锡业股份(000960) 报告摘要 1、百余年历史铸就全球锡业之王。云南锡业股份有限公司前身可追溯至清光绪年间个旧厂务招商局，是一家有着140余年历史传承，同时又承担着新时代发展使命的以锡为主的有色金属全产业链企业。公司为我国最大的锡生产加工企业，拥有丰富的锡资源和铟资源，所处地区云南省个旧市享有世界“锡都”之称，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，根据国际锡业协会统计，2023年公司锡金属国内/全球市占率分别为48%/23%，位列全球十大精锡生产商之首。 2、锡储量近年来持续减少，静态储采比较低。根据USGS统计，2023年全球锡储量为430万吨，同比-7%，自2021年储量达490万吨后持续下降。从国家来看，锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国，2023年锡储量前五国家合计占比为77%，中国锡储量占比26%，为全球最大锡资源国。 3、锡下游需求主要包含锡焊料、锡化工等，下游筑底回暖。根据ITA数据，2022年全球锡消费结构主要包括锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金、其他，占比分别为48%/17%/12%/8%/7%/8%；其中锡焊料下游消费结构主要包括智能设备、家电、汽车电子、光伏焊带、其他，占比分别为38%/26%/19%/7%/10%。根据IDC统计，2024年1-9月全球智能手机出货量为8.9亿部，同比+6.3%；全球半导体销售额为4458亿美元，同比+18.4%，行业筑底回暖。 4、新能源汽车渗透率提升、光伏装机增长带动锡用量增加。根据Mysteel统计，传统汽车锡用量为200-350g/辆，由于新能源汽车使用更多的电子元件、线路板等器件，新能源汽车锡用量为600-700g/辆，全球新能源汽车渗透率提升有望带动锡需求提升，我们预计2024-2026年汽车对应锡需求为3.22/3.43/3.63万吨。光伏焊带又称为涂锡焊带，应用于光伏电池片的串联和并联，发挥导电、聚电的重要作用，其材料主要由铜、锡等合金构成，考虑单位光伏焊带用量下降的情形下，我们预计2024-2026年光伏对应锡需求为2.63/2.88/3.35万吨。 5、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为390/410/432亿元，归母净利润分别为17.9/22.2/25.7亿元，对应EPS分别为1.09/1.35/1.56元/股。公司作为锡业龙头，受益于锡资源稀缺，我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期

     锡业股份(000960) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入292.13亿元，同比-13.2%；实现归母净利润12.83亿元，同比+17.2%；扣非净利润14.50亿元，同比+46.4%。其中24Q3单季度实现营业收入104.38亿元，同比-3.58%，环比+0.60%；实现归母净利润4.84亿元，同比+18.56%，环比+2.10%；实现扣非净利润4.52亿元，同比+14.12%，环比-34.97%。 量价齐增助力公司前三季度业绩高增： 1）价：24年前三季度SHFE锡均价为24.76万元/吨（同比+15.93%）、LME锡均价为31025美元/吨（同比+17.82%）、SHFE锌均价为2.27万元/吨（同比+5.08%）。 2）量：24年前三季度生产锡6.42万吨（同比增长8.8%）、铜10.5万吨（同比增长5.3%）、锌产品10.64万吨（同比增长2.6%）。 3）盈利：公司24年前三季度实现毛利33.97亿元，同比增长22%，整体业务毛利率由8%→12%，同比提升3.4pcts。 单季度利润下滑主要系检修导致产量下降影响： 1）价：2024年Q3SHFE锡均价为25.92万元/吨（同比+15.89%，环比-1.61%）、锌均价2.35万元/吨（同比+13.04%，环比+0.30%）。 2）量：受9月份检修影响，24年Q3实现锡产量1.90万吨（同比+14.5%、环比-16.7%）、铜产量3.47万吨（同比+0.3%、环比-2.5%）、锌产量3.76万吨（同比-0.8%、环比+5.3%）。 3）盈利：24Q3单季度实现毛利11.57亿元（同比+9.91%、环比-10.92%），毛利率为11.09%（同比+1.36pcts、环比-1.43pcts）。 需求复苏与供应收缩共振，锡价中枢上行趋势不改。供应收缩逻辑持续兑现，24年4月开始，从缅甸进口锡精矿数量维持低位，24年前三季度合计进口量约1.32万金属吨，同比减少52%；需求端半导体逐步复苏，消费电子增速同比转正，AIPC等或催化开启新一轮景气周期。 盈利预测及投资建议。假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，考虑报告期内对无效资产进行报废处置，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.59、23.13、24.11亿元（前值分别为21.65、23.17、24.13亿元），按照10月31日收盘252亿市值计算，24-26年对应PE分别为12.9、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动对公司业绩影响的风险、行业景气不及预期、缅甸超预期复产风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

