招商公路(001965) 事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现归母净利润12.93亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润12.92亿元，同比下降4.1%。 点评： 偶发性因素影响下，24Q1归母净利润同比下降4.2% 1）营收端：公司24Q1营收同比增长49.1%至30.22亿元，主要是招商中铁并表影响，实际上我们分析一季度公司投资运营板块一定程度上受到恶劣天气因素以及春节假期高速公路客车免费通行时间拉长等影响。 2）成本端：收费公路业务成本刚性较强，公司24Q1营业成本同比增长59.7%至19.44亿元，增幅高于收入端。 3）财务费用端：公司24Q1财务费用同比增长65.1%至4.58亿元，其中利息费用同比增长50.6%至4.95亿元，主要受到招商中铁并表影响。 4）投资收益端：公司24Q1投资收益同比下降4.5%至11.26亿元，我们分析主要是由于公司参股项目以高速公路公司为主，同样在一季度一定程度上受到恶劣天气因素以及春节假期高速公路客车免费通行时间拉长等影响。 5）净利端：最终公司24Q1实现归母净利润12.93亿元，同比下降4.2%。 收费公路主业业绩有望持续稳健向好 优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实收费公路投资运营平台能力。公司资产整合节奏积极，23年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权（已完成交割），此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权（已根据买卖协议的约定成交）。公司作为全国高速公路运营龙头平台，投资运营能力持续彰显及传导至业绩兑现，优质资产外延收并购节奏持续，除已公告项目的落地之外，我们分析基建央企公路资产池仍有部分优质项目可供选择，此外叠加亳阜高速公募REITs项目的推进、对越秀交通基建会计核算方法或有的转化，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势 我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（23年营收占比8.5%）及交通科技（23年营收占比22.6%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。 公路运营龙头平台，债转股事项落地，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。从情绪面看，公司可转换债券的债转股已经完成，最新总股本增加至68.20亿股，事项落地带来股价情绪面向好。 锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值 公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司拟现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高，股息率4.7%。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别70.64亿元、78.06亿元、85.49亿元，对应PE分别11倍、10倍、9倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

     招商公路(001965) 事件： 2023年，公司全年实现营收97.31亿元，同比增长17.29%，实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.19%。2023年公司购买招商中铁2%股权，原持有49%股权按公允价值重新计量产生利得16.46亿元，2023年公司实现扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.48%。其中，2023年四季度公司实现营收31.56亿元，同比增长13.47%，实现扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.21%。2023年公司每股派发现金股利0.531元，分红率为53.52%。 受益于车流量复苏，收费公路业务收入同增25% 2023年公司控股路段车流量同比增长24.5%，带动通行费收入同增14.9%，投资运营板块全年实现收入64.04亿元，同增24.6%；公司参股26家收费公路公司，同样受益于车流量复苏，2023年公司对联营和合营企业投资收益录得43.32亿元，同比增长28.9%。交通科技/智能交通/交通生态板块分别实现收入21.94/8.24/3.09亿元，同比变动16.94%/-18.64%/14.90%。 陆续收购多个路产项目，主业规模稳步扩张 2023年，公司路产增加平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，高速公路管控里程达2008公里，投资经营总里程增加至14745公里。2023年公司完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，路产规模稳步扩张。 2023年公司分红率为53.5%，同比提升0.84% 根据公司《未来三年股东回报规划（2024年度—2026年度）》，2024-2026年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者分配后的利润的55%。