招商公路(001965) 事件：招商公路发布2024年三季报： 24Q3公司实现营业收入30.93亿元，同比+34.90%，实现归母净利润14.52亿元，同比-6.43%，实现扣非归母净利润14.42亿元，同比-5.84%。 前三季度公司实现营业收入90.77亿元，同比+38.04%，实现归母净利润41.60亿元，同比-4.63%，实现扣非归母净利润41.32亿元，同比-5.43%。点评： 受并表影响Q3收入成本同比高增，主业经营环比Q2有所改善。 24Q3公司营业收入同比+34.90%，营业成本同比+37.58%，收入成本高增主要系招商中铁并表影响。主业方面，24Q3公司营业收入环比+4.39%，较Q2环比增速的-1.95%提升6.35pct，体现公司主业经营环比有所改善。 投资收益环比承压，并表导致财务费用增长拖累整体业绩。 投资收益端，24Q3公司实现投资收益12.02亿元，同比-7.13%，同比下降主要系招商中铁并表影响，环比来看，Q3投资收益环比-1.58%，增速较Q2的+8.45%有所下滑，投资收益有所承压。 财务费用端，Q3公司期间费用合计约6.31亿元，同比+37.65%，环比小幅-0.04%，其中，财务费用约4.32亿元，同比+60.12%，环比+1.19%，财务费用大幅增长主要系并表招商中铁影响。 公路运营龙头平台，高壁垒溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。 锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值 公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高。 实施积极回购方案，增强股东回报 10月17日公司发布公告，拟以自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式进行股份回购，总金额约3.1亿元至6.18亿元，测算占总股本的0.25%至0.50%，回购的股份拟全部予以注销并减少公司注册资本，彰显了公司对未来持续发展的信心，积极维护投资者利益。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为59.50亿元、66.55亿元、71.95亿元，对应PE分别为13.6倍、12.2倍、11.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

     招商公路(001965) 投资要点 公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收90.77亿元，同比增长38.04%，其中第三季度实现营收30.93亿元，同比增长34.90%；前三季度公司实现归母净利润41.60亿元，同比下降4.63%，其中第三季度实现归母净利润14.52亿元，同比下降6.43%。 Q3归母净利下滑6.4%，降幅环比扩大 2024Q3，公司实现营收30.93亿元，同比增长34.90%，主因招商中铁并表影响。Q3营业成本为18.55亿元，同比增长37.58%。Q3公司毛利率为40.03%，同比下降1.17pct。公司参股多家高速公路上市公司，Q3公司投资收益为12.02亿元，同比下滑7.13%。因路网车流尤其货车增长仍然疲弱，Q3公司实现归母净利润14.52亿元，同比下降6.43%，降幅环比Q1（-4.15%）/Q2（-3.18%）有所扩大。 收费公路主业投资运营工作稳步推进 2024年5月，亳阜高速REITs项目获中国证监会和深交所批复，10月11日招商基金公路高速公路REIT完成募集，发行规模34.96亿元，亳阜高速出表后将贡献一次性资产处置收益。目前公司正稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，以及京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）改扩建项目前期工作。 公司拟回购股份增强股东回报 公司拟以集中竞价方式回购股份3.10亿元-6.18亿元，回购的股份将全部予以注销并相应减少公司注册资本。招行北京分行拟为本次股票回购提供不超过4.3亿元贷款额度，贷款利率原则上不超过2.25%且不超过市场利率。 盈利预测与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.03/138.14/143.18亿元，同比增速分别为35.67%/4.63%/3.65%；归母净利润分别为61.28/65.73/70.16亿元，同比增速分别为-9.44%/7.27%/6.74%；EPS分别为0.90/0.96/1.03元。鉴于公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时参股多家优质收费公路主体形成的投资收益对盈利形成积极补充，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

