陕西能源(001286) 事件 公司公布2024年三季报，公司2024Q1-Q3实现营业收入168.35亿元，同比增长18.60%；实现归母净利润24.97亿元，同比增长13.77%。 Q3发电量高增，电价表现较优 收入端：电量方面，公司2024年前三季度、单三季度分别完成发电量394.79、153.80亿千瓦时，同比分别增长20.45%、35.29%；电价方面，公司2024H1综合平均上网电价（不含税）为0.352元/千瓦时，同比降低0.5厘/千瓦时。成本端：公司实施煤电一体化战略，已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%，下属煤矿产煤主要用于各电厂自用，2024H1发电企业电煤长协覆盖率达到85%，电力板块成本表现相对平稳。 煤炭采销结构调整，力争整体效益最大化 公司结合市场变化及时优化电煤保障策略，根据市场煤价情况，优化煤炭长协机制，通过加大煤炭洗选外销提升价值，电厂用煤结合运费等综合成本优化采购结构，实现整体效益最大化。2024年前三季度公司原煤产量为1763.40万吨，同比提高2.36%，其中自产煤外销量达到566.85万吨，同比提高46.15%，占原煤整体产量比例达到32.15%，同比提高9.63pct。 储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献成长性 截至2024年7月，公司已核准煤电装机规模为1725万千瓦，在役装机1123万千瓦；截至2024H1，已核定煤炭产能共计3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年。展望未来，截至2024H1，电力方面，公司陕投延安热电二期（2×350MW）项目、陕投商洛电厂二期（2×660MW）项目、赵石畔矿井建设按计划推进；完成收购信丰能源51%股权，信丰电厂二期（2×1000MW）项目计划于2024年下半年开工建设。煤炭方面，公司正在争取核准丈八煤矿（规划产能400万吨/年）；竞得甘肃省环县钱阳山煤矿采矿权（规划产能600万吨/年，资源储量10.20亿吨），实现跨省布局煤炭资源的新突破。伴随新增产能逐步落地，公司业绩水平有望持续提升。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润30.00、32.31、35.29亿元，同比分别增长17.40%、7.68%、9.22%，对应PE分别为12.12、11.26、10.31倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差、测算假设存在误差等

     陕西能源(001286) 事件：2024年10月28日，陕西能源发布2024年三季报。2024年Q1-3公司实现营业收入168.35亿元，同比增长18.60%；实现归母净利润24.97亿元，同比增长13.77%；扣非后净利润24.76亿元，同比增长12.33%。经营活动现金流量净额64.58亿元，同比增加11.85%；基本每股收益0.67元/股，同比增加4.69%。其中，单Q3公司实现营业收入62.60亿元，同比增加26.53%，环比增加26.87%；实现归母净利润9.57亿元，同比增加9.35%，环比增加72.80%；扣非后净利润9.30亿元，同比增加5.66%，环比增加66.88%。 点评： 煤炭板块：生产经营基本平稳，省外产能成长有望。煤炭产销量方面，2024年Q1-3公司原煤产量1763.4万吨，同比+2.36%；自产煤外销量566.85万吨，同比+46.15%。其中，单Q3原煤产量598.02万吨，同比+0.48%，环比+4.81%；自产煤外销量186.21万吨，同比21.32%，环比-16.70%。公司煤炭板块生产经营基本平稳。上半年园子沟东翼200万吨/年顺利投产，助力公司原煤产量同比持续攀升；7月清水川三期200万千瓦煤电正式投运，公司煤炭自给率持续攀升，煤炭外销量环比走低。此外，公司于9月公告竞得钱阳山煤矿800万吨/年采矿权，为期两年。我们预计公司有望在两年内完成矿产资源开发与恢复治理方案的编制和评审，并顺利完成项目核准和开工建设。这是继公司丈八煤矿400万吨/年，小壕兔二号井600万吨/年后又一待核准煤矿项目。公司煤炭产能增长有望扩张至陕西省外，实现持续增长。 电力板块：清水川三期如期投产，煤电一体进程再进一步。2024年Q3，受益于清水川三期电厂如期投产发电，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司电量同比高增。2024年Q1-3实现上网电量369.16亿千瓦时，同比+20.38%。其中单Q3上网电量148.12亿千瓦时，同比+39.28%，环比+53.68%。综合来看，清水川三期电厂于7月正式投产运营，作为“陕北-湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，我们认为其发电利用小时数有望维持高位。同时，清水川三期电厂投产也进一步加深公司煤电一体化进程。公司单Q3外销煤占原煤比例降至31.14%，较今年Q2环比降低8.04pct。我们预计随着公司后续在建及电厂持续投产，公司煤炭内销比例有望实现持续提升。 核心优势：煤-电产能成长接续，灵活煤电一体协同发展。