紫光股份(000938) 本报告导读： 互联网行业需求旺盛，新华三表现突出。 投资要点： 维持“优于大市”评级。考虑服务器增长较快，因此调增服务器收入预期同时调整预测收入结构，毛利率、净利润受结构影响有所变化我们预计2025-2027年公司营收分别为1024.17亿元、1237.61亿元和1487.63亿元，归母净利润18.67亿元、24.63亿元和33.12亿元对应EPS为0.65元、0.86元、1.16元（原为0.71元、0.95元、1.17元）。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为35倍不变，对应目标价为30.14元（-9%），维持“优于大市”评级。 紫光股份前三季度营收773.22亿元，同比+31.41%，归母净利润14.04亿元，同比-11.24%，扣非后归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，毛利率13.72%，同比-3.87pct。 其中新华三表现突出，营业收入596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比+62.55%、+83.99%，均较H1提速。净利润25.29亿元，同比增长14.75%，重回双位数增长。 25Q3营收298.97亿元，环比+12.25%，其中新华三Q3营收232亿元，环比+10%；毛利率11.32%，环比-3.58pct，我们判断下降主要为IT产品增长快于CT产品，导致收入结构变化；归母净利润3.63亿元，环比-47.57%，主要为毛利率下降影响利润表现。25Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、0.89%、0.68%、4.28%，分别同比-0.92pct、-0.32pct、+0.40pct、-2.25pct。 风险提示：互联网业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

     紫光股份(000938) 核心观点 紫光股份2025年前三季度实现营业收入773.22亿元，同比上升31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比上升5.15%；公司2025年三季度单季营收298.97亿元，同比上升43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比下降30.88%。 受益于AI需求增长，控股子公司新华三营收同比增长48%。2025年前三季度公司控股子公司新华三集团有限公司实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。在作为第二增长曲线的国际市场，公司持续突破战略客户、加深生态合作、拓展中小企业及行业细分市场、提升品牌国际影响力。 受收入结构影响，2025年Q3公司毛利率有所下滑。2025年前三季度实现毛利率13.72%，同比下滑3.87pp；2025年第三季度毛利率为11.32%，同比下滑3.65pp，环比下滑3.58pp。公司2025年三季度盈利能力有所下滑主要系互联网定制化服务器发货量于三季度集中释放，该类产品毛利率偏低但收入体量较大，对公司毛利率产生一定影响。2025年前三季度公司实现净利率2.23%，同比下滑1.21pp；2025年第三季度净利率为1.46%，同比上升0.03pp，环比下滑1.89pp。公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别下降1.26pp/0.22pp/1.60pp。 公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案。2025年前三季度，公司紧抓人工智能产业发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AI in ALL”与“AI for ALL”战略。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。 风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司深耕“算力与联接”，受益于AI浪潮控股子公司新华三营收实现快速增长。根据前三季度业绩情况及AI推进节奏，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.2/23.6/29.3亿元（前值为20.1/24.7/29.8亿元），当前股价对应PE分别为41/31/25X，维持“优于大市”评级。

     紫光股份(000938) 业绩短期承压，有望深度受益于国内超节点需求，维持“买入”评级 公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比+31.41%，实现归母净利润14.04亿元，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，子公司新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务营收和国际营收分别同比+62.55%和+83.99%。2025Q3，公司实现营收298.97亿元，同比+43.12%，实现归母净利润3.63亿元，实现扣非归母净利润3.42亿元。考虑到算力卡短期供给受限，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.77/25.60/31.86亿元（原25.67/29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为46.8/32.5/26.1倍，随着AI持续发展，AI服务器、交换机以及超节点需求有望加速，我们看好公司ICT业务长期发展，维持“买入”评级。 推出UniPoD超节点、102.4T交换机，助力国产算力集群发展 在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，未来可向1024卡演进，截至2025Q3，S80000已完成在多个大型项目的集群化部署，并进一步开展下一代千卡及更大规模超节点产品的研发。在液冷配套方面，公司加速推进在相变冷板等新兴技术的开发与产品落地，具备液冷整机柜设计制造全流程能力。在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，在小红书实现智算网络规模化实测验证，推出102.4T交换机，配备128个800G OSFP全速端口。 持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间 公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至10月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

     紫光股份(000938) 2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%；实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%。对应3Q25营业收入298.97亿元，同比增长43.12%，环比增长12.25%；实现归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%，环比下降47.57%。 经营分析 政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。3Q25新华三政企营收约204.7亿元，同比+78%/环比+9%，国际业务收入达15.6亿元，同比+125%/环比+80，我们认为核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购、以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。从资产负债表看，3Q25公司合同负债同比增长18%，交付节奏。公司3Q25毛利率11.32%，同比-3.65pct，环比-3.58pct，低毛利的AI服务器收入占比提升致公司盈利能力下滑，伴随海外业务收入占比的提升，公司盈利水平有望有所修复。单季度销售费率、管理费率、研发费率环比均下滑，控费能力不断提升。 智算领域全栈布局，有望在scale-up域率先突破：公司持续深化智算领域的全栈布局，继UniPoD S80000超节点产品完成部署的同时，展开下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；持续投入光互联，基于硅光CPO和NPO技术的产品已实现规模化商用；基于通算智算一体化能力，打造集智能算力调度、资源精细监控与自动化运维、一站式大模型服务于一体的AI云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。作为国内兼备计算能力、交换能力的厂商，我们持续看好公司在超节点、scale-up等领域率先取得突破，巩固行业地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年营收分别为933.9/1112.5/1311.1亿元，同比增长18%/19%/18%；预计EPS分别为0.63/0.97/1.30元，PE分别为45/29/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 债务成本高、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

