神火股份(000933) 报告内容摘要: 耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年）。同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，煤炭保有储量13.09亿吨，可采储量6.05亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。当前，伴随电解铝盈利能力持续抬升，叠加煤炭业务业绩筑底修复，公司盈利能力显著提升。 铝：滇新双基地，盈利动能强劲。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长、扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，供需缺口有望继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势，板块盈利则伴随成本端维持低位，继续向电解铝倾斜。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。整体上，在铜铝比处于高位的背景下，我们预计电解铝行业盈利或持续改善，电解铝板块正迎来重要的配置机遇。 煤炭：优质冶金煤生产商，业绩筑底修复。公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司煤矿紧邻华东，区位优势突出。2022年以来，受市场煤价中枢阶梯式下滑，公司煤炭板块盈利能力有所下降。2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“严查超产”等政策约束下，供应弹性相对受限，煤价逐步止跌并企稳回升。展望“十五五”期间，在政策持续强化监管的背景下，煤炭供给弹性仍将受限，而需求预计逐步达峰并进入平台期，行业整体仍处景气周期，供需态势预计保持基本平衡，但阶段性、区域性紧平衡格局仍可能出现。在此背景下，我们预计公司煤炭板块盈利有望筑底回升。 铝箔：产业链延伸，需求增速可观。公司于2019年开始陆续收购神火集团铝加工资产，并陆续拓宽下游产业链。截至2025年10月，公司拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔：子公司神火新材主要生产高精度电子电极铝箔（产能11.5万吨/年），上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔（产能2.5万吨/年）。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 神火股份具备高ROE、高分红、低估值，配置质价比突出。“高ROE”——煤电铝一体化，公司盈利能力处于行业中上游水平。2017年以来。公司ROE始终处于行业中上游水平，2021年以来，受煤炭业务盈利增长，公司ROE快速抬升，2021-2023年连续处于行业首位，体现了公司煤+铝业务共振带来的突出盈利能力。截至2025年三季度，神火股份ROE-TTM为17.8%，继续维持高位，仅次于宏桥、中铝。“高分红”——公司分红处于行业较高水平，且仍有提高空间。2017年以来，公司现金分红比例处于行业前列，2024年公司现金分红约18亿元，现金分红比例为41.6%，仅次于港股上市的中国宏桥。股息率方面，截至2025年三季度，公司股息率（近12月）约为3%，与中国铝业、中国宏桥同属3%以上股息率的行业第一梯队，彰显其红利属性。需注意的是，2022年以来，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）处于行业内较低水平，2025年上半年，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）为行业最低。展望未来，资本开支较低背景下公司分红提高潜力较大。“低估值”——公司估值低于可比公司估值，仍有较大抬升空间。鉴于神火股份主业为煤炭+电解铝且电解铝业务盈利占比较大，我们选取电投能源、中国铝业、云铝股份以及天山铝业作为公司的可比公司。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至2025年12月19日，神火股份PE（TTM）为13.94x，为上市以来的36%；神火股份PB（MRQ）为2.48x，为近5年的42%。 盈利预测与投资评级。总体上，我们判断铝行业仍处于景气上行周期：原料端成本回落与铝价高位运行形成的盈利剪刀差持续扩大，电解铝高盈利格局有望延续；叠加煤炭价格上涨推动煤炭业务盈利边际改善，公司较非煤铝企具备更强业绩弹性，配置价值显著，建议重点关注。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至12月19日收盘价，我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为53、62、68亿元；对应PE为11.2x、9.6x、8.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外政策变化带来负面影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大安全事故风险；地缘政治冲突带来的不确定性影响；电解铝产能遇限电减产；历史数据不代表未来。

