陕西能源(001286) 高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长。给予“买入”评级 公司是陕西省煤电一体化龙头企业，由陕投集团于2018年牵头成立，国资持股达80%，依托省内资源高速发展，已成为陕西省煤炭资源电力转化核心平台。当前公司煤炭及电力业务均处成长期，且已稳定50%以上高分红率，是少有的高成长高分红煤炭企业。在估值方面，对比纯火电公司，煤电一体化的盈利稳定性使公司具备更高估值；对比煤电一体化可比公司，公司在煤电一体化程度、成长性、分红率这三个核心因素上更加均衡，公司可享受估值溢价；对比水电标杆长江电力，公司在需求端、成本端、投资端均有可类比的优质商业模式，但估值上距长江电力仍有较大差距，未来估值仍有提升空间。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润29.6/33.2/37.2亿元，同比+15.7%/+12.2%/+11.9%，对应EPS分别为0.79/0.89/0.99元/股，对应当前股价PE分别为11.5/10.3/9.2。看好公司作为陕西省煤炭资源电力转化平台的定位，且积极走向全国获取优质煤炭电力资源，兼具盈利稳定性和持续成长性，是高股息高成长的优质投资标的。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：增量空间大，内销供电厂兼顾外销增利润 公司煤炭核定产能3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年，在建的赵石畔煤矿（600万吨/年）预计2025年5月联合试运转，同年11月正式投产，产销增量有望快速落地。当前煤炭业务内生外延双轮驱动，正在积极争取丈八煤矿（400万吨/年）项目核准，并于2024年5月拍得甘肃钱阳山煤矿（800万吨/年）采矿权，未来还有控股股东承诺注入小壕兔二号矿（600万吨/年）的预期，因此可预见公司未来投产煤矿产能将达4800万吨/年，相比当前仍有翻倍空间。公司致力于煤炭资源高效利用，通过煤电一体化发展，大部分煤炭优先内销供给自有电厂，确保长协煤利润留在体内，同时将其余少部分优质煤炭作为市场煤高价外销，实现了优质煤炭资源的市场价值，外销煤吨煤毛利大幅领先同行，有效增厚公司业绩。 电力业务：煤电一体化持续推进，成长性及稳定性突出 公司电力业务仍处于高速发展期，在役电厂装机容量11230MW，目前共有4座在建电厂合计装机容量6020MW，电力业务装机增量超50%空间，其中商洛二期、延安二期、信丰二期3座在建电厂合计4020MW，将于2026年投产，赵石畔二期（2000MW）预计2027年投产。收入端，公司地处陕西，但电力业务省内省外两条腿走路，在役及在建总装机中，54%属于省外消纳机组，建设规划中即是西电东输特高压电源点，或是直接东部省份收购煤电资产对接当地丰富的用电需求，畅通的电力消纳保障了公司电厂的盈利能力，成立至今电价、利用小时数及发售电量均呈上升趋势。成本端，得益于煤电一体化布局，电厂大部分燃料煤为自有煤矿生产，即低价的长协内购煤，使得电厂度电成本优于可比的煤电企业。2024年公司供电厂的内销煤预计占比达71.4%，且随着在建电厂及煤矿投产，内销煤占比有望于2027年提升至88.1%，高比例内销煤平抑煤价波动，增强了电厂的盈利能力及业绩稳定性。 风险提示：煤矿投产进度不及预期；电厂投产进度不及预期；煤价超预期下跌；电价超预期下跌。

     陕西能源(001286) 核心观点 公司概况：煤电一体化优势显著的区域能源龙头企业。陕西能源公司是以电力和煤炭生产为主业的大型能源类企业，公司主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，截至2024年，公司累计投运火电装机容量为1123万千瓦，权益装机容量794万千瓦，煤炭投运产能为2400万吨/年。公司业务模式为煤电一体化发展，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%；同时，公司主要机组处于西电东送通道，电力消纳有保障，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，参与西电东送的煤电机组占比42.43%。 煤电盈利模式重塑，业绩稳定性提升。新型电力系统中，煤电定位由传统的电力、电量主体电源转向基础保障性、系统调节性电源。长期来看，随着新能源持续发展以及煤电政策定位发生转变，同时电改持续深入推进，未来煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，收入来源更为多元，盈利稳定性将有所提升。 煤炭、电力产能均有增长，煤电一体化持续深化。目前，公司火电在建项目合计控股装机容量为602万千瓦，权益装机容量为398万千瓦，预计公司多数火电在建项目将在2026-2027年间投产；煤炭项目方面，截至2024年9月，公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约51.84亿吨，煤炭远期产能有望达4600万吨/年，其中在建产能为600万吨/年，筹建1000万吨/年，远期600万吨/年，2025年赵石畔煤矿项目投产后公司将新增煤炭产能600万吨/年。