     招商公路(001965) 事件 公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收59.84亿元，同比增长39.73%，实现归母净利润27.08亿元，同比下降3.64%。其中2024Q2公司实现营收29.63亿元，同比增长31.28%，实现归母净利润14.15亿元，同比下降3.18%。 受并表招商中铁影响，营业收入实现高增 截至2024H1，公司管理的收费公路项目共26条，管控里程达2008公里。2024H1投资运营板块/交通科技板块/智能交通板块/交通生态板块分别实现收入48.27/9.22/1.22/1.13亿元，同比分别变动+54.64%/+10.09%/-39.94%/-6.20%，招商中铁并表带动投资运营业务收入实现高增。 投资运营业务毛利率同比下降5pct 2024H1，投资运营板块营业成本为27.66亿元，同比增长69.91%；H1毛利率为42.70%，同比下滑5.15%。受并表招商中铁影响，公司管理费用和财务费用同比有所增加，2024H1管理费用/财务费用分别为2.99/8.85亿元，同比增加35.27%/63.14%。 公路主业维持稳健投资节奏 2024H1，公司稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，以及京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）改扩建项目前期工作；完成路劲资产包项目交割并实现管理平稳过渡，之江控股平台完成永蓝高速剩余40%股权收购。2024年5月亳阜高速REITs项目已获中国证监会和深交所批复，目前公司正在推进发行前准备工作。 盈利预测与评级 考虑到面临2024H1恶劣天气频发、部分路段面临分流以及改扩建等不利影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.03/138.14/143.18亿元，同比增速分别为35.67%/4.63%/3.65%；归母净利润分别为61.28/65.73/70.16亿元，同比增速分别为-9.44%/7.27%/6.74%；EPS分别为0.90/0.96/1.03元。鉴于公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时参股多家优质收费公路主体形成的投资收益对盈利形成积极补充，维持“买入”评级 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

     招商公路(001965) 招商公路披露2024年中报 招商公路披露2024年中报，上半年公司营业收入59.8亿元，同比增长39.7%，实现归母净利润27.1亿元，同比下降3.6%，其中二季度公司营业收入29.6亿元，同比增长31.3%，实现归母净利润14.1亿元，同比下降3.2%。 口径调整导致收入大增，天气及收费期影响路产利润率 上半年我国公路客货运流量整体稳步增长，由于公司并表招商中铁导致合并口径变更，公司公路投资运营板块收入同比大幅增长54.6%，拉动营收大增，但由于公司路产经营里程长，区域分布广，上半年受恶劣天气频发，政策免费天数增加的影响，公路投资运营板块有所承压，公路投资运营板块毛利润率下降5.15pct至42.7%。 口径变化导致投资收益小幅下降，利润基本保持稳健 公司参股16家A股优质公路上市公司，覆盖A股四分之三业内公司，上半年公司投资收益23.5亿元，同比下降3.7%，二季度12.2亿元，同比下降2.8%，如剔除招商中铁进表带来的投资收益口径收窄，公司上半年投资收益或有一定增长，凸显公司优异的投资能力。 投资建议 招商公路是我国收费高速公路行业的龙头公司，未来将立足长远可持续，奋力打造中国领先的公路投资运营企业。预计2024-2026年公司归母净利润分别为68.3亿元、70.8亿元、74.1亿元，同比分别增长1.0%、3.7%、4.6%。 党的二十届三中全会提出推动收费公路政策优化，明确了按照“受益者付费”原则推动优化相关政策。如后续经营期限制有所松动则利好公路行业及公司可持续经营能力，预计2024-2026年公司归母净利润分别为68.3亿元、70.8亿元、74.1亿元，同比分别增长1.0%3.7%、4.6%，维持公司“增持”评级，继续推荐。 风险提示： 宏观经济下滑，车流增长不及预期，投资收益不及预期。

     招商公路(001965) 事件：招商公路发布2024年中期报告。2024年上半年，公司实现归母净利润27.08亿元，同比下降3.6%；实现扣非归母净利润26.90亿元，同比下降3.6%。 点评： 偶发因素影响下，盈利仍有一定韧性。 公司24H1归母净利润27.08亿元，同比下降3.6%；扣非归母净利润26.90亿元，同比下降3.6%。其中，24Q2归母净利润14.15亿元，同比下降3.2%；扣非归母净利润13.97亿元，同比下降3.7%。尽管存在恶劣天气、春节假期高速公路客车免费通行时间拉长及货运需求偏弱等影响，公司24H1盈利具有一定韧性。 收费公路主业业绩有望持续稳健向好。 优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实收费公路投资运营平台能力。上半年公司投融资业务积极作为，一是稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）等多个改扩建项目前期工作有序推进；二是稳步推进公路主业投资，完成路劲资产包项目交割并实现管理平稳过渡，之江控股平台完成永蓝高速剩余40%股权收购；三是积极推进多个潜在投资项目前期论证工作，持续丰富项目储备库；四是亳阜REITs已获中国证监会和深交所批复，正全力做好发行前的准备工作。公司作为全国高速公路运营龙头平台，优质资产外延收并购节奏持续，除已公告项目的落地之外，我们分析基建央企公路资产池仍有部分优质项目可供选择，此外叠加亳阜高速公募REITs项目的推进、对越秀交通基建会计核算方法或有的转化，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势。 我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（24H1营收占比2.0%）及交通科技（24H1营收占比15.4%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。 公路运营龙头平台，高壁垒溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。 锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值 公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为62.48亿元、69.10亿元、74.31亿元，对应PE分别为13.4倍、12.1倍、11.2倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