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿600万吨/年，我们预计2025年投产；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，公司预计均有望于2026年投产。另外公司仍在推进丈八煤矿、小壕兔二号煤矿、钱阳山煤矿、赵石畔二期电厂等煤炭煤电项目的核准与开工，“十五五”后期及“十六五”公司产能扩张有望持续。此外，公司煤炭销售包括煤矿配套坑口电厂、内部煤炭转运自有电厂、及对外部客户销售三种途径，其比例可根据煤价波动灵活调整，灵活煤电一体化经营模式有望实现公司整体收益的最大化。 盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为30.05/34.81/40.22亿元；EPS分别为0.80/0.93/1.07元/股；对应10月28日收盘价的PE分别为12.35/10.66/9.23倍。假设公司维持2023年的分红比例52.82%，我们预计2024-2026年公司分红有望维持在15.87/18.39/21.24亿元，对应10月28日收盘价的股息率分别为4.28%/4.96%/5.73%。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态，维持公司“买入”评级。 风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤矿安全生产事故风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

     陕西能源(001286) 陕西省“煤电一体化”龙头，业绩持续向好 公司为陕投集团旗下“煤电一体化”上市公司，23年电力、煤炭、热力及其他业务营业占比分别为75.93%、21.00%、3.07%。截至24年7月，公司已核准煤电装机1725万千瓦，在役装机1123万千瓦；截至24年5月，核定煤炭产能3000万吨/年，已投产2400万吨/年，在建600万吨/年。 旗下电厂以“坑口”为主，“煤电一体化”有效熨平煤、电周期性波动公司旗下清水川能源、赵石畔煤电、麟北发电、吉木萨尔电厂均为坑口电厂，整体煤电一体化/坑口电站容量占比为69.64%，旗下电厂长协煤比例达到100%，23年旗下煤炭自用比例74.74%，处于较高水平，并表现出明显的提升趋势。23年度电燃料成本为0.126元/KWh，具备显著优势。 展望后续：（1）赵石畔煤电旗下存量200万千瓦装机年耗煤约396万吨，约占在建煤炭产能的66%；（2）清水川能源旗下存量460万千瓦火电装机年耗煤量约1234万吨，超出冯家塔煤矿整体煤炭产能；（3）麟北煤业旗下存量70万千瓦火电装机年耗煤量约169万吨，约占存量煤炭产能的21%。 紧跟电改步伐，收入水平与稳定性仍存上升空间 一方面，容量电价政策出台，2024H1陕西省煤电容量电费月度均价为0.023元/KWh，且未来固定成本补偿比例有望进一步提升；另一方面，公司下属火电机组深度调峰技术优势突出，具备参与深度调峰的能力，未来伴随电力政策持续推进和辅助服务市场完善，公司旗下火电机组有望优先受益。 “高资产匹配度煤电一体化公司”如何定价？——DCF估值 受益于“煤电一体化”布局，公司资产投入后经营性现金流获得显著提升，且近几年相对稳定，按毛利占比测算，公司火电度电盈利接近6分。未来三年来看，公司在建资产陆续投产，预计2024-2026年分别实现营业收入221.31、238.71、261.58亿元，同比分别增长13.77%、7.86%、9.58%；实现净利润48.58、52.64、58.02亿元，实现归母净利润30.07、32.87和36.07亿元，同比分别增加17.68%、9.28%和9.75%。 我们采取【DCF模型】对公司进行估值，核心假设为：①远期火电度电净利润0.058元/KWh；②远期资本支出主要为储备火电、煤炭资产；③2030年后长期增速g=0，折现率r=11%。基于上述假设，我们测算公司目标市值为526.31亿元，对应目标价14.04元/股，对应2024年PE17.50倍，对应空间40.91%（截至2024年10月15日）。 风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差、测算假设存在误差等

     陕西能源(001286) 陕西国资旗下核心煤电平台，未来成长空间可期。 公司控股股东为陕西省投资集团，是集团旗下唯一主营火电和煤炭的上市公司。 受益于煤炭和煤电产能的逐步释放， 2018 年以来公司营收和利润稳步增长。 2024H1， 公司实现营业收入 105.75 亿元，同比+14.36%；归母净利润实现 15.41 亿元，同比+16.70%。 从收入及毛利结构看，当前公司主要贡献毛利的板块为内含自用煤利润的电力板块。 2023 年，公司电力业务收入占比 75.93%，毛利占比为66.11%；煤炭业务收入占比 21%， 毛利占比为 33.37%。由于公司的煤炭板块业务仅包含外售煤部分，自用煤部分的利润整体计入电力板块中，因此其电力板块收入和毛利占比相对较高， 且公司煤电一体经营模式稳健，2018-2023 年毛利率和净利率仅有小幅波动，盈利能力保持基本稳定。 煤炭业务： 资源储量可观，自用外售并举。 