     锡业股份(000960) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收292.13亿元，同比-13.21%；实现归母净利润12.83亿元，同比+17.18%；实现扣非归母净利润14.50亿元，同比+46.44%。公司24Q3实现营收104.38亿元，Q3环比+0.60%；实现归母净利润4.84亿元，Q3环比+2.10%；实现扣非归母净利润4.52亿元，Q3环比-34.97%。 公司Q3扣非利润环比有所下滑，主要是因为：1）金属价格有所调整，24Q2/Q3沪锡均价分别为26.40/26.00万元/吨，Q3环比-1.55%，24Q2/Q3沪锌均价分别为2.35/2.36万元/吨，Q3环比+0.35%，24Q2/Q3沪铜均价分别为8.01/7.52万元/吨，Q3环比-6.09%；2）锡产品产量有所下滑，24Q2/Q3锡产品产量分别为2.28/1.90万吨，Q3环比-16.67%，主要由于公司锡冶炼设备于8月25日开始进行例行停产检修，对当季产量有一定的影响，但不影响公司全年的生产计划；3）加工费有所下滑，其中，锡精矿加工费(云南40%)9月末为15500元/吨，相比6月末下降1500元/吨，国产锌精矿加工费9月末为1180元/吨，相比6月末下降1120元/吨。 核心产品产销量数据方面：前三季度，公司生产有色金属总量27.71万吨，同比+4.65%，其中锡6.42万吨，同比+8.81%；铜10.50万吨，同比+5.32%；锌10.64万吨，同比+2.60%；铟95吨，同比+43.94%。 全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓。公司是全球锡行业龙头企业，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2023年公司锡金属国内市占率为47.92%，全球市占率为22.92%。公司锡和铟资源储量均位居全球第一，截至2023年末保有资源量：锡金属量64.64万吨、铟4945吨。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     锡业股份(000960) 事项： 公司发布2024年三季报，2024年三季度单季实现营业总收入104.38亿元（同比-3.58%，环比+0.60%）；归母净利润4.84亿元（同比+18.56%，环比+2.10%）；扣非后归母净利润4.52亿元（同比+14.12%）。公司前三季度实现营收292.13亿元（同比-13.21%）；归母净利润12.83亿元（同比+17.18%）；扣非归母净利14.50亿元（同比+46.44%）。 平安观点： 主要金属生产节奏稳中向好，Q3公司业绩环比微增。2024年前三季度公司有色金属总产量27.71万吨，其中产品锡6.42万吨、产品铜10.50万吨、产品锌10.64万吨。铟锭95吨。根据公司2023年年报披露的2024年年度产量目标来看，前三季度主要金属产品生产略超全年计划节奏，其中铟锭产量已超目标水平。盈利能力方面，公司Q1-Q3毛利率11.63%，同比提升3.36个百分点；单季度来看受Q3锡价环比下降影响（锡价环比-1.55%），毛利率环比下降1.43个百分点至11.09%，但仍维持相对较高水平。 供需格局向好，锡价中枢有望抬升。供应端来看，缅甸佤邦当局对于当地锡矿何时能够复产尚未给出明确指示，2024年以来从缅甸进口的锡矿量级显著下降，2024年1-9月锡矿进口合计同比下降31%，预计未来锡精矿供应仍难言乐观。宏观层面，美联储降息落地，美国经济软着陆预期提升，宏观驱动抬升。长期来看，资源稀缺性与AI终端提振下，预计锡战略地位加速凸显，锡价中枢有望持续上行。 投资建议：随着精锡供需格局向好，公司业绩将有望持续增长。由于锡价的短期波动，调整公司2024-2026年归母净利润预测19.11、27.43、28.96亿元（原预测值为19.7、28.5、32.1亿元）。对应PE为13.4、9.3、8.8倍。我们认为随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升，公司作为全球锡行业龙头，一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益，维持公司“推荐”评级。 风险提示：（1）项目进度不及预期，公司盈利增长不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若终端需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

