登海种业(002041) 收入较快增长，种子行情影响盈利 2023年公司实现营业收入15.52元，同比增长17.06%；归母净利润2.56亿元，同比增长1.01%，扣非净利润1.77亿元，同比增长9.35%。公司主营种业，玉米种子是主要品类。23年公司销售玉米种子13.54亿元，占营业收入87.23%。量上，玉米种植用种需求较好，公司主要品种竞争力较强，带动23年公司全年销售量同比增22.29%。价上，行业同质化竞争激烈，影响公司整体种子销售价格和毛利率。据农技推广中心，23种植年玉米种子（登海605）价格30.80元/公斤，同比降4.7%；公司玉米种子主业毛利率29.17%，同比降4.07pcts 种子周期有望改善，生物育种商业化有望打开空间 种业振兴趋势不改，周期演绎和技术变革将推动行业重塑。1）当前玉米种子供大于求，周期有望改善。据全国农技中心，24年预计新产种子17.5亿公斤，加上上季有效库存2.9亿公斤，总供应量20.4亿公斤，预计总需求量12.2亿公斤，供需比167.2%。24年预计主要企业将调整制种计划部分弱势产能出清，未来玉米种子整体供需格局有望改善。2）生物育种商业化开启，头部种企获益。23年12月，农业农村部公告批准发放登海种业等26家企业转基因玉米、大豆种子生产经营许可证。这也意味着相关转基因品种可以市场化生产经营，生物育种商业化正式启动。从第一批审定转基因品种和第二批公告转基因品种看，登海种业顺利进入第一梯队。第一批转基因审定品种中，公司登海605D、533D等相关品种获批；第二批转基因初审品种中，公司登海533K、685D、710D、良玉99D等相关品种入列我们认为，生物育种商业化将带来行业深刻变革。一是生物育种增厚农户利润，拾升种子销价，行业有望显著扩容。二是生物育种前期试验、评价、审定门槛较高，将有利于头部种企进一步芬实竞争力，占有更高的市场份额。 公司作为玉米头部种企，玉米种子销售规模具备显著优势，生物育种产业布局进入第一梯队，未来有望充分获益 投资建议 公司是玉米种子行业中的龙头企业。种子周期有望改善、生物育种商业化开启，有望驱动公司业绩。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.85亿元、3.41亿元、4.44亿元，EPS分别为0.32元、0.39元、0.50元，对应2024-2026年PE分别为30.15、25.17、19.35倍，维持评级给予“买入”评级。 风险提示 种子行情波动、转基因推广不及预期等风险

     登海种业(002041) 事件： 公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入15.52亿元，同比增长17.06%；归属于上市公司股东的净利润2.56亿元，同比增长1.01%。 公司营收稳定增长，新一季种子销量提升 公司2023年营业收入同比增加17.06%，其中87.23%的营收来自玉米业务。玉米种子业务稳定增长得益于新一季种子销量提升17.88%，玉米业务实现营收13.54亿元，同比+15.25%。小麦和水稻种子业务实现快速发展，小麦种子业务实现营收1.11亿元，同比+25.23%；水稻种子业务实现营收0.45亿元，同比+69.13%。2023年公司实现盈利，但玉米等制种成本仍在提升，因此整体毛利率同比下降3.12pct，玉米种子业务毛利率同比下降4.07pct。 新品种审定通过顺利，有望受益转基因商业化 国家高度重视粮食安全，种业与育种行业的政策支持度高。2023年中央一号文指出加快玉米生物育种产业化步伐。国内种业行业继续保持良好的发展态势，国内玉米商品粮价格相对稳定，玉米种植用种需求比较旺盛。公司持续加大研发投入，积极开拓市场，发挥“登海”品牌优势，自主知识产权的新品种审定数量明显增加。2023年公司登海605D、登海533D等16个玉米新品种和小麦新品种登海217通过国家审定。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.97/20.73/23.83亿元，同比增速分别为15.78%/15.35%/14.98%，归母净利润分别为2.90/3.79/4.26亿元，同比增速分别13.53%/30.66%/12.18%，EPS分别为0.33/0.43/0.48元/股。公司作为玉米种子龙头，有望受益于转基因玉米商业化，建议保持关注。 风险提示：玉米价格波动风险，转基因推进不及预期，制种成本大幅上升风险，极端天气风险

     登海种业(002041) 2023Q4公司业绩高增，转基因种子有望打开成长空间，维持“买入”评级2023年公司营收15.52亿元，同比+17.06%，归母净利润2.56亿元，同比+1.01%，扣非净利润1.77亿元，同比+9.35%，非经项主要系公允价值变动损益5085.34万元及政府补助3197.84万元。2023Q4营收8.98亿元，同比+17.84%，归母净利润1.60亿元，同比+13.85%。公司玉米主业销售稳健，转基因种子放量有望打开成长空间，我们维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.95/3.89/4.99亿元，EPS分别为0.34/0.44/0.57元，当前股价对应PE分别为28.6/21.7/16.9倍，维持“买入”评级。 制种成本及高温天气压制盈利空间，销售及管理费用率持续优化 2023年公司销售毛利率28.77%，同比-3.11pct，销售净利率19.28%，同比-2.52pct，毛利率下滑主要系制种成本上行、高温天气致制种单产下滑，随天气状况好转，预计2024年制种成本有望下降。