     神火股份(000933) 电解铝盈利维持高位，煤炭业务触底反弹，维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，前三季度公司累计实现营业收入310.0亿元，同比+9.50%；实现归母净利润34.9亿元，同比-1.38%；实现扣非后归母净利润35.8亿元，同比+4.87%。单Q3来看，公司实现营业收入105.8亿元，环比-2.04%；实现归母净利润15.9亿元，环比+32.52%；实现扣非后归母净利润15.7亿元，环比+21.16%。考虑到Q2盈利已现拐点，且新疆80万千瓦绿电将于年内并网进一步降本、电池箔新产能加速释放，由于下半年以来煤炭反弹幅度略低于预期，因此，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58/64.35/69.75亿元（原值58.1/64.6/70.1亿元），同比+34.7%/+10.9%/+8.4%；EPS为2.58/2.86/3.1元，对应当前股价PE为9.3/8.4/7.7倍。公司电解铝业务盈利能力强劲，煤炭业务盈利复苏，长期成长性与配置价值凸显，维持“买入”评级。 Q3电解铝盈利扩大，煤炭价格触底回升 煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，新龙公司、兴隆公司等主要生产贫瘦煤，均为优质的冶金用煤。二季度煤价持续探底，公司煤炭板块盈利变薄。进入三季度，受益于行业供给侧检查等因素，焦煤价格触底反弹，公司主要煤种价格上涨明显，盈利能力得到修复。 电解铝业务：截至2024年底，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）。价格端方面，2025年三季度铝价维持高位震荡；成本端方面，公司氧化铝自给率较低，业绩弹性较大。三季度氧化铝价格从高位回落，显著增厚了公司电解铝业务的盈利空间。 煤铝业务稳产满产，积极回报投资者 （1）煤铝业务产销量稳定：根据公司经营计划，2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨。其中，云南神火项目有望在2025年首次实现全年满负荷生产，产能利用率的提升有望带来成本摊薄效应。 （2）煤炭远期产能成长可期：公司参股的准东五彩湾5号露天矿正在积极推进中，该煤矿地质储量大，未来有望为公司煤炭板块提供重要增量。此外，公司在新疆的80万千瓦风电项目正在正常推进，计划年底并网发电，将提升公司绿电使用比例。 （3）积极通过回购等方式回报投资者：公司重视对投资者的合理回报，持续推进股份回购计划。截至2025年9月30日，公司已累计回购股份金额2.55亿元。随着公司主要资本开支项目落地，未来现金流有望更加充裕，市场对公司提高分红比例亦有期待。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期；电价调整及限电风险

     神火股份(000933) 2025年10月20日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收310.0亿元，同比+9.5%；归母净利34.9亿元，同比-1.4%；扣非归母净利35.8亿元，同比+4.9%。其中，Q3实现营收105.8亿元，环比-2.0%，同比+4.8%；归母净利润15.9亿元，环比+32.5%，同比+26.4%。三季度经营利润略超预期。 经营分析 Q3需求旺季来临，支撑煤铝价格环比提升，驱动业绩增长。（1）25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，氧化铝均价3150元/吨，环比+2.6%，预焙阳极均价5311元/吨，环比-4.6%。（2）25Q3迎峰度夏用煤旺季，电力行业耗煤需求增加，电厂补库需求支撑煤价，Q3永城无烟精煤车板价均价1059元/吨，环比+13.23%，许昌瘦煤出厂价均价1283元/吨，环比+6.90%，驱动公司业绩同环比增长。 资本开支方面，云南11万吨铝箔项目分两期建设，新疆80万kW风电项目预计年底部分并网。云南新材11万吨铝箔项目分两期建设，目前一期坯料项目已建成投产，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。