登康口腔(001328) 事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收10.53亿元，同比+4.12%；归母净利润1.18亿元，同比+9.54%；扣非净利润0.92亿元，同比+6.4%；基本每股收益0.69元。其中，公司第3季度单季实现营收3.5亿元，同比+1.56%；归母净利润0.46亿元，同比+9.17%；扣非净利润0.37亿元，同比+6.58%。 毛利率大幅改善，费用投入明显增加，扣非净利率同比微增。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为49.25%，同比+5.07pct。其中，24Q3单季毛利率为53.92%，同比+7.04pct，环比+8.56pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为38.34%，同比+5.68pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为31.28%/4.19%/3.64%/-0.76%，同比分别变动+5.05pct/-0.17pct/+0.36pct/+0.44pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为8.78%，同比+0.19pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为10.64%，同比+0.5pct，环比+2.74pct。 产品迭代创新，渠道全方位发力，国产龙头份额持续提升。 公司始终维持超过3%的高研发费用率，创新驱动不断强化技术积累，产品迭代表现亮眼。24H1，公司完成3款牙膏新品、1款电动牙刷新品、2款第一类医疗器械新品上市，完成2款第二类医疗器械（医用）牙科脱敏技术、2款专研漱口水技术储备。2024年4月推出的冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，618期间连续多周霸榜抖音固齿牙膏爆款榜、人气榜、好评榜TOP1；冷酸灵“猫爪刷”、贝乐乐五彩星期儿童牙膏等爆品引领行业。 公司坚持县域提质、终端领先、新渠拓增的渠道运作方针，并制定爆品打造，聚焦四大节日，提升动销模式等营销策略，实现市占率逆势提升。24H1，公司牙膏线下渠道市场份额达到8.57%，跻身行业前三；手动牙刷市场份额达5.64%，排名行业第二。 投资建议：公司为口腔健康龙头，全域全渠道发展助力核心品类成长，并通过品类延伸完善产业布局，未来有望持续成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.96/1.06/1.25元，对应PE为30X/27X/23X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，市场开拓不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     登康口腔(001328) 公司发布三季报 公司24Q3收入3.5亿同增2%，归母0.5亿同增9%，扣非后0.4亿同增7%；24Q1-3收入11亿同增4%，归母1.2亿同增10%，扣非后0.9亿同增6%。24Q1-3公司毛利率49.3%同增5.1pct；净利率11.2%同增约0.6pct。公司始终将降本增效贯穿于生产经营各环节，近年来通过创新、深化降本增效工作，取得较好成效。 下一步，公司将重点通过精益生产运营流程、提升生产运营效能优化运营成本，聚焦商务降本和技术降本相结合的方式优化采购成本，同时统筹推进品牌建设、产品升级、市场拓展、渠道精耕，积极应对市场快速变化，提升品牌影响力和市场占有率，提升市场竞争力和经营效益。 口腔护理国牌认可度提升 目前口腔护理行业零售市场进入恢复期，随着国民对口腔健康意识提升和差异化需求不断增强，推动口腔行业消费升级与多元化、专业化的发展。其中，民族品牌因年轻消费群体的青睐加速崛起。 渠道发展加速裂变，线上市场规模提升，新零售业态拓展。牙膏、牙刷（含电动牙刷）仍是主导品类，漱口水、牙线等新兴品类搭乘新兴渠道加速渗透。随化妆品新规发布与实施，抗敏感领域细分市场将进一步加速发展。 目前登康涌现多款热销产品 目前公司已打造出冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏、冷酸灵专研抗敏牙膏国博联名系列、冷酸灵万物皆可（萌）牙刷（即“猫爪刷”）、贝乐乐五彩星期儿童牙膏套装、贝乐乐按压式儿童牙膏多款千万级热销产品。 其中，24年4月推出的冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，采用国际领先的生物活性玻璃陶瓷材料技术，拥有国家技术专利，618连续多周霸榜抖音固齿牙膏热销榜、人气榜、好评榜TOP1。冷酸灵“猫爪刷”、贝乐乐五彩星期儿童牙膏等热销产品引领行业。 维持盈利预测，维持“增持”评级 公司一直实行多品牌、多品类、多品种发展战略，在巩固核心品牌与核心品类持续增长的基础上，也不断加强多品牌、新品类的布局与投入。 同时，公司将进一步沿着“口腔大健康”主线，积极发展包括口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理四大业务板块，持续提升公司在口腔健康与美丽领域的综合服务能力。 我们预计公司24-26年EPS分别为0.9/1.1以及1.3元，PE分别为30X、25X以及21X。 风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