2023年销售/管理/研发/财务费用率4.57%/7.04%/4.30%/-2.14%，同比-0.06pct/-0.37pct/+0.55pct/+0.01pct，公司销售、管理费用率持续改善，研发费用率增加系公司实施科研项目、加大研发力度，研发费用同比增长34.29%至0.67亿元。2023年公司计提存货跌价准备744.20万元，其中玉米种子业务计提716.97万元，主要系公司部分玉米种子滞销积压、质量不合格。 玉米种子营收主力贡献稳定，小麦、水稻种子销售高速增长 （1）玉米种子：2023年玉米商品粮价格稳定，叠加政府惠农政策保护，农民种粮积极性提高，玉米用种需求旺盛，公司玉米种子营收13.53亿元，同比+15.25%。玉米种子毛利率29.17%，同比-4.07pct。新品储备方面，登海1868、登海1921等14个品种通过第五届农作物品审第三次会议，登海605D、登海533D2个转基因品种通过第五届农作物品审第四次会议。（2）其他种子：2023年小麦/水稻/蔬菜种子营收1.11/0.45/0.14亿元，同比+25.23%/+69.13%/-6.04%。新品储备方面，小麦种子登海217通过第五届农作物品审第二次会议。截至2023年末，公司共申请品种权287项，获得品种权185项。 风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

     登海种业(002041) 核心观点 收入维持增长，毛利率有所承压。公司2023年实现营业收入15.52亿元，同比+17.06%，主要系国内商品粮价格和惠农政策对农民种粮积极性起到支撑，公司2023年种子销量同比+22.29%。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润2.56亿元，同比+1.01%，主要系国内玉米种子市场竞争加剧，且制种成本有所上升，导致公司整体毛利率同比-2.51pct至28.77%。 玉米种子收入增长但毛利率下滑。（1）玉米种子：2023年实现营业收入13.54亿元，同比+15.23%，毛利率为29.17%，同比-4.02pct。（2）其他种子：小麦种子实现营业收入1.11亿元，同比+25.23%。蔬菜种子实现营业收入1431.28万元，同比-6.04%；花卉种子实现营业收入188.87万元，同比+7.21%。 玉米供需格局由紧转松，国内玉米价格阶段见底。根据美国农业部4月最新预估，2023/24年度全球玉米产量预计较2022/23年度增加7012万吨至12.28亿吨，期末库存量增加1609万吨3.18亿吨，库销比增加0.36pct至26.27%，全球玉米供需由紧转松，国内外玉米价格年内预计维持偏弱震荡，农户种植收益收缩短期可能对公司玉米种子业务增速施压。 公司优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2022年公司杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第8位。目前公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，旗下6个转基因玉米品种通过初审，未来有望凭借先发优势和研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业成长红利。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因推广不及预期。 投资建议：考虑到玉米价格回落可能短期对公司玉米业务增速施压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.2亿元（原为3.0/3.3亿元）预测2026归母净利润为3.7亿元，对应每股收益为0.31/0.36/0.42元，对应当前股价PE为31.3/26.5/22.8X，维持“买入”评级。

     登海种业(002041) 事件：公司近日发布2023年报。2023年，实现营收15.52亿元，同增17.06%；归母净利2.56亿元，同增1.01%；其中，Q4单季实现营收8.98亿元，同增17.84%；归母净利1.60亿元，同增13.85%。2023年，扣非后归母净利1.77亿元，同增9.35。基本每股收益0.29元，加权平均ROE为7.43%。点评如下： 主业增长良好，提升整体业绩。2023年，公司玉米种子业务实现营收13.53亿元，同增15.25%，占全部营收的87.23%。其中，重要子公司登海先锋实现营收2.74亿元，同增26%；母公司实现营收6.15亿元，同增3.28%；除登海先锋以外的其他子公司实现营收4.63亿元，同增28.65%。登海先锋、母公司及除登海先锋以外的其他子公司营收增长的原因主要有两方面：1）受益于下游需求回升和自身产品较强的竞争力，登海系列产品销量较上年同期都有明显增长；2）玉米价格上涨传导至种子，使得产品价格较上年同期有所上涨。主业增长带动整体营收和利润增长。利润增幅低于收入增幅，主要是由于主业毛利率下滑所致。2023年，玉米种子业务毛利率为29.39%，较上年下降了2.5个百分点，毛利率下降主要是由于前期玉米价格上涨带动制种成本上升较快所致。2023年以来，玉米价格高位回落趋势比较明显，预计2024年制种成本将有所降低。 