紫光股份(000938) 事件： 紫光股份发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，2023年公司实现营收773.08亿元，同比增长4.39%；归母净利润21.03亿元，同比下降2.54%；扣非归母净利润16.75亿元，同比下降4.80%；毛利率为19.60%，同比下降1.04pct。2024年第一季度公司实现营收170.06亿元，同比增长2.89%；归母净利润4.14亿元，同比下降5.76%；扣非归母净利润3.43亿元，同比增长1.75%；毛利率为19.97%，同比下降1.04pct。 新华三运营商、国际业务增速较高 控股子公司新华三2023年营收519.39亿元，同比增长4.27%；净利润34.11亿元。国内企业业务稳步推进，营收398.68亿元，同比增长1.86%。国内运营商业务展现强劲发展势头，营收达到98.69亿元，同比增长11.75%。国际业务整体销售规模持续扩大，营收达到22.02亿元，同比增长19.70%；H3C品牌产品及服务收入为14.10亿元，同比增长62.04%。2024年一季度，新华三营收121.32亿元，同比增长14%；净利润7.54亿元，同比增长8.27%。 全面布局AIGC领域并取得关键突破 2023年，公司正式推出“AIGC开放战略”，全面布局AIGC领域并取得关键突破，率先推出业内首个私域大模型百业灵犀；推出全球首款单芯片51.2T800G CPO硅光数据中心交换机；推出800G标准交换机、新一代智算AI核心交换机等多款全新一代数据中心交换机产品；发布了浸没式液冷交换机和冷板式液冷交换机。2024年初，公司发布了傲飞算力平台3.0、G7系列模块化多元异构算力服务器、下一代AI存储、智算网络解决方案、S12500系列AI算力集群交换机等系列创新产品及解决方案。 多项产品市场占有率持续领先 根据IDC数据，2023年公司在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机、园区交换机市场，分别以32.9%、34.2%、28.4%、36.8%的市场份额排名第二；企业网路由器、X86服务器、GPU服务器、超融合市场份额30.9%、15.8%、19.7%、18.8%，位列第二；UTM防火墙市场份额20.4%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为854.33/932.11/1006.06亿元，同比增速分别为10.51%/9.10%/7.93%，归母净利润分别为25.64/30.14/36.28亿元，同比增速分别为21.92%/17.56%/20.37%，EPS分别为0.90/1.05/1.27元/股，3年CAGR为19.94%。鉴于公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价26.89元，维持“买入”评级。风险提示：上游供应链风险；下游客户需求不达预期；海外业务发展不及预期；收购少数股东权益进度不达预期等。

     紫光股份(000938) 核心观点 2023年公司实现营收773.1亿元，同比增长4.4%，归母净利润为21.0亿元，同比下降2.54%；扣非净利润为16.8亿元，同比下降4.8%。2024年一季度公司实现营收170.1亿元，同比增长2.9%；归母净利润为4.1亿元，同比减少5.8%。 ICT基础设施与服务业务快速增长，海外业务规模持续扩大。2023年公司ICT基础设施与服务业务、IT产品分销与供应链服务和其他业务收入同比分别+10.2%/-9.8%/-23.7%；占收比分别为66.6%/37.7%/0.2%。公司聚焦核心ICT基础设施与服务业务，其占收比重持续提升，对应相关子公司新华三2023年实现营收519.39亿元，同比增长4.27%。其中，国内企业业务稳步推进，实现营收398.68亿元，同比增长1.86%；国内运营商业务强劲发展，营收达到98.69亿元，同比增长11.75%；国际业务销售规模持续扩大，营收达22.02亿元，同比增长19.70%。2024年一季度，新华三营收同比增长14%，净利润同比增长8.3%。 成本费用管控良好。行业竞争激烈，同时销售产品结构小幅变化，公司2023年公司综合毛利率19.6%，同比减少1.3pct。服务器收入占比提升，ICT基础设施及服务业务毛利率同比下降2.15pct。随着AI相关高价值产品占比提升，2024年一季度毛利率有所改善，同比提升3.88pct至35.63%。费用整体管控良好，2023年以及2024年一季度，公司研发费用率及销售费用率同比基本持平，管理费用率小幅提升，主要系新华三人员调整增加所致。 公司构建“云—网—安—算—存—端”全栈业务布局，提出“AI for ALL”行业赋能战略。