     登康口腔(001328) 事件回顾 公司公布2024年前三季报，24Q1-Q3公司收入10.5亿元，+4.1%，归母净利润1.2亿元，+9.5%；24Q3收入3.5亿元，+1.6%，归母净利润0.5亿元，+9.2%。公司业绩基本符合预期。 事件点评 线上快速增长，医研新品表现靓丽。公司24Q1/Q2/Q3收入增速分别为5.2%/5.7%/1.6%，三季度收入增长所放缓，主要系消费景气度回落对线下零售带来较大挑战，线下有所下滑；公司24Q1/Q2/Q3合同负债分别为0.99亿元/1.14亿元/1.42亿元，同比及环比均获得提升，提振线下远期增长信心。此外，公司医研新品“7天密集修复”线上推广良好，带动线上快速增长，提升医研产品占比，未来可期。 毛销差较为稳定，盈利能力稳中提升。公司24Q1-Q3毛利率/归母净利率分别为49.3%/11.2%，同比+5.1pct/+0.6pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为31.3%/4.2%/3.6%，同比分别+5.1pct/-0.2pct/+0.4pct；24Q3毛利率/归母净利率分别为53.9%/13.0%，同比+7.0pct/+0.9pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.5%/4.4%/3.8%，同比分别+7.2pct/+0.4pct/-0.1pct。产品结构优化+线上占比提升带来毛利率及销售费用率变化，毛销差整体稳定，规模效应+理财收益等带来净利率提升，整体盈利能力稳中提升。 盈利预测及投资建议：公司线上快速发展，产品持续升级，长期份额提升空间大，我们维持公司盈利预测，预计24年-26年归母净利润分别为1.6亿元/1.9亿元/2.4亿元，对应PE为30倍/25倍/20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 线上增长不及预期，产品升级不及预期，净利率提升不及预期。

     登康口腔(001328) 投资要点： 对标海外，我国牙膏行业逐步由“量价齐增”向“价增驱动”切换，国货崛起正当时 ①行业趋势：美国、日本牙膏成熟市场过去10年保持中低个位数稳健增长，价增为主要贡献。中国牙膏零售额在过去10年增速中枢所有下降，行业增长逐步由量价齐增向价增过渡，对比美、日，我国居民人均牙膏消费额、零售单价均有倍增空间。牙膏功能升级是产品价值提升的重要驱动，对比海外，中国全方位护理、抗敏感、牙龈健康等的好功能&高价值牙膏占比仍有提升机会。 ②竞争格局：目前我国牙膏公司CR3、CR5与海外成熟市场差异并不显著，但2014-2023年间，我国牙膏“国货”的占比自20%左右显著提升至40%左右，抢占外资份额。且从日本、美国的竞争结构看，本土公司均稳定占据头部。随着我国民族品牌的持续崛起，预计未来行业向“以国货为主导“的格局切换将为我国牙膏品牌提供发展机遇。 日本狮王：近10年战略聚焦“高价值”，价、利齐增有迹可循 2012年狮王提出“聚焦高价值产品、海外发展”的经营战略，通过在日本国内提升各类高价值产品占比、发展东南亚及中国的海外业务，营收实现正增，盈利能力显著提升。2018-2022年狮王牙膏高价值产品销售额占比自25%提升至近45%，低价值产品占比则自30%降至18%左右。2010年以来，狮王牙膏板块基本每年均有新品上市，新品单克重零售均价基本在6日元/g（0.3元/g）以上，而经典基础款零售均价则在2-3日元/g（0.1-0.15元/g）左右。狮王2012-2020年经营利润中枢自3%左右显著提升至10%+，高价值战略对利增效果显著。 登康口腔：“冷酸灵”品牌势能强劲，产品渠道向上而行 公司由重庆国资委控股，是口腔护理老牌企业，核心品牌“冷酸灵”以60%左右份额占据抗敏感牙膏领域头部。 ①产品升级：近年公司产品价格带向上延伸，拉动毛利率提升。2020年以来公司牙膏的出厂克均价每年的同比增长幅度在2-5%之间，总销售量呈中高个位数增长，公司中高端系列“医研”、“专研”系列加大曝光，产品升级有序推进。对比电商平台竞品价格带，我们认为，未来，公司产品仍有持续向零售价0.15-0.2元/g的中高端价格带延伸的空间。 ②渠道扩张：公司线下践行深度分销、近年份额逆势提升，1H24线下市占率达8.6%、排名升至第三；同时，在牙膏行业线上化趋势下（线上占比40%+），公司积极把握兴趣电商红利，布局全平台销售，19-23年电商渠道收入CAGR达53%。 盈利预测与投资建议 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.2亿元，分别同比+13.8%、+18.4%、+17.1%，对应24、25年PE分别为30X、25X，略低于可比公司平均值。考虑到公司依托产品、渠道逐步释放成长势能，作为必选消费品具备一定品牌溢价，有望在较长周期实现盈利持续成长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险，品牌形象维护风险，销售模式不能适应市场变化风险

     登康口腔(001328) 事件：公司近期发布2024年中报。24H1收入7.03亿元/同比+5.45%，归母净利润7242万元/同比+9.77%，扣非归母净利润5521万元/同比+6.28%。单Q2收入3.43亿元/同比+5.68%，归母净利润3510万元/同比+4.19%，扣非归母净利润2706万元/同比+14.22%。 成人牙膏增长稳健，电商保持快速增长。1）分产品来看，成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷分别同比+7.0%/+0.6%/+0.5%/-3.5%至5.5/0.8/0.38/0.16亿元；电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品的收入分别同比+62.1%/-10.5%至496/1328万元。其中成人牙膏在产品升级和渗透率提升的带动下保持稳健增长，电动牙刷通过丰富产品价格带以及高质价比的定位，延续高增长。2）分地区来看，东部/南部/西部/北部分别同比+1.5%/+1.8%/+3.0%/+1.9%至1.21/1.4/1.46/1.15亿元，西部地区作为公司的大本营继续维持领先增长的优势；3）分渠道来看，经销/直销/电商分别同比0.0%/+1.7%/+28.5%至5.17/0.2/1.61亿元，其中电商渠道通过多元平台布局延续快速增长。 产品升级&渠道结构优化带动毛利率提升，促销力度加大致费用率抬升，净利率稳中有升。