品种资源优势突出，2023年多个新品种获国审通过，品种组合优势增强。2023年，公司自主研发的登海1868等14个玉米新品种获第五届国家农作物品种审定委员会审议通过。登海605D、登海533D，已经第五届国家农作物品种审定委员会第四次会议审定通过。此外，小麦新品种登海217也通过国家审定。随着这些新品种的陆续获批上市，产品矩阵将得到有效扩充，公司未来在种子行业的品种组合优势将进一步增强。 公司是国内玉米种业核心龙头之一，种质资源优势明显，给予增持评级。公司积累了丰富的种质资源，资源和品种优势十分明显。2020年，中国种子协会从近40年来1.6万多个玉米推广品种中，以单年推广面积和累计推广面积为指标，评选出20个“荣誉殿堂”级玉米品种，公司自育的掖单2号、掖单12号、掖单13号、掖单19号、登海605五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。2021年10月，公司选育的478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占总数的14.55%。2024年3月，中国种子协会在2024中国种子（南繁硅谷）大会上发布了“2023年寻找玉米高产品种”的结果，登海605入选其中。近几年来，公司已审定的具有自主知识产权、市场竞争力强的新品种数量明显增加，品种储备较为合理，为公司业绩持续增长和健康发展注入了新的动力。我们认为，公司在种质资源和育种技术等方面所形成的长期竞争优势还很难被超越，给予“买入”评级。预计公司24/25/26年归母净利润2.78/3.95/4.92亿元。按照24年业绩给予45倍PE，未来6个月目标价14.15元，距离现价有40+%的空间。 风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

     登海种业(002041) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。公司前三季度营收6.54亿元，同比+16.01%；归母净利润9536.15万元，同比-15.1%。单三季度营收1.71亿元，同比+37.73%；归母净利润2078.52万元，同比+12291.03%。 前三季度毛利率30.63%，高于上半年的28.91%，同比-2.54pct；Q3单季毛利率35.52%，环比+10.72pct，同比+17.56pct；应收账款同比+60.75%，应付账款同比-13.09%，存货同比+74.9%；前三季度研发费用+40.89%，公司继续加大研发投入。 每年9月前后新季玉米种子开始预售，截至三季度末，合同负债期末较期初+134.36%，新季种子预收款大幅增加体现品牌地位。以“登海605”为代表的“登海”牌系列品种以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，展现出较强的竞争优势。2023年玉米种子十大推广品种中，登海605稳固市场前五地位。前三季度国内玉米价格探底回升，维持历史高位，种业维持高景气。 因政策约束，22/23年度转基因种子滞销增加存货压力。10月中旬转基因玉米大豆初审名单确定，我国主粮转基因大幕开启，公司2个明星品种获批。11月中旬公示期结束，审批通过的转基因种子将与传统种子正面PK。首批获准的种子公司具有先发优势，前一季的存货有望显著消化。资质与产能同步推进，全资子公司伊犁登海种业有限公司于10月末成立，许可项目包括转基因制种。 投资评级：结合对玉米价格和过去两年转基因推进节奏判断，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为13.51亿元、15.30亿元、18.06亿元（前次23-24年分别为13.21亿元、15.75亿元），同比2%、+13%、+18%；归属母公司净利润分别为2.60亿元、3.57亿、4.32亿元（前次23-24年分别为3.41亿元、4.03亿元），同比增长3%、37%、21%；当前股价对应23-25年PE分别为50.8/37.0/30.6。公司拥有丰富的自交系储备，品种储备丰富，未来具有自主知识产权的新品种审定的数量明显增加。转基因的先发优势将逐步兑现为业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：自然灾害风险；新品种研发和推广不及预期风险；市场竞争风险；转基因推广低于预期；玉米价格下滑风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     登海种业(002041) 玉米品种优势突出，转基因品种审定落地已占先机，维持“买入”评级 公司发布2023年三季报，前三季度公司实现收入6.54亿元（+16.01%），归母净利润0.95亿元（-15.10%），单Q3公司实现收入1.71亿元（+37.73%），归母净利润0.21（+12291.03%），前三季度销售/管理/财务/研发费用分别同比变动+24.24%/+1.97%/+40.89%/-15.32%，研发费用延续高增。鉴于公司玉米种子动销良好，我们维持2023-2025年预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.28/2.95/3.89亿元，EPS分别为0.26/0.34/0.44元，当前股价对应PE分别为57.1/44.1/33.5倍。公司玉米品种优势突出，维持“买入”评级。 