亿/44.90亿/51.84亿，同比增长分别23%/17.8%/15.5%，根据2025年6月26日收盘价格，2025-2027年PE分别为28.4/24.1/20.9倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。 风险提示 下游客户需求波动；关税波动风险；质量管理风险。

     三花智控(002050) 事件 三花智控发布2025年半年度业绩预告：预计2025年上半年度实现收入150.44亿元-177.79亿元，同比增长10%-30%;实现归母净利润18.93亿元-22.72亿元，同比增长25%-50%；实现每股收益0.51元/股-0.61元/股。 投资要点 热管理技术深化与全球产能协同驱动稳健增长 公司通过技术迭代与全球化战略双轮驱动，持续巩固热管理领域优势：在产品端，公司立足全球头部车企需求，大力推行热管理大集成产品并实现多个项目破冰，在汽车热管理剂侧与水侧集成模块取得突破；在技术研发上，抓住高铜价机遇加速钢制阀件替代，降低原材料成本波动影响，同时推进集成模块产线自动化开发，显著提升生产效益；在全球化布局上，持续建设墨西哥、波兰工厂及国内中山、绍兴滨海等基地，完善全球产能网络，强化对欧美市场的现地化服务能力，积极应对关税挑战。运营端通过数字化生产（如黑灯车间）与精益管理优化人效，实现“开源节流”协同增效。技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒，实现汽车零部件业务收入稳步增长。 锚定第三增长曲线，构筑技术护城河 在AI驱动仿生机器人产业爆发的背景下，三花智控将机电执行器定位为核心战略板块，深度配合客户完成产品研发、试制到量产的闭环。公司以电机驱动技术为支点，聚焦伺服电机、减速机构等关键部件，通过钱塘区基地建设及全球化产能布局，持续优化产品性能指标并构筑工艺与专利护城河。目前公司目前全方面配合客户产品研发、试制、迭代并最终实现量产落地，有望依托汽车零部件领域积累的电机执行器技术实现高效迁移。 持续强化股东回报与人才激励机制 公司为维护股东利益实施股份回购，自2018年以来累计回购金额超11亿元；同步坚持高比例分红，上市至今累计现金分红达74亿元。三花于2024年12月30日推出新一轮回购方案，预计回购3亿元至6亿元，截止到2025年5月31日已实现回购3597万元。人才激励方面，推出"限制性股票+股票增值权"双轨计划，向1,933名核心员工授予限制性股票2491万股，向47名激励对象授予股票增值权56万股。2024年三花智控经营活动现金流净额同比提升17.26%至43.67亿元，支撑"回购优化股本-激励驱动业绩-分红回馈股东"的良性循环，凸显治理成熟度与可持续发展潜力。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为333.19、395.92、463.58亿元，EPS分别为1.02、1.29、1.57元，当前股价对应PE分别为25.6、20.2、16.7倍，考虑公司业绩稳健增长，技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒，机器人相关业务顺利推进，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示 下游需求不及预期风险；毛利率下降风险；原材料价格上涨风险；储能和机器人业务拓展不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险，股份回购和激励进展低于预期风险。

     三花智控(002050) H股流通量有限 港股市场缺乏高端制造企业 高端制造业将会受到全球投资者青睐 有限的H股流通量支持股价。三花智控H股今日首日上市，开盘下跌后逐步回升，最终表现基本持平（全日下跌0.1%）。重新审视发行结构，三花H股发行价定在区间上限22.53港元，较其A股上一交易日收盘价折让22%。H股目前占总股本的10%（若行使超额配售权则为11.3%），对应市值约80亿港元。17家基石投资者（包括施罗德、新加坡政府投资公司(GIC)、景林资产、泰康保险等）认购了本次H股发行规模的41%至47%，这意味着其自由流通股份市值约为50至60亿港元。当前股价对应2025/2026财年预测市盈率分别为23倍和20倍，而其A股交易市盈率分别为28倍和24倍。保荐人或已通过行使绿鞋期权启动了价格稳定机制。 香港市场高端制造企业稀缺。三花是中国最大的高端制造企业之一，在全球暖通空调(HVAC)和汽车热管理系统(TMS)市场占据领先地位。它也是在香港联交所上市的少数高端制造企业之一，港股市场以下游OEM和初创企业为主。自2025年以来，A+H双重上市变得更加普遍，许多A股高端制造企业正计划在香港联交所双重上市。鉴于其领先的技术、全球化布局和稳健的业绩记录，我们相信高端制造板块将很快成为香港股市的一个重要板块，并将获得更多全球投资者的认可青睐。 高端制造将日益受到全球投资者青睐。基于我们对高端制造行业前景、公司基本面以及该行业在港股稀缺性的判断，我们首次覆盖三花H股并给予优于大市评级。参考其他双重上市可比公司后，我们把三花H股的目标价定为26.50港元，相对于我们A股目标价有15%折让。

