锡业股份(000960) 业绩：25H1公司实现营收210.9亿元，同比+12.3%；归母净利润10.6亿元，同比+32.8%；扣非归母净利润13亿元，同比+30.6%。其中Q2实现营收113.6亿元，同比+9.5%，环比+16.8%；归母净利润5.6亿元，同比+18.8%，环比+12.6%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+16.6%，环比+64%。 H1产量超计划达成，金属价格上涨同步带动利润率上行 锡、锌、铟产量超预期，2025H1公司生产有色金属总量18.13万吨，其中：锡4.81万吨（年度计划完成率53.4%）、铜6.25万吨（年度计划完成率50%）、锌6.98万吨（年度计划完成率53%）、铟71吨（年度计划完成率69.4%），同比增幅为6.42%、-11.10%、1.45%、9.23%。 锡价上行提振锡业务毛利率。25H1，受锡矿供应紧张驱动，锡期货价格偏强运行，沪锡主力合约均价26.55万/吨，同比+5.7%，25年6月末较年初价格上涨8.26%。公司锡锭产品毛利率13.23%，同比上涨0.44pct。 供需基本面与宏观催化共振，锡价有望偏强运行 供弱需强，推动锡价上行。截至2025年7月，我国锡精矿进口折金属吨合计3.02万吨，累计同比+0.31%，海外供给未见明显改善；云南地区40%锡精矿加工费从年初的1.35万/吨下滑至1.1万/吨，侧面印证原料的紧张；1-7月，国内锡锭产量10.26万吨，累计同比-1.95%。同时锡需求侧表现良好，1-7月国内表观需求9.98万吨，累计同比+5.4%。 联储转向宽松，利好锡价上行。8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号。财政货币双宽松的背景下，锡下游需求有望得到提振，利好锡价上行。 卡房矿区加强开发，铜、钨资源潜力可期 公司进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。根据《云南锡业股份有限公司卡房分矿（动用资源量）采矿权出让收益评估报告》，截至2023年10月31日，矿区范围内保有资源量为：主矿产铜13.12万吨，伴生三氧化钨1160吨，主矿产钨三氧化钨2.13万吨，伴生铜0.47万吨。根据可行性研究报告，该矿设计采选规模150万吨/年，预计实现年产铜0.93万吨，产钨1301标吨。近年来钨价持续上行，卡房分矿的开发有望为公司利润提供增量。今年上半年，卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。 投资建议：考虑锡价上行与公司产销增长，我们上调公司业绩预期，预计25-27年实习归母净利润25.6/27.3/30.4亿元（前值21.6/24/25亿元），对应PE为13.1/12.3/11.0X。我们看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；市场价格波动风险；供应链风险；安全环保风险

     锡业股份(000960) 事件：公司发布2025年中报，25Q2扣非业绩实现约8.10亿元，大超预期。2025H1，公司实现营收210.93亿元，同比增长12.35%，实现归母净利润10.62亿元，同比增长32.76%，扣非归母净利润13.03亿元，同比增长30.55%。2025Q2，公司实现营收113.65亿元，同比增长9.53%，环比增长16.82%，实现归母净利润5.62亿元，同比增长18.76%，环比增长12.61%，扣非归母净利润8.10亿元，同比增长16.60%，环比增长64.04%。 量：25H1公司自产金属量保持稳定，稳步推进资源布局新篇章。2025年上半年生产有色金属总量达18.13万吨，其中：锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨；生产稀贵金属：产品铟71吨，金565千克，银59吨。钨方面，公司目前已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。公司目前自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定，未来公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。 价：2025Q2，锡价环比基本持平，锡、铜冶炼加工费环比下行，硫酸价格环比增长。2025Q2，锡期货收盘价均价为26.33万元/吨，环比+0.25万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23万元/吨，环比-0.16万元/吨，铜期货收盘价均价为7.77万元/吨，环比+0.03万元/吨，铟均价约2605元/千克，环比-84元/千克。2025Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为12237元/吨，环比-947元/吨；国产锌精矿加工费均价为3535元/吨，环比+801元/吨；铜精矿TC指数均价为-40.13美元/吨，环比-31.74美元/吨；硫酸价格均价为645元/吨，环比+128元/吨。 固定资产报废拖累处置业绩表现，实际经营业绩大超预期。公司对存在毁损、无法修复、低效、无效账面净额为31,979.21万元的固定资产进行报废处置，主要针对公司所属矿山单位部分井巷构筑物，对公司2025年半年度合并报表利润总额影响-3.20亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-2.72亿元。 核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，消费电子旺季备货需求逐步启动，锡价有望迎走强窗口。1）缅甸复产节奏缓慢，月度进口量仍未恢复；2）国内锡精矿加工费自年初整体处于下降趋势，产业链矿石库存处于低位，矿端紧缺局面难改。3）消费电子旺季备货需求有望逐步启动。锡价供需矛盾凸显，有望迎来走强窗口。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.17/26.45/27.54亿元，对应2025年8月27日的PE分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

     锡业股份(000960) 锡矿供应脆弱性驱动锡价中枢上行，公司业绩有望充分受益 2025H1，公司实现营收210.93亿元，同比+12.35%；归母净利润10.62亿元，同比+32.76%；扣非归母净利润13.03亿元，同比+30.55%。2025Q2，公司实现营收113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%；扣非归母净利润8.10亿元，同比+16.60%，环比+64.04%；主要系上半年对低效固定资产进行处置，对2025H1合并报表利润总额影响-3.2亿元，计入营业外支出，对归母净利润影响-2.7亿元。考虑到缅甸、刚果（金）供应扰动犹存，锡价持续维持高位，我们上调业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润23.81、26.24、29.05亿元（此前预计2025~2027年分别为20.62、23.78、26.70亿元），同比分别变动+64.9%、+10.2%、+10.7%，EPS分别为1.45、1.59、1.77元/股，对应2025年8月26日收盘价PE分别为14.1、12.8、11.6倍，公司作为锡行业龙头，有望受益锡价中枢抬升，维持“买入”评级。 2025年上半年生产稳步推进，计划回购增强信心 2025年上半年公司生产锡4.81万吨，同比+6.4%，锌6.98万吨，同比+1.5%，铜6.25万吨，同比-11.1%，分别完成2025年生产目标的53%、53%、50%，各产品生产基本按照全年规划稳步推进；此外，公司计划回购公司股份1-2亿元，并于2025年8月7日实施了首次回购，进一步增强投资者信心。 加大尾矿资源综合利用水平，提升现有矿山价值创造能力 卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨，公司将聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和全球最优锡铟行业解决方案提供商的战略目标，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。 风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