预付账款及子公司预付资金增加，上游制种成本仍处上升通道 制种端看，截止报告期末公司预付款项较年初增长120.41%，主要系预付生产基地制种款增加，且短期借款较年初增长542.50%，主要系子公司因短期内预付基地生产资金贷款增加，上游制种成本及规模仍在上升通道。 预收款同比延续高增，坏账损失计提有所增加 销售端看，公司合同负债较年初增长134.36%（yoy+23.76%），主要系本期销售预收款增加；公司对信誉较好的经销商加大信用支持，三季度末应收账款期末较年初增长73.51%。此外公司计提的坏账准备增加，信用减值损失同比+390.73%。 转基因品种审定落地，公司优异种质成功进入首批名单 据农业农村部品种审定委员会公告，近期公司2个玉米品种成功进入首批转基因品种审定公式名单，分别为登海605D、登海533D。配套措施方面，为促进制种规模健康发展，公司将出资1亿元在新疆巩留县投资设立全资子公司“伊犁登海种业有限公司”，经营范围包括转基因农作物种子生产。未来随着公司优质受体品种在主产区大面积推广，公司有望受益于头部品种集中度提升带来的发展红利，在转基因商业化普及阶段量价齐升，增厚业绩。 风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

     登海种业(002041) 投资要点 业绩总结：2023年前三季度公司实现营业收入6.54亿元，同比+16.0%，实现归母净利润9536万元，同比-15.1%；其中23Q3实现收入1.71亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2079万元，同比+12291%。 点评：公司主营业务保持增长趋势，玉米种子销售增加。Q3末公司预收款为10.7亿元，同比+24%。主要系玉米价格处于历史较高水平，有效提升下游农民种植积极性，使得低基数下三季度净利润变动较大。在制种成本上升、市场竞争依然激烈等不利因素的影响下，公司坚持以市场为导向，以创新求发展，发挥“登海”品牌优势，依靠品种多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了主营业务的增长趋势。 粮种植业在政策支持下发展向好，转基因商业化进一步推进。22年1月，农业农村部决定对《农业转基因生物安全评价管理办法》《主要农作物品种审定办法》《农作物种子生产经营许可管理办法》《农业植物品种命名规定》4部规章的部分条款予以修改，针对转基因管理进一步规范，23年2月全国农技中心发布《关于申请参加转基因玉米、大豆品种国家统一试验的通知》，开设转基因玉米、大豆品种国家统一试验。2023年8月农业农村部公告，2023年5省20县实施转基因玉米大豆产业化试点种植，转基因玉米大豆正加快产业化，从试点效果看转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。产业化将带来市场增量，公司积极进行合作与技术储备，拥有先发优势。10月17日下午，2023年10月17日下午，农业农村部种业管理司、国家农作物品种审定委员会办公室印发《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，通过了37个转基因玉米品种和14个转基因大豆品种，公示期为30日。 公司科研育种实力雄厚，成长性明确。2023前三季度公司研发投入为4,388.54万元，同比增长40.88%。2023年上半年申请植物新品种权10项，其中杂交种10项，自交系0项；2023年上半年获得授权植物新品种权12项。截至报告期末，公司累计获得授权植物新品种权185项;申请国家专利1项，其中申请发明专利1件；2023年上半年获得授权专利2项，其中授权发明专利2项，无授权实用新型专利及授权外观设计；截至报告期末，公司共拥有有效专利38项，其中发明专利20项，实用新型专利7项。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.37元、0.49元、0.65元，对应动态PE分别为41/31/23倍，维持“持有”评级。 风险提示：极端天气、研发进度不及预期等风险。

     登海种业(002041) 事件：公司近日发布2023年3季度业绩报告。2023年前3季度，公司实现营业收入6.54亿元，同比+16.0%，实现归母净利润9536万元，同比-15.1%；其中23Q3实现收入1.71亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2079万元，同比+12291%，主要系销售淡季小基数下正常波动。点评如下： 核心玉米种子业务稳定增长，单3季度整体毛利率回升。前3季度，公司坚持以市场为导向，发挥“登海”品牌优势，依靠玉米种子产品多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了核心主业的稳定发展趋势。前3季度，公司毛利率为30.6%，较上年下降2.6个百分点，主要系种子制种成本显著上升的影响。单3季度，销售毛利率为35.52%，环比单2季度上升了10.72个百分点，较上年同期上升了17.56个百分点，成本上升压力有所缓解。 预收款同比+24%，玉米种业景气向上可期。Q3末，公司合同负债为10.7亿元，同比+24%。合同负债上升，一方面是受益于下游玉米价格高企和下游农民种植积极性上升，另一方面也是受益于公司持续加强的营销力度和突出的玉米种子品牌优势。