全资子公司新疆神火的80万kW风电项目正在建设安装中，预计2025年年底可实现部分并网。 业务方面，神火新材上市与汇源铝业转让事项有序推进。为助力铝加工业务发展，控股子公司神火新材将分拆上市，相关工作正在有序推进中；鉴于氧化铝市场行情持续低迷，公司将所持汇源铝业100%股权进行转让，目前汇源铝业正在办理债权清偿工作，截至三季度末，公司累计收回债权1.28亿元；此外，公司全资子公司新疆神火持有开曼铝业（三门峡）有限公司1.875%的股权，若焦作万方对该公司的收购完成股权交割，公司将成为焦作万方股东，进一步优化资产配置。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司电解铝产能处于成本曲线左侧，煤炭业务或已度过最差时刻，我们预计公司2025-2027年营收分别为419/434/444亿元，归母净利润分别为52.89/63.45/69.47亿元，EPS分别为2.35/2.82/3.09元，公司股票现价对应PE估值为10/8/7倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

     神火股份(000933) 主要观点： 神火股份发布2025年半年报 公司2025年上半年营业收入204.28亿元，同比+12.12%，收入增长得益于电解铝产品销售量的增加；归母净利润19.04亿元，同比-16.62%；扣非后归母净利润20.10亿元，同比-6.79%，利润下滑主要源于煤炭销售均下跌。分季度看，25Q2业绩显著回暖，单季度实现营业收入107.97亿元，同比+7.99%，环比+12.09%；归母净利润11.96亿元，同比+0.222%，环比+68.89%。 电解铝：量增价稳，成本优化驱动利润改善 2025年上半年公司电解铝收入141.77亿元，同比+21.19%。量方面，2025上半年公司电解铝产量/销量分别为87.11/87.14万吨，分别完成年度计划的51.24%/51.26%，同比分别+16.16%/16.26%。价格方面，以沪铝为例，Q2电解铝均价环比小幅下跌1.1%至20201元/吨，价格波动相对稳定。国内氧化铝Q2均价2901元/吨，同比-22.1%，环比-16.9%，Q3尽管氧化铝价格有回升但较2024年同期有下降，公司成本压力逐步缓解。 煤炭：价跌拖累因素，但已显现触底迹象 25H1公司煤炭板块收入28.82亿元，同比-17.91%，上半年煤炭产量/销量分别为370.78/372.75万吨，分别完成年度计划50.50%/51.77%。国内煤炭均价25Q2同比下跌18.69%至768.56元/吨，由于价格承压及成本压力，25H1煤炭毛利率11.83%，同比-17.74pcts。煤炭产业整体承压，但随着供应收缩，煤炭价格Q3出现回升，公司业绩有望持续改善。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.19/57.84/66.78亿元（前值为52.30/60.85/69.24亿元），对应PE分别为8.64/7.50/6.49倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤铝价格大幅波动；氧化铝等原材料价格大幅波动；电力供应不稳定；产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 半年报业绩：25H1实现营收204.28亿元，同比+12.1%；归母净利润19.04亿元，同比-16.6%；扣非净利润20.1亿元，同比-6.8%。其中Q2实现营收107.97亿元，同比+8%，环比+12.1%；实现归母净利润11.96亿元，同比+0.2%，环比+68.9%。Q2电解铝盈利弹性释放，煤炭跌价有所拖累。 电解铝利润弹性显现，煤炭跌价拖累业绩 1）电解铝：25H1公司实现电解铝产销量分别为87.11/87.14万吨，同比+16.2%/+16.3%，完成年度计划的51.2%/51.3%，均实现过半；电解铝综合售价16269元/吨，同比+4.2%；电解铝销售成本12284元/吨，同比+6.4%，推测主要由于氧化铝价格同比上行；单吨毛利3986元，同比-1.8%。分地区来看：25H1新疆煤电/云南神火净利润分别为12.35/9.83亿元，同比+3.2%/+79.1%，云南地区盈利大幅提升，主要由于满产产量大幅提升。 2）煤炭：25H1公司煤炭产销量370.78/372.75万吨，同比+14.9%/18.3%；25H1公司煤炭综合售价773元/吨，同比-30.6%，煤炭价格大幅下行；吨营业成本682元/吨，同比-13.2%，预计主要由于产量提升带来吨固定成本下降；单吨毛利为91元/吨，同比-72.2%。25H1煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）净利润1.15亿元，同比-67.7%，煤炭跌价导致公司煤炭板块利润大幅下滑。