粤海饲料(001313) 核心观点 事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收26.68亿元，同比+12.9%；归母净利润0.04亿元，同比扭亏为盈（24年同期-0.48亿元）；扣非后归母净利润-0.01亿元，同比亏损收窄（24年同期-0.55亿元）。25H1公司计提各项资产减值准备合计1010.92万元。25Q2公司营收17.35亿元，同比+14.76%；归母净利润0.28亿元，同比+245.04%。；扣非后归母净利润0.26亿元，同比+262.1%。分配预案：每10股派发现金股利1.13元（含税）。 Q2公司收入增长提速，毛利率同比略有下行。25H1公司营收增长源于饲料销量增加。25H1公司综合毛利率9.64%，同比-1.3pct；期间费用率为8.24%，同比-0.04pct。25Q2公司综合毛利率10.09%，同比-0.21pct；期间费用率为7.16%，同比+0.84pct。 H1公司饲料销量同比+11%，聚焦优质客户与高端料市场。25H1公司饲料销量为33万吨，同比+11.40%；实现收入24.08亿元，同比+6.43%；毛利率9.21%，同比-1.26pct。在存塘鱼量普遍减少、极端天气事件频发以及养殖季节整体后移等多重不利因素影响，公司积极调整客户策略，将资源聚焦于优质客户的开发与维护，新客户销量占比大幅提升。25年初公司提出“生长速度提高10%、饲料系数降低10%、损耗降低50%”的技术目标，为产品核心竞争力奠定坚实基础。公司聚焦虾料、石斑鱼料等高端料市场，针对华南、华东等区域有效推动饲料销量同比增长，带动营收提升。在产能方面，公司安徽年产10万吨水产配合饲料项目已建设完工，25年8月在已在试生产中，已达到预定可使用状态。 发布2025员工持股计划，推动公司中长期战略目标实现。公司发布2025年员工持股计划，本次员工持股计划资金规模不超过8342.25万元，参与对象为公司董事、监事、高级管理人员以及公司核心管理人员、核心技术（业务）人员等公司认定合适的激励对象，拟参与人员不超过350人。受让价格为7.87元/股，受让的股份总数不超过10600068股，约占公司股本总额的1.5143%。为了满足公司中长期战略目标的实现以及吸引和留住优秀人才，本计划设置预留标的股票，对应数量312.03万股，占本次计划的29.44%。 投资建议：公司深耕特种水产饲料领域，兼营水产动保产品、水产品等业务，拥有深厚的技术底蕴、丰富的产品种类和完善的营销网络。公司持续推进饲料产能扩张与销售布局，后续业绩增长可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.16元、0.22元；对应PE为48倍、36倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；农产品价格波动的风险；政策变化的风险等。

     粤海饲料(001313) 投资要点 推荐逻辑：1）水产行业周期性反转，2025年1月水产价格环比上涨0.6%，虾蟹类领涨7%，水产饲料企业率先受益；2）“技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司贯彻“三高三低”的技术，旨在对比主流竞争对手生长速度提高10%，饲料系数降低10%，损耗降低50%；服务方面构建四级联动机制，确保客户问题24小时内响应闭环。3）产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。安徽年产10万吨水产饲料项目与越南年产10万吨水产饲料一期工程建设预计25年投产。 水产行业周期性反转，水产饲料企业率先受益。近年受水产品市场低迷且价格下行，以及台风、暴雨等自然灾害频发等行业不利因素的影响，行业养殖规模短期减少，水产饲料产量波动也较为明显。2024年中国水产饲料产量为2262万吨，同比下降3.5%。农业农村部信息中心数据显示，2025年1月份水产品量价齐升，水产品加权平均批发价每公斤22.73元，环比涨0.6%，监测的批发市场水产品日均交易量4991.03吨，环比增4.1%。进入2025年，在消费复苏的基础上，水产饲料周期景气度有望提升。 “技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司重视创新，研发费用率显著高于同行。在技术层面，公司创新推出“三高三低”系统（高蛋白、高质量、高性价比；低料比、低损耗、高健康），通过精准营养配方与功能性添加剂研发，显著提升养殖效率与成功率，形成差异化技术护城河。在服务层面，粤海以“全域服务商”定位深化客户粘性，通过精准养殖指导与供应链协同增强客户盈利能力。“服务半径必须从经销商延伸到终端养殖户，每个业务员都要成为‘技术顾问’”，帮助养殖户优化料比并降低损耗，实现成本节约与回款效率提升。2025年启动的“百千万惠农工程”预计助力养殖户平均盈利超行业主要竞争对手1万元以上。