2023年公司每10股派发现金股利5.31元，分红派息资金为36.22亿元，分红率约为53.52%，同比2022年52.68%提升0.84pct。假设2024年公司分红率为54%，以4月8日收盘价11.4元为基准，测算2024年公司股息率约为4.6%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.50/138.32/143.77亿元，同比增速分别为36.16%/4.39%/3.94%；归母净利润分别为66.05/70.65/75.22亿元，同比增速分别为-2.39%/6.96%/6.47%，EPS分别为0.97/1.04/1.10元。公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时公司参股多家优质收费公路主体形成的投资收益亦将对盈利形成积极补充，参考可比公司估值，给予公司2024年14X PE，对应目标价13.58元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

     招商公路(001965) 业绩简评 2024年4月2日，招商公路发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入97.3亿元，同比上升17.3%；实现归母净利润67.7亿元，同比上升39.2%。其中Q4公司实现营业收入31.6亿元，同比上升13.5%；实现归母净利润24.0亿元，同比上升97.6%。 经营分析 车流量持续恢复，公司营收同比增长。2023年公司营业收入同比增长17%，其中：1）投资运营板块实现营收64.0亿元，同比增长24.6%，主要系公司控股路段车流量增长。2023年公司控股路段车流量1.21亿辆次，同比增长24.5%；通行费收入60.9亿元，同比增长14.9%。其中，公司主要路段甬台温高速收入同比增长6.4%，京津塘高速收入同比增长61.6%，沪渝高速收入同比增长10.3%。2）交通科技板块实现营收21.9亿元，同比增长16.9%。交通科技板块新签合同47.8亿元，总额与增速均创历史新高。 毛利率同比上升，投资收益大幅增长。2023年公司实现毛利率36.96%，同比上升1.9pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为19.6%，同比下降0.9pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、5.7%、1.9%、11.0%。2023年公司实现投资收益59.9亿元，同比增长72.9%，主要系：1）受益于车流量恢复，公司参控股路产盈利增长；2）招商中铁并表，股权按公允价值重新计量产生利得16.5亿元。受益于公司投资收益大幅增长，2023年公司归母净利率为69.5%，同比上升10.95pct。 分红创历史新高，路产收购继续推进。2023年公司拟派发现金分红36.2亿元，同比增长41.4%，创历史新高。公司现金分红比例达53.5%。受可转债转股影响，公司拟派发每股股利0.531元，同比增长29.5。2023年12月31日招商中铁并表，招商中铁拥有收费里程908.31公里，公司持股51%。受招商中铁负债端影响，2023年底公司资产负债率为47.8%，同比提升6.72pct。此外，公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，主控高速公路里程达到2008公里。在2023年完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，公司资产规模持续壮大。 盈利预测、估值与评级 考虑公司持续推进路产收购，上调公司2024-2025年归母净利润预测至73.1亿元、80.7亿元，新增2026年归母净利润89.3亿元。维持“买入”评级。 风险提示 改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险。

     招商公路(001965) 招商公路披露2023年年报 招商公路披露2023年年报，2023年全年营业收入97.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润67.7亿元，同比增长39.2%。第四季度公司营业收入31.6亿元，归母净利润24.0亿元。 车流量复苏，投资运营收入明显增长带动收入上行 2023年我国公路运输需求底部回升，全年公路旅客量45.7亿人次，同比增长28.9%，公路货运量403.4万亿吨，同比增长8.7%。2023年招商公路控股路段车流量12052万辆次、通行费收入60.9亿元，分别同比增长24.5%和14.9%。受益于车流量的增长拉动的路费收入提升，2023年公司高速公路投资运营收入64.0亿元，同比增长24.6%其他业务方面，交通科技板块，公司全年新签合同额达到历史新高，为47.8亿元，同比增长16.1%，贡献营业收入21.9亿元，同比增长16.9%；智能交通板块收入8.2亿元，同比下降18.6%；交通生态板块，公司旗下华祺投资新能源业务持续增长，招商生态积极推进新商业模式探索，公司交通生态板块收入3.1亿元，同比增长14.9% 各业务毛利贡献稳中有升，利润率基本稳定 2023年公司各项业务毛利润贡献稳中有升，利润率基本稳定，其中投资运营板块、交通科技板块、智能交通板块、交通生态板块毛利润分别为30.2亿元、3.5亿元、1.8亿元、0.5亿元，同比分别增长26.1%、22.1%、-4.4%、24.7%，毛利润率分别为47.2%、15.8%、22.1%15.3%，同比分别增长0.5pct、0.7pct、3.3pct、1.2pct。 