紫光股份(000938) 本报告导读： 互联网行业需求旺盛带动公司季度收入加速增长 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们预计25-27年公司营收分别为952亿元1147亿元、1362亿元（原2025-26预测为958.59亿元、1082.22亿元），归母净利润分别为20.4亿元、27.1亿元、33.6亿元（原2025-26预测为28.36亿元、33.06亿元），对应EPS为0.71元、0.95元、1.17元。参考可比公司估值，给予2026年PE35倍（原为2025年35x），对应目标价为33.21元（-4%）。 季度收入继续加速增长。公司25H1实现营业收入474.25亿元，同比+24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%；扣非后归母净利润11.18亿元，同比+25.10%；毛利率为15.24%，同比-3.80pct公司25Q2实现营业收入266.35亿元，同比+27.17%、环比+28.12%实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%、环比+98.64%；扣非后归母净利润7.09亿元，同比+28.72%、环比+73.21%；毛利率为14.90%同比-3.38pct、环比-0.77pct。 互联网业务增长拉动显著。25H1新华三实现营业收入364.04亿元同比+37.75%；实现净利润18.51亿元，同比+2%。其中国内政企业务收入310.35亿元，同比+53.55%，主要受整个互联网行业需求持续增长带动和公司在互联网厂商的全面布局；国际业务收入19.19亿元，同比+60.25%，均实现高速增长。分业务来看，ICT基础设施及服务收入360.42亿元，同比+37.80%，毛利率18.06%，同比-6.32pct；IT产品分销与供应链服务收入140.15亿元，同比+2.93%，毛利率4.57%，同比-1.24pct。 存货、合同负债维持高位，行业保持高景气度。25H1末存货438.42亿元，较年初增长19.0%；合同负债159.12亿元，较年初增长9.7%25H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.03%、1.06%、5.16%、1.50%，同比分别-1.42pct、-0.16pct、-1.19pct+0.91pct。财务费用7.10亿元，同比+218.08%，主要原因为：1）2024年收购新华三30%股权新增约90亿元贷款对应利息费用；2）剩余新华三19%股权的期权远期安排作为金融负债，对当期损益的影响金额为-1.53亿元。 风险提示。互联网业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

     紫光股份(000938) 事件： 公司发布2025半年度报告，25H1公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比增长4.05%；实现扣非归母净利润11.18亿元，实现同比增长25.10%。 AI浪潮带动ICT设备需求，新华三增长动能较强 2025年上半年，公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%，其中ICT基础设施及服务业务收入达到360.42亿元，同比增长37.80%，占营业收入比重进一步提升至76.00%。单Q2来看，公司实现营业收入266.35亿元，同比增长27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。 控股子公司新华三2025年上半年实现营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；实现净利润18.51亿元。新华三国内政企业务营业收入310.35亿元，同比增长53.55%；国际业务营业收入19.19亿元，同比增长60.25%。 短期毛利率承压，期待盈利能力改善 公司上半年实现毛利率15.24%，净利率2.71%，同比下降3.79pct/1.84pct。其中单Q2毛利率14.90%，净利率3.35%，同比下降3.38pct/1.55pct。在毛利率上半年有所承压同时，公司费用率管控有一定成效。我们积极期待公司后续毛利率企稳回升，盈利能力改善。 聚焦“AI for ALL”，产品侧推陈出新技术能力领军 公司聚焦“AI for ALL”，重点围绕AIGC应用、高效多元算力供给、高品质网络联接等方向进行产品和技术迭代创新，打造了以高速无损网络、人工智能服务器、下一代存储、算力调度管理平台为核心的全栈智算解决方案。 在产品侧，公司重点规划并推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，目前已完成在多个项目的部署；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署需求，大幅提升算力部署密度。同时，上半年公司发布了基于DDC架构的新一代无损网络解决方案以及基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，扩充了系列国产化交换机产品矩阵，上半年400G和800G交换机产品收入均取得了较快的增长。公司围绕“算力×联接”战略，持续提升开放、多元、全栈能力。 盈利预测与投资建议：基于公司24年及25年上半年经营业绩情况，我们调整25-26年归母净利润预测至19.2/25.7亿元（原值为28.8/34.3亿元），预计27年归母净利润为32.8亿元，对应25-27年PE估值为45/34/27倍，维持“增持”评级。 风险提示：AI行业推进不及预期，竞争激烈影响毛利率水平，传统业务复苏缓慢，产品市场份额拓展不及预期等风险

     紫光股份(000938) 业绩表现亮眼，深度受益于国产集群发展，维持“买入”评级 公司发布2025年半年度报，2025H1，公司实现营收474.25亿元，同比+24.96%，实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%，实现扣非归母净利润11.18亿元，同比+25.10%，子公司新华三实现营收364亿元，同比+37.7%，其中国内政企业务营收和海外营收分别同比+53.6%和+60.3%。2025Q2，公司实现营收266.35亿元，同比+27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%，实现扣非归母净利润7.09亿元，同比+28.72%。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.67/29.58/35.80亿元，当前股价对应PE为32.4/28.1/23.2倍，维持“买入”评级。 推出UniPoD超节点、800G国产化交换机，助力国产算力集群发展 2025H1，公司ICT基础设施及服务业务营收达360.42亿元，同比+37.80%，在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，大幅提升万亿级参数模型训推效率，未来可向1024卡演进，在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，基于信元交换技术性能媲美IB网络，推出102.4T交换机，自研操作系统Comware实现UEC标准落地，并发布基于国产芯片的800G智算交换机，整机国产化率超95%，有望深度受益于国产集群Scale up及Scale out发展。 持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间 公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至8月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

     紫光股份(000938) 2025年8月29日公司发布2025年半年度报告，公司1H25营收474.25亿元，同比增长24.96%；归母净利润10.41亿元，同比增长2.19%。对应2Q25营收266.35亿元，同比增长27.17%；归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。 经营分析 政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。根据公司披露财报，2Q25新华三政企营收约187.8亿元，同比+66%/环比+53%，国际业务营收8.7亿元，同比+48%，环比-17%。我们认为其中政企业务收入的核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购、以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。公司2Q25毛利率环比-0.77pct，我们认为主要系低毛利的AI服务器收入占比提升所致。单季度销售费率、管理费率环比均下滑，控费能力不断提升。AI芯片国产替代加速，公司AI服务器业务有望充分受益。伴随英伟达H系列芯片禁售、国产AI芯片性能提升，国产AI芯片有望加速渗透。公司客户结构以政企为主，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，2Q25公司合同负债同比增长66%，为后续业绩高增奠定基础。 高速交换机需求旺盛，公司有望在Scale-up域取得突破。2024年公司在以太网交换机整体市场份额31.1%，位列第二。为满AI算力集群对超低时延、超高吞吐的极致需求，公司前瞻性布局，重点推出基于国产关键芯片（国产化率超95%）的800G数据中心智算交换机H3C S9825-8C-G，并迭代新一代无损网络解决方案。中长期看，Scale-up域以太网交换机将加速渗透，柜内互联驱动增长。我们看好公司率先取得突破，巩固行业领先地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年营收分别为908.4/1035.9/1147.5亿元，同比增长15%/14%/11%；预计EPS分别为0.74/0.88/1.03元，PE分别为38/32/27倍，维持“买入”评级。 风险提示 债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。