单3季度为种子销售淡季，低基数下导致公司净利润水平波动较大。 公司积极参与生物育种，有两个品种列示农业部公示的转基因玉米新品种初审公示名单，有望充分受益转基因商业化全面落地。2023年中央“一号文件”首次明确提出加快玉米大豆生物育种产业化步伐。2023年8月农业农村部公告称，2023年转基因商业化试点范围将扩展至河北、内蒙古、吉林、四川、云南5个省20个县并在甘肃安排试种并标出了良好的效果，转基因玉米大豆抗虫耐除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在90%以上，除草效果在95%以上；转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。2023年10月17日，农业部公示首批转基因玉米和大豆种子国审初审名单，共有37个玉米种子产品和14个大豆种子产品列示，公司有2个品种列示其中。国审名单的公示意味着转基因产业化发展将进入全面落地阶段，预计将会给行业带来增量市场空间，给龙头企业带来市场份额的提升。公司和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，未来有望凭借出色的玉米杂交育种优势，继续引领转基因全面落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。 公司品种优势明显，中长期前景可期，维持增持评级。公司50年如一日坚持育种研发创新和高产攻关，培育出了有杰出贡献的玉米 单P2 自交系478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的替代，多次引领中国杂交玉米的发展方向。现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位于全国玉米品种推广面积第5位和第6位。我们看好公司在玉米种质资源和品种等方面所形成的长期竞争优势和长远发展前景，维持“增持”评级。结合3季报业绩情况，维持公司23/24/25年归母净利润至2.38/3.6/4.54亿元。按照24年业绩给予45倍PE，未来6个月目标价18.4元，距离现价有20+%的空间。 风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

     登海种业(002041) 事件：公司近日发布2023年中期报告。上半年，实现营收4.83亿元，同增9.89%，归属于上市公司股东的净利润7457.63万元，同降33.50%；其中单2季度，实现营收2.2亿元，同增110.39%；归属于上市公司股东的净利润2985.82万元，同增279.27%；点评如下： 核心主业收入保持增长，毛利率承压。上半年，公司坚持以市场为导向，发挥“登海”品牌优势，依靠品种多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了核心主业的增长趋势。报告期，核心主业玉米种子业务实现营收4.54亿元，同增8.73%；销售毛利率28.18%，较上年同期下降了9.76个百分点。核心主业毛利率下滑，和行业基本同步，主要是受到制种成本上升的影响，原因有两个方面：1、粮价大幅上涨导致种植户对于制种收益要求的上升。2022年，国内玉米价格持续上涨，全国一等玉米粮库收购均价从年初的2750元/吨涨至年末的2950元/吨，区间涨幅超7%。2、制种地区高温热害、气候异常导致制种单产下降和单位制种成本上升。我们认为，中长期来看，全行业制种成本上升趋势有望缓解，主要理由有：1、粮价现已处历史高位，后续进一步上涨的空间有限，对下个年度制种成本的影响有望显著减弱；2、种子产品具有明显的后周期属性，粮价上涨之后种子产品提价的概率较大。预计，随着制种成本上升趋缓，核心主业盈利有望逐渐修复。公司积极参与生物育种，有望充分受益转基因商业化全面落地。 2023年中央“一号文件”首次明确提出加快玉米大豆生物育种产业化步伐。2023年8月农业农村部公告称，2023年转基因商业化试点范围将扩展至河北、内蒙古、吉林、四川、云南5个省20个县并在甘肃安排试种并标出了良好的效果，转基因玉米大豆抗虫耐除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在90%以上，除草效果在95%以上；转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。转基因商业化全面落地将给行业带来增量市场空间和龙头市场份额提升。公司和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，未来有望凭借出色的玉米杂交育种优势，继续引领转基因全面落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。 公司品种优势明显，中长期发展前景可期，维持增持评级。公司50年如一日坚持育种研发创新和高产攻关，培育出了有杰出贡献的玉米自交系478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的替代，多次引领中国杂交玉米的发展方向。现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位于全国玉米品种推广面积第5位和第6位。我们看好公司在玉米种质资源和品种等方面所形成的长期竞争优势和长远发展前景，维持“增持”评级。结合半年报业绩情况，下修公司23/24/25年归母净利润至2.38/3.6/4.54亿元。按照24年业绩给予45倍PE，未来6个月目标价18.4元，距离现价有20+%的空间。 风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