粤海饲料以技术迭代驱动产品力升级，以全链服务赋能客户价值，形成“技术壁垒+服务生态”的双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。 产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。公司国内现有饲料设计产能在200多万吨，实际产能达到150多万吨。国内，公司安徽年产10万吨水产配合饲料项目预计25年投产，海南年产12万吨水产配合饲料项目仍处爬坡期。海外，公司收购宜兴天石和I&V公司，建设越南一期工程，战略延伸全球多元化布局。公司在越南设有全资子公司，主要从事水产饲料的研发、生产与销售，2024年4月已正式启动年产10万吨水产饲料的一期工程建设，预计2025年投产。宜兴天石的甜菜碱生产技术及I&V的苗料营养技术可提升粤海饲料产品竞争力，增强水产养殖户粘性。借助宜兴天石和I&V公司在国际市场的本地化运营经验，粤海饲料可降低海外拓展风险，从产品输出向技术输出、从单一市场向全球化布局的战略升级，预计将推动其海外营收占比提升，增强全球水产饲料市场竞争力。 盈利预测与投资建议。公司有望受益于水产行业周期性反转，产能增加全球化扩张，应收账款管理强化，公司成长可期。我们预计2024-2026年公司EPS为-0.11、0.16、0.32元，对应2024-2026年PE分别为——、56、29倍，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、极端天气风险、应收账款风险。

     粤海饲料(001313) 投资要点 受水产养殖行业低迷影响，2024业绩盈利承压 粤海饲料公布2024年度业绩预告，预计实现归母净亏损6900-9800万元，扣非后归母净亏损8100-11000万元，自IPO公布业绩以来首次出现亏损的情况，盈利承压原因主要在于2024年度拟计提的减值损失，我们预计最终2024全年计提信用减值损失将会在3亿元以上，主要来源于近3年应收账款坏账准备。自2022年以来，因受疫情开放、水产品市场低迷、部分水产品市价低、2024年台风极端天气等多重行业不利因素影响，行业水产养殖投苗节奏延后，养殖户资金无法正常回笼，导致部分客户延后结算货款。公司严格按会计准则相关规定执行，拟计提的信用减值对公司净利润产生较大影响。 “战春行动”助力饲料销量提升，持续拓宽业绩增长空间 粤海饲料自2025年年初起正式启动了“粤海创富行·战春行动”，计划助力广大养殖户实现创富增收。一方面，公司将通过技术创新和模式优化，实现降本增效，帮助养殖客户实现增产增收；另一方面，通过提供优质产品和技术指导，建立完善的市场服务体系，帮助养殖户解决销售难题，为实现“富农”目标保驾护航。即使是在水产养殖行业慢复苏的一个预期背景下，“战春行动”中构建的多方面优质服务体系，有望为公司吸引转化更多水产养殖客户，从而提升业绩增长空间，公司有望在2025年实现水产饲料销售量的高增长。并且公司将在与养殖户深度合作中，帮助客户降低水产养殖成本，提升养殖成功率，助力客户盈利。以这种间接的方式提升养殖户的回款能力，从而增强公司自身对于应收账款的管理能力。此外，在“战春行动”战略中，公司计划进一步加大对于水产种苗的研发力度，2024年已将种苗业务板块重新归到集团上市公司主体中，进一步发挥自身的研发创新底蕴优势，提升种苗质量和产品竞争力，未来种苗业务有希望成为公司收入新开源点。 2025预计持续加强回款力度，盈利有望重回增长正轨 截至2024Q3末，粤海饲料应收账款净额达19.23亿元，相较2021年底增幅150.36%。公司十分重视回款问题，在公司端，持续加强对应收账款的回收管理，与养殖客户签订回款计划，制定并落实相应的回收考核指标与激励措施，激励客户对于过往以及目前欠款的还款积极性。同时在客户端，伴随国内水产养殖行业逐步恢复正常投苗节奏，养殖户盈利能力以及回款能力稳步回暖，公司预计将逐季度减轻应收账款回收压力。在公司端和客户端双重发力下，公司经过2024年信用减值之后，未来有望持续优化自2022年开始应收账款坏账的重担，业绩盈利将重新回到发展正轨。 并购股权整合资源，持续提升市场竞争力 粤海饲料在2024年提出拟收购宜兴市天石饲料有限公司51%的股权，目的是整合目标公司在专项领域的专业优势，打造公司在水产饲料营养添加剂甜菜碱方面的行业领先地位。并且有望利用被收购公司在海外市场已有的业务布局，为粤海饲料打通海外市场发展渠道，培育公司利润新增长点。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为60.11、85.69、103.39亿元，EPS分别为-0.12、0.15、0.22元，当前股价对应PE分别为-78.1、65.2、42.3倍。公司自2022年开始多年受应收账款坏账影响，业绩盈利持续承压，该状况有望在2025年开始好转，“战春行动”持续拓宽业绩上升空间，故给予“增持”投资评级。 风险提示 自然灾害和养殖疫病风险，产业政策变化风险，进出口贸易政策变动风险，水产饲料原材料市场行情波动风险，水产养殖行业投苗量恢复不及预期，公司产能扩张和销量提升不及预期风险，公司应收账款回款改善情况不及预期。