锡业股份(000960) 投资要点 事件。公司发布2024年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入84.0亿元，同比下滑约24.5%，环比下滑3.5%，实现归母净利润3.3亿元，同比提升22.1%，环比提升4.2%。 锡材锡化工业务出表导致收入规模收缩，锡价上行带动利润增长。收入方面，自2023年5月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，其出表对公司收入端带来了一定收缩，但对利润影响有限。利润方面，2024年一季度公司产有色金属总产量9.07万吨，其中，产品锡2.24万吨、产品铜3.47万吨、锌锭2.49万吨、铸造用锌合金折锌0.82万吨，铟锭32吨，其中锡、铜、锌金属产量分别同比提升7.7%、25.7%、7.1%。此外，2024年一季度公司主要产品锡的平均价格为217,054.83元/吨，同比提升3.9%，环比提升3.7%。2024年4月平均锡价已达249,248.33元/吨，预计锡价的提升将持续推动公司业绩。 锡矿供给未来仍存扰动。从国内的精锡生产情况来看，1-3月国内精锡产量约42406吨，同比上升约6.3%。进口方面，当前缅甸矿山停产并未对我国锡矿进口带来重大影响，1-3月我国对缅甸的锡矿进口约43,604.68吨，同比提升约6.6%。但另一方面，未来缅甸方面锡矿供给尚不明朗。根据Mysteel调研显示，缅甸佤邦工业矿产管理局于2024年4月7日正式签署发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需要申请报备复工复产的通知》。而缅甸地区的锡矿主要产自佤邦曼相锡矿和邦阳锡矿，曼相为缅甸最主要的锡矿区，其锡资源占缅甸全国90%以上，锡矿产量占缅甸全国产量的95%左右。 3M 27.06 锡需求逐步提升，有望推动价格上行。精锡主要用于生产锡焊料、锡化工产品、锡19.55镀板、锡合金等，其中锡焊料占比最大，约占锡需求的65%。终端需求方面，当前电子行业景气度有所提升，截至2024年4月26日，费城半导体指数为4,735.29点，较去年同期同比提升约62%；2024年1-2月全球半导体销售额约938亿美元，较去年同期同比提升约15.8%。此外，光伏行业增长明显，带动光伏焊带需求。2024年1-3月国内太阳能发电新增设备容量同比提升约35.9%。 投资建议。4月锡价上行明显，伴随供给收紧预期及下游行业数据优异，预计锡价将维持坚挺。预计公司2024-2026年归母净利润分别为19、23、25亿元。维持“买入”评级 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

     锡业股份(000960) 锡价易涨难跌，看好公司2024Q2业绩同环比抬升，维持“买入”评级2024Q1，公司实现营业收入84亿元，同比减少24.47%，环比减少3.47%，我们判断主要系云南锡业新材料及云南锡业锡化工自2023年5月起不再纳入锡业股份合并范围所致，实现归母净利润3.26亿元，同比增长22.09%，环比增长4.21%，我们判断主要系锡产品量价齐升所致。考虑到缅甸佤邦尚未复产、印尼2024Q1精锡出口大幅下滑，全球半导体销售额同比增速不断向好，我们认为在基本面的强支撑下锡价易涨难跌，我们维持此前盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为22.11、25.46、29.36亿元，EPS分别为1.34、1.55、1.78元，当前股价对应PE分别为12.6、11.0、9.5倍。公司作为锡业龙头，有望充分受益锡价上涨，维持“买入”评级。 2024Q1主要产品量价齐升，支撑业绩稳步兑现 产量来看，2024Q1，公司实现产品锡产量2.24万吨，同比增长7.69%，环比增长6.67%，实现产品铜产量2.76万吨，同比增长25.72%，环比增长17.23%，实现锌锭产量3.09万吨，同比减少19.42%，环比减少52.21%，实现铟锭产量32吨，同比增长68.42%，环比减少11.11%。产品价格来看，2024Q1，锡锭均价21.7万元/吨，同比上涨3.92%，环比上涨3.67%；铜产品均价6.94万元/吨，同比上涨1.14%，环比上涨1.85%；锌锭均价2.1万元/吨，同比下跌9.75%，环比下跌1.55%；铟锭均价256.17美元/千克，同比上涨8.72%，环比下跌8.06%。展望2024年公司目标生产产品含锡8.5万吨，产品铜13万吨，产品锌13.16万吨，铟锭77.81万吨，2024Q1公司主要产品锡铜铟均超额完成生产。 成本为盾，供需为矛，锡价易涨难跌 据ITA数据，2027年全球锡矿完全成本的90%分位线较2022年提高32%，2030年将较2027年提高59.7%，成本中枢不断上行托举锡价中枢上移；供需面来看，全球锡矿供给整体呈此消彼长趋势，半导体周期有望持续复苏支撑锡价。 风险提示：缅甸复产进度超预期、国内环保政策松动、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动、公司产能利用率不及预期等。

