龙源电力(001289)
核心观点
事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收156.57亿元，同比-18.61%，实现归母净利33.75亿元（扣非32.87亿元），同比-13.79%（扣非同比-12.26%）。由此计算25Q2单季度实现营收75.17亿元，同比-18.18%，实现归母净利14.73亿元（扣非14.26亿元），同比-0.07%（扣非同比+5.64%）。公司同时宣布进行中期利润分配，拟每10股派发现金红利1.00元（税前），占25H1归母净利润的比例为24.77%。
风资源较25Q1有所改善，光伏电价下行压力减轻。25H1，公司实现发电量396.52亿kwh，同比-1.07%；剔除火电出表影响后+12.73%。其中，风电、光伏发电量分别为335.03、61.47亿kwh，同比+6.07%、+71.37%。25Q2，公司实现发电量193.66亿kwh，同比+2.70%；剔除火电出表影响后+17.16%。其中，风电发电量157.27亿kwh，同比+8.06%；光伏发电量36.38亿kwh，同比+84.20%。截至25H1末，公司风电、光伏累计装机分别为31.40、11.79GW，对应年内新增装机0.99、1.10GW，已完成全年目标装机5GW的42%。25Q2，公司风电发电量仍受到风资源条件偏弱的拖累，但负面影响较25Q1有所减弱。25H1，公司风电平均利用小时数为1102h，同比-68h或-5.8%，较25Q1的-55h或-8.6%有所修复。25H1，公司风电平均上网电价422元/MWh（不含税），同比-16元/MWh或-3.7%，主要是源于风电市场交易规模扩大，平价项目增加以及结构性因素；光伏平均上网电价273元/MWh（不含税），同比-5元/MWh或-1.8%（vs.24H1新增装机1.69GW，电价yoy-9.9%），新增装机放缓或在一定程度上使得电价下行压力有所减轻。
受风资源、电价、折旧摊销多重影响，风电分部业绩承压。公司25H1营业收入同比降幅较大主要系火电资产出表影响，我们加总非火电分部的收入，25H1同比+3.09%至160.40亿元。具体来看，风电分部实现收入138.26亿元，同比-1.60%，主要系利用小时数、电价同比下行；光伏分部实现收入17.02亿元，同比+65.63%，主要得益于装机增长带来的电量增加。由于火电业务盈利能力明显弱于新能源，因此资产出表对公司利润的影响幅度小于收入，我们加总非火电分部的经营利润，25H1同比-6.81%至69.05亿元，其中风电分部实现经营利润62.13亿元，同比-10.54%，主要由于收入下滑但新增装机带来的折旧摊销增加较为刚性；光伏分部实现经营利润5.50亿元，同比+51.19%。
投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为64.40、71.11、79.44亿元，对应PE21.60x、19.56x、17.51x，维持推荐评级。
风险提示：风资源条件不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等。
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