公司新增火电项目中，清水川能源三期、赵石畔煤电二期均为煤电一体化项目，而赵石畔煤矿全面投产后，将可为公司陕西省内的煤电项目更好地提供煤炭资源供应，煤电项目的煤炭资源保障程度将有望进一步提升，增强公司煤炭、电力业务的整体竞争力。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.7/30.8/34.5亿元，分别同比增长16.2%/3.8%/11.8%；EPS分别为0.79/0.82/0.92元，当前股价对应PE分别为11.4/11.0/9.9x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在9.86-10.06元之间，较当前股价有9%-11%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：电价下降；煤价下降；火电、煤炭项目投运不及预期；宏观经济下行；利用小时数下降。

     陕西能源(001286) 事件 公司公布2024年三季报，公司2024Q1-Q3实现营业收入168.35亿元，同比增长18.60%；实现归母净利润24.97亿元，同比增长13.77%。 Q3发电量高增，电价表现较优 收入端：电量方面，公司2024年前三季度、单三季度分别完成发电量394.79、153.80亿千瓦时，同比分别增长20.45%、35.29%；电价方面，公司2024H1综合平均上网电价（不含税）为0.352元/千瓦时，同比降低0.5厘/千瓦时。成本端：公司实施煤电一体化战略，已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%，下属煤矿产煤主要用于各电厂自用，2024H1发电企业电煤长协覆盖率达到85%，电力板块成本表现相对平稳。 煤炭采销结构调整，力争整体效益最大化 公司结合市场变化及时优化电煤保障策略，根据市场煤价情况，优化煤炭长协机制，通过加大煤炭洗选外销提升价值，电厂用煤结合运费等综合成本优化采购结构，实现整体效益最大化。2024年前三季度公司原煤产量为1763.40万吨，同比提高2.36%，其中自产煤外销量达到566.85万吨，同比提高46.15%，占原煤整体产量比例达到32.15%，同比提高9.63pct。 储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献成长性 截至2024年7月，公司已核准煤电装机规模为1725万千瓦，在役装机1123万千瓦；截至2024H1，已核定煤炭产能共计3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年。展望未来，截至2024H1，电力方面，公司陕投延安热电二期（2×350MW）项目、陕投商洛电厂二期（2×660MW）项目、赵石畔矿井建设按计划推进；完成收购信丰能源51%股权，信丰电厂二期（2×1000MW）项目计划于2024年下半年开工建设。煤炭方面，公司正在争取核准丈八煤矿（规划产能400万吨/年）；竞得甘肃省环县钱阳山煤矿采矿权（规划产能600万吨/年，资源储量10.20亿吨），实现跨省布局煤炭资源的新突破。伴随新增产能逐步落地，公司业绩水平有望持续提升。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润30.00、32.31、35.29亿元，同比分别增长17.40%、7.68%、9.22%，对应PE分别为12.12、11.26、10.31倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差、测算假设存在误差等

     陕西能源(001286) 事件：2024年10月28日，陕西能源发布2024年三季报。2024年Q1-3公司实现营业收入168.35亿元，同比增长18.60%；实现归母净利润24.97亿元，同比增长13.77%；扣非后净利润24.76亿元，同比增长12.33%。经营活动现金流量净额64.58亿元，同比增加11.85%；基本每股收益0.67元/股，同比增加4.69%。其中，单Q3公司实现营业收入62.60亿元，同比增加26.53%，环比增加26.87%；实现归母净利润9.57亿元，同比增加9.35%，环比增加72.80%；扣非后净利润9.30亿元，同比增加5.66%，环比增加66.88%。 点评： 煤炭板块：生产经营基本平稳，省外产能成长有望。煤炭产销量方面，2024年Q1-3公司原煤产量1763.4万吨，同比+2.36%；自产煤外销量566.85万吨，同比+46.15%。其中，单Q3原煤产量598.02万吨，同比+0.48%，环比+4.81%；自产煤外销量186.21万吨，同比21.32%，环比-16.70%。公司煤炭板块生产经营基本平稳。上半年园子沟东翼200万吨/年顺利投产，助力公司原煤产量同比持续攀升；7月清水川三期200万千瓦煤电正式投运，公司煤炭自给率持续攀升，煤炭外销量环比走低。此外，公司于9月公告竞得钱阳山煤矿800万吨/年采矿权，为期两年。我们预计公司有望在两年内完成矿产资源开发与恢复治理方案的编制和评审，并顺利完成项目核准和开工建设。这是继公司丈八煤矿400万吨/年，小壕兔二号井600万吨/年后又一待核准煤矿项目。公司煤炭产能增长有望扩张至陕西省外，实现持续增长。 