     锡业股份(000960) 核心观点 公司发布半年报：上半年实现营收210.93亿元，同比+12.35%；实现归母净利润10.62亿元，同比+32.76%；实现扣非净利润13.03亿元，同比+30.55%。公司于25Q2实现营收113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；实现归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%；实现扣非净利润8.10亿元，同比+16.60%，环比+64.04%。 核心产品产销量数据：今年上半年，公司生产有色金属总量约18.13万吨，其中：锡4.81万吨，锌6.98万吨，铜6.25万吨，铅937吨；同时生产稀贵金属：铟71吨，金565千克，银59吨。公司于年初发布2025年的主要工作目标是：产品锡9万吨，产品铜12.5万吨，产品锌13.16万吨，铟锭 102.3吨；其中在上半年，锡完成全年目标的53.44%，锌完成全年目标的 53.04%，铜完成全年目标的50%，铟完成全年目标的69.40%。公司上半年多措并举，确保经营质量稳中有升。 公司对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力：公司自2005年以来锡产销量位居全球第一，2024年公司锡金属国内市占率为47.98%，全球市占率为25.03%。展望今年下半年，公司将持续夯实资源，持续加强选矿技术攻关和强化冶炼竞争优势；同时将聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和全球最优锡铟行业解决方案提供商的战略目标，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收为437.34/440.88/444.42(原预测425.77/432.85/439.93)亿元，同比增速4.2%/0.8%/0.8%；归母净利润为23.48/27.55/30.06(原预测23.92/26.03/28.15)亿元，同比增速62.5%/17.4%/9.1%；摊薄EPS为1.43/1.67/1.83，当前股价对应PE为14/12/11X。考虑到公司是全球最大精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡供给端增长受限以及锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

     锡业股份(000960) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报预告，预计2025年半年度实现归母净利润10.2-11.2亿元，同比增加27.52%到40.03%；实现扣非归母净利润12.6-13.6亿元，同比增加26.20%到36.22%。其中，预计公司25Q2实现归母净利润5.21-6.21亿元，环比增长4.41%-24.45%，同比增长9.92%-31.01%。实现扣非归母净利润7.66-8.66亿元，环比增长55.06%-75.30%，同比增长10.37%-24.78%. 公司业绩增长主要受益于锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨，抢抓市场时机进行生产，多措并举降本增效。此外，公司计划报告期内对部分固定资产进行报废处置并计入非经常性损益项目预计金额-2.7亿元，对归母净利润造成一定影响。 价：2025H1锡、铜、锌价格分别同比增长9.22%/4.22%/5.17%，2025Q2价格分别同比+0.30%/-2.06%/-2.96%，环比+1.24%/+0.80%/-5.90%。 量：2025年公司计划生产产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨，Q1生产产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，生产稀贵金属铟锭30吨。考虑Q3公司通常有检修动作，预计Q2产量基本与Q1持平。 积极回购股份，保护股东利益。公司于6月13日公告计划通过集中竞价模式回购股票用于减少注册资本，，回购价格不超过21.19元/股，回购数量为943.84万股，约占公司总股本的0.57%，彰显公司维护股东利益，对未来发展的信心。此外，根据公司2024年分红情况，2024年先后进行两次分红，股息率达2.07%，较2023年明显提升，随着公司发展进入成熟期，更加重视股东回报。 锡：短期供给扰动，长期中枢上移。供给端，缅甸佤邦锡矿进入复产阶段，但受运输等因素影响仍未明显放量，锡精矿（60%）加工费从年初9000元/吨下滑至6500元/吨，冶炼端面临原料紧缺态势，部分冶炼厂或提前检修。需求端，下半年出口、光伏需求或边际弱化，但半导体行业仍处于景气周期，全球销售额增速或达到11%左右，锡价长期中枢上移依旧可期。 投资建议：考虑到公司发展逐步进入成熟期，叠加锡价上行周期，公司业绩稳定增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入483.57/518.96/546.78亿元，分别同比变化15.21%/7.32%/5.36%；归母净利润分别为23.09/25.50/27.38亿元，分别同比增长59.86%/10.45%/7.36%，对应EPS分别为1.40/1.55/1.66元。 以2025年7月14日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.48/10.39/9.68倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     锡业股份(000960) 事件：近日锡业分公司申报的一种含锡物料熔炼系统发明专利获得美国知识产权局专利授权，实现了锡业分公司在国际专利授权上的零突破，标志着公司在锡冶炼领域核心技术实现重大突破，在国际知识产权前沿阵地竞争中占据主动。 含锡物料熔炼系统获美专利授权，开启锡冶炼技术国际化新篇章 该项专利技术2024年3月提交国际pct专利申报，2025年5月获得美国专利授权公告，这是锡冶炼“技术革命”的标志性工程，是“从零到一”的突破。技术实施后带来显著成效，实现自产烟尘密闭循环返炉熔炼、顶吹炉工艺优化取得突破，稳定实现25t/h连续喷吹、烟尘率降低2.5%，顶吹炉粗产量创历史新高、含锡物料煤耗下降3.5%，年节煤近2000吨，电耗降低4.09%，年创经济效益超过3000万元。锡业分公司近年来已累计申报国内外专利100余项，获得国家授权专利80余项，锡业分公司将在此次国际专利授权成果的基础上，进一步加大对锡冶炼关键技术的研发投入，持续聚焦产业“空白区”及核心技术短板，增强自主创新能力与国际竞争力。 营收与净利润大幅增长，费用控制优化改善 2025年一季度报告显示，公司经营业绩同比显著增长，一季度实现营业收入97.29亿元，同比增长15.82%，实现归属母公司净利润4.99亿元，同比增长53.08%，主要得益于锡、铜、锌等金属市场价格的上涨，2025年一季度锡、铜、锌三种金属的成交均价分别为26.67、7.80、2.40万元/吨，均较2024年有一定上行。费用端，2025年一季度，公司期间费用率为4.01%，其中管理费用率为2.59%，财务费用率为0.52%，财务费用较上年同期下降50.18%，主要是公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低所致。虽然管理费用率环比上升1.95个百分点，但财务费用率控制较好，同比和环比均有改善。 供需格局支撑锡价上行，下游需求持续向好 锡作为新能源和电子通信领域的关键材料，其需求在新能源汽车、动力电池组、光伏产品等领域持续增长。一季度锡价震荡走高的主要原因在于全球锡矿供应紧张。2024年以来，东南亚传统锡矿主产国（如缅甸、刚果（金））政策收紧，导致锡矿供应紧张，作为全球锡矿的重要产区，其供应情况对锡价具有重要影响，锡金属产量的提升主要得益于公司资源储备丰富和生产运营效率的优化。铟产量的大幅增长则受益于市场需求旺盛，公司加大了相关产品的生产和销售力度。 2025年一季度，公司主要金属产品的产量总体保持稳定，2025年一季度有色金属总产量完成8.22万吨，其中，产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，生产稀贵金属铟锭30吨。 投资建议与盈利预测 2025年一季度，锡业股份业绩增长主要受益于金属价格同比上涨、有色金属产量稳步增长、成本控制与费用优化、供需格局向好以及公司运营效率的提升。公司作为全球锡行业龙头，具备较强的资源储备和市场占有率，未来有望继续受益于锡价上涨和新能源、电子通信等下游行业的增长。预计2025-2027年，公司归母净利润为22.74亿元、24.84亿元、26.80亿元，EPS分别为1.38元、1.51元、1.63元，对应PE为9.92倍、9.08倍、8.42倍，给予“买入”评级。 风险提示 金属价格波动，下游需求增长不及预期，供应链与生产运营风险