公司围绕AIGC私域大模型、多元异构算力平台、高品质网络、云与智能产品、主动安全方案、智能能耗治理、智能运维等方向进行布局，多项产品市场占有率持续领先，根据IDC数据，2023年公司交换机、服务器、路由器等核心ICT设备持续保持市场排名第二的竞争力。公司也发布了“百业灵犀LinSeer”私域大模型、大模型使能平台、AI助手等系列产品，构建了从数据治理、训练、推理到应用的全链路、端到端解决方案。 风险提示：AI发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。投资建议：下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润23/27/30亿元（前次预测为30/35/41亿元），当前股价对应PE为26/23/20倍；假设今年完成对新华三完成全资控股，备考净利润为46/52/59亿元，对应PE为13/12/10X，看好公司受益AI行业发展，维持“买入”评级。

     紫光股份(000938) 事件：2024年4月29日，公司发布23年年报，公司23年实现营收773.08亿元，同比+4.39%；实现归母净利润21.03亿元，同比-2.54%；扣非归母净利润为16.75亿元，同比-4.80%。1Q24公司实现营收170.06亿元，同比+2.89%；归母净利润4.14亿元，同比-5.76%；扣非归母净利润3.42亿元，同比+1.75%。 业绩稳健，运营商和国际业务势头强劲。23年公司业绩稳增，其中ICT基础设施与服务业务实现收入515.06亿元，同比增长10.15%，营收占达66.63%，占比持续提升。新华三23年营收达到519.39亿元，同比增长4.27%；实现净利润34.11亿元。新华三 1）国内企业业务稳步推进，实现营收398.68亿元，同比增长1.86%。2）国内运营商业务展现强劲发展势头，营收达到98.69亿元，同比增长11.75%。3）国际业务整体销售规模持续扩大，营收达到22.02亿元，同比增长19.70%；H3C品牌产品及服务收入为14.10亿元，同比增长62.04%。23年公司在日本等成熟市场，营收实现双位数增长；在东南亚、中亚、中东、非洲等关键市场，与政府、教育、医疗、运营商、企业等行业客户在数字化转型领域的合作更加广泛和深入，实现了高速增长；在欧洲等潜力市场不断加大投入力度。1Q24公司各项业务稳步推进，呈现良好态势；1Q24新华三实现营收121.32亿元，同比增长14%；实现净利润7.54亿元，同比增长8.27%。 整体盈利水平良性可控。公司23年综合毛利率为19.60%，同比下降1.04pct；其中，ICT基础设施及服务业务毛利率为25.58%，同比下降2.15pct。费用率方面，公司23年销售/管理/研发费用率分别为5.55%/1.80%/7.30%，同比变动-0.19/+0.50/+0.14pct，费用整体控制良好。公司1Q24综合毛利率为19.97%，同比增长1.14pct，销售/管理/研发费用率分别为6.20%/1.42%/7.31%，同比变动-1.13/+0.01/-1.14pct。 深化“AI for ALL”战略，强化“云-网-安-算-存-端”全栈业务布局。根据IDC，23年公司多项产品市场占有率持续领先。公司在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机、园区交换机市场，分别以32.9%、34.2%、28.4%、36.8%的市场份额排名第二；中国企业网路由器市场份额30.9%，持续位列第二；中国企业级WLAN市场份额27.4%，蝉联市场第一；中国X86服务器市场份额15.8%，保持市场第二；中国GPU服务器市场份额19.7%，位列市场第二。新华三发布傲飞算力平台3.0、G7系列模块化异构算力服务器、下一代AI存储Polaris系列、智算网络解决方案、S12500AI算力集群交换机、新一代M9000-X旗舰防火墙、灵犀大模型、智能能耗治理解决方案、能源云解决方案等多款创新产品及方案。 投资建议：公司作为ICT领域龙头，有望随着数字经济和AI浪潮实现快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为26/31/37亿元，当前市值对应的PE倍数为23x/19x/16x。维持“推荐”评级。 风险提示：海外业务拓展不及预期；下游需求不及预期。