     三花智控(002050) 投资要点 公司发布25年半年度业绩预告、Q2业绩超市场预期。根据预告，公司25H1营收150.4-177.8亿元，同比+10%~30%，归母净利润18.9-22.7亿元，同比+25%-50%。按中值计算，对应25Q2收入87.4亿元，同比+21%，25Q2归母净利润20.8亿元，同比+36%。因制冷空调业务受益市场需求增长，汽零业务通过标杆客户的示范效应持续拓展订单，且公司降本增效显著，公司Q2业绩超市场预期。 传统制冷需求Q2超预期、叠加出口也有所贡献，我们预计Q2板块收入同增20-30%。1）国内Q2为传统旺季，以旧换新政策持续刺激；2）海外欧洲经历去库后需求开始恢复。我们上修25年家电板块收入增速预期至15%至190亿元，且公司凭借墨西哥免税工厂、越南工厂应对海外客户需求，关税不确定性可控。 汽零核心客户稳健增长、新客户提供增量，我们预计Q2板块收入同增10-20%，增量来自国内标杆车企，其中小米Q2增长2倍，吉利翻番以上增长，理想、华为、比亚迪保持20-30%稳健增长，同时欧洲市场恢复25%增长，有效对冲特斯拉下滑，且特斯拉占比已下降至30%，全年汽零收入恢复至20%+增长至140亿元，26年预计仍有20%增速。美国关税缓和，且公司采用FOB定价+墨西哥生产模式，同时公司加快泰国工厂建设，足以对冲贸易风险。 人形机器人量产节奏有短期扰动但不改Tier1地位、未来利润弹性显著。近期海外巨头更换人形项目负责人，短期对下单节奏有所扰动，但长期产业趋势不变。且硬件方案基本定型，公司配合开发全系执行器，深受大客户认可，主供地位明确。维持按照100万台出货测算（28-29年），执行器总成5万元，净利率10%，公司70%份额，可贡献35亿元利润，弹性巨大。 盈利预测与投资评级：维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为28x/23x/16x，给予25年50x PE，对应目标价46元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。

     三花智控(002050) 事件 公司实现港股市场IPO上市，以每股22.53港元价格，合计发售4.14亿H股，成功募集资金91.77亿港元。募集资金将用于制冷产业、汽零产业等在中国以及海外产能的扩建；以及将用于包括仿生机器人机电执行器在内的新产品、新兴业务的持续研发及创新。 点评 公司自身业绩端始终维持良好增长态势，24年全年及25Q1在制冷及汽零板块均实现优异增长（2024年，公司制冷板块实现收入165.6亿元，同比增长13.1%，汽零板块实现收入113.9亿元，同比增长14.9%）。25Q1公司整体实现营收76.7亿元，同比增长19%，实现归母净利润9.0亿元，同比增长39.5%。我们认为2025年期间，公司作为零部件上游龙头企业，制冷板块将有效受益于国补政策带动下的空调等消费需求的提振。汽车零部件方面，25年在手订单情况充裕，全年增长确定强。 长期来看，公司以热泵变频控制技术及热管理系统产品为核心，在制冷元器件以及汽车热管理零部件方面有望保持全球领先水平。本次公司港股IPO的成功募集，将有助于公司继续推进产能的全球化布局以及扩充，有效推进仿生机器人机电执行器的产品研发及生产制造，从而推进人形机器人的业务布局。 估值 公司制冷板块稳步增长，汽零业务手握先发优势，整体规模有望继续快速扩张。机器人领域积极布局开发机电执行器产品，布局未来新成长赛道。我们预计公司25-27年EPS分别为0.90/1.05/1.22元，同比增长20%/17%/17%，给与公司25年32xPE估值，对应目标价为28.80元，维持“优于大市”评级。 风险 原材料波动，汇率波动，终端需求不及预期。

     三花智控(002050) 4月29日，公司发布2025年一季度报告： 2025Q1实现营收76.69亿元，同比+19.10%;归母净利润为9.03亿元，同比+39.47%。销售毛利率为26.83%，同比-0.2pct，环比-0.01pct;销售净利率为12.04%，同比+2.0pct，环比+1.3pct。 经营分析 1、业绩超预期，盈利能力显著提升。 （1）费用端：2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为1.87%/6.01%/0.01%/4.69%，同比-0.1pct/-0.5pct/+0.4pct/-0.2pct，环比-1.9pct/+1.2pct/+0.6pct/-0.2pct。财务费用率提高主要系存款利率下降，存款利息收入减少。 （2）其他：2025Q1经营活动现金流量净额4.68亿元，同比+333.66%，主要系收入增长带动销售商品、提供劳务收到的现金增加。Q1公允价值变动收益同比增加1.03亿元，主要系汇率衍生工具浮动收益增加。 2、后续展望： （1）制冷空调电器零部件业务：公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，受益于气候剧烈变化及欧盟《净零工业法案》等节能减排政策，公司制冷空调业务保持稳健增长。 （2）汽车零部件业务：依托热管理领域技术积累，公司深度绑定奔驰、宝马、比亚迪等头部车企，并覆盖电装、马勒等全球热管理集成商，新能源汽车行业高景气持续驱动公司业绩提升。 （3）机器人业务：机电执行器业务稳步推进，全面配合人形机器人客户完成研发、试制及送样，同时加强关键零部件自主开发，并规划海外产能布局，有望打造新增长曲线。我们预计特斯拉人形机器人2025年将小批量量产，未来有望为公司带来更大业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年营收分别308.05/356.29/445.36亿元，同比+10.23%/+15.66%/+25.00%。预计2025-2027年净利润分别36.80/42.98/55.26亿元，同比+18.73%/+16.79%/+28.59%，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