24H1毛利率同比+4.14pct至46.93%，主要来自产品升级和高毛利的电商渠道占比提升；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.98/-0.44/+0.59/+0.36pct至30.16%/4.09%/3.57%/-0.88%，销售费用率增加主要系促销活动增加、促销费用同比+45%。净利率同比+0.41pct至10.3%，整体稳中有升。 盈利预测与投资建议：公司作为抗敏感龙头，深耕口腔护理行业，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，沿着“口腔健康”主线，向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期来看，夯实主业，传统品类随着品牌焕新、产品功效升级带来价增为主的成长，巩固线下根基和发力线上渠道，夯实公司收入和利润的基石；同时布局新品类如漱口水、电动牙刷、口腔医疗产品带来增量。中长期来看，通过自研、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，打造第二增长曲线。我们预计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元，对应PE分别为25/21/18倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、线上渠道竞争加剧、新品类拓展不及预期、传统品类提价的市场接受度不及预期等。

     登康口腔(001328) 公司发布24年中报 24Q2收入3.4亿，同比+6%，归母净利润0.4亿，同比+4%，扣非归母净利润0.3亿，同比+14%； 24H1收入7.0亿，同比+5%，归母净利润0.7亿，同比+10%，扣非归母净利润0.6亿，同比+6%，非经主要系政府补助及现金管理业务投资收益。上半年面对错综复杂、急剧变化的外部市场环境，公司不断激发创新发展活力，坚决打赢国企改革攻坚战，较好地完成半年主要经营目标。 产品结构优化，高毛利产品占比提升 24H1分品类，成人牙膏收入5.5亿，同比+7.1%；成人牙刷0.8亿，同比+0.6%；儿童牙膏0.4亿，同比+0.5%；儿童牙刷0.2亿，同比-3.5%；电动牙刷0.05亿，同比+62.1%；口腔医疗及美护0.1亿，同比-10.5%。 公司坚定实施“提品质、调结构、促增长”的产品推广策略，24H1成人牙膏毛利率48.1%，同比+4.5pct，专研平台、医研平台产品持续获得消费者青睐，销售占比稳步提升，带动毛利率改善；此外电动牙刷更新换代，销售收入同比大幅增长62.14%。 线下份额提升，线上增长稳健 24H1分渠道，线下收入5.2亿，同比+2.1%，毛利率46.2%，同比+2.8pct；电商收入1.8亿，同比+16.9%，毛利率49.1%，同比+8.3pct。 线下：24H1线下牙膏/牙刷整体销售规模下滑3.7%/14.3%，公司仍维系个位数增长，预计份额稳步提升；我国牙膏品类市场相对集中，登康口腔等前四厂商市场份额达60.29%，头部效应日趋显著，展现了良好的市场品牌效应，此外本土头部企业份额增长远高于外资头部企业，24H1公司线下市场份额升至第三、本土品牌第二，线下市占率达8.57%。 线上：公司借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，坚定品牌定位，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成公司第二增长曲线，助推销量、利润新增长。24H1公司电商增速高于整体增速，且占比提升至25.5%（较23年提升2.5pct）。 毛利率提升，经营现金流表现靓丽 24Q2公司毛利率45.4%，同比+0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.5%/4.4%/3.5%/-0.8%，同比-1.0/-0.6/+0.7/+1.2%，归母净利率实现10.2%，同比-0.1pct。我们认为毛利率提升主要是产品结构优化，费用率维系稳定。 24H1公司经营现金流0.5亿，同比+65%，主要系销售收入增长相应回款增加所致。 调整盈利预测，维持“增持”评级 公司冷酸灵品牌在抗敏感细分中占据领导地位，24H1在敏感细分领域线下零售额市场份额62.92%，份额有望持续提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为1.6/1.9/2.3亿元，PE分别26/22/19X。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发不及预期等

     登康口腔(001328) 事件：公司发布2024 年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收7.03亿元，同比+5.45%；归母净利润0.72亿元，同比+9.77%；扣非净利润0.55亿元，同比+6.28%；基本每股收益0.42元。24Q2，公司实现营收3.43亿元，同比+5.68%；归母净利润0.35亿元，同比+4.19%；扣非净利润0.27亿元，同比+14.22%。 产品&渠道结构优化提振毛利率，促销增加导致费用率提升，扣非净利率有所改善。 2024年上半年，公司综合毛利率为46.93%，同比+4.14 pct。24Q2，单季毛利率为45.36%，同比+0.94 pct，环比-3.07 pct。毛利率提升预计主要源于产品、渠道结构优化。 促销增加导致销售费用率提升。2024年上半年，公司期间费用率为36.94%，同比+4.49 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.16% / 4.09% / 3.57% / -0.88%，同比分别变动+3.98 pct / -0.44 pct / +0.59 pct / +0.36 pct。 2024年上半年，公司扣非净利率为7.85%，同比+0.06 pct。24Q2，公司扣非净利率为7.9%，同比+0.59 pct，环比+0.09 pct。 全域全渠道发力，新兴渠道持续拓展。公司坚持县域提质、终端领先、新渠拓增的渠道运作方针，并制定爆品打造，聚焦四大节日，提升动销模式等营销策略，报告期内取得良好成效。