     锡业股份(000960) 事件 锡业股份发布2023年年度报告：2023年公司营业收入为423.59亿元，同比-18.54%；归母净利润为14.08亿元，同比+4.61%；扣除非经常性损益后的归母净利润为13.83亿元，同比+11.18%。 投资要点 锡锭产量稳步提升，锡金属市占率持续提升 全球锡业龙头影响力持续扩大。公司2023年锡金属国内市占率47.92%，同比+0.14pct，全球市占率22.92%，同比+0.38pct。 量：公司锡锭产量大幅增长。公司2023年锡锭产量6.57万吨，同比+42.61%；锡材产量1.12万吨，同比-57.84%，锡化工产量0.66万吨，同比-69.67%，主要原因为2023年5月起原下属子公司新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，导致锡材、锡化工产量数据大幅减少；铜产品产量12.93万吨，同比+2.74%；锌产品产量13.58万吨，同比-0.43%；铟锭产量102吨，同比+39.73%。 价：锡价边际回升。2023年长江有色市场1#锡平均价21.23万元/吨，同比-14.90%，2024年一季度均价为21.71万元/吨，同比+3.92%。 利：受锡价下跌影响锡锭业务毛利率下降。2023年公司锡锭板块毛利率11.73%，同比-0.75pct。 缅甸锡矿供应扰动持续，看好2024年锡价中枢上移 锡行业新一轮景气周期或开启。据百川盈孚，海外锡矿供应仍有扰动，缅甸佤邦复产时日尚未定，4月锡矿供应仍有偏紧预期，虽然当前锡锭社会库存去化乏力，但终端光伏订单转暖，下游焊料需求或将持续回温。因此锡金属供需或延续偏紧格局，我们看好2024年锡价中枢上移。 盈利预测 考虑到新材料公司及锡化工公司（锡材和锡化工业务）不再并入上市公司报表，我们略微下调2024、2025年的营收及归母净利润预测，即预测公司2024-2026年主营收入分别为427.26、439.90、446.70亿元，归母净利润分别为21.17、24.58、26.64亿元，当前股价对应PE分别为14.2、12.3、11.3倍。 考虑到公司为全球锡业龙头企业，具有较强产业链协同优势，叠加锡价中枢有望持续上移，因此我们维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）缅甸锡矿复产进度超预期；2）主要产品价格下跌风险；3）半导体需求复苏不及预期；4）光伏需求不及预期；5）公司产品产量不及预期等。

     锡业股份(000960) 事件概述：公司发布2023年报。2023年，公司实现营业收入423.59亿元，同比减少18.54%，归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%，扣非归母净利润13.83亿元，同比增长11.18%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入87.01亿元，环比减少19.62%，同比减少11.49%；实现归母净利润3.13亿元，环比减少23.24%，同比增长32856%；实现扣非归母净利润3.93亿元，环比减少0.76%，同比增长1338%。 量：2023年自给锡矿产量略微下降。2023年，公司生产有色金属总量34.71万吨，其中锡金属8万吨，其中自产锡矿约3.2万吨，自给率约30.94%；生产铜金属12.93万吨，其中自产铜矿约3.06万吨，自给率18.32%；生产锌金属13.47万吨，其中自产锌矿约12.26万吨，自给率76.04%；生产铟锭102吨、铅3158吨、金1002kg、银166吨。2024年，公司规划生产有色金属34.86万吨，产品含锡8.5万吨，产品铜13万吨，产品锌13.16万吨，铟锭77.81吨。 价：2023年锡、锌金属价格同比均下行。2023年，公司毛利率为9.15%，同比下降0.47pct。分产品来看，2023年，锡锭毛利率约11.73%，同比下降0.75pct；锌产品毛利率约35.43%，同比下降11.32pct；铜产品毛利率约3.62%，同比提升0.32pct；供应链业务毛利率约1.06%，同比提升0.67pct。2023年，锡期货收盘价均价为21.24万元/吨，同比下降13.26%，锌期货收盘价均价为2.15万元/吨，同比下降13.78%，铜期货收盘价均价为6.80万元/吨，同比提升1.71%。2023年，锡精矿加工费（云南40%）均价为14950元/吨，同比下降35.14%；国产锌精矿加工费均价为5024元/吨，同比提升24.79%；铜精矿TC指数均价为85.16美元/吨，同比提升9.67%。 减值：2023年，公司计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2023年度合并报表利润总额影响-17625.98万元，对归属于母公司股东的净利润影响-17602.87万元。 缅甸进口锡矿跟踪：2023年缅甸进口锡矿金属量约4.88万吨，同比增长6.24%，占国内锡矿进口比重约59%，占国内锡矿总供应比重约31%。缅甸自2023年8月开始停产，考虑23年缅甸锡矿出口量并未减少，缅甸锡矿库存或消耗见底，24年初缅甸发布“实物税”通知也反映补库存需求，预计24年缅甸锡矿供应将大概率减少，锡矿供应预计仍偏紧。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。目前锡供给侧扰动不断，缅甸、印尼供应下滑均加剧供应紧张局面，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏、新能源汽车等新兴需求快速增长锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.87/22.11/23.17亿元，对应2024年4月18日的PE分别为14X/13X/12X维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