截至 2024H1，公司在产矿井包括冯家塔（ 800 万吨/年） 、凉水井（ 800 万吨/年） 和园子沟（ 800 万吨/年） ，合计控股产能 2400 万吨/年，权益产能 1733 万吨/年。其中，冯家塔煤矿为清水川煤电一体化项目配套煤矿， 直供清水川电厂使用。 三个煤矿储量对应服务年限均在 25 年以上， 资源储量可观。 产量方面， 公司煤炭产能利用率长期维持 90%以上， 受益于煤矿陆续投产释放先进产能， 公司原煤产量已上升至 2329 万吨。随着 2024H1 园子沟煤矿东翼转入正式运转，煤炭板块产量有望继续增长。 成本方面， 公司煤矿聚集于陕北榆林和渭北， 资源禀赋佳，吨煤开采成本较低， 相较于行业平均成本优势突出。 销售方面， 公司煤炭销售分为三部分：煤矿配套坑口电厂的煤电一体模式，内部煤炭转运自有电厂的煤电联营模式，以及对公司外部客户的煤炭外销模式。冯家塔煤矿作为清水川能源下属配套煤矿，其原煤开采后直接送入清水川一期二期坑口电厂自用； 园子沟和凉水井两煤矿则同时保障内部其余电厂自用和外部煤炭销售。 伴随着公司煤电一体化程度的提升，公司外售煤量由 2019 年的763 万吨降至 2023 年的 574 万吨，外销比例由 73%降至 33%。 电力业务：一体经营增厚度电利润，外送东部支撑电量成长。 截至 2024H1，公司下属主要电厂包括清水川电厂（一二三期）、赵石畔一期、商洛一期、渭河电厂、麟北电厂、吉木萨尔电厂， 合计控股装机 1123 万千瓦，权益装机 808.3 万千瓦。其中， 清水川三期电量通过特高压直流送至湖北，赵石畔一期电量通过特高压交流送至山东，吉木萨尔电厂通过特高压直流送至安徽，其余电厂电量销售至陕西省网。 成本方面， 由于同时包含清水川电厂和冯家塔煤矿的清水川能源以整体并入公司报表（ 未进行业务拆分） ，因而公司燃料成本部分相对行业偏低。 受益于公司煤电一体化运营模式，公司度电燃料成本虽在 2021 年因煤价大幅上行而有所上涨，但随着公司自用煤比例不断提升，度电燃料成本近年来持续下行。 收入方面， 2021 年“1439”号文打开煤电电价上浮空间， 公司发电业务收入同时受益于电改带来的电价上行和电厂投产带来的电量增长， 2023 年公司实现电力营业收入 147.70 亿元。 煤炭煤电成长空间广阔，优质资产注入可期。在建产能方面， 公司目前在建煤矿为赵石畔煤矿（ 600 万吨/年） ， 预计 2025 年左右投产，建成投产后将为赵石畔煤电供应燃煤。届时，公司煤矿控股在产产能将成长至 3000 万吨/年。 受益于赵石畔煤矿投产，赵石畔煤电有望与清水川能源类似具备煤电一体运营模式，公司自用煤比例有望实现进一步提升。 公司目前在建机组包括商洛二期（ 2×66 万千瓦）和延安热电二期（ 2×35 万千瓦），合计 202 万千瓦。 预计两个电厂均有望于 2026 年投产， 电力装机部分持续扩容。 规划项目方面， 公司目前在煤矿煤电产能规划包括待核准的丈八煤矿（ 400 万吨/年） ，已取得采矿权的钱阳山煤矿（ 800 万吨/年） 和待核准的小壕兔煤矿（ 600 万吨/年），以及已取得核准待开工的赵石畔二期（ 2× 100 万千瓦）煤电项目。公司规划待建项目持续推进，优质煤炭资产注入可期。 公司核心竞争力突出：灵活一体化，当地格局优，成长不间断，财务状况佳。公司的核心竞争力主要体现在四方面： 1）灵活一体化： 公司煤炭和煤电装机部分呈“煤电联营”模式运营（自产煤炭运至自有电厂，内部结算），其消耗自用煤比例可根据当地煤价波动情况自行调整，具有灵活性。 2）当地格局优： 晋陕蒙煤炭产量增速出现逐年下滑，但公司在运煤矿储量可观，在建/规划煤炭产量逐步推进，在煤炭供给格局中位置较好。陕西省电力需求增速稳定，主要供给依赖火电；而公司火电装机位居省内第二位，且与省内火电装机占比第一位的大唐陕西分公司存在机组参股联营，电力供给格局中位值同样较佳。 3）成长不间断： 公司煤矿产能投产和电厂投建依次进行。2024 年投产清水川三期 200 万千瓦煤电， 2025 年投产赵石畔煤矿 600 万吨/年， 2026 年投产商洛二期+延安热电二期 202 万千瓦煤电， 2027 年有望投产赵石畔二期 200 万千瓦煤电。产能逐步扩张有望持续给公司业绩带来成长动力。 4）财务状况佳： 受益于煤电一体经营模式，公司 ROE、经营性现金流较可比公司更为稳定，进而为公司持续高分红提供有力支持。且公司目前资产负债率仍处于较低水平，财务杠杆空间充足，后续资产成长及注入可期。 盈利预测与投资评级： 陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能增长持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 30.05/34.77/40.17 亿 元 ； EPS 分 别 为0.80/0.93/1.07 元/股； 对应 9 月 23 日收盘价的 PE 分别为 11.62/10.04/8.69倍。 我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性， 考虑当前较低的估值水平，未来公司价值继续提升空间较大， 首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素： 煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤矿安全生产事故风险； 在建及规划项目进展不及预期风险