据尼尔森数据，24H1公司牙膏在线下渠道市占率达到8.57%，排名升至第三；冷酸灵品牌牙刷在线下渠道市占率提升至5.64%。报告期内，公司电商及其他渠道实现1.79亿元，同比+16.92%。 聚焦口腔健康主线，综合布局、创新发展。公司专注口腔健康领域，积极发展口腔护理、医疗、美容、资本管理等业务板块，深耕牙膏、牙刷等主要赛道，并重点布局电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理品类，布局牙齿美白、牙齿脱敏等口腔医疗器。报告期内，公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品等分别销售5.5 / 0.8 / 0.38 / 0.16 / 0.05 / 0.13亿元，同比分别+7.05% / +0.63% / +0.46% / -3.49% / +62.14% / -10.52%。 投资建议：公司为口腔健康龙头，全域全渠道发展助力核心品类成长，并通过品类延伸完善产业布局，未来有望持续成长，预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益0.94 / 1.11 / 1.31元，对应PE为26X / 22X / 19X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，市场开拓不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     登康口腔(001328) 事件回顾 公司公布2024年半年报，24H1公司收入7.0亿元，+5.5%，归母净利润0.72亿元，+9.8%，扣非净利润0.55亿元，+6.3%；24Q2收入3.4亿元，+5.7%，归母净利润0.35亿元，+4.2%，扣非净利润0.27亿元，+14.2%。公司收入业绩基本符合预期。 事件点评 成人系列保持增长韧性，线上快速增长。分品类看：1）成人牙膏/牙刷收入分别5.5亿元/0.8亿元，同比分别+7.1%/+0.6%，毛利率分别为48.1%/33.0%，同比分别+4.5pct/1.3pct；2）儿童牙膏/牙刷收入分别为0.38亿元/0.16亿元，同比分别+0.5%/-3.5%；3）电动牙刷/口腔医美产品收入分别为0.05亿元/0.13亿元，同比分别+62.1%/-10.5%；成人产品保持较好增长韧性，电动牙刷高速增长。分渠道来看：1）东南西北四部收入分别1.21/1.40/1.46/1.15亿元，同比分别+1.5%/1.8%/3.0%/1.9%，毛利率分别为43.9%/45.2%/51.4%/43.2%，同比变动分别为+3.5pct/+1.6pct/+4.1pct/+1.9pct，线下整体稳健增长，西部领先优势突出；2）电商及其他收入1.79亿元，同比+16.9%，毛利率为49.1%，同比+8.3pct，线上快速增长。 产品升级&渠道结构变化等带动毛利率提升，H1净利率稳中提升。24H1公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别为46.9%/30.2%/4.1%/3.6%/10.3%，同比变化分别为+4.14pct/+3.98pct/-0.44pct/+0.59pct/+0.41pct，产品升级+高毛利渠道占比提升驱动毛利率优化，保持较高销售投放，毛销差整体微升；此外利息收入/其他收益（政府补助为主）/投资净收益（现金管理产生）/公允价值变动净收益（保本型现金管理产生）加总同比+0.62pct，为净利率提升的重要因素。其中24Q2公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别为45.4%/28.5%/4.4%/3.5%/10.3%，同比变化分别为0.94pct/-0.99pct/-0.59pct/+0.66pct/-0.15pct，利息收入/其他收益/投资净收益/公允价值变动净收益加总同比-1.52pct，综合而言归母净利率微降，整体稳定。 盈利预测及投资建议：公司线上快速发展，产品持续升级，长期份额提升空间大，我们调整公司盈利预测，预计24年-26年归母净利润分别为1.6亿元/1.9亿元/2.4亿元，对应PE为26倍/22倍/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 线上增长不及预期，产品升级不及预期，净利率提升不及预期。

     登康口腔(001328) 牙齿敏感指牙齿在受到温度（如冷、热）、化学物质（如酸、甜）、机械作用（如磨擦、咬硬物）等外界刺激时，所引起的短暂、尖锐酸痛症状，是较为常见的一类牙齿疾病。 近年来随着国内饮食结构趋于复杂、刺激性食物消费增加，牙齿敏感的患者群体也在不断扩大。 根据中国牙病防治基金会的调查，2021年牙齿敏感在成人、老年人、年轻人群体中的患病率分别为36.7%、49.3%、18.2%，较2008年分别提升7.0pct、14.6pct、4.4pct。 针对这类病症，常见的治疗方法有氟化物脱敏治疗、激光治疗、修复治疗等，但正所谓治疾及其未笃、除患贵其未深，通过日常口腔护理加以预防方为上策。风云君作为牙齿敏感的广大病友之一，今天就带大家一起来看一家与牙齿敏感防护与治疗息息相关的公司。 30余年老品牌：“冷酸灵”牙膏 这家公司就是于2023年4月在深交所上市的登康口腔（001328.SZ）。 登康口腔作为曾经重庆轻工“五朵金花”之一，是一家地道的老牌国资企业，前身是1964年经轻工部批准成立的西南地区第一家专业牙膏厂。 重庆市国有资产监督管理委员会作为实控人，截至2024年一季度末通过重庆轻纺控股(集团)公司，实现58.93%的间接控股。 登康口腔旗下上市于1987年的核心品牌“冷酸灵”想必大家都有所耳闻。时至今日，登康口腔的业务范围已拓展至整个口腔护理领域，涵盖传统牙膏、牙刷、电动牙刷、冲牙器、漱口水、牙线、脱敏剂、口腔喷雾等产品。 公司也构建了多层级的品牌矩阵，后续又推出了高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”等。