     招商公路(001965) 事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现归母净利润12.93亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润12.92亿元，同比下降4.1%。 点评： 偶发性因素影响下，24Q1归母净利润同比下降4.2% 1）营收端：公司24Q1营收同比增长49.1%至30.22亿元，主要是招商中铁并表影响，实际上我们分析一季度公司投资运营板块一定程度上受到恶劣天气因素以及春节假期高速公路客车免费通行时间拉长等影响。 2）成本端：收费公路业务成本刚性较强，公司24Q1营业成本同比增长59.7%至19.44亿元，增幅高于收入端。 3）财务费用端：公司24Q1财务费用同比增长65.1%至4.58亿元，其中利息费用同比增长50.6%至4.95亿元，主要受到招商中铁并表影响。 4）投资收益端：公司24Q1投资收益同比下降4.5%至11.26亿元，我们分析主要是由于公司参股项目以高速公路公司为主，同样在一季度一定程度上受到恶劣天气因素以及春节假期高速公路客车免费通行时间拉长等影响。 5）净利端：最终公司24Q1实现归母净利润12.93亿元，同比下降4.2%。 收费公路主业业绩有望持续稳健向好 优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实收费公路投资运营平台能力。公司资产整合节奏积极，23年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权（已完成交割），此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权（已根据买卖协议的约定成交）。公司作为全国高速公路运营龙头平台，投资运营能力持续彰显及传导至业绩兑现，优质资产外延收并购节奏持续，除已公告项目的落地之外，我们分析基建央企公路资产池仍有部分优质项目可供选择，此外叠加亳阜高速公募REITs项目的推进、对越秀交通基建会计核算方法或有的转化，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势 我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（23年营收占比8.5%）及交通科技（23年营收占比22.6%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。 公路运营龙头平台，债转股事项落地，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。从情绪面看，公司可转换债券的债转股已经完成，最新总股本增加至68.20亿股，事项落地带来股价情绪面向好。 锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值 公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司拟现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高，股息率4.7%。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别70.64亿元、78.06亿元、85.49亿元，对应PE分别11倍、10倍、9倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

     招商公路(001965) 事件： 2023年，公司全年实现营收97.31亿元，同比增长17.29%，实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.19%。2023年公司购买招商中铁2%股权，原持有49%股权按公允价值重新计量产生利得16.46亿元，2023年公司实现扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.48%。其中，2023年四季度公司实现营收31.56亿元，同比增长13.47%，实现扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.21%。2023年公司每股派发现金股利0.531元，分红率为53.52%。 受益于车流量复苏，收费公路业务收入同增25% 2023年公司控股路段车流量同比增长24.5%，带动通行费收入同增14.9%，投资运营板块全年实现收入64.04亿元，同增24.6%；公司参股26家收费公路公司，同样受益于车流量复苏，2023年公司对联营和合营企业投资收益录得43.32亿元，同比增长28.9%。交通科技/智能交通/交通生态板块分别实现收入21.94/8.24/3.09亿元，同比变动16.94%/-18.64%/14.90%。 陆续收购多个路产项目，主业规模稳步扩张 2023年，公司路产增加平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，高速公路管控里程达2008公里，投资经营总里程增加至14745公里。2023年公司完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，路产规模稳步扩张。 2023年公司分红率为53.5%，同比提升0.84% 根据公司《未来三年股东回报规划（2024年度—2026年度）》，2024-2026年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者分配后的利润的55%。2023年公司每10股派发现金股利5.31元，分红派息资金为36.22亿元，分红率约为53.52%，同比2022年52.68%提升0.84pct。假设2024年公司分红率为54%，以4月8日收盘价11.4元为基准，测算2024年公司股息率约为4.6%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.50/138.32/143.77亿元，同比增速分别为36.16%/4.39%/3.94%；归母净利润分别为66.05/70.65/75.22亿元，同比增速分别为-2.39%/6.96%/6.47%，EPS分别为0.97/1.04/1.10元。公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时公司参股多家优质收费公路主体形成的投资收益亦将对盈利形成积极补充，参考可比公司估值，给予公司2024年14X PE，对应目标价13.58元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