费用水平稳定，投资收益大幅增长拉动业绩显著提升 2023年公司费用水平基本稳定，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.00%、5.67%、1.94%、10.98%，同比分别提高0.08pct、下降0.60pct、下降0.42pct、上升0.04pct。此外，因公司参股的公路上市公司盈利改善，叠加招商中铁并表带来的公允价值重新计量产生的16.46亿元增量投资收益，公司投资收益达到59.9亿元，同比提高25.3亿元，带动业绩显著提升。 盈利预测及投资建议 截至2023年末，公司管理的收费公路项目共计26条，管控里程2008公里，且公司参股26家优质收费公路公司，其中16家为A、H股上市公司，投资经营总里程14745公里，稳居我国经营性高速公路行业第一。公司过去先后参股或收购大量优质路产，营业收入及投资收益整体稳中有升，业绩不断增长，未来将稳中求进，聚焦主业，优化运营，加强管理，推动公司实现可持续发展。 考虑到招商中铁并表，预计2024-2026年公司营业收入分别为132.8亿元、142.4亿元、152.6亿元，同比分别增长36.5%、7.2%、7.2%，归母净利润分别为69.6亿元、72.0亿元、75.4亿元，同比分别增长2.9%、3.4%、4.7%。2023年报公司提出分红计划，分红36.2亿元，对应2024年4月2日收盘市值的股息率为4.7%，在当前无风险收益率持续下行的背景下仍具备明显的吸引力，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下滑，车流增长不及预期，投资收益增长不及预期。

     招商公路(001965) 事件：公司发布2023年报，2023年实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.2%；扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%。其中单四季度归母净利润24.04亿元，同比增长97.6%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.2%。 点评： 剔除招商中铁股权按公允价值重新计量利得等非经影响后，2023年扣非业绩稳健增长 公司23年归母净利润67.67亿元，同比增长39.2%；剔除招商中铁原49%股权按公允价值重新计量产生的16.46亿元利得等非经后，公司23年扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%，较21年复合增长2.6%。其中，23Q4归母净利润24.04亿元，同比增长97.6%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.2%。剔除股权公允价值重估影响后，2023年扣非业绩稳健增长。 收费公路主业业绩向好 22年疫情及四季度货车费率折扣影响逐步消除后，公司23年投资运营业务（主要为收费公路业务）营收64.04亿元，同比增长24.6%，较21年复合增长4.9%；毛利率同比提升0.54个百分点至47.15%，带动板块毛利润同比增长26.1%至30.19亿元。此外公司参股上市及非上市路桥企业业绩同样稳中向好，23年投资收益59.88亿元，同比增长72.9%，较21年复合增长23.1%；其中对联合营企业投资收益43.32亿元，同比增长28.9%，较21年复合增长5.0%。 优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实全国路产运营平台能力。2023年公司资产整合节奏积极，年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权（已完成交割），此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。公司作为全国高速公路运营龙头平台，年内优质资产外延收并购节奏持续，叠加亳阜高速公募REITs项目的推进，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势 我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（23年营收占比8.5%）及交通科技（23年营收占比22.6%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。 公路运营龙头平台，债转股事项落地，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。从情绪面看，公司可转换债券的债转股已经完成，最新总股本增加至68.20亿股，事项落地带来股价情绪面向好。 锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值 公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司拟现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高，股息率4.7%。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别70.68亿元、77.95亿元、85.55亿元，对应PE分别11倍、10倍、9倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力突出，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