     登海种业(002041) 投资要点 业绩总结：2023年H1公司实现营业收入4.83亿元，同比增长9.89%，归母净利润为7458万元，同比下降33.50%，扣非后归母净利润为3855万元，同比下降50.10%。Q2公司营收2.20亿元，同比增长110.39%；归母净利润0.30亿元，同比增长279.27%；扣非后归母净利润为0.08亿元，同比增长178.38%；Q2公司综合毛利率24.80%，同比下降11.24pp。 点评：公司主营业务保持增长趋势，玉米种子销售增加，2023H1公司主营产品玉米种子实现营收4.54亿元，同比增长8.73%，占总营收的94.02%；毛利率为38.80%，同比增长0.86pp。23H1在制种成本上升、市场竞争依然激烈等不利因素的影响下，公司坚持以市场为导向，以创新求发展，发挥“登海”品牌优势，依靠品种多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了主营业务的增长趋势。公司2023H1归母净利润0.75亿元，同比下降33.50%。其中母公司实现净利润0.62亿元，较上年同期下降50.84%，导致母公司经营业绩下降的主要原因在于：1）经营季内，上年四季度发货量较集中，今年一、二季度发货量较上年同期有所下降，2）种子成本比上期大幅度增长。 粮种植业在政策支持下发展向好，转基因商业化进一步推进。22年1月，农业农村部决定对《农业转基因生物安全评价管理办法》《主要农作物品种审定办法》《农作物种子生产经营许可管理办法》《农业植物品种命名规定》4部规章的部分条款予以修改，针对转基因管理进一步规范，23年2月全国农技中心发布《关于申请参加转基因玉米、大豆品种国家统一试验的通知》，开设转基因玉米、大豆品种国家统一试验。2023年8月农业农村部公告，2023年5省20县实施转基因玉米大豆产业化试点种植，转基因玉米大豆正加快产业化，从试点效果看转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。产业化将带来市场增量，公司积极进行合作与技术储备，拥有先发优势。 公司科研育种实力雄厚，成长性明确。2023H1公司研发投入为3169.08万元，同比增长38.96%。2023年上半年申请植物新品种权10项，其中杂交种10项，自交系0项；2023年上半年获得授权植物新品种权12项。截至报告期末，公司累计获得授权植物新品种权185项;申请国家专利1项，其中申请发明专利1件；2023年上半年获得授权专利2项，其中授权发明专利2项，无授权实用新型专利及授权外观设计；截至报告期末，公司共拥有有效专利38项，其中发明专利20项，实用新型专利7项。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.37元、0.49元、0.65元，对应动态PE分别为41/31/23倍，维持“持有”评级。 风险提示：极端天气、研发进度不及预期等风险。

     登海种业(002041) 事件：公司2023H1营收+9.9%，归母净利润-33.5%。2023Q2营收+110.4%，归母净利润+279.3%。公司2023H1实现营业收入4.8亿元（同比+9.9%），归母净利润0.7亿元（同比-33.5%）；分季度来看，2023Q2实现营业收入2.2亿元，归母净利润0.3亿元；23Q1/23Q2单季度收入同比-21.5%/+110.4%，归母净利润同比-57.1%/279.3%。 2023H1销售毛利率、净利率均有所下降。公司2023H1销售毛利率为28.9%（同比-8.5pcts），经营业绩和盈利能力下降的主要原因：一是经营季内，上年四季度发货量较集中，今年一、二季度发货量较上年同期有所下降，二是种子成本比上期大幅度增长。期间费用率为20.2%，其中销售费用率6.5%(同比+0.8pcts)；管理费用率10.4%（同比-0.8pcts）；研发费用率6.5%（同比+1.3pcts）。销售净利率有所下滑，同比-9.7pcts至15.5%。2023Q2毛利率为24.8%（同比-11.2pcts）；销售费用率6.8%(同比-3.4pcts)；管理费用率11.0%（同比-16.0pcts）；研发费用率8.3%（同比-1.8pcts）；财务费用率-3.4%（同比+3.1pcts）；销售净利率为11.3%，同比+2.2pcts。2023年二季度末公司应收账款较期初增长172.78%，主要是因为公司根据市场情况，调整营销策略，在经销商已实现的返利限额内，对信誉较好的经销商加大了信用支持。 玉米业务毛利率上升，北方市场增速更高。分产品看，1）2023H1玉米种贡献营收4.5亿元（同比+8.7%），占比94.0%，毛利率28.2%（同比-9.8pcts）；2）小麦贡献营收143.4万元（同比-2.6%），占比0.3%；3）蔬菜种和花卉贡献营收1385.1万元，合计占比2.9%。分地区看，1）2023H1北方销售4.4亿元（同比+20.5%），占比90.1%；2）南方销售0.5亿元（同比-39.2%），占比9.9%。 玉米龙头企业科研实力雄厚，有望受益转基因商业化。公司研发能力不断增强，2023年上半年申请植物新品种权10项，均为杂交种；获得授权植物新品种权12项。