神火股份(000933) 电解铝盈利维持高位，煤炭业务触底反弹，维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，前三季度公司累计实现营业收入310.0亿元，同比+9.50%；实现归母净利润34.9亿元，同比-1.38%；实现扣非后归母净利润35.8亿元，同比+4.87%。单Q3来看，公司实现营业收入105.8亿元，环比-2.04%；实现归母净利润15.9亿元，环比+32.52%；实现扣非后归母净利润15.7亿元，环比+21.16%。考虑到Q2盈利已现拐点，且新疆80万千瓦绿电将于年内并网进一步降本、电池箔新产能加速释放，由于下半年以来煤炭反弹幅度略低于预期，因此，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58/64.35/69.75亿元（原值58.1/64.6/70.1亿元），同比+34.7%/+10.9%/+8.4%；EPS为2.58/2.86/3.1元，对应当前股价PE为9.3/8.4/7.7倍。公司电解铝业务盈利能力强劲，煤炭业务盈利复苏，长期成长性与配置价值凸显，维持“买入”评级。 Q3电解铝盈利扩大，煤炭价格触底回升 煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，新龙公司、兴隆公司等主要生产贫瘦煤，均为优质的冶金用煤。二季度煤价持续探底，公司煤炭板块盈利变薄。进入三季度，受益于行业供给侧检查等因素，焦煤价格触底反弹，公司主要煤种价格上涨明显，盈利能力得到修复。 电解铝业务：截至2024年底，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）。价格端方面，2025年三季度铝价维持高位震荡；成本端方面，公司氧化铝自给率较低，业绩弹性较大。三季度氧化铝价格从高位回落，显著增厚了公司电解铝业务的盈利空间。 煤铝业务稳产满产，积极回报投资者 （1）煤铝业务产销量稳定：根据公司经营计划，2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨。其中，云南神火项目有望在2025年首次实现全年满负荷生产，产能利用率的提升有望带来成本摊薄效应。 （2）煤炭远期产能成长可期：公司参股的准东五彩湾5号露天矿正在积极推进中，该煤矿地质储量大，未来有望为公司煤炭板块提供重要增量。此外，公司在新疆的80万千瓦风电项目正在正常推进，计划年底并网发电，将提升公司绿电使用比例。 （3）积极通过回购等方式回报投资者：公司重视对投资者的合理回报，持续推进股份回购计划。截至2025年9月30日，公司已累计回购股份金额2.55亿元。随着公司主要资本开支项目落地，未来现金流有望更加充裕，市场对公司提高分红比例亦有期待。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期；电价调整及限电风险

     神火股份(000933) 2025年10月20日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收310.0亿元，同比+9.5%；归母净利34.9亿元，同比-1.4%；扣非归母净利35.8亿元，同比+4.9%。其中，Q3实现营收105.8亿元，环比-2.0%，同比+4.8%；归母净利润15.9亿元，环比+32.5%，同比+26.4%。三季度经营利润略超预期。 经营分析 Q3需求旺季来临，支撑煤铝价格环比提升，驱动业绩增长。（1）25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，氧化铝均价3150元/吨，环比+2.6%，预焙阳极均价5311元/吨，环比-4.6%。（2）25Q3迎峰度夏用煤旺季，电力行业耗煤需求增加，电厂补库需求支撑煤价，Q3永城无烟精煤车板价均价1059元/吨，环比+13.23%，许昌瘦煤出厂价均价1283元/吨，环比+6.90%，驱动公司业绩同环比增长。 资本开支方面，云南11万吨铝箔项目分两期建设，新疆80万kW风电项目预计年底部分并网。云南新材11万吨铝箔项目分两期建设，目前一期坯料项目已建成投产，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。全资子公司新疆神火的80万kW风电项目正在建设安装中，预计2025年年底可实现部分并网。 业务方面，神火新材上市与汇源铝业转让事项有序推进。为助力铝加工业务发展，控股子公司神火新材将分拆上市，相关工作正在有序推进中；鉴于氧化铝市场行情持续低迷，公司将所持汇源铝业100%股权进行转让，目前汇源铝业正在办理债权清偿工作，截至三季度末，公司累计收回债权1.28亿元；此外，公司全资子公司新疆神火持有开曼铝业（三门峡）有限公司1.875%的股权，若焦作万方对该公司的收购完成股权交割，公司将成为焦作万方股东，进一步优化资产配置。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司电解铝产能处于成本曲线左侧，煤炭业务或已度过最差时刻，我们预计公司2025-2027年营收分别为419/434/444亿元，归母净利润分别为52.89/63.45/69.47亿元，EPS分别为2.35/2.82/3.09元，公司股票现价对应PE估值为10/8/7倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