     锡业股份(000960) 事件： 公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营业收入423.59亿元，同比下降18.54%；归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%；扣非归母净利润13.83亿元，同比增长11.18%。 2023年有色金属产量稳中有增，锡市占率进一步提升 2023年，公司生产有色金属总量34.71万吨，同比增加0.52万吨，其中，锡8万吨，同比增加0.33万吨；铜12.93万吨，同比增加0.35万吨；锌13.47万吨，同比减少0.17万吨；铟锭102吨，同比增加29吨；铅3158吨，同比增加129吨；银166吨以及金1002千克。2023年，公司锡全国/全球市占率分别为47.92%/22.92%，分别同比提高0.14/0.38pct。 2023年锡、锌价格下降，公司毛利率小幅下降 2023年公司销售毛利率为9.15%，同比下降0.47pct；其中，锡锭/锌产品毛利率分别为11.73%/35.43%，分别同比下降0.75/11.32pct。2023年沪锡/锌期货均价分别为21.24/2.15万元/吨，分别同比下降13.18%/13.78%，金属价格下降导致公司毛利率下滑。2023年公司锡、铜选矿回收率提升，锡精矿/铜精矿/锌精矿自给率分别为30.94%/18.32%/76.04%。 24年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益 截至2024/4/12，沪锡期货收盘价为25.44万元/吨，较年初上涨20.75%。2024年，锡需求端受光伏、新能源汽车产业链高景气延续、半导体市场边际修复等多重催化下有望提升，而缅甸佤邦锡矿复产不确定性仍存导致供给端趋于偏紧；锡供需缺口或将扩大，锡价中枢有望继续抬升。 盈利预测、估值与评级 公司是全球精炼锡生产龙头，有望充分受益于锡价上行所带来的业绩弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.10/24.76/27.88亿元，EPS分别为1.28/1.50/1.69元，3年CAGR为25.56%。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16.4倍PE，目标价21.09元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

     锡业股份(000960) 核心观点 公司发布年报：实现营收423.59亿元，同比-18.54%；实现归母净利润14.08亿元，同比+4.61%。2023Q4实现营收87.01亿元，同比-11.49%，环比-19.63%；实现归母净利润3.13亿元，同比增加约329倍，环比-23.28%。 核心产品产销量数据：2023年公司全年生产有色金属总量34.71万吨，其中锡8万吨、铜12.93万吨、锌13.47万吨、铟锭102吨、铅3158吨、金1002千克、银166吨。2023年公司实现锡、铜选矿回收率提升，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.94%、18.32%、76.04%。 利润分配预案方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.6元(含税)，合计派发现金股利约4.28亿元(含税)，本年度公司现金分红金额占2023年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为30.38%。 全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓 公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2023年公司锡金属国内市占率为47.92%，全球市占率为22.92%。 公司具有独特资源优势，在云南四大矿区中的红河个旧、文山都龙两大矿区有较强整合及控制能力，锡和铟资源储量均位居全球第一。截至2023年末公司保有资源量：矿石量2.61亿吨，锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。公司通过不断加强地质找矿，探获新增资源储量，下属矿山单位2023年共投入勘探支出8490万元，全年新增有色金属资源量4.1万吨，其中锡1.4万吨、铜2.7万吨。 风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。 投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2024-2026年营收为406.54/413.62/420.69(原预测491.53/504.14/-)亿元，同比增速-4.0%/1.7%/1.7%；归母净利润为23.41/25.32/27.35(原预测24.91/28.58/-)亿元，同比增速66.2%/8.2%/8.0%；摊薄EPS为1.42/1.54/1.66元，当前股价对应PE为12/11/10X。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“买入”评级。