     锡业股份(000960) 事件 锡业股份发布2024年年报：2024年公司营业收入为419.73亿元，同比-0.91%；归母净利润为14.44亿元，同比+2.55%；扣除非经常性损益后的归母净利润为19.43亿元，同比+40.48%。 投资要点 报废无效资产致营业外支出增长，但是四项费用率下降 公司2024年营业外支出2.89亿元，同比2023年增加1.65亿元，主要因为固定资产报废损失同比增加。 2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.14%、1.93%、0.95%、0.70%，同比分别为-0.05pct、-0.51pct、+0.37pct、-0.34pct。2024年四项费用合计15.6亿元，同比-2.4万元；四项费用率为3.72%，同比下降0.53pct。 2024公司金属业务迎来量价齐升 产量方面，公司2024年生产有色金属总量36.10万吨，其中：锡8.35万吨（同比+8.53%）、铜13.03万吨（同比+0.78%）、锌14.56万吨（同比+7.20%）、铅1,848吨；生产稀贵金属：铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。自产矿方面，公司2024年锡原矿金属产量3.12万吨（同比-2.46%）、铜原矿金属2.69万吨（同比-12.32%）、锌原矿金属11.38万吨（同比-7.21%）。 价格方面，2024中国有色市场1#锡平均价24.79万元/吨，同比2023年高出16.63%。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为466.06、477.25、487.14亿元，归母净利润分别为23.39、27.35、33.04亿元，当前股价对应PE分别为9.6、8.2、6.8倍。 考虑到公司为全球锡业龙头企业，具有较强产业链协同优势，叠加锡价中枢有望持续上移，因此我们维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）缅甸锡矿复产进度超预期；2）主要产品价格下跌风险；3）半导体需求复苏不及预期；4）光伏需求不及预期；5）公司产品产量不及预期等。

     锡业股份(000960) 业绩：2024年公司实现营业收入419.73亿元，同比-0.9%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；扣非净利润19.43亿元，同比+40.5%。其中24Q4单季度实现营业收入127.60亿元，同比+46.64%，环比+22.25%；实现归母净利润1.61亿元，同比-48.63%，环比-66.74%；实现扣非净利润4.93亿元，同比+25.47%，环比9.12%。 减值&矿产权益金补缴影响于Q4集中体现 24Q4销售毛利率4.9%，环比下滑6.2pct，且减值较多，主要影响因素有：（1）2024年为推进采矿权延续工作，老厂分公司、卡房分矿、塘子凹矿与卡房分公司共需补缴矿产权益金5.5亿元，计入2024年成本费用，考虑折现和所得税影响后对当年归母净利润影响为4.37亿元。（2）24Q4沪锡均价约25万元/吨，较24Q3均价下跌约1万元/吨，24Q4计提资产减值损失1.57亿元，我们认为随着25Q1锡价上行，减值影响有望在25Q1转回；（3）24Q4计提信用减值损失0.81亿元，主要来自坏账计提，减值规模符合预期，与2021年以来每年Q4计提的节奏与规模相近。 量价齐增&费用优化推升公司盈利 量：24年生产锡8.48万吨，yoy+6.0%；铜13.03万吨，yoy+0.8%；锌14.4万吨yoy+6.9%；铟锭127吨，yoy+24.5%。 价：2024年沪锡均价24.8万/吨，yoy+16.9%；沪锌均价2.33万/吨，yoy+8.6%；沪铜均价7.5万/吨，yoy+10.3%；铟均价2621元/kg，yoy+47.9%。 费用：四费整体压降2.4亿元。其中销售/管理/财务费用同比-0.2/-2.3/-1.5亿元。我们推测管理、销售费用受益于锡材公司剥离而下降；财务费用受益于公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低；公司加强地质找矿和冶炼相关技术研究力度，研发费用同比+1.5亿元。 供应紧张，锡价有望维持强势，公司有望受益 2025年锡供应端动荡加剧。25年3月由于刚果金地缘冲突升级，Alphamin旗下Bisie矿山停产；原定于4月1日召开的曼相矿山复产复工座谈会被推迟，复产时间尚不明确；4月1日马来西亚一处燃气管道爆炸，导致全球第五大精炼锡生产商马来西亚冶炼厂（MSC）停产，可能导致部分锡金属延期交付。供应端的持续扰动展现出锡供给的脆弱性，锡价有望维持强势，公司有望受益。 投资建议：我们预计公司25-27年有望实现归母净利润21.6/24/25亿元，对应PE10.22/9.21/8.77X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境风险，市场价格波动风险，安全环保风险