     登康口腔(001328) 核心逻辑：1）口腔护理行业兼具必需品的稳定性和产品升级的成长性，2017-2023年国内口腔清洁护理行业规模从388.5亿元扩张至491.5亿元，复合增速为4%，其中成人牙膏牙刷等基础产品增长稳健，漱口水、儿童口腔护理等新品增长较快；2）登康旗下冷酸灵品牌认知度高，产品定位亲民，2019-2023年公司营收/净利润复合增速分别为9.9%/22.3%，市场份额持续提升；3）公司近年加大电商渠道资源投放，2020-2023年间实现复合增长率53.2%，同时线下渠道布局广泛，线上线下协同发展。 公司概况：抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实。公司专注抗敏感牙膏领域，品牌影响力持续增强，产品矩阵覆盖成人/儿童基础口腔护理、口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品。2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元，CAGR为9.9%，公司持续优化产品结构提升产品均价，抵御了外部环境波动的压力，收入稳健增长。产品端：成人基础口腔护理产品收入占比90%左右，新品潜力充足。2020-2023年成人/儿童基础口腔护理产品复合增速分别为8.5%/18.5%；口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品收入复合增速分别达214%/54%。渠道端：2023年经销模式/直供模式/电商模式营收分别为9.9/0.5/3.2亿元，占总收入比例分别为72.4%/3.9%/23.0%。2020-2023年传统经销渠道收入保持稳定增长趋势，复合增速达到5.1%。电商模式发展迅速，其中抖音渠道于2020年布局后快速增长。在抖音拉动下公司电商渠道在2020-2023年间实现复合增长率53.2%。 行业分析：基础产品量减价增，新品开拓空间充足。牙膏市场规模总体稳中有增，2023年牙膏品类市场规模为302.2亿元，2017-2023年牙膏市场规模复合增速在2.1%左右。牙膏品类市场规模销量整体平稳，近年受线下消费场景萎缩影响销量有所波动，行业均价持续缓慢提升。以36个大中城市日用工业消费品普通120克左右牙膏的平均价格为例，从2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒，复合增速为4.5%。近几年市场份额格局来看，牙膏竞争格局相对集中，但品牌之间份额有所分化，2021-2023年云南白药、冷酸灵品牌份额稳步提升，好来、高露洁、中华等外资品牌以及长尾小品牌份额收缩。2023年牙膏产品线下市场份额CR10达80.6%，CR5达到65.4%，登康口腔市占率排名第四，2023年线下市场份额约为8%。 公司分析：产品结构优化空间大，线上发力加速成长。冷酸灵牙膏价格定位大众消费品牌，注重性价比。公司医研、专研、预护、基础四大产品系列中，医研和专研产品定价和毛利率显著优于其他系列，目前占整体收入比例仍然较低。公司主动优化10元以下低端产品线，加强高端产品推广，产品结构优化效果有望较快体现。渠道端加速布局电商渠道，2021年开始公司重视投入抖音等新渠道，到2023年抖音已经为公司第二大电商平台。公司在电商渠道采用高端化策略，在电商平台主推医研和专研系列，2021-2023年电商渠道毛利率总体提升，2023年电商渠道毛利率达到45.9%。随着产品结构持续升级，电商渠道费效比优化，电商渠道盈利能力有望改善。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年净利润复合增速18%，2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司品牌壁垒较高，电商渠道加速成长，产品结构有望优化，给予2024年33倍估值，对应目标价31.02元，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     登康口腔(001328) 投资逻辑口腔护理行业进入稳增长期（23-28E CAGR为3.75%），国货品牌份额提升更优，究其原因，品牌差异定位、全渠道运营力、产品线布局的深度和丰富性是能否保持行业地位的关键，增长新动能来自新品类/增量场景/新渠道的渗透红利。 公司具备强品牌积淀&深度分销网络&抗敏技术底蕴，稳中求进。1）强品牌积淀：核心品牌冷酸灵系抗敏感领域龙头，早于1987年就推出脱敏牙膏，“冷热酸甜，想吃就吃”深入人心，据尼尔森，21-23年占国内抗敏感牙膏60%市场份额。近年凭借火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，合作吴磊、董宇辉打造年轻化形象。2）经销根基深厚：19-23年CAGR为5%、份额逆势提升，覆盖零售终端数十万家，县域开发模式在下沉市场形成渠道壁垒。3）抗敏感技术矩阵：赋能产品更新迭代，布局预护/专研/医研更高端产品线。 业绩兑现稳健增长确定性强，未来看点： 功效升级&产品结构优化拉动价格带向上：19-23年牙膏出厂价CAGR为3.33%，发力更高端产品线（医研/专研系列），随占比提升带动毛利率优化。以购买单支价格计算，最高端医研线零售价是经典抗敏牙膏的4倍左右。 电商起势，抖音拓展靓丽、盈利优化：19-23年占比由6%提至23%、营收CAGR53%，23年毛利率提升10pct，1H24冷酸灵品牌抖音销售额同比翻倍增长、牙膏类目排名第10，自播占比51.16%（去年同期6%）。 从“小口腔”到“大口腔”，产品线纵深进阶蓄力成长：参考成熟市场消费者口腔护理个性化、专业化需求更多，进阶产品渗透率更高（日本/美国占比30%+），公司从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，短期贡献增量，长期打开成长空间。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年归母净利润1.61/1.85/2.12亿元、同比+14.26%/+14.46%/+14.48%，对应PE为27/23/20倍。考虑到公司系抗敏牙膏龙头，电商起势&产品中高端化升级带来新动能，给予公司25年25倍PE，目标价26.83元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 产品升级/新品销量/电商拓展不及预期，行业竞争加剧