     招商公路(001965) 核心观点 招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2023年6月末，招商公路投资经营的路产总里程达13060公里，在经营性高速公路企业中排名第一。公司权益里程为3659公里，管理里程达2008公里，投资经营的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市，且多分布在经济发达、人口密度大的区域。 公司经营情况稳健，成本端稳定，车流量增长抬升盈利。2018年至2023年前三季度公司营业收入分别为：67.59/81.85/70.69/86.26/82.97/65.75亿元，归母净利润分别为39.1/43.27/22.23/49.73/48.61/43.63亿元。招商公路主营业务收入包括：投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态，根据2023年半年报，各业务占比分别为：72.89%/19.57%/4.74%/2.80%。2022年，通过并购京台高速，公司控股路产规模进一步增加；2022年通行费收入同比有所下降，但路产运营效率仍处于较高水平；2023年以来，客货运需求增长带动公司控股路产车流量显著增加，通行费收入同比大幅上升；此外，交通科技业务、智能交通业务、交通生态业务亦对主业收入形成良好补充。 公司未来分红比例不低于55%，高分红比例提升投资者回报。招商公路2020-2022年实际分红比例为49.20%、42.99%、52.68%。2023年4月招商公路发布《未来三年（2022年-2024年）股东回报规划》，承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，以现金分红的方式分配利润不低于当年实现归母净利润的55%。 盈利预测与公司评级：我们看好经济复苏带来车流量弹性恢复，公司路网规模居全国首位叠加公司多业务齐头并进，看好复苏带来的收入增长；成本端稳定，增厚公司盈利水平。我们预计公司2023-2025年归母净利润为：50.3亿元/60.2亿元/64.3亿元，对应PE为13.8/11.6/10.8，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险、政策变动风险。

     招商公路(001965) 事件：招商公路发布公告，拟收购工银金融资产投资有限公司持有招商中铁控股有限公司2%股权。公司收购招商中铁2%股权后，招商中铁将成为公司合并报表的控股子公司。 点评： 拟进一步收购控股优质公路资产包，外延扩张成长性再验证 1）事件概览：公司原持有招商中铁49%股权，标的公司其余49%与2%的股权分别由中铁交通及工银投资持有。本次公司拟作价不超过2.91亿元收购工银投资持有的2%的招商中铁的股权，收购完成后将实现对招商中铁的控股。 2）标的情况：招商中铁2022年及23Q1-Q3分别实现净利润7.54亿元、5.99亿元。标的公司投资持有11家路产项目公司，控股运营管理10条高速公路,参股管理1条高速公路，分布在山东、河南、四川、陕西、广西、云南、重庆等七个省（直辖市、自治区），里程合计958公里。 3）收购意义：招商中铁及下属公司所投资运营的11条高速公路项目均属于核心主干高速公路网，项目资产质量优，成长性好，整体盈利能力较强。公司收购工银投资持有招商中铁2%股权后，将实现控股招商中铁，公司资产规模、营业收入、利润总额、净利润等方面均会有所增加，对公司主营业务健康发展具有重要意义，对公司经营业绩的提升将会产生积极影响。 年内优质资产外延收并购节奏持续，不断夯实全国路产运营平台能力 2023年公司资产整合节奏积极，年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权，此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。公司作为全国高速公路运营龙头平台，年内优质资产外延收并购节奏持续，叠加亳阜高速公募REITs项目的推进，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 公路运营龙头平台，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献超额业绩增速； 2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。因此，在公路行业新政策催化可期的基础上，我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定估值溢价。 盈利预测与投资评级：假设路产板块只考虑既有路产资产，且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs项目、拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权事项、拟与关联方浙江沪杭甬共同设立公司收购湖南永蓝高速60%股权事项及拟收购招商中铁2%股权事项影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别56.71亿元、63.71亿元、69.29亿元，对应PE分别仅10.6倍、9.4倍、8.7倍。我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险因素：公路建设投资不及预期；公路费率政策影响；车流增长不及预期。