     锡业股份(000960) 核心观点 公司发布年报：全年实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；实现扣非净利润19.43亿元，同比+40.48%。公司2024年归母净利润和扣非净利润有较大的差值，主要是来自于因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响约5.14亿元。公司2024年扣非净利润同比大幅提升，主要是得益于锡价上涨，2024年沪锡均值约为24.83万元/吨，同比+16.92%。 核心产品产销量数据：2024年，公司生产有色金属总量36.10万吨，同比+4%，其中锡8.48万吨，同比+6%；铜13.03万吨，同比+0.77%；锌14.40万吨，同比+6.90%；铟127吨，同比+24.51%。2024年，公司实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。公司2025年主要工作目标：产品锡9万吨，产品铜12.5万吨，产品锌13.16万吨，铟锭102.3吨。 分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元(含税)，合计派发现金股利约3.13亿元，约占公司2024年归母净利润的21.65%。 全球最大精锡生产企业，在全球锡市场长期保持领先地位。公司目前有全球最完整的锡产业链，是全球锡行业龙头企业，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2024年公司锡金属国内市占率为47.98%，全球市占率为25.03%。公司锡和铟资源储量均位居全球第一，截至2024年末保有资源量：锡金属量61.62万吨、铟4821吨。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2025-2027年营收为425.77/432.85/439.93(原预测409.41/413.17/-)亿元，同比增速1.4%/1.7%/1.6%；归母净利润为23.92/26.03/28.15(原预测24.37/26.05/-)亿元，同比增速65.6%/8.8%/8.1%；摊薄EPS为1.45/1.58/1.71，当前股价对应PE为10/9/8X。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡供给端增长受限，以及锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

     锡业股份(000960) 锡矿供应脆弱性驱动锡价中枢上行，公司业绩有望充分受益 2024年公司实现营业收入419.73亿元，同比-0.91%，实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；2024Q4公司实现营业收入127.6亿元，同比+46.64%，环比+22.25%，实现归母净利润1.61亿元，同比-48.63%，环比-66.74%，主要系将缴纳和预估矿业权出让收益约5.5亿元计入2024年年度成本费用所致。展望2025年，全球锡供应主要国家缅甸、刚果金、印尼均有扰动，锡矿供应脆弱性凸显；考虑到锡价中枢有望进一步上行以及锡精矿加工费的下行，我们调整2025~2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润20.62、23.78、26.70亿元（此前预计2025~2026年分别为23.30、25.41亿元），同比分别变动+42.8%、15.3%、12.3%，EPS分别为1.25、1.44、1.62元/股，对应2024年4月3日收盘价PE分别为12.8、11.1、9.9倍，公司作为锡行业龙头，有望受益锡价中枢抬升，维持“买入”评级。 2025年锡产品目标产量继续提高，公司市占率或持续提升 2024年全年公司生产锡产品8.48万吨，国内市占率达47.98%，全球市占率达25.03%，较2023年均有所提高；公司计划2025年全年完成产品锡9万吨，预计同比增加5200吨，在全球锡矿供应紧张的背景下，公司市占率有望进一步提高，稳固锡行业的龙头地位。 全球锡供应扰动频发，锡价有望维持高位 全球锡矿供应主要集中在中国、印尼、缅甸、巴西、秘鲁和刚果金六个国家，2024年各国锡矿供应占比分别为23%、17%、11%、10%、10%、8%，其中刚果金和缅甸供应均受扰动，刚果金当地最大供应锡矿Bisie矿山受地缘冲突影响宣布停运，缅甸地区于2023年8月宣布停产，原本预期于2025年4月1日的复工复产交流会因当地地震影响被取消，2024年上述两国合计供应量达19%，供应端的脆弱性支撑锡价高位运行。 风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