     神火股份(000933) 主要观点： 神火股份发布2025年半年报 公司2025年上半年营业收入204.28亿元，同比+12.12%，收入增长得益于电解铝产品销售量的增加；归母净利润19.04亿元，同比-16.62%；扣非后归母净利润20.10亿元，同比-6.79%，利润下滑主要源于煤炭销售均下跌。分季度看，25Q2业绩显著回暖，单季度实现营业收入107.97亿元，同比+7.99%，环比+12.09%；归母净利润11.96亿元，同比+0.222%，环比+68.89%。 电解铝：量增价稳，成本优化驱动利润改善 2025年上半年公司电解铝收入141.77亿元，同比+21.19%。量方面，2025上半年公司电解铝产量/销量分别为87.11/87.14万吨，分别完成年度计划的51.24%/51.26%，同比分别+16.16%/16.26%。价格方面，以沪铝为例，Q2电解铝均价环比小幅下跌1.1%至20201元/吨，价格波动相对稳定。国内氧化铝Q2均价2901元/吨，同比-22.1%，环比-16.9%，Q3尽管氧化铝价格有回升但较2024年同期有下降，公司成本压力逐步缓解。 煤炭：价跌拖累因素，但已显现触底迹象 25H1公司煤炭板块收入28.82亿元，同比-17.91%，上半年煤炭产量/销量分别为370.78/372.75万吨，分别完成年度计划50.50%/51.77%。国内煤炭均价25Q2同比下跌18.69%至768.56元/吨，由于价格承压及成本压力，25H1煤炭毛利率11.83%，同比-17.74pcts。煤炭产业整体承压，但随着供应收缩，煤炭价格Q3出现回升，公司业绩有望持续改善。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.19/57.84/66.78亿元（前值为52.30/60.85/69.24亿元），对应PE分别为8.64/7.50/6.49倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤铝价格大幅波动；氧化铝等原材料价格大幅波动；电力供应不稳定；产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 半年报业绩：25H1实现营收204.28亿元，同比+12.1%；归母净利润19.04亿元，同比-16.6%；扣非净利润20.1亿元，同比-6.8%。其中Q2实现营收107.97亿元，同比+8%，环比+12.1%；实现归母净利润11.96亿元，同比+0.2%，环比+68.9%。Q2电解铝盈利弹性释放，煤炭跌价有所拖累。 电解铝利润弹性显现，煤炭跌价拖累业绩 1）电解铝：25H1公司实现电解铝产销量分别为87.11/87.14万吨，同比+16.2%/+16.3%，完成年度计划的51.2%/51.3%，均实现过半；电解铝综合售价16269元/吨，同比+4.2%；电解铝销售成本12284元/吨，同比+6.4%，推测主要由于氧化铝价格同比上行；单吨毛利3986元，同比-1.8%。分地区来看：25H1新疆煤电/云南神火净利润分别为12.35/9.83亿元，同比+3.2%/+79.1%，云南地区盈利大幅提升，主要由于满产产量大幅提升。 2）煤炭：25H1公司煤炭产销量370.78/372.75万吨，同比+14.9%/18.3%；25H1公司煤炭综合售价773元/吨，同比-30.6%，煤炭价格大幅下行；吨营业成本682元/吨，同比-13.2%，预计主要由于产量提升带来吨固定成本下降；单吨毛利为91元/吨，同比-72.2%。25H1煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）净利润1.15亿元，同比-67.7%，煤炭跌价导致公司煤炭板块利润大幅下滑。同时随着煤价6月底止跌企稳，下半年煤炭板块盈利或有所改善。 3）其他：①投资收益：25上半年3.32亿元，同比+116.2%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4亿元，同比增加1.68亿元。②营业外支出：25上半年1.86亿元，同比+48.8%，主要由于子公司神火国贸确认纠纷和解损失及25上半年发生的罚款和滞纳金。 投资建议：我们调整铝价和煤价假设，预计25/26/27年公司归母净利润51.6/57.1/63.7亿元（前值为55.7/67.6/71.1亿元），对应PE8.2/7.4/6.7x。近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，且下半年煤炭板块盈利有望回升，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。