     招商公路(001965) 事件：招商公路发布公告，拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司并收购永蓝高速60%股权；全资子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。 点评： 拟收购湖南优质路产永蓝高速，区域布局再延伸 1）事件概览：公司拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权，其中双方各出资50%即13.42亿元，收购支付资金为自有资金及银行贷款。 2）标的情况：永蓝公司2022年及23Q1-Q3分别实现营业收入6.74亿元、5.89亿元，实现净利润382万元、2195万元，主要经营永蓝高速公路，该路产是湖南省“五纵七横”高速公路主骨架的重要组成部分，全长145.157公里，于2012年12月建成通车，运营期限30年。 3）收购意义：公司积极把握公路产业投资机遇，首次控股湖南地区优质路产，一方面有助于优化区位战略布局，另一方面受益于标的公司既有成熟路产运营项目及优越地理位置，收购后或增厚经营业绩。 拟收购路劲（中国）基建100%股权，有望增厚公司业绩 1）事件概览：公司子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权，支付资金为自有资金及银行贷款。 2）标的情况：路劲（中国）基建主要从事高速公路项目的投资、开发、运营及管理，2022年及2023M1-7分别实现净利润3.21亿元、2.39亿元，2022年ROE约8.4%，目前旗下投资运营4条路产： A、河北保津高速公路40%股权：全长约105公里，双向4车道，2033年11月经营到期，是河北省及环渤海地区主要干线的一部分，起于河北省与天津市交界处，止于保定徐水，是贯通天津、河北、河南及山西连接东北省份与西部省份的重要货运通道； B、湖南长益高速公路43.17%股权及50%收益权：全长约63公里，双向4车道，2026年4月经营到期，路产是连接长沙市及益阳市，长沙—张家界的主要通道； C、山西龙城高速公路45%股权：全长约72公里，双向6车道，2046年12月经营到期，路产是承载山西南部—陕西往环渤海地区的东向货运交通，亦是连接北京—昆明高速的重要枢纽； D、安徽马巢高速公路49%股权：全长约36公里，双向6车道，2044年3月经营到期，路产是合肥—上海等长三角沿海发达城市最短路线的一部分。 3）收购意义：公司收购路劲（中国）基建100%股权有望增加路产权益里程119.24公里，四条主要路产的平均收费年限12.85年，现金收购落地后，有望为公司贡献较可观的利润增量。 公路运营龙头平台，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献超额业绩增速； 2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。因此，在公路行业新政策催化可期的基础上，我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定估值溢价。 盈利预测与投资评级：假设路产板块只考虑既有路产资产，且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs项目、拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权事项及拟与关联方浙江沪杭甬共同设立公司收购湖南永蓝高速60%股权事项影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别56.71亿元、63.71亿元、69.29亿元，对应PE分别仅10.7倍、9.5倍、8.7倍。我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：公路建设投资不及预期；公路费率政策影响；车流增长不及预期。

     招商公路(001965) 本期内容提要: 深耕收费公路上下游，全国性优质路产布局业绩增长稳健 招商公路布局投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态四大业务板块，且公司通过“控股+参股”两种模式全国性布局优质路产，整合行业优质资源，截至2023年6月末，公司投资经营的总里程达13060公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，在经营性高速公路行业中稳居第一。从业绩方面来看，公司归母净利润16-22年CAGR7.6%，22年归母净利润48.6亿元，3Q23归母净利润43.63亿元（调整后同比+19.7%，同比3Q19+31.4%），归母净利润已修复超19年常态。公司作为全国公路运营龙头平台，未来估值可期。 既有路产内生增长叠加外延并购，中短期业绩成长性高 1）行业回暖助力增长：货运回升、出行旺盛、投资高增三轮驱动公路行业稳中向好，核心路网车流量稳步恢复，催化公司收费公路主业回暖。23H1投资运营板块收入同比增长25.1%，较19H1同比增长17.3%； 2）既有路产内生增长：15-22年公司控股路产车流量复合增速13.8%，高于全国高速车流增速12.3pts。拆分来看，老路产车流绝对值占比大，15年以来收购的新路产车流增速贡献大，短期内，公司既有路产将围绕“老路产压仓+新路产创增”两条逻辑线，维稳及助推公司车流增长； 3）积极现金并购外延增长：公司17年上市以来新并购10条路产，合计收购对价近200亿元，从盈利能力及可持续经营性两方面看公司并购路产均较为优质，此外近期公告全资子公司佳选控股有限公司拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权；按照全国高速公路建设规划，25年末全国高速公路里程或达18.6万公里，仍有5%增长空间，积极现金并购仍可为公司创收。 行业向轻资产运管养转型，ROE与估值有望双升 2020年4月基建REITs开启试点，公司旗下亳阜高速积极申报相关项目，申报成功后可从“出让溢价”、“运营管理费”、“分红”三方面创收。