     锡业股份(000960) 事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%，扣非归母净利润19.43亿元，同比+40.48%。单季度来看，2024Q4，公司实现营收127.60亿元，环比+22.25%，同比+46.64%；实现归母净利润1.61亿元，环比-66.74%，同比-48.63%；实现扣非归母净利润4.93亿元，环比+9.12%，同比+25.47%。 量：2024年公司有色金属产量创历史新高，自给矿产量基本保持平稳。2024年公司有色金属产量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铅1,848吨、铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。自给矿产量基本保持平稳，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。资源量方面，截至2024年12月31日公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨，24年勘探新增金属资源锡1.76万吨、铜3.48万吨。25年产量指引稳中有增，2025年计划产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。 价：2024年锡、锌、铜金属价格同比均显著增长。2024年，锡均价约24.83万元/吨，同比增长16.92%，锌均价约2.33万元/吨，同比增长8.60%，铜均价约7.51万元/吨，同比增长10.31%。2024Q4，锡价环比略微下行，锌价环比上行，铜价环比持平。2024Q4，锡期货收盘价均价为25.05万元/吨，环比-0.94万元/吨，锌期货收盘价均价为2.52万元/吨，环比+0.17万元/吨，铜期货收盘价均价为7.54万元/吨，环比基本持平。2024Q4，锡精矿加工费（云南40%）均价为14992元/吨，环比-1539元/吨；国产锌精矿加工费均价为1571元/吨，环比基本持平；铜精矿TC指数均价为10.69美元/吨，环比+4.44美元/吨。 缴纳矿权出让收益和减值等拖累业绩。公司针对卡房分矿采矿权和老厂分公司采矿权出让收益合计缴纳3.68亿元，预计对归母净利润影响-2.82亿元；公司对采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权应缴纳的采矿权出让收益进行预估，金额约为1.82亿元，预计对归母净利润影响-1.55亿元，矿权出让收益合计对2024年度归母净利润影响-4.37亿元。2024年公司计提资产减值准备、固定资产报废、坏账及债务核销等合计影响利润总额-4.93亿元，对归母净利润影响-4.39亿元。 战略合作进一步巩固锡行业龙头地位。2024年，公司与全球第五大精锡生产商印尼PT蒂玛签订战略合作框架协议，推动云锡与PT蒂玛在全球市场信息交流、贸易技术合作等方面实现共赢；公司与内蒙古克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，增强公司对国内锡资源的整合能力；公司与兴业银锡签署《战略合作框架协议》，有望保障公司锡矿原料供应，并有助于在锡矿勘探开发领域进行合作获取优质矿产项目。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。目前锡供给侧扰动不断，缅甸地震影响复产进度、刚果金战乱影响非洲锡矿供应，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.71/25.06/25.53亿元，对应2025年4月7日的PE分别为10X/9X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

     锡业股份(000960) 事项： 公司发布2024年年报，2024年实现营收419.73亿元，yoy-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，yoy+2.55%；归母扣非净利润19.43亿元，yoy+40.48%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.9元（含税）。 平安观点： 扣非归母净利润同比大增，采矿权出让收益影响归母净利润。2024年公司归母扣非净利润19.43亿元，同比增长40.48%。归母净利润14.44亿元，同比增长2.55%。由于2024年锡锭、铜产品营业成本包含公司需要缴纳的卡房分矿采矿权、老厂分公司采矿权、采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权出让收益，合计计入成本约5.14亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-4.37亿元。 聚焦精锡，锡价上涨推动锡锭业务增长。2024年有色金属总量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铟锭127吨。2023年5月起新材料公司及锡化工公司不再纳入合并范围，锡锭为公司主要锡产品，2024年锡锭产量7.85万吨，同比增长19.42%，销量7.89万吨，同比增长20.41%。2024年锡均价24.83万元/吨，同比上涨16.9%，公司锡锭营业收入同比增长34.11%，营收占比达35.08%，同比提升9.16个百分点。 公司全球精锡市占率提升，多项合作协议有望提升公司资源潜力。根据国际锡业协会统计，公司位列2024年十大精锡生产商中之首。2024年国内市场占有率为47.98%，全球市场占有率为25.03%，较2023年上升2.11个百分点。2024年12月，公司与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，克旗人民政府将公司确定为全旗锡资源整合的主体，推进双方在资源综合利用、整合开发、空白区域找矿等领域探索合作。2025年1月，公司兴业银锡签署《战略合作框架协议》，推动双方在资源勘查以及采选冶等领域建立战略合作。多项合作协议有望进一步提升公司锡及其他有色金属的资源潜力，打开公司成长空间。 锡价中枢有望进一步抬升。2025年以来全球锡精矿供给扰动进一步加大，在缅甸佤邦矿区未复产的背景下，3月刚果（金）最大锡矿Bisie矿停产，全球原料供应缺口预计将放大。需求方面下游半导体处于景气回升周期，需求弹性有望持续释放。长期来看，资源稀缺性与AI终端提振下，预计锡战略地位加速凸显，锡价中枢有望持续上行。 投资建议：随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升。调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为23.3、25.9、28.0亿元（原2025-2026预测值为27.4、29.0亿元），对应PE为10.8、9.8、9.0倍。公司作为全球锡行业龙头，一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益，维持“推荐”评级。 风险提示：1、项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。2、下游需求不及预期。若终端需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。3、行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

     锡业股份(000960) 事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入419.7亿元，同比-0.9%；归母净利润14.4亿元，同比+2.5%；扣非净利润19.4亿元，同比+40.5%。其中第四季度实现收入127.6亿元，同比+46.6%，环比+22.2%；归母净利润1.6亿元，同比-48.6%，环比-66.7%；扣非净利润4.9亿元，同比+25.5%，环比+9.1%。经过减值测试和认定，公司2024年累计计提资产减值准备2.6亿元，合计报废资产2.7亿元，对利润造成一定影响。 锡、铟产量同比提升，锡金属市占率增加，继续保持全球第一。2024年公司锡锭/铜产品/锌产品/铟锭生产量分别为7.8万吨/13.0万吨/14.6万吨/127吨，同比分别为+19.4%/+0.8%/+7.2%/+24.5%，锡锭、铟锭产量同比提升显著。公司2025年生产目标为：产品锡/产品铜/产品锌/铟锭产量分别为9.0万吨/12.5万吨/13.2万吨/102.3吨。2024年公司共投入勘探支出1.01亿元，全年新增有色金属资源量5.24万吨，其中锡/铜金属分别新增1.76/3.48万吨。2024年公司锡金属国内/全球市占率分别为47.98%/25.03%，同比分别+0.06/+2.11pct，自2005年以来公司锡产销保持全球第一。 期间费用率减少，精铟全年价格大幅上行。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为3.72%，同比-0.53pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为1.92%，同比-3.74pct，环比-2.78pct。2024年公司毛利率/净利率为9.59%/3.44%，同比分别为+0.44/+0.12pct，同比小幅提升。根据Wind、SMM等数据统计，2024年沪锡主力合约全年均价为25.37万元/吨，同比+12.8%，锡矿静态储采比较低对价格形成支撑；精铟全年均价为2.61元/克，同比+48.3%，地缘加剧推动稀有金属精铟价格大幅上行。 资产负债率显著降低，股利支付率小幅提升。至2024年年末，公司长短期借款分别为58.1/12.0亿元，同比分别为-29.4/-9.1亿元；资产负债率为40.2%，同比-9.1pct，持续下降；2024年公司拟派发现金红利累计为4.8亿元，占2024年归母净利润的33.1%，股利支付率小幅提升。 投资建议：我们维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.2/25.7/28.6亿元，公司锡金属资源禀赋优势显著，我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，需求不及预期。