同时随着煤价6月底止跌企稳，下半年煤炭板块盈利或有所改善。 3）其他：①投资收益：25上半年3.32亿元，同比+116.2%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4亿元，同比增加1.68亿元。②营业外支出：25上半年1.86亿元，同比+48.8%，主要由于子公司神火国贸确认纠纷和解损失及25上半年发生的罚款和滞纳金。 投资建议：我们调整铝价和煤价假设，预计25/26/27年公司归母净利润51.6/57.1/63.7亿元（前值为55.7/67.6/71.1亿元），对应PE8.2/7.4/6.7x。近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，且下半年煤炭板块盈利有望回升，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

     神火股份(000933) 核心观点 事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入204.28亿元，同比增长12.12%；实现归属于上市公司股东净利润19.04亿元，同比下降16.62%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润20.10亿元，同比下降6.79%。2025Q2单季度公司实现营业收入107.97亿元，同比增长7.99%；实现归属于上市公司股东净利润11.96亿元，同比增长0.22%，环比增长68.89%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润12.95亿元，同比增长13.26%，环比增长81.16%。 报告期内，公司生产经营稳定，煤价下跌导致公司2025年上半年业绩同比下滑：2025年上半年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧产量分别达到370.78万吨、87.11万吨、17.53万吨、5.30万吨、8.72万吨，分别完成全年产量计划的51.50%、51.24%、48.70%、39.28%、49.83%；其中2025年上半年公司电解铝、煤炭、铝箔、冷轧卷产量分别较去年上半年同比增长16.16%、14.88%、27.71%、15.19%，而炭素产量同比下降23.68%。2025年上半年公司煤炭、电解铝、炭素、铝箔、冷轧卷销量分别达到87.14万吨、372.75万吨、19.04万吨、4.98万吨、8.61万吨，分别完成全年销量计划的51.77%、51.26%、52.89%、36.89%、49.19%；其中2025年上半年公司电解铝、煤炭、铝箔、冷轧卷销量分别同比增长16.26%、18.31%、20.58%、14.04%，而炭素销量同比下降18.70%。报告期内国内煤炭价格持续下行，2025年上半年公司煤炭单吨销售均价同比下跌30.61%至773.19元，致使公司煤炭业务毛利率同比下降17.67个百分点至11.83%，公司煤炭单吨毛利润同比缩减238.02元至91.47元/吨。煤炭业务盈利能力的减弱，造成了2025年上半年公司业绩的同比下滑。 氧化铝成本大幅下降增厚电解铝板块利润，推动公司2025Q2业绩环比上行：尽管国内煤炭价格在二季度进一步下跌，且二季度国内电解铝均价环比下跌1.22%至20195.67元/吨，但2025Q2国内氧化铝现货均价环比继续大幅下跌20.35%至3076.65元/吨，叠加云南由一季度的枯水期转而进入二季度的平水期带来的水电成本的下降，使公司云南、新疆电解铝板块的利润出现明显的改善。电解铝业务的业绩释放，使公司2025Q2业绩较2025Q1环比大幅增长。 投资建议：国内电解铝产能天花板限制下，公司云南、新疆电解铝产能盈利能力强，利润保持稳定。而国内“反内卷”政策下，煤炭价格在三季度开始反弹，有望改善公司煤炭板块业绩，进而推动公司整体业绩的上行。预计公司2025-2027年归母净利润46.52、54.39、57.77亿元，对应2025-2027年EPS为2.07、2.42、2.57元，对应2025-2027年PE为9.17、7.85、7.39x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）煤炭价格大幅下跌的风险；3）公司电解铝、煤炭产量不及预期的风险；4）公司电解铝生产成本大幅上升的风险。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收204.3亿元，同比+12.1%，归母净利19.0亿元，同比-16.6%，扣非归母净利20.1亿元，同比-6.8%。单季度看，25Q2营收108.0亿元，同比+8.0%，环比+12.1%，归母净利12.0亿元，同比+0.2%，环比+68.9%，扣非归母净利13.0亿元，同比+13.3%，环比+81.2%，季度业绩环比大幅增长，我们预计主要由于原料端氧化铝价格走弱。 