     招商公路(001965) 事件：公司发布2023年报，2023年实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.2%；扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%。其中单四季度归母净利润24.04亿元，同比增长97.6%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.2%。 点评： 剔除招商中铁股权按公允价值重新计量利得等非经影响后，2023年扣非业绩稳健增长 公司23年归母净利润67.67亿元，同比增长39.2%；剔除招商中铁原49%股权按公允价值重新计量产生的16.46亿元利得等非经后，公司23年扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%，较21年复合增长2.6%。其中，23Q4归母净利润24.04亿元，同比增长97.6%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.2%。剔除股权公允价值重估影响后，2023年扣非业绩稳健增长。 收费公路主业业绩向好 22年疫情及四季度货车费率折扣影响逐步消除后，公司23年投资运营业务（主要为收费公路业务）营收64.04亿元，同比增长24.6%，较21年复合增长4.9%；毛利率同比提升0.54个百分点至47.15%，带动板块毛利润同比增长26.1%至30.19亿元。此外公司参股上市及非上市路桥企业业绩同样稳中向好，23年投资收益59.88亿元，同比增长72.9%，较21年复合增长23.1%；其中对联合营企业投资收益43.32亿元，同比增长28.9%，较21年复合增长5.0%。 优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实全国路产运营平台能力。2023年公司资产整合节奏积极，年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权（已完成交割），此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。公司作为全国高速公路运营龙头平台，年内优质资产外延收并购节奏持续，叠加亳阜高速公募REITs项目的推进，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势 我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（23年营收占比8.5%）及交通科技（23年营收占比22.6%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。 公路运营龙头平台，债转股事项落地，高成长溢价有望凸显 公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。从情绪面看，公司可转换债券的债转股已经完成，最新总股本增加至68.20亿股，事项落地带来股价情绪面向好。 锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值 公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司拟现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高，股息率4.7%。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别70.68亿元、77.95亿元、85.55亿元，对应PE分别11倍、10倍、9倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力突出，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。 风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

     招商公路(001965) 业绩简评 2024年4月2日，招商公路发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入97.3亿元，同比上升17.3%；实现归母净利润67.7亿元，同比上升39.2%。其中Q4公司实现营业收入31.6亿元，同比上升13.5%；实现归母净利润24.0亿元，同比上升97.6%。 经营分析 车流量持续恢复，公司营收同比增长。2023年公司营业收入同比增长17%，其中：1）投资运营板块实现营收64.0亿元，同比增长24.6%，主要系公司控股路段车流量增长。2023年公司控股路段车流量1.21亿辆次，同比增长24.5%；通行费收入60.9亿元，同比增长14.9%。其中，公司主要路段甬台温高速收入同比增长6.4%，京津塘高速收入同比增长61.6%，沪渝高速收入同比增长10.3%。2）交通科技板块实现营收21.9亿元，同比增长16.9%。交通科技板块新签合同47.8亿元，总额与增速均创历史新高。 毛利率同比上升，投资收益大幅增长。2023年公司实现毛利率36.96%，同比上升1.9pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为19.6%，同比下降0.9pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、5.7%、1.9%、11.0%。2023年公司实现投资收益59.9亿元，同比增长72.9%，主要系：1）受益于车流量恢复，公司参控股路产盈利增长；2）招商中铁并表，股权按公允价值重新计量产生利得16.5亿元。受益于公司投资收益大幅增长，2023年公司归母净利率为69.5%，同比上升10.95pct。 分红创历史新高，路产收购继续推进。2023年公司拟派发现金分红36.2亿元，同比增长41.4%，创历史新高。公司现金分红比例达53.5%。受可转债转股影响，公司拟派发每股股利0.531元，同比增长29.5。2023年12月31日招商中铁并表，招商中铁拥有收费里程908.31公里，公司持股51%。受招商中铁负债端影响，2023年底公司资产负债率为47.8%，同比提升6.72pct。此外，公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，主控高速公路里程达到2008公里。在2023年完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，公司资产规模持续壮大。 盈利预测、估值与评级 考虑公司持续推进路产收购，上调公司2024-2025年归母净利润预测至73.1亿元、80.7亿元，新增2026年归母净利润89.3亿元。维持“买入”评级。 风险提示 改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险。