     锡业股份(000960) 2024年前三季度锡价同比上涨，公司业绩改善明显 2024年前三季度公司实现营业收入292.13亿元，同比-13.2%，我们判断主要系深加工板块出表所致，实现归母净利润12.83亿元，同比+17.2%，主要系锡价同比上涨15.9%所致；2024Q3来看，公司实现营业收入104.38亿元，同比-3.6%，环比+0.6%，实现归母净利润4.84亿元，同比+18.6%，环比+2.1%，此外，三季度公司营业成本、管理费用上升明显，营业成本环比+2.3%，管理费用环比+39.0%，考虑到成本、费用端的上涨，我们下调业绩预测，预计2024~2026年公司实现归母净利润18.47、23.30、25.41亿元（此前预计分别为20.62、23.64、26.14亿元），同比分别变动+31.2%、+26.1%、+9.1%，EPS分别为1.12、1.42、1.54元/股，对应2024年10月28日收盘价PE分别为13.9、11.0、10.1倍，维持“买入”评级。 公司努力克服检修影响，2024年前三季度超额完成生产目标 2024年前三季度公司生产锡6.42万吨，同比+8.8%，完成2024年产量目标的75.5%，生产铜10.50万吨，同比+5.3%，完成2024年生产目标的80.8%，生产锌10.64万吨，同比+28.8%，完成2024年生产目标的80.9%，生产铟95吨，同比+43.9%，完成2024年生产目标的122.1%。整体来看，公司努力克服三季度锡冶炼设备的例行停产检修影响，超额完成年度生产目标。 公司2024Q3期间费用率上升明显，但资产负债结构持续优化 2024Q3公司销售费用率0.2%，环比+0.07pct，管理费用率2.62%，环比+0.73pct，销售费用率和管理费用率环比上升明显，主要系三季度进行锡冶炼设备停产检修所致，2024Q3公司研发费用率1.06%，环比+0.16pct，主要系公司加大找矿力度所致。2024年第三季度，公司短期借款和长期借款大幅减少，同时考虑到公司于2024Q2发行20亿元可续期公司债券，公司资产负债结构持续得到优化，截至2024年9月30日，公司资产负债率41.79%，较2024年6月30日下降3.31pct。 风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

     锡业股份(000960) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入292.13亿元，同比-13.21%，归母净利润12.83亿元，同比+17.18%，扣非归母净利润14.50亿元，同比+46.44%。2024Q3，公司实现营业收入104.38亿元，环比+0.60%，同比-3.58%；实现归母净利润4.84亿元，环比+2.10%，同比+18.56%；实现扣非归母净利润4.52亿元，环比-34.97%，同比+14.12%。 量：公司自产金属量保持稳定，受检修影响锡产品产量环比略有下滑。 2024Q3，公司生产锡金属约1.90万吨，环比-16.67%，主要系公司于9月份对锡冶炼设备进行停产检修影响产量；生产铜金属3.47万吨，环比-2.53%；生产锌金属3.76万吨，环比+5.32%；生产铟锭30吨，环比-9.09%。 价：锡、铜金属价格环比略微下行，锌、铜冶炼加工费处于低位导致冶炼环节拖累利润。2024年前三季度，公司毛利率为11.63%，同比+3.36pct；2024Q3公司毛利率为11.09%，环比-1.43pct，同比+1.36pct。跟踪主要金属价格变化，2024Q3，锡期货收盘价均价为26.00万元/吨，环比-0.41万元/吨，锌期货收盘价均价为2.36万元/吨，环比+0.01万元/吨，铜期货收盘价均价为7.52万元/吨，环比-0.49万元/吨。2024Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为16531元/吨，环比-105元/吨；国产锌精矿加工费均价为1573元/吨，环比-1315元/吨；铜精矿TC指数均价为6.25美元/吨，环比+3.57美元/吨。 资产结构持续改善，检修导致费用环比增加：公司资产负债率从23Q4的49.24%持续下降到24Q3的41.79%，资产结构持续改善。24Q3，公司期间费用4.91亿元，环比增加1.09亿元，其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比分别增加0.08/0.77/0.08/0.17亿元，主要系例行停产检修增加管理费用。 缅甸/印尼锡供应跟踪：2024年1-9月，缅甸进口锡矿砂实物量约6.60万吨（约1.65万金属吨），同比减少约52%（约1.76万金属吨），国内进口锡矿砂实物量约12.37万吨（约4.53万金属吨），同比减少约31%（约1万金属吨）；2024年1-9月，印尼精炼锡出口量约2.86万金属吨，同比减少约40%（约2万金属吨）。目前缅甸复产信号尚不明确，印尼RKAB配额尚未完全发放，预计短期锡矿供应将持续紧张。 投资建议：锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策带来减产影响于24年兑现，同时印尼陆地锡矿资源占比持续下降，加剧供应紧张局势；锡需求侧新能源汽车、光伏领域继续快速增长，同时电子行业受益于AI拉动复苏趋势显著，锡焊料需求有望持续回暖；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行。我们预计2024-2026年公司实现归母净利分别为19.21/22.73/23.71亿元，对应2024年10月25日收盘价的PE分别为13/11/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。