     紫光股份(000938) 投资要点： 事件：2024年4月30日，公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。2023年，公司实现营业收入773.08亿元，同比增长4.39%，实现归母净利润21.03亿元，同比下降2.54%。2024年第一季度公司实现营业收入170.06亿元，同比增长2.89%，实现归母净利润4.14亿元，同比下降5.76%。 事件分析： 营收稳步增长，研发力度持续加大。公司作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，提供智能化的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务。2023年，公司实现营业收入773.08亿元，同比增长4.39%，其中ICT基础设施与服务业务实现收入515.06亿元，同比增长10.15%，占营业收入比重达到66.63%，实现归母净利润21.03亿元，同比下降2.54%，实现扣非净利率16.75亿元，同比下降4.80%，毛利率19.60%。2024年第一季度公司实现营业收入170.06亿元，同比增长2.89%，实现归母净利润4.14亿元，同比下降5.76%。控股子公司新华三2023年营业收入达到519.39亿元，同比增长4.27%；实现净利润34.11亿元。公司持续加大产品和解决方案研发力度，2023年研发投入56.43亿元，同比增长6.50%，研发人员7693人，占公司总员工人数达40%，专利申请总量累积超过14,000件，其中90%以上是发明专利，参与已发布国际标准3项、国家标准65项、行业标准115项。 构筑云智原生数字平台，抢占AI算力高地。2023年，公司推出“AIGC开放战略”，全面布局AIGC领域，发布了“百业灵犀LinSeer”私域大模型、百业灵犀大模型使能平台、百业灵犀AI助手等系列产品。公司推出全球首款单芯片51.2T800GCPO硅光数据中心交换机、800G标准交换机、新一代智算AI核心交换机等多款交换机产品，全面实现智算网络高吞吐、低时延、绿色节能三大需求。发布全光网络3.0解决方案，让用户能够用一套架构解决多种需求。公司推出CR16005E-F和CR16010E-F等路由器在运营商领域持续突破，在中国电信、中国移动、中国广电中标多个重要项目并推进落地。推出多款GPU服务器和对应的液冷机型、H3CUniServerR5350G6、面向AIGC场景的AI一站式开发平台，助力企业AIGC应用落地。发布新一代绿洲平台3.0，形成产品+方案+服务一体化能力，助力客户业务持续创新。发布云原生全链路观测平台，打造云原生应用运维的优势能力。推出全新一代M9000-X旗舰防火墙、应用交付安全网关产品、AIGC大模型安全解决方案、数据安全解决方案、车联网安全解决方案等安全解决方案，全面赋能各种安全应用场景。 深耕行业数字化转型，国际业务拓展加速。2023年，公司在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机、园区交换机市场、企业网路由器市场、X86服务器市场、GPU服务器市场、超融合市场，分别以32.9%、34.2%、28.4%、36.8%、30.9%、15.8%、19.7%、18.8%的市场份额排名第二；中国企业级WLAN市场、刀片服务器市场，分别以27.4%、51.7%的市场份额排名第一。公司服务10,000多家企业数字化转型，其中包括300多家世界500强企业、400多家中国500强企业和90%以上的央企客户。2023年，新华三持续全球化布局，加速海外市场拓展，发布全新海外战略。与东南亚、中东、中亚的地方政府、教育、医疗、运营商、企业等单位在数字化转型领域合作更加广泛和深入。参与沙特NEOM新城等项目，为泰国、哈萨克斯坦当地运营商提供高性能的产品和解决方案。新华三国际业务整体销售规模持续扩大，营业收入达到22.02亿元，同比增长19.70%。 投资建议：我们认为公司将直接受益数字经济及算力爆发带来的市场增量，将长期保持较高成长性，但受外部环境影响，我们调整公司的盈利情况，预测公司2024-2026年收入896.77/1013.35/1094.42亿元，同比增长16.0%/13.0%/8.0%，公司归母净利润分别为25.87/33.92/36.36亿元，同比增长23.0%/31.1%/7.2%，对应EPS0.90/1.19/1.27元，当前市值对应PE约为23.2/17.7/16.5（假设2024年新华三100%业绩并表，公司2024-2026年归母净利润预计约为42.53/50.58/53.02亿元，PE14.1/11.8/11.3）；考虑到公司在行业的龙头地位及业务发展情况，我们认为当前公司已处于被低估阶段，维持“买入-B”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时、收购新华三公司股权不及预期。