     登康口腔(001328) 报告摘要 重庆国资委下属核心资产，抗敏龙头迈向口腔大健康。公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”的国民知名度高，品牌资产优质。实际控制人为重庆国资委，设有核心骨干持股平台，管理层稳定，且深耕口腔护理行业，赋能公司长期发展。2023年收入/归母净利润分别同比增长4.8%/5%，24Q1收入/归母净利润分别同比增长5.2%/15.6%，保持稳健增长。23/24Q1毛利率分别同比+3.6/+7.2pct至44.1%/48.4%，净利率分别同比+0.1/+1.0pct至10.3%/10.4%，盈利能力向好。 口腔护理行业：行业稳步扩张，国货蓄力迸发。1）行业规模：口腔清洁护理用品市场规模达到500亿，预计2022-27年将保持5.2%的增速；其中传统品类增速放缓，由量增切换至价增，主要来自产品功效升级、技术工艺迭代、IP联名等；随着消费需求多元化，新兴品类快速增长，其功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。2）竞争格局：国货品牌逆势向上、份额提升。国货品牌差异化的功效定位（如云南白药定位中草药，冷酸灵深耕抗敏感，好来定位美白等），均积淀深厚的品牌资产，后疫情时代凭借扎实的线下根基、灵活的组织架构，把握渠道红利，快速响应需求端的变化，逆势下实现份额的提升。 成长性分析：传统品类价增为主，新品类接力成长，多渠道协同并进。 品牌端：核心品牌冷酸灵在线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货龙三，在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地位；多元营销方式相结合，提高品牌曝光度，加快品牌焕新进程；高举高打快速占据消费者心智，销售费用率整体可控。 产品端：①传统品类作为公司主要的收入和利润来源，是公司成长和发展的基石，随着产品功效升级，未来主要以价格驱动为主，品牌抗敏赛道渗透率有望提升；对比口腔护理行业的头部品牌，在产品功效升级+产品结构优化下，冷酸灵牙膏在产品单价和利润率均存在提升空间，有望为公司未来2-3年的增长提供动力；②新品类：通过品类延展、产业延展等从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸，有望成为公司的第二成长曲线。 渠道端：①线下：具备深厚的线下渠道壁垒，包括渠道开发率、成熟且可复制的渠道运营模式（经/分销二级体系、准入/退出政策、返利激励等保证渠道商的利润）等，支持公司持续对空白市场进行开发；同时积极开发CS、OTC、美妆店等新渠道实现多样化的布局，带来新的增量；②线上：线上渗透率较行业平均有较大提升空间，受益抖音等新兴电商平台的红利，继续保持快速增长；新兴电商平台以高单价、高毛利的产品为主，线上的盈利能力有望持续提升。 投资建议及盈利预测：公司作为抗敏感龙头，深耕口腔护理行业，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，沿着“口腔健康”主线，向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期来看，夯实主业，传统品类随着品牌焕新、产品功效升级带来价增为主的成长，巩固线下根基和发力线上渠道，夯实公司收入和利润的基石；同时布局新品类如漱口水、电动牙刷、口腔医疗产品带来增量。中长期来看，通过自研、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，打造第二增长曲线。我们预计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元，对应PE分别为26/22/18倍。给予公司25年25倍的估值，对应公司目标价为27.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、线上渠道竞争加剧、新品类拓展不及预期、传统品类提价的市场接受度不及预期等。

     登康口腔(001328) 牙膏品类品牌头部效应凸显，过去3年登康份额持续增长 在口腔护理用品中，牙膏是最大品类，根据尼尔森数据，我国牙膏市场相对集中，2023年牙膏产品前十厂商线下市场份额80.58%，登康等前四厂商市场份额60.18%，头部效应日趋显著，其中云南白药、登康口腔等本土头部企业份额增长远高于外资；过去3年前5大牙膏厂商中登康增长显著。 新规实施推动抗敏感领域市场加速发展。在产品功效上，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏是消费者购买主要品类，2023年线下份额占比分别为28.5%、23.6%和11.7%。2021-23年美白和防蛀类牙膏市场份额持续萎缩，抗敏感牙膏市场份额整体呈上升趋势且重要性持续增长；公司核心品牌“冷酸灵”连续多年占据抗敏感细分市场领导地位。 全域全渠加速破局，市场营销提质增效 线上全面开启提质增效高质量发展模式，中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比不断提升；新零售快速成长，成为行业头部品牌。在深度分销渠道，公司形成经分销商两级渠道管理体系，并打造县域开发运作模式；在KA，建立专业零售管理模式，并结合新零售发展，形成线上线下整合营销渠道运营体系；在电商，借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成第二增长曲线。 口腔健康新业务快速成长 公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展，先后推出“登康”“冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择。