电解铝：量价齐升，成本小幅增加。1）量：公司目前产能170万吨，25H1电解铝产量87.1万吨，同比增加16.2%，完成年度计划的51.2%，销量87.1万吨，同比增加16.3%，完成年度计划的51.3%。原料方面，炭素产量17.5万吨，完成年度计划的48.7%，能源方面，自备电产量49.1亿度，完成年度计划的 50.1%；2）价：25H1市场含税铝价2.03万元/吨，同比增加2.6%，公司产品售价1.63万元/吨，同比增加4.2%；3）本&利：25H1单吨生产成本1.23万元，同比增加6.4%，我们预计主要由于氧化铝价格同比增加，单吨毛利0.40万元，同比-1.8%，成本优势仍然明显。 煤炭：价格下降明显，拖累板块业绩。1）量：公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，25H1产量370.8万吨，同比增加14.9%，完成年度计划的51.5%，销量372.8万吨，同比增加18.3%，完成年度计划的51.8%；2）价：25H1煤炭价格下跌，公司产品售价773元/吨，同比下降30.6%；3）本&利：25H1单吨生产成本682元，同比下降13.1%，我们预计主要由于产销增加，单吨毛利91元，同比下降72.2%。下半年随着煤炭价格止跌企稳，业绩拖累有望降低。 投资收益：25H1合计2.5亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4亿元，同比增加1.9亿元，主要由于参股公司新郑煤电、龙州铝业盈利增加。 营业外支出：25H1合计1.9亿元，同比增加48.5%，其中25Q2为1.5亿元，主要为子公司神火国贸确认的纠纷和解损失及发生的罚款和滞纳金。 未来看点：1）新疆电力价格稳定，电解铝能源成本优势突出。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，较低且稳定的成本构筑了较深的护城河，同时原料端氧化铝价格走弱，让利电解铝明显。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，煤炭价格企稳，业绩拖累降低，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利51.8亿元、62.0亿元和65.7亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。

     神火股份(000933) 核心观点 2025H1公司归母净利润下降17%。2025H1实现营收204.3亿元（同比+12.1%），归母净利润19亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润20.1亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额44.3亿元。 公司盈利下降主因煤炭价格下跌。2025H1煤炭产量371万吨恢复正常，产量增加，成本下降，2025H1煤炭业务生产成本682元/吨，比2024年862元/吨有明显下降。但是煤炭价格下降更多，2025H1煤炭售价773元/吨，比2024年下降260元/吨。2025H1煤炭单吨毛利润91元，比2024年下降78元。自6月底开始，焦煤价格触底反弹，截至8月中旬，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹200-300元/吨，三季度公司煤炭版块盈利有望改善。 电解铝板块盈利稳健。2025H1电解铝产量87万吨，是云南神火投产以来首个满产年度，并且通过强化电流仍有提产潜力。2025H1公司电解铝营业成本12283元/吨，单吨毛利润3986元/吨，与2024年全年4014元/吨基本持平。新疆神火盈利能力依然最强，2025H1净利润达到12.4亿元，如果销量是40万吨，那么吨净利润3088元；云南神火迎来投产后首个满产年度，2025H1净利润9.83亿元，如果销量是47万吨，那么吨净利润2091元。 风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨（前值3100元/吨），预焙阳极价格为5000元/吨（前值4500元/吨），云南用电含税价格为0.43元/度（前值0.45元/度），新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入396/398/398亿元，归母净利润45.6/47.8/48.4亿元（前值55.4/56.5/57.2亿元），同比增速5.9/4.9/1.2%；摊薄EPS分别为2.03/2.13/2.15元，当前股价对应PE分别为9.5/9.0/8.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。