     紫光股份(000938) 本报告导读： 互联网行业需求旺盛带动公司季度收入加速增长 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们预计25-27年公司营收分别为952亿元1147亿元、1362亿元（原2025-26预测为958.59亿元、1082.22亿元），归母净利润分别为20.4亿元、27.1亿元、33.6亿元（原2025-26预测为28.36亿元、33.06亿元），对应EPS为0.71元、0.95元、1.17元。参考可比公司估值，给予2026年PE35倍（原为2025年35x），对应目标价为33.21元（-4%）。 季度收入继续加速增长。公司25H1实现营业收入474.25亿元，同比+24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%；扣非后归母净利润11.18亿元，同比+25.10%；毛利率为15.24%，同比-3.80pct公司25Q2实现营业收入266.35亿元，同比+27.17%、环比+28.12%实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%、环比+98.64%；扣非后归母净利润7.09亿元，同比+28.72%、环比+73.21%；毛利率为14.90%同比-3.38pct、环比-0.77pct。 互联网业务增长拉动显著。25H1新华三实现营业收入364.04亿元同比+37.75%；实现净利润18.51亿元，同比+2%。其中国内政企业务收入310.35亿元，同比+53.55%，主要受整个互联网行业需求持续增长带动和公司在互联网厂商的全面布局；国际业务收入19.19亿元，同比+60.25%，均实现高速增长。分业务来看，ICT基础设施及服务收入360.42亿元，同比+37.80%，毛利率18.06%，同比-6.32pct；IT产品分销与供应链服务收入140.15亿元，同比+2.93%，毛利率4.57%，同比-1.24pct。 存货、合同负债维持高位，行业保持高景气度。25H1末存货438.42亿元，较年初增长19.0%；合同负债159.12亿元，较年初增长9.7%25H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.03%、1.06%、5.16%、1.50%，同比分别-1.42pct、-0.16pct、-1.19pct+0.91pct。财务费用7.10亿元，同比+218.08%，主要原因为：1）2024年收购新华三30%股权新增约90亿元贷款对应利息费用；2）剩余新华三19%股权的期权远期安排作为金融负债，对当期损益的影响金额为-1.53亿元。 风险提示。互联网业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

     紫光股份(000938) 事件： 公司发布2025半年度报告，25H1公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比增长4.05%；实现扣非归母净利润11.18亿元，实现同比增长25.10%。 AI浪潮带动ICT设备需求，新华三增长动能较强 2025年上半年，公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%，其中ICT基础设施及服务业务收入达到360.42亿元，同比增长37.80%，占营业收入比重进一步提升至76.00%。单Q2来看，公司实现营业收入266.35亿元，同比增长27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。 控股子公司新华三2025年上半年实现营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；实现净利润18.51亿元。新华三国内政企业务营业收入310.35亿元，同比增长53.55%；国际业务营业收入19.19亿元，同比增长60.25%。 短期毛利率承压，期待盈利能力改善 公司上半年实现毛利率15.24%，净利率2.71%，同比下降3.79pct/1.84pct。其中单Q2毛利率14.90%，净利率3.35%，同比下降3.38pct/1.55pct。在毛利率上半年有所承压同时，公司费用率管控有一定成效。我们积极期待公司后续毛利率企稳回升，盈利能力改善。 聚焦“AI for ALL”，产品侧推陈出新技术能力领军 公司聚焦“AI for ALL”，重点围绕AIGC应用、高效多元算力供给、高品质网络联接等方向进行产品和技术迭代创新，打造了以高速无损网络、人工智能服务器、下一代存储、算力调度管理平台为核心的全栈智算解决方案。 在产品侧，公司重点规划并推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，目前已完成在多个项目的部署；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署需求，大幅提升算力部署密度。同时，上半年公司发布了基于DDC架构的新一代无损网络解决方案以及基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，扩充了系列国产化交换机产品矩阵，上半年400G和800G交换机产品收入均取得了较快的增长。公司围绕“算力×联接”战略，持续提升开放、多元、全栈能力。 盈利预测与投资建议：基于公司24年及25年上半年经营业绩情况，我们调整25-26年归母净利润预测至19.2/25.7亿元（原值为28.8/34.3亿元），预计27年归母净利润为32.8亿元，对应25-27年PE估值为45/34/27倍，维持“增持”评级。 风险提示：AI行业推进不及预期，竞争激烈影响毛利率水平，传统业务复苏缓慢，产品市场份额拓展不及预期等风险