同时，公司逐步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，公司主营业务从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，2023年口腔医疗与美容护理产品营业收入同比增长47.59%，为全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。 维持盈利预测，维持“增持”评级 公司在产品品类多样化、产品功能多元化、产品价值提升三方面均进行结构改善。（1）提升产品价值，增强品牌盈利能力。在技术与营销双向驱动下，产品创新获得更多用户认可，公司加强中高端产品卖力与推广。（2）除牙膏、牙刷品类外，电动牙刷、漱口水等多品类持续深耕，为用户提供更丰富的口腔护理选择，公司为用户提供口腔护理的综合解决方案，有助于市场竞争能力进一步提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为1.6/1.9/2.2亿元，EPS分别为0.93/1.1/1.3元/股，对应PE分别为27/23/19x。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理风险等。

     登康口腔(001328) 公司发布年报及一季报 公司24Q1收入4亿，同增5%；归母0.4亿同增16%；扣非后0.3亿同增-0.4%；23A收入14亿同增5%，归母1.4亿同增5%，扣非1.1亿同增2%；其中23Q4收入4亿同增8%，归母0.3亿同增17%。 截至2023年末，冷酸灵牙膏线下零售额市场份额提至8.04%，稳居行业第四，冷酸灵牙刷线下零售额市场份额逆势增至5.29%，排名稳居行业第四。线上全面开启提质增效高质量发展模式，中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比提升；新零售快速成长，成为行业头部品牌。 公司围绕“一刷二通三冲”口腔健康新理念，大力拓展漱口水、牙线、电动牙刷、冲牙器等口腔新品类，为国民提供口腔健康与美丽整体解决方案；大力拓展新兴渠道，新零售渠道和电商业务，持续深耕分销渠道，优化精耕KA渠道，助力销售收入实现可持续增长。 23年收入分产品看，成人牙膏收入11亿，占78%，同增2%；成人牙刷1.6亿，占11%，同增15%；儿童牙膏0.7亿，同增0.6%；儿童牙刷0.3亿，同增21%，电动牙刷0.12亿，同增129%；口腔医疗与美瞳护理0.3亿，占总2%，同增48%。 分销售模式，经销10亿，同增2%，毛利率42%，同增1.4pct；电商3亿，同增14%，毛利率46%，同增10pct。 24Q1公司毛利率48%，同增约7pct；净利率10%，同增约1pct。 多品牌矩阵布局，满足差异化需求 公司实行多品牌、多品类、多品种发展战略，以个性化、差异化精准品牌定位，发展多层级品牌矩阵，协同互补，提升品牌市占率与用户覆盖率。目前，公司旗下拥有核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理产品。 立体化的营销网络，实现广阔的深度分销 公司拥有层次分明、全面覆盖的销售网络体系。根据“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场”的渠道运作方针，通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。 其中特别是针对最广阔的县域乡镇市场，公司以独特县域开发模式打造登康在三四线渠道壁垒，确保公司未来能够持续获得中国城镇化发展红利。高效渠道运营模式，促进多渠道协同发展 公司形成高效协同发展多渠道运作模式，形成线上线下多渠道协同发展的良好态势，从而更好地满足了消费者从“到店”转向“到店+到家”的购物习惯变化，并通过全链路的数字化管理实现了渠道商和消费者数据资产的沉淀。 公司形成经分销商两级渠道管理体系，并打造县域开发运作模式；在KA渠道，建立了专业零售管理模式，并结合新零售的发展，形成了线上线下整合营销渠道运营体系；在电商渠道，借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成公司第二增长曲线，助推销量、利润新增长。 调整盈利预测，维持“增持”评级 2023年公司在产品品类多样化、产品功能多元化、产品价值提升三个方面均进行产品结构改善。（1）持续提升产品价值，增强品牌盈利能力。2023年公司契合用户需求，在技术与营销的双向驱动下，产品创新获得更多用户认可，公司加强了中高端产品的卖力与推广，带动公司盈利能力增长；（2）除牙膏、牙刷品类外，电动牙刷、漱口水等多品类持续深耕，为用户提供更丰富的口腔护理选择，公司为用户提供口腔护理的综合解决方案，有助于市场竞争能力提升。考虑到线下零售市场仍增势疲软，调整盈利预测，我们预计公司24-26年归母分别为1.6/1.9/2.2亿元（24-25年前值分别为1.9/2.2亿元），EPS分别为0.93/1.10/1.30元/股，对应PE分别为26/22/19x。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理风险等。

     登康口腔(001328) 投资要点 业绩摘要：公司发布]2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收13.8亿元，同比+4.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比+5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比+1.6%。单季度来看，2023Q4公司实现营收3.6亿元，同比+8.2％；实现归母净利润0.3亿元，同比+16.8%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比持平。2024Q1公司实现营收3.6亿元，同比+5.2％；实现归母净利润0.4亿元，同比+15.6%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比-0.4%。收入保持稳健增长，市场份额稳步提升。 毛利率较快提升，营销费用保持较高投放。