电力板块：清水川三期如期投产，煤电一体进程再进一步。2024年Q3，受益于清水川三期电厂如期投产发电，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司电量同比高增。2024年Q1-3实现上网电量369.16亿千瓦时，同比+20.38%。其中单Q3上网电量148.12亿千瓦时，同比+39.28%，环比+53.68%。综合来看，清水川三期电厂于7月正式投产运营，作为“陕北-湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，我们认为其发电利用小时数有望维持高位。同时，清水川三期电厂投产也进一步加深公司煤电一体化进程。公司单Q3外销煤占原煤比例降至31.14%，较今年Q2环比降低8.04pct。我们预计随着公司后续在建及电厂持续投产，公司煤炭内销比例有望实现持续提升。 核心优势：煤-电产能成长接续，灵活煤电一体协同发展。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿600万吨/年，我们预计2025年投产；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，公司预计均有望于2026年投产。另外公司仍在推进丈八煤矿、小壕兔二号煤矿、钱阳山煤矿、赵石畔二期电厂等煤炭煤电项目的核准与开工，“十五五”后期及“十六五”公司产能扩张有望持续。此外，公司煤炭销售包括煤矿配套坑口电厂、内部煤炭转运自有电厂、及对外部客户销售三种途径，其比例可根据煤价波动灵活调整，灵活煤电一体化经营模式有望实现公司整体收益的最大化。 盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为30.05/34.81/40.22亿元；EPS分别为0.80/0.93/1.07元/股；对应10月28日收盘价的PE分别为12.35/10.66/9.23倍。假设公司维持2023年的分红比例52.82%，我们预计2024-2026年公司分红有望维持在15.87/18.39/21.24亿元，对应10月28日收盘价的股息率分别为4.28%/4.96%/5.73%。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态，维持公司“买入”评级。 风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤矿安全生产事故风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

     陕西能源(001286) 陕西省“煤电一体化”龙头，业绩持续向好 公司为陕投集团旗下“煤电一体化”上市公司，23年电力、煤炭、热力及其他业务营业占比分别为75.93%、21.00%、3.07%。截至24年7月，公司已核准煤电装机1725万千瓦，在役装机1123万千瓦；截至24年5月，核定煤炭产能3000万吨/年，已投产2400万吨/年，在建600万吨/年。 旗下电厂以“坑口”为主，“煤电一体化”有效熨平煤、电周期性波动公司旗下清水川能源、赵石畔煤电、麟北发电、吉木萨尔电厂均为坑口电厂，整体煤电一体化/坑口电站容量占比为69.64%，旗下电厂长协煤比例达到100%，23年旗下煤炭自用比例74.74%，处于较高水平，并表现出明显的提升趋势。23年度电燃料成本为0.126元/KWh，具备显著优势。 展望后续：（1）赵石畔煤电旗下存量200万千瓦装机年耗煤约396万吨，约占在建煤炭产能的66%；（2）清水川能源旗下存量460万千瓦火电装机年耗煤量约1234万吨，超出冯家塔煤矿整体煤炭产能；（3）麟北煤业旗下存量70万千瓦火电装机年耗煤量约169万吨，约占存量煤炭产能的21%。 紧跟电改步伐，收入水平与稳定性仍存上升空间 一方面，容量电价政策出台，2024H1陕西省煤电容量电费月度均价为0.023元/KWh，且未来固定成本补偿比例有望进一步提升；另一方面，公司下属火电机组深度调峰技术优势突出，具备参与深度调峰的能力，未来伴随电力政策持续推进和辅助服务市场完善，公司旗下火电机组有望优先受益。 “高资产匹配度煤电一体化公司”如何定价？——DCF估值 受益于“煤电一体化”布局，公司资产投入后经营性现金流获得显著提升，且近几年相对稳定，按毛利占比测算，公司火电度电盈利接近6分。未来三年来看，公司在建资产陆续投产，预计2024-2026年分别实现营业收入221.31、238.71、261.58亿元，同比分别增长13.77%、7.86%、9.58%；实现净利润48.58、52.64、58.02亿元，实现归母净利润30.07、32.87和36.07亿元，同比分别增加17.68%、9.28%和9.75%。 我们采取【DCF模型】对公司进行估值，核心假设为：①远期火电度电净利润0.058元/KWh；②远期资本支出主要为储备火电、煤炭资产；③2030年后长期增速g=0，折现率r=11%。基于上述假设，我们测算公司目标市值为526.31亿元，对应目标价14.04元/股，对应2024年PE17.50倍，对应空间40.91%（截至2024年10月15日）。 风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差、测算假设存在误差等