     紫光股份(000938) 事项： 公司公告2023年年报。2023年，公司实现营业收入773.08亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润21.03亿元，同比下降2.54%。2023年利润分配预案为：拟每10股派发现金股利1.40元（含税）。公司同时发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入170.06亿元，同比增长2.89%；实现归母净利润4.14亿元，同比下降5.76%。 平安观点： 公司2023年2024年一季度营收平稳增长。根据公司公告，收入端，公司2023年实现营业收入773.08亿元，同比增长4.39%，营收同比实现平稳增长，其中ICT基础设施与服务业务实现收入515.06亿元，同比增长10.15%，营收占比66.63%，营收占比持续提升。利润端，公司2023年实现归母净利润21.03亿元，同比下降2.54%，归母净利润同比小幅下降。分季度看，公司单四季度实现营业收入220.93亿元，同比增长9.55%，营收实现平稳增长；实现归母净利润5.62亿元，同比增长8.50%，单四季度归母净利润表现相比单三季度有所改善，恢复正增长。盈利能力方面，公司2023年毛利率为19.60%，较上年同期下降1.04个百分点。公司持续加大产品和解决方案研发力度，2023年研发投入56.43亿元，同比增长6.50%，占营收的比例为7.30%，较上年同期提升0.14个百分点。2024年一季度，公司实现营业收入170.06亿元，同比增长2.89%，保持平稳增长态势；实现归母净利润4.14亿元，同比小幅下降5.76%。 公司控股子公司新华三运营商业务和国际业务表现较好。公司控股子公司新华三2023年实现营业收入519.39亿元，同比增长4.27%，其中新华三国内企业业务稳步推进，实现营业收入398.68亿元，同比增长1.86%；国内运营商业务展现较好的发展势头，营业收入达到98.69亿元，同比增长11.75%；国际业务整体销售规模持续扩大，营业收入达到22.02亿元，同比增长19.70%，H3C品牌产品及服务收入为14.10亿元， 同比增长62.04%。新华三持续深化与运营商的战略合作并在国际业务方面积极布局，运营商业务和国际业务发展势头较好。我们认为，运营商业务和国际业务将是公司未来发展的重要推动力。 公司积极把握AIGC发展机遇深度布局。2023年，公司正式推出“AIGC开放战略”，全面布局AIGC领域并取得关键突破。大模型方面：2023年，公司发布了“百业灵犀LinSeer”私域大模型、百业灵犀大模型使能平台、百业灵犀AI助手等系列产品。百业灵犀私域大模型获得了多项业界权威认证，在中国信通院组织的大规模预训练模型标准符合性验证中，模型开发模块被评为4+，达到国内先进水平；百业灵犀私域大模型积极探索政府、金融、医疗、数字能源等行业场景应用，已成功落地多个样板项目。智算中心方面：公司依托其绿洲平台和傲飞算力平台，结合人工智能服务器、SeerFabric智能无损解决方案、高性能存储、液冷数据中心产品，形成了端到端的智算解决方案，已助力全国多个省、市、区县级智算中心建设和多所高校智算中心建设落地，并提供智算中心全生命周期设计和全栈产品交付服务。液冷方面：公司布局全栈ICT液冷产品及解决方案，已发布全系列G6液冷服务器和全系列液冷DC交换机，全面支持冷板式和浸没式部署方式，并提供端到端液冷系统运行监控，实现液冷智能运维，有效应对AIGC时代大规模智算和高性能计算的能耗治理需求。 盈利预测与投资建议：根据公司2023年年报及2024年一季报，我们调整了对公司2024-2026年的业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为24.75亿元（原预测值为27.23亿元）、30.04亿元（原预测值为33.08亿元）、36.58亿元（新增），对应EPS分别为0.87元、1.05元和1.28元，对应4月29日收盘价的PE分别约为24.3、20.1、16.5倍。公司是国内ICT行业领先企业，在国内ICT基础设施及服务市场领先地位稳固。公司运营商业务和国际业务表现较好，将是公司未来发展的重要推动力。另外，公司积极把握AIGC发展机遇，在相关领域深度布局。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，以太网交换机、企业路由器、X86服务器等产品在国内的市场份额领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司运营商业务发展不达预期。当前，公司运营商业务发展势头较好。但如果公司不能持续保持产品和技术的先进性，或者不能持续保持跟运营商客户的紧密协同，则公司运营商业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC算力和大模型方面积极布局。如果公司高性能AI服务器或数据中心交换机的市场接受度低于预期，或者私域大模型的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。