     锡业股份(000960) 报告摘要 1、百余年历史铸就全球锡业之王。云南锡业股份有限公司前身可追溯至清光绪年间个旧厂务招商局，是一家有着140余年历史传承，同时又承担着新时代发展使命的以锡为主的有色金属全产业链企业。公司为我国最大的锡生产加工企业，拥有丰富的锡资源和铟资源，所处地区云南省个旧市享有世界“锡都”之称，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，根据国际锡业协会统计，2023年公司锡金属国内/全球市占率分别为48%/23%，位列全球十大精锡生产商之首。 2、锡储量近年来持续减少，静态储采比较低。根据USGS统计，2023年全球锡储量为430万吨，同比-7%，自2021年储量达490万吨后持续下降。从国家来看，锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国，2023年锡储量前五国家合计占比为77%，中国锡储量占比26%，为全球最大锡资源国。 3、锡下游需求主要包含锡焊料、锡化工等，下游筑底回暖。根据ITA数据，2022年全球锡消费结构主要包括锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金、其他，占比分别为48%/17%/12%/8%/7%/8%；其中锡焊料下游消费结构主要包括智能设备、家电、汽车电子、光伏焊带、其他，占比分别为38%/26%/19%/7%/10%。根据IDC统计，2024年1-9月全球智能手机出货量为8.9亿部，同比+6.3%；全球半导体销售额为4458亿美元，同比+18.4%，行业筑底回暖。 4、新能源汽车渗透率提升、光伏装机增长带动锡用量增加。根据Mysteel统计，传统汽车锡用量为200-350g/辆，由于新能源汽车使用更多的电子元件、线路板等器件，新能源汽车锡用量为600-700g/辆，全球新能源汽车渗透率提升有望带动锡需求提升，我们预计2024-2026年汽车对应锡需求为3.22/3.43/3.63万吨。光伏焊带又称为涂锡焊带，应用于光伏电池片的串联和并联，发挥导电、聚电的重要作用，其材料主要由铜、锡等合金构成，考虑单位光伏焊带用量下降的情形下，我们预计2024-2026年光伏对应锡需求为2.63/2.88/3.35万吨。 5、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为390/410/432亿元，归母净利润分别为17.9/22.2/25.7亿元，对应EPS分别为1.09/1.35/1.56元/股。公司作为锡业龙头，受益于锡资源稀缺，我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期

     锡业股份(000960) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入292.13亿元，同比-13.2%；实现归母净利润12.83亿元，同比+17.2%；扣非净利润14.50亿元，同比+46.4%。其中24Q3单季度实现营业收入104.38亿元，同比-3.58%，环比+0.60%；实现归母净利润4.84亿元，同比+18.56%，环比+2.10%；实现扣非净利润4.52亿元，同比+14.12%，环比-34.97%。 量价齐增助力公司前三季度业绩高增： 1）价：24年前三季度SHFE锡均价为24.76万元/吨（同比+15.93%）、LME锡均价为31025美元/吨（同比+17.82%）、SHFE锌均价为2.27万元/吨（同比+5.08%）。 2）量：24年前三季度生产锡6.42万吨（同比增长8.8%）、铜10.5万吨（同比增长5.3%）、锌产品10.64万吨（同比增长2.6%）。 3）盈利：公司24年前三季度实现毛利33.97亿元，同比增长22%，整体业务毛利率由8%→12%，同比提升3.4pcts。 单季度利润下滑主要系检修导致产量下降影响： 1）价：2024年Q3SHFE锡均价为25.92万元/吨（同比+15.89%，环比-1.61%）、锌均价2.35万元/吨（同比+13.04%，环比+0.30%）。 2）量：受9月份检修影响，24年Q3实现锡产量1.90万吨（同比+14.5%、环比-16.7%）、铜产量3.47万吨（同比+0.3%、环比-2.5%）、锌产量3.76万吨（同比-0.8%、环比+5.3%）。 3）盈利：24Q3单季度实现毛利11.57亿元（同比+9.91%、环比-10.92%），毛利率为11.09%（同比+1.36pcts、环比-1.43pcts）。 需求复苏与供应收缩共振，锡价中枢上行趋势不改。供应收缩逻辑持续兑现，24年4月开始，从缅甸进口锡精矿数量维持低位，24年前三季度合计进口量约1.32万金属吨，同比减少52%；需求端半导体逐步复苏，消费电子增速同比转正，AIPC等或催化开启新一轮景气周期。 盈利预测及投资建议。假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，考虑报告期内对无效资产进行报废处置，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.59、23.13、24.11亿元（前值分别为21.65、23.17、24.13亿元），按照10月31日收盘252亿市值计算，24-26年对应PE分别为12.9、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动对公司业绩影响的风险、行业景气不及预期、缅甸超预期复产风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