叠加新公路法及收费条例修订，催生公路运管需求，公司可由此开启从重资产（收购路产收取过路费）向轻资产（运管路产收取管理费）运营模式的转型，进一步提升ROE。 交通数智化建设势在必行，公司率先发优势拓智慧业务 从“技术环境支持”及“市场需求充分”两方面看，我国交通数智化建设势在必行。公司顺应政策助推及行业发展趋势，依托合作企业平台及旗下招商交科率先布局智慧交通及交通科技相关业务，两板块营收占比22年34.8%，先发优势明显。中长期看，我们认为公司可凭借“股东资源优势”（研发合作企业）及“参控股行业资源优势”（行业路产）持续推进该板块业务拓展与输出，待该板块发展充分，公司两大板块的中长期分部估值可向信息科技行业估值靠拢，增长空间大。 盈利预测与投资评级 假设路产板块只考虑既有路产资产，且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs及拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权事项影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别56.71亿元、63.71亿元、69.29亿元，对应PE分别仅10.5倍、9.3倍、8.6倍。我们认为公司相对行业具有明显成长性，或可享受一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：公路建设投资不及预期；公路费率政策影响；车流增长不及预期。

     招商公路(001965) 事件 2023 年 11 月 17 日，招商公路发布公告，公司全资子公司佳选控股拟收购路劲（中国）基建 100%股权。 本次交易属于境外投资行为， 目标公司现有股东为路劲高速， 路劲高速间接控股股东为路劲基建。本次交易对价为 44.118 亿元。 点评 目标公司投资运营 4 条路产， 合计里程约 276 公里。 目标公司主要业务是在中国投资运营高速公路项目，目前运营 4 条路产： 1）河北保津高速，全长约 105 公里，双向 4 车道，是河北省及环渤海地区主要干线的一部分，目标公司持有其 40%股权。 2）湖南长益高速， 全长约 63 公里，双向 4 车道，是长沙与张家界之间的主要通道，目标公司持有其 43.17%股权并享有 50%收益权。 3）山西龙城高速， 全长约 72 公里，双向 6 车道，是山西、陕西通往环渤海地区的货运通道，目标公司持有其 45%股权。 4）安徽马巢高速，全长约 36 公里，双向 6 车道，是合肥至上海等长三角沿海发达城市最短路线的一部分， 目标公司持有其 49%股权。 目标公司 ROE 为 8.4%，今年净利润或接近 4 亿元。 根据公司公告，目标公司 2022 年净利润为 3.2 亿元，净资产为 38.1 亿元，计算得其 ROE 为 8.4%。 2023 年 1-7 月目标公司净利润为 2.4 亿元，若按月平均计算全年净利润，可达 4.1 亿元。考虑到年底费用扣减等情况，我们认为目标公司今年净利润将接近 4 亿元。 根据中通诚资产评估出具的报告，目标公司股东全部权益估值 结果为58.332 亿元，扣减清理目标公司与路劲高速往来款账务后，本次目标公司股东权益估值为 44.912 亿元。 权益里程可增长 119.24 公里，公司公路主业进一步扩大。 我们计算得目标公司合计权益里程为 119.24 公里。截至 1H2023，公司权益里程为 3659 公里，本次收购路产占公司权益里程比重为 3.3%。目标公司的路产项目属成熟运营项目，地理位置优越，项目盈利能力强，能够增厚公司经营业绩，对公司主营业务健康发展具有重要意义，对公司经营业绩将产生积极影响。 盈利预测、估值与评级 暂不考虑此次收购带来的业绩增厚， 维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 54.3 亿元、 59.7 亿元、 68.9 亿元。维持“买入”评级。 风险提示 并购失败风险， 经济修复不及预期、改扩建工程建设进度不及预期、高速公路收费政策变化风险、投资收益大幅缩减风险

     招商公路(001965) 事件 公司发布2023年第三季度财报。今年前三季度实现营业收入65.75亿元，同比增+19.21%，归母净利润43.63亿元，同比增+19.71%；其中的Q1、Q2和Q3，单季实现营收为：20.3/20.6/20.9亿元，单季归母净利分别13.5/14.6/15.5亿元。报告披露今年前三季度的稀释EPS为0.64元/股，加权ROE为7.52%。可转债代码127012。 点评 公司是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。8月披露公司投资经营的总里程达13,060公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市；权益里程达3,659公里，参股15家优质公路上市公司；管理的收费公路项目共计26条，管理里程达2,008公里，分布于15个省、自治区和直辖市。此为公司主业，营收贡献占比约超60%，毛利贡献占比约超80%。 其余业务板块：交通科技是基建类工程技术服务，营收贡献占比20%，毛利贡献占比约8%~10%。智慧交通是结合信息技术，打造交通基础设施的数字化管养平台，营收贡献占比约10%，毛利贡献占比约5~7%。 投资评级 公司属公路板块龙头，通过并购获得成长性，通过高股息分享红利。上半年披露，股息现金分红不低于当年归母净利扣减永续债等分配后的利润的55%。在建工程方面，投资超150亿的京津塘高速改扩建项目，正在进行中，预计2026年竣工。我们看好公司未来资产扩张及车流量的增长，继续给予“增持”评级。 风险提示 改扩建进度不及预期，车流量下滑超预期，高速收费政策变化。