     招商公路(001965) 招商公路披露2023年年报 招商公路披露2023年年报，2023年全年营业收入97.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润67.7亿元，同比增长39.2%。第四季度公司营业收入31.6亿元，归母净利润24.0亿元。 车流量复苏，投资运营收入明显增长带动收入上行 2023年我国公路运输需求底部回升，全年公路旅客量45.7亿人次，同比增长28.9%，公路货运量403.4万亿吨，同比增长8.7%。2023年招商公路控股路段车流量12052万辆次、通行费收入60.9亿元，分别同比增长24.5%和14.9%。受益于车流量的增长拉动的路费收入提升，2023年公司高速公路投资运营收入64.0亿元，同比增长24.6%其他业务方面，交通科技板块，公司全年新签合同额达到历史新高，为47.8亿元，同比增长16.1%，贡献营业收入21.9亿元，同比增长16.9%；智能交通板块收入8.2亿元，同比下降18.6%；交通生态板块，公司旗下华祺投资新能源业务持续增长，招商生态积极推进新商业模式探索，公司交通生态板块收入3.1亿元，同比增长14.9% 各业务毛利贡献稳中有升，利润率基本稳定 2023年公司各项业务毛利润贡献稳中有升，利润率基本稳定，其中投资运营板块、交通科技板块、智能交通板块、交通生态板块毛利润分别为30.2亿元、3.5亿元、1.8亿元、0.5亿元，同比分别增长26.1%、22.1%、-4.4%、24.7%，毛利润率分别为47.2%、15.8%、22.1%15.3%，同比分别增长0.5pct、0.7pct、3.3pct、1.2pct。 费用水平稳定，投资收益大幅增长拉动业绩显著提升 2023年公司费用水平基本稳定，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.00%、5.67%、1.94%、10.98%，同比分别提高0.08pct、下降0.60pct、下降0.42pct、上升0.04pct。此外，因公司参股的公路上市公司盈利改善，叠加招商中铁并表带来的公允价值重新计量产生的16.46亿元增量投资收益，公司投资收益达到59.9亿元，同比提高25.3亿元，带动业绩显著提升。 盈利预测及投资建议 截至2023年末，公司管理的收费公路项目共计26条，管控里程2008公里，且公司参股26家优质收费公路公司，其中16家为A、H股上市公司，投资经营总里程14745公里，稳居我国经营性高速公路行业第一。公司过去先后参股或收购大量优质路产，营业收入及投资收益整体稳中有升，业绩不断增长，未来将稳中求进，聚焦主业，优化运营，加强管理，推动公司实现可持续发展。 考虑到招商中铁并表，预计2024-2026年公司营业收入分别为132.8亿元、142.4亿元、152.6亿元，同比分别增长36.5%、7.2%、7.2%，归母净利润分别为69.6亿元、72.0亿元、75.4亿元，同比分别增长2.9%、3.4%、4.7%。2023年报公司提出分红计划，分红36.2亿元，对应2024年4月2日收盘市值的股息率为4.7%，在当前无风险收益率持续下行的背景下仍具备明显的吸引力，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下滑，车流增长不及预期，投资收益增长不及预期。

     招商公路(001965) 核心观点 招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2023年6月末，招商公路投资经营的路产总里程达13060公里，在经营性高速公路企业中排名第一。公司权益里程为3659公里，管理里程达2008公里，投资经营的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市，且多分布在经济发达、人口密度大的区域。 公司经营情况稳健，成本端稳定，车流量增长抬升盈利。2018年至2023年前三季度公司营业收入分别为：67.59/81.85/70.69/86.26/82.97/65.75亿元，归母净利润分别为39.1/43.27/22.23/49.73/48.61/43.63亿元。招商公路主营业务收入包括：投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态，根据2023年半年报，各业务占比分别为：72.89%/19.57%/4.74%/2.80%。2022年，通过并购京台高速，公司控股路产规模进一步增加；2022年通行费收入同比有所下降，但路产运营效率仍处于较高水平；2023年以来，客货运需求增长带动公司控股路产车流量显著增加，通行费收入同比大幅上升；此外，交通科技业务、智能交通业务、交通生态业务亦对主业收入形成良好补充。 公司未来分红比例不低于55%，高分红比例提升投资者回报。招商公路2020-2022年实际分红比例为49.20%、42.99%、52.68%。2023年4月招商公路发布《未来三年（2022年-2024年）股东回报规划》，承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，以现金分红的方式分配利润不低于当年实现归母净利润的55%。 盈利预测与公司评级：我们看好经济复苏带来车流量弹性恢复，公司路网规模居全国首位叠加公司多业务齐头并进，看好复苏带来的收入增长；成本端稳定，增厚公司盈利水平。我们预计公司2023-2025年归母净利润为：50.3亿元/60.2亿元/64.3亿元，对应PE为13.8/11.6/10.8，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险、政策变动风险。