     锡业股份(000960) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收292.13亿元，同比-13.21%；实现归母净利润12.83亿元，同比+17.18%；实现扣非归母净利润14.50亿元，同比+46.44%。公司24Q3实现营收104.38亿元，Q3环比+0.60%；实现归母净利润4.84亿元，Q3环比+2.10%；实现扣非归母净利润4.52亿元，Q3环比-34.97%。 公司Q3扣非利润环比有所下滑，主要是因为：1）金属价格有所调整，24Q2/Q3沪锡均价分别为26.40/26.00万元/吨，Q3环比-1.55%，24Q2/Q3沪锌均价分别为2.35/2.36万元/吨，Q3环比+0.35%，24Q2/Q3沪铜均价分别为8.01/7.52万元/吨，Q3环比-6.09%；2）锡产品产量有所下滑，24Q2/Q3锡产品产量分别为2.28/1.90万吨，Q3环比-16.67%，主要由于公司锡冶炼设备于8月25日开始进行例行停产检修，对当季产量有一定的影响，但不影响公司全年的生产计划；3）加工费有所下滑，其中，锡精矿加工费(云南40%)9月末为15500元/吨，相比6月末下降1500元/吨，国产锌精矿加工费9月末为1180元/吨，相比6月末下降1120元/吨。 核心产品产销量数据方面：前三季度，公司生产有色金属总量27.71万吨，同比+4.65%，其中锡6.42万吨，同比+8.81%；铜10.50万吨，同比+5.32%；锌10.64万吨，同比+2.60%；铟95吨，同比+43.94%。 全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓。公司是全球锡行业龙头企业，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2023年公司锡金属国内市占率为47.92%，全球市占率为22.92%。公司锡和铟资源储量均位居全球第一，截至2023年末保有资源量：锡金属量64.64万吨、铟4945吨。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     锡业股份(000960) 事项： 公司发布2024年三季报，2024年三季度单季实现营业总收入104.38亿元（同比-3.58%，环比+0.60%）；归母净利润4.84亿元（同比+18.56%，环比+2.10%）；扣非后归母净利润4.52亿元（同比+14.12%）。公司前三季度实现营收292.13亿元（同比-13.21%）；归母净利润12.83亿元（同比+17.18%）；扣非归母净利14.50亿元（同比+46.44%）。 平安观点： 主要金属生产节奏稳中向好，Q3公司业绩环比微增。2024年前三季度公司有色金属总产量27.71万吨，其中产品锡6.42万吨、产品铜10.50万吨、产品锌10.64万吨。铟锭95吨。根据公司2023年年报披露的2024年年度产量目标来看，前三季度主要金属产品生产略超全年计划节奏，其中铟锭产量已超目标水平。盈利能力方面，公司Q1-Q3毛利率11.63%，同比提升3.36个百分点；单季度来看受Q3锡价环比下降影响（锡价环比-1.55%），毛利率环比下降1.43个百分点至11.09%，但仍维持相对较高水平。 供需格局向好，锡价中枢有望抬升。供应端来看，缅甸佤邦当局对于当地锡矿何时能够复产尚未给出明确指示，2024年以来从缅甸进口的锡矿量级显著下降，2024年1-9月锡矿进口合计同比下降31%，预计未来锡精矿供应仍难言乐观。宏观层面，美联储降息落地，美国经济软着陆预期提升，宏观驱动抬升。长期来看，资源稀缺性与AI终端提振下，预计锡战略地位加速凸显，锡价中枢有望持续上行。 投资建议：随着精锡供需格局向好，公司业绩将有望持续增长。由于锡价的短期波动，调整公司2024-2026年归母净利润预测19.11、27.43、28.96亿元（原预测值为19.7、28.5、32.1亿元）。对应PE为13.4、9.3、8.8倍。我们认为随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升，公司作为全球锡行业龙头，一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益，维持公司“推荐”评级。 风险提示：（1）项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若终端需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

     锡业股份(000960) 2024年前三季度锡价同比上涨，公司业绩改善明显 2024年前三季度公司实现营业收入292.13亿元，同比-13.2%，我们判断主要系深加工板块出表所致，实现归母净利润12.83亿元，同比+17.2%，主要系锡价同比上涨15.9%所致；2024Q3来看，公司实现营业收入104.38亿元，同比-3.6%，环比+0.6%，实现归母净利润4.84亿元，同比+18.6%，环比+2.1%，此外，三季度公司营业成本、管理费用上升明显，营业成本环比+2.3%，管理费用环比+39.0%，考虑到成本、费用端的上涨，我们下调业绩预测，预计2024~2026年公司实现归母净利润18.47、23.30、25.41亿元（此前预计分别为20.62、23.64、26.14亿元），同比分别变动+31.2%、+26.1%、+9.1%，EPS分别为1.12、1.42、1.54元/股，对应2024年10月28日收盘价PE分别为13.9、11.0、10.1倍，维持“买入”评级。 公司努力克服检修影响，2024年前三季度超额完成生产目标 2024年前三季度公司生产锡6.42万吨，同比+8.8%，完成2024年产量目标的75.5%，生产铜10.50万吨，同比+5.3%，完成2024年生产目标的80.8%，生产锌10.64万吨，同比+28.8%，完成2024年生产目标的80.9%，生产铟95吨，同比+43.9%，完成2024年生产目标的122.1%。整体来看，公司努力克服三季度锡冶炼设备的例行停产检修影响，超额完成年度生产目标。 公司2024Q3期间费用率上升明显，但资产负债结构持续优化 2024Q3公司销售费用率0.2%，环比+0.07pct，管理费用率2.62%，环比+0.73pct，销售费用率和管理费用率环比上升明显，主要系三季度进行锡冶炼设备停产检修所致，2024Q3公司研发费用率1.06%，环比+0.16pct，主要系公司加大找矿力度所致。2024年第三季度，公司短期借款和长期借款大幅减少，同时考虑到公司于2024Q2发行20亿元可续期公司债券，公司资产负债结构持续得到优化，截至2024年9月30日，公司资产负债率41.79%，较2024年6月30日下降3.31pct。 风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