     三花智控(002050) 事件： 4月30日，公司发布2025年一季报，业绩符合我们预期。2025年第一季度实现营收76.69亿元，同比+19.10%，环比+3.86%；实现归母净利润9.03亿元，同比+39.47%，环比+13.32%；实现扣非归母净利润8.53亿元，同比+27.17%，环比-1.91%。 公司积极配合下游客户研发仿生机器人机电执行器，有望在2025年开启“第三曲线”增长 在仿生机器人业务方面，公司聚焦机电执行器，继续配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，针对机电执行器关键零部件的研发投入不断加码。2024年1月，公司宣布在钱塘区投建机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地，规划总投资不低于38亿元，项目推进有序。此外，公司积极拓展海外产能布局，持续扩充研发团队实力。在2025年人形机器人产业有望迎来爆发的背景下，公司依托下游客户资源的不断拓展，有望开启业务增长的“第三曲线”。 公司积极实施回购，彰显发展信心 公司于2025年1月8日披露《回购股份报告书》。公司计划用自有资金和专项贷款，通过集中竞价交易方式回购股份，价格上限36.00元/股，回购金额不低于30000万元，不超过60000万元。截至2025年4月8日，公司已回购1,506,800股，占总股本0.0404%，成交总金额35,971,525.86元。本轮回购不仅彰显了管理层对公司未来发展的信心，有利于稳定股价、增强投资者信心，还能通过股权激励或员工持股计划，将员工利益与公司发展紧密绑定，充分调动员工积极性，提升公司凝聚力与竞争力，为长期稳定发展奠定坚实基础。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为323.57\371.54\426.85亿元，归母净利润分别为36.00\40.92\47.68亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为0.96\1.10\1.28元，按照最新股价测算，对应PE27.00\23.75\20.38倍。维持“买入”评级。 风险提示 我国汽车产销不及预期风险，未能保持技术优势的相关风险，业绩季节性波动风险，下游创新型应用技术发展不及预期风险，国际贸易摩擦风险。

     三花智控(002050) 投资要点 25Q1营收同比+19%、归母净利润同比+39%、业绩超市场预期。公司25Q1营收77亿元，同比+19.1%，归母净利润9亿元，同比+39%，扣非净利润8.5亿元，同比+27%，毛利率26.8%，同比-0.2pct，销售净利率12%，同比+2pct，业绩超市场预期。 国内外双驱动、传统制冷需求超预期，我们预计25Q1收入同比+30%。1）国内政策刺激，家电产品旺季提前来临，Q2为传统旺季，增势有望延续；2）海外全球极端天气频发，欧美需求复苏，公司产品渗透率持续提升，同时美国关税不确定性引发“抢装潮”，而公司凭借越南&墨西哥&泰国工厂的全球化制造优势，充分对冲。我们测算24年公司家电板块美国收入占比25%，其中60-70%来自墨西哥免税工厂，其余大部分来自越南工厂，后续关税可协商，总体影响可控，全年维持家电板块10%增长预期。 国内核心客户带动效应明显、汽零稳健增长，我们预计25Q1收入同比+5%。25Q1核心客户特斯拉/赛力斯/理想/比亚迪/吉利销量同比-22%/-47%/+16%/+59%/+47%，同时小米Q1销量7.6万辆，贡献较大。展望全年，特斯拉有望逐步企稳，国内增势延续，我们预计板块收入至同增20%+。同时关税方面，24年对美收入占比约15%，采用FOB定价方式，大部分由墨西哥工厂生产，且公司加快泰国等工厂建设，分散风险。 人形元年已至、公司进展顺利、未来利润弹性显著。海外龙头明确底数千台产量，29或者30年超100万台。公司聚焦机电执行器，配合客户全系列研发送样，同时持续加大全球生产布局，先发优势明显并获得客户认可，预计公司获得主供地位确定性强。按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，可贡献35亿元利润，弹性显著。 公允价值变动正贡献、费率微降。25Q1公司公允价值变动收益0.6亿（24Q1为-0.4，24Q4为-1.1），主要为套保收益。公司25Q1期间费用9.6亿元，同比+14%，期间费用率12.6%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1末公司存货50.9亿元，较25年初-4%，合同负债0.57亿元，较25年初+16%。25Q1经营性现金流净额为4.7亿元，资本开支7.5亿，同环比-15%/-20%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为26x/21x/15x，考虑到人形机器人空间广阔，给予25年50x PE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧等。