并且位于青岛的登海高新技术研发中心已基本建设完成，部分科研育种工作已经在该中心有序进行。生物育种方面，公司优质品种已经优先与大北农等性状公司展开合作，推广面积居前列的大单品有望助力公司享受转基因商业化的红利。 投资建议：公司历经50年持续不间断地玉米育种研发创新和高产攻关，引领中国杂交玉米的发展方向，未来品种储备将更加完善，同时提前布局生物育种方向，有望优先受益于转基因商业化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.01亿元、3.60亿元、4.32亿元。EPS分别为0.34元、0.41元、0.49元，最新收盘价对应PE分别为45、38、31倍，给予增持评级。 风险提示：自然灾害使农产品价格波动风险、病虫害超预期风险、国际形势恶化影响农产品流通风险、品种推广不及预期风险、农业政策扰动风险

     登海种业(002041) 核心观点 收入延续增长，成本有所承压。公司2023H1实现营业收入4.83亿元，同比+9.89%，主要系国内玉米价格维持高位，公司玉米种子收入维持增长；实现归属于母公司所有者的净利润7457.63万元，同比-33.50%，利润同比回落明显一是因为公司去年Q4发货量较集中，今年Q1和Q2发货量较上年同期有所下降，二是因为种子成本比上期大幅度增长。 玉米种子收入和毛利率实现双增。（1）玉米种子：实现营业收入4.54亿元，同比+8.73%，毛利率为38.80%，同比+0.86pcts。（2）其他种子：蔬菜种子实现营业收入1201万元，同比-1.89%；花卉种子实现营业收入184万元，同比+5.99%；小麦种子实现营业收入143万元，同比-2.55%。 厄尔尼诺增加粮食供应不确定性，或为种子板块业绩继续提供支撑。相比7月预估，美国农业部8月供需报告将2023/24年度全球玉米产量调减1097万吨至12.14亿吨（其中美国、中国2023/24年度玉米产量分别调减532万吨、300万吨），期末库存量调减307万吨3.11亿吨，库销比下调0.12%至25.91%，而国内玉米则库销比下调0.99%至66.22%。我们认为，短期由厄尔尼诺带来的极端天气或催化粮价表现进而支撑种子板块业绩，公司作为高弹性玉米标的有望充分受益。 公司优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年度杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第6位。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，我们认为公司未来有望凭借出色的玉米杂交育种研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期;国投集团收购进度不及预期的风险。 投资建议：公司作为A股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.56/3.03/3.30亿元，每股收益为0.29/0.34/0.37元，对应当前股价PE为52.6/44.4/40.8X，维持“买入”评级。

     登海种业(002041) 费用支出较高当期利润承压，玉米品种长期优势仍在，维持“买入”评级 公司发布2023年半年报，报告期内公司实现收入4.83亿元（+9.89%），归母净利润0.75亿元（-33.5%），销售/管理/财务/研发费用分别同比变动+25.70%/+1.76%/-16.89%/+38.55%，由于当期研发及销售费用较高，叠加玉米制种成本仍维持高位，我们下调2023-2025年预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.28（3.40）/2.95（4.15）/3.89（5.25）亿元，EPS分别为0.26/0.34/0.44元，当前股价对应PE分别为59.5/45.9/34.9倍。公司玉米品种势能强劲，维持“买入”评级。 玉米种子毛利率略有改善，蔬菜花卉及麦种收入规模稳健 报告期内公司玉米种子实现收入4.54亿元（+8.73%），毛利率为38.80%，同比增长0.86pct，营收占比95.01%，同比+1.28pct，玉米种子业务毛利端表现稳健。蔬菜/花卉/小麦种子分别实现营收1201/184/143万元，分别同比变动-1.89%/+5.99%/-2.55%，收入体量稳定。 母公司发货季集中前期致使利润承压，关键子公司盈利能力下滑 报告期内母公司实现营收1.92亿元（yoy-30.75%）；净利润6203.13万元（yoy-50.84%），主要系经营季内2022Q4发货量较集中，2023Q1-2发货同比下降，且制种成本上升较多。关键子公司方面，登海先锋/登海五岳/登海道吉/登海华玉分别实现营收6085/2347/758/750万元，分别同比变动+51%/+8%/+15%/-60%，净利润469/-91/-142/-123万元，同比-40%/-415%/-14%/-165%，盈利水平下滑较多。 转基因商业化试点进一步扩容，公司优异种质有望迎来放量增长 据农业农村部公告，2023年5省20县实施转基因玉米大豆产业化试点种植，产业化进程快速推进，从试点效果看转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。玉米种子景气延续，年初至今玉米价格仍处高位波动，商品粮价格较年初环比接近持平，随着后期转基因商业化试点范围持续扩容，公司有望借助核心品种的稳固优势，实现中长期市占率提升。 风险提示：商品粮价格波动风险，制种成本大幅度上升等。