     锡业股份(000960) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入292.13亿元，同比-13.21%，归母净利润12.83亿元，同比+17.18%，扣非归母净利润14.50亿元，同比+46.44%。2024Q3，公司实现营业收入104.38亿元，环比+0.60%，同比-3.58%；实现归母净利润4.84亿元，环比+2.10%，同比+18.56%；实现扣非归母净利润4.52亿元，环比-34.97%，同比+14.12%。 量：公司自产金属量保持稳定，受检修影响锡产品产量环比略有下滑。 2024Q3，公司生产锡金属约1.90万吨，环比-16.67%，主要系公司于9月份对锡冶炼设备进行停产检修影响产量；生产铜金属3.47万吨，环比-2.53%；生产锌金属3.76万吨，环比+5.32%；生产铟锭30吨，环比-9.09%。 价：锡、铜金属价格环比略微下行，锌、铜冶炼加工费处于低位导致冶炼环节拖累利润。2024年前三季度，公司毛利率为11.63%，同比+3.36pct；2024Q3公司毛利率为11.09%，环比-1.43pct，同比+1.36pct。跟踪主要金属价格变化，2024Q3，锡期货收盘价均价为26.00万元/吨，环比-0.41万元/吨，锌期货收盘价均价为2.36万元/吨，环比+0.01万元/吨，铜期货收盘价均价为7.52万元/吨，环比-0.49万元/吨。2024Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为16531元/吨，环比-105元/吨；国产锌精矿加工费均价为1573元/吨，环比-1315元/吨；铜精矿TC指数均价为6.25美元/吨，环比+3.57美元/吨。 资产结构持续改善，检修导致费用环比增加：公司资产负债率从23Q4的49.24%持续下降到24Q3的41.79%，资产结构持续改善。24Q3，公司期间费用4.91亿元，环比增加1.09亿元，其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比分别增加0.08/0.77/0.08/0.17亿元，主要系例行停产检修增加管理费用。 缅甸/印尼锡供应跟踪：2024年1-9月，缅甸进口锡矿砂实物量约6.60万吨（约1.65万金属吨），同比减少约52%（约1.76万金属吨），国内进口锡矿砂实物量约12.37万吨（约4.53万金属吨），同比减少约31%（约1万金属吨）；2024年1-9月，印尼精炼锡出口量约2.86万金属吨，同比减少约40%（约2万金属吨）。目前缅甸复产信号尚不明确，印尼RKAB配额尚未完全发放，预计短期锡矿供应将持续紧张。 投资建议：锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策带来减产影响于24年兑现，同时印尼陆地锡矿资源占比持续下降，加剧供应紧张局势；锡需求侧新能源汽车、光伏领域继续快速增长，同时电子行业受益于AI拉动复苏趋势显著，锡焊料需求有望持续回暖；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行。我们预计2024-2026年公司实现归母净利分别为19.21/22.73/23.71亿元，对应2024年10月25日收盘价的PE分别为13/11/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

     锡业股份(000960) 锡业股份：打造全球精锡龙头。公司具有锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工产业链一体化布局，锡、铟资源储量均居全球第一，2023年公司锡金属全球市占率达22.92%，国内市占率达47.92%，处于全球精锡冶炼绝对龙头地位。 锡行业供给：资源丰度低，在产扰动大。目前全球锡储采比不足15年，是工业金属中唯一在过去二十余年中储量规模下行的金属。全球锡矿产量主要分布在中国、印尼、缅甸等国家。印尼锡资源枯竭情况较为严峻，已逐步转为海底开采，预计未来印尼锡供应或呈逐步缩减态势。2023年以来缅甸锡矿主产区政策扰动加大，当前来看曼相矿区复产不确定仍较大，随着库存原矿逐步消化，预计缅甸对外出口锡矿量或逐步萎缩。项目情况来看，近年投产的大型项目较少，未来2-3年内难形成增量。资源稀缺性凸显叠加在产矿山生产扰动频发，预计未来锡资源供应瓶颈将呈加速显现态势。 锡行业需求：半导体景气回升，需求空间打开。半导体作为锡焊料消费的基本盘，景气上行有望带动锡焊料需求快速回暖。从历史表现来看，LME锡价与费城半导体指数一定程度上呈正相关性。2024年以来费城半导体指数整体处于上行通道，随着半导体景气周期开启，锡焊料需求有望快速回暖。随着光伏新增装机维持高增，光伏焊带为锡焊需求的另一增长极，预计光伏组件对应精锡需求2023-2025年CAGR超17%。 锡平衡：全球精锡平衡预计持续收紧。随着长期AI领域加速发展，半导体步入景气上行周期，锡焊料需求有望打开成长空间，为精锡需求核心驱动。矿产锡刚性预计随着资源稀缺性以及海外供应的不稳定性逐步显现，精锡供给预计逐步紧缩，全球精锡平衡预计呈收紧趋势。 盈利预测与投资建议： 行业层面来看，随着半导体进入景气周期，长期AI领域加速发展，精锡需求预计进入高速增长时期。供应端来看，资源稀缺性仍为长期锡供应弹性释放的核心制约因素，此外印尼、缅甸等国家的存量项目扰动正逐步加剧，未来精锡供应难言乐观，锡价或进入长周期景气通道。 行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长，预计公司2024-2026年营业收入为450.0、453.3、458.2亿元，归母净利润为19.7、28.5、32.1亿元。对应PE为11.1、7.7、6.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1、供应增量大幅超预期释放。若全球锡矿供应增量实现大幅超预期增长，则锡价面临下跌风险。