     锡业股份(000960) 锡价易涨难跌，锡业龙头乘风起 2023年，公司实现营业收入423.59亿元，同比减少18.54%，主要系云南锡业新材料及云南锡业锡化工自2023年5月起不再纳入锡业股份合并范围所致，实现归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%。公司销售/管理/研发/财务费用营业收入占比分别为0.19%、2.45%、0.58%、1.03%，分别同比变动+0.01pct、+0.24pct、+0.16pct、-0.02pct。考虑到缅甸佤邦尚未复产、印尼出口量在2023年1~2月大幅下滑，全球半导体销售额同比增速不断向好，我们认为在基本面的强支撑下锡价易涨难跌，我们上调2024~2025年并新增2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为22.11、25.46、29.36亿元（2024~2025年此前预测值为19.91、23.86亿元），EPS分别为1.34、1.55、1.78元，当前股价对应PE分别为12.7、11.0、9.6倍。公司作为锡业龙头，有望充分收益锡价上涨，维持“买入”评级。 精锡产量稳定，全球和国内市占率继续提升 2023年公司锡产品销量合计达8.56万吨，合计同比减少13.3%。2023年公司精锡国内市占率达47.92%，同比上升0.14pct，全球市占率达22.92%，同比上升0.38pct，稳居2023年十大精锡生产商之首，且继续提升。矿端来看，2023年公司锡原矿金属产量达3.2万吨，同比下滑7.05%，整体保持稳定。展望2024年公司目标生产产品含锡8.5万吨，基本于2023年持平。 成本为盾，供需为矛，锡价易涨难跌 据ITA数据，2022年全球锡矿完全成本的90%分位线为2.56万美元/吨，预计到2027年将上升至3.38万美元/吨，较2022年提高32%，预计到2030年将上升5.4万美元/吨，较2027年提高59.7%，成本中枢不断上行托举锡价中枢上移；供需面来看，全球锡矿供给整体呈此消彼长趋势，2024年虽非洲地区有一定增量，但缅甸佤邦停产、其他存量国家矿山枯竭等因素仍在扰动供给，目前全球半导体销售额同比增速不断回暖，半导体周期复苏在即。 风险提示：缅甸复产进度超预期、国内环保政策松动、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动、公司产能利用率不及预期等。

     锡业股份(000960) 集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全球精锡龙头 公司锡行业全产业链布局， 从资源到下游各环节互为支撑； 同时， 公司具备与锡产业链相匹配、 稳定通畅的供应链。 根据公司公告，截至 2023/06/30，公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.69 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 3 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年。 23 年前三季度产量稳中有增， 锡价走弱影响公司业绩 23 年前三季度， 公司生产有色金属 26.48 万吨， 同比增加 0.36 万吨； 其中产品锡/铜产量 5.90/9.97 万吨， 同比+0.3/-0.17 万吨， 锌锭 8.26 万吨，铸造用锌合金折锌 2.11 万吨， 铟锭 66 吨。 23 年前三季度， 公司实现营业收入 336.58 亿元， 同比下降 20.18%； 归母净利润 10.95 亿元， 同比下降18.59%。 23 年锡价走弱影响公司盈利， 23 年前三季度， 公司销售毛利率/净利率分别为 8.27%/3.48%，同比下降 2.42/0.01 pct。 24 年锡价中枢抬升可期，公司有望充分受益 23 年 SHFE 锡均价 21.24 万元/吨，同比下降 13.18%；截至 2024/2/22， SHFE锡均价 21.33 万元/吨，同比提高 0.44%。 24 年锡需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦锡矿出口征税政策变化，锡矿复产不确定性仍存以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限； 供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。 盈利预测与投资建议 公司是全球精炼锡生产龙头， 2022 年全国/全球锡市占率分别达到 47.78%/22.54%；有望充分受益于行业景气度回暖所带来的业绩弹性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.78/19.40/23.26 亿元， EPS 分别为1.02/1.18/1.41 元， 3 年 CAGR 为 19.99%。参考可比公司估值，我们给予锡业股份 2024 年 15 倍 PE，目标价 17.68 元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。

     锡业股份(000960) 锡行业龙头，锡价上行受益显著 锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022年公司资源储量占据全球锡资源储量14.5%。2022年公司锡金属国内市场占有率为47.78%，全球市场占有率为22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025年实现收入463.16、493.65、525.79亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润15.95、19.91、23.86亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS分别为0.97、1.21、1.45元/股，对应2024年1月3日收盘价的PE分别为14.9、12.0、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解 主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。2022年全球锡储采比在14.8年，近年全球储采比中枢在15年左右，2022年印尼储采比仅10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至7.6年，缅甸储采比更是不足5年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。 锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板 锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们预计2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。 风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。