     登海种业(002041) 核心观点： 事件：公司发布2023年半年度报告：公司营收4.83亿元，同比+9.89%；归母净利润0.75亿元，同比-33.50%；扣非后归母净利润为0.39亿元，同比-50.10%。 H1业绩承压，毛利率下行较显著。2023H1公司业绩下降源于一是22Q4发货较为集中，23H1发货量同比有所下降；二是种子成本大幅上升。H1公司综合毛利率28.91%，同比-8.54pct；期间费用率为20.20%，同比+1.13pct。单季度来看，Q2公司营收2.20亿元，同比+110.39%；归母净利润0.30亿元，同比+279.27%；扣非后归母净利润为0.08亿元，同比+178.38%；公司综合毛利率24.80%，同比-11.24pct；期间费用率为22.69%，同比-18.05pct。 玉米种子收入稳增长，优质品种提供增长动能。2023H1公司主营产品玉米种子实现营收4.54亿元，同比+8.73%，占总营收的94.02%；毛利率为38.80%，同比+0.86pct。23H1在制种成本上升等诸多不利因素的影响下，公司坚持以市场为导向，以创新求发展，发挥“登海”品牌优势，依靠品种多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了主营业务的增长趋势。在优质品种储备方面，公司主推品种为登海、先玉系列等玉米杂交种，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，品种储备更加完善，高产品种的再升级能力显著增强。此外，公司提前布局转基因品种，2014年与大北农签订了转基因合作协议。随着我国转基因商业化进程的有序推进，公司有望获得先发优势，业绩增厚可期。23H1末公司预付款项为3.17亿元，同比-3.43%；合同负债为2.78亿元，同比+40.99%。 持续加大研发力度，育种实力行业领先。2023H1公司研发投入为3169.08万元，同比+38.96%。23H1公司申请植物新品种权10项，获得授权植物新品种权12项；申请国家专利1项，获得授权专利2项。截至23H1，公司累计获得授权植物新品种权185项，拥有有效专利38项，拥有6个国家级、3个省级研发平台，并拥有8条现代化的以鲜果穗烘干为特点的种子加工系统。 投资建议：公司以玉米种子研产销为核心，辅以小麦、蔬菜、水稻、花卉等种“苗）业务，现已形成稳定发展的产业模式。同时，公司不断进行技术储备与创新，保证玉米育种研发能力的行业领先性，业绩增长可期。我们预计2023-2024年EPS分别为0.30元、0.39元，对应PE为51倍、39倍，首次覆盖，给予推荐”评级。 风险提示：产业政策变化的风险；自然灾害的风险；新品种研发和推广的风险等。

     登海种业(002041) 核心观点 Q1种子销售承压，盈利同比回落。公司2023Q1实现营业收入2.63亿元，较上年同期减少21.51%，实现归属于母公司所有者的净利润0.45亿元，较上年同期减少57.12%，主要系一季度种子市场低迷，本期销售较上年同期下降影响所致。公司23Q1销售净利率为19.15%，相较上年同期下降-11.17pcts，一方面系毛利率受销售下滑、成本上升影响而下降5.54pcts，另一方面系费用端有所承压，其中销售费用率为6.18%（同比+1.95pcts），管理费用率为9.95%（同比+3.61pcts），研发费用率为4.95%（同比+1.35pct）、财务费用率为-2.96%（同比-1.08pcts）。三费（销售+管理+财务）合计8.69%，同比上升4.48pcts。另外公司资产周转同比放缓明显，其中应收账款转天数为12.8天（同比+6.22%），存货周转天数达383.5天（同比+109.67%）。 新季种子延续涨价，优质品种尤受青睐。2022年国内玉米种子制种总产实现增收，商品种子总供应量约16.5亿公斤，预计总需种量约11.5亿公斤，对应种子供需比超140%，供求关系与上年相比偏宽松。但受制种成本上升影响，全国玉米种子销售均价同比涨幅仍超10%。同时受高种植受益驱动，农户对品种稳产性关注提升，主导品种中的益农14、东单1331、中科玉505、裕丰303、登海605、沃玉3号、西抗18等市场表现强势。考虑到当前玉米价格维持高位震荡，农户种植收益仍可观，我们认为公司23年业绩有支撑。 优质品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年度杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位列全国玉米品种推广面积第5位和第6位。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，我们认为公司未来有望凭借出色的玉米杂交育种研发实力继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。 投资建议：公司作为A股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司23-25年归母净利润为2.56/3.03/3.30亿元，22-24年每股受益为0.29/0.34/0.37元，对应当前股价PE为58.1/49.0/45.0X，维持“买入”评级。