2023年内，公司整体毛利率为44.1%，同比+3.6pp；2023Q4毛利率为43.9%，同比+6pp。受益于产品结构优化，毛利率总体较快提升。分产品看，成人牙膏产品毛利率为45.0%（+4.0pp）；成人牙刷毛利率为34.0%（+3.6pp）。分地区看，东部地区/南部地区/西部地区/北部地区毛利率分别为40.6%（+1.2pp）/43.6%（+3.6pp）/49.5%（+3.3pp）/41.5%（+2.9pp）；电商渠道毛利率45.9%，同比+10.4pp。费用率方面，公司总费用率为34.8%，同比+4.4pp，其中销售费用率为28.1%，同比+4.1pp，主要是产品促销及广宣费投入力度加大所致；管理费用率为4.9%，同比+0.7pp；财务费用率为-1.2%，同比-0.5pp；研发费用率为3.1%，同比持平。综合来看，公司净利率为10.3%，同比持平。此外，2023年公司经营性现金流净额为1.5亿，同比+80.6%，现金流充裕。2024Q1公司毛利率为48.4%，同比+7.2pp；总费用率为38.2%，同比+8.4pp，主要由于电商渠道营销费用投放带来销售费用率增加，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+8.7pp/-0.3pp/-0.5pp/+0.5pp；2024Q1净利率为10.3%，同比+0.9pp。 牙刷品类增长较快，牙膏份额保持扩张态势。分产品来看，2023年公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷营业收入分别为10.7亿元（同比+2%）/1.6亿元（同比+14.8%）/0.7亿元（同比+0.6%）/0.3亿元（同比+20.8%）。牙膏产品份额保持稳健增长，根据公司年报引用的尼尔森数据，2023年冷酸灵品牌在牙膏品类线下渠道市场份额达8%，较2022年提升约1.1pp，行业排名位居第四、本土品牌第二。公司牙刷产品增速较快，根据尼尔森数据，冷酸灵品牌牙刷为2023年线下零售市场前十品牌中销售额同比增长最多的品牌，线下市场零售额份额占比提升至5.3%，位居行业第四、本土品牌第三。2023年电动牙刷产品/口腔医疗与美容护理产品分别实现营收0.1亿元（同比+129.5%）/0.3亿元（同比+47.6%），新品类保持高增长，产品矩阵进一步丰富。 线上渠道增长较快，深耕线下网点精益改善。分渠道来看，2023年公司线下渠道收入10亿元，同比+0.8%，其中东部地区/南部地区/西部地区/北部地区分别实现营收2.3亿元（同比-0.1%）/2.6亿元（同比+4.9%）/2.9亿元（同比-2.0%）/2.2亿元（同比+1.0%），线下渠道市场地位稳固。2023年电商渠道收入3.2亿元（同比+14.5%），电商渠道保持较快增速态势，其中天猫等中心电商盈利能力持续增强，抖音等兴趣电商自营占比不断提升。线下方面，经销模式/直供模式营收分别为10.0亿元（同比+2.1%）/0.5亿元（同比+0.1%），公司通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2000余个区/县的经分销商，覆盖数十万家零售终端，以独特的县域开发模式实现广阔的深度分销，助推销量持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。考虑到公司品牌壁垒突出，市场份额稳步提升，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     登康口腔(001328) 事件回顾 公司公布2023年报及2024Q1季报，23年公司实现收入13.8亿元，同增4.8%；实现归母净利润1.4亿元，同增5.0%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同增1.6%，EPS为0.82元；其中23Q4实现收入3.7亿元，同增8.2%；实现归母净利润0.3亿元，同增16.8%，EPS为0.20元。24Q1公司实现收入3.6亿元，同增5.2%；实现归母净利润0.4亿元，同增15.6%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同降0.4%，EPS为0.22元。 事件点评 电商快速发展，牙刷牙膏稳健增长，电动口腔及口腔医疗美容等业务高增长。分渠道看，23年经销实现收入9.9亿元，占比总收入72.3%，同增2.1%；23年直供实现收入0.5亿元，占比总收入3.9%，同增0.1%；23年电商实现收入3.2亿元，占比总收入23%，同增14.5%23年其他模式实现收入0.08亿元，占比总收入0.6%，同增35.7%。分品类来看，23年成人品类实现收入12.3亿元，占比总收入89.4%同增3.5%；23年儿童品类实现收入1.0亿元，占比总收入7.6%，同增6.1%；23年其他品类（电动口腔以及口腔医疗及美容等）实现收入0.4亿元，占比总收入3.0%，同增59.0%。 毛利率稳步提升，加大推广力度，净利率稳步提升。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为44.1%/28.1%/4.9%/3.1%/-1.23%，较22年变动率分别为+3.6pct/+4.1pct/+0.7pct/+0.1pct/-0.5pct；24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为48.4%/31.7%/3.8%/3.6%/-1.0%，较23Q1变动率分别为+7.2pct/+8.7pct/-0.3oct/+0.5pct/-0.5pct。受益于产品升级毛利率稳步提升，公司持续加大推广，销售费用率提升。综上，23年归母净利润率提升0.02pct至10.3%，24Q1提升1.0pct至10.4%。 盈利预测及投资建议：我们调整盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为1.7亿元/2.0亿元/2.3亿元，对应PE为22倍/19倍/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；产品升级及渠道扩展不及预期等。