神火股份(000933) 报告内容摘要: 耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年）。同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，煤炭保有储量13.09亿吨，可采储量6.05亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。当前，伴随电解铝盈利能力持续抬升，叠加煤炭业务业绩筑底修复，公司盈利能力显著提升。 铝：滇新双基地，盈利动能强劲。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长、扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，供需缺口有望继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势，板块盈利则伴随成本端维持低位，继续向电解铝倾斜。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。整体上，在铜铝比处于高位的背景下，我们预计电解铝行业盈利或持续改善，电解铝板块正迎来重要的配置机遇。 煤炭：优质冶金煤生产商，业绩筑底修复。公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司煤矿紧邻华东，区位优势突出。2022年以来，受市场煤价中枢阶梯式下滑，公司煤炭板块盈利能力有所下降。2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“严查超产”等政策约束下，供应弹性相对受限，煤价逐步止跌并企稳回升。展望“十五五”期间，在政策持续强化监管的背景下，煤炭供给弹性仍将受限，而需求预计逐步达峰并进入平台期，行业整体仍处景气周期，供需态势预计保持基本平衡，但阶段性、区域性紧平衡格局仍可能出现。在此背景下，我们预计公司煤炭板块盈利有望筑底回升。 铝箔：产业链延伸，需求增速可观。公司于2019年开始陆续收购神火集团铝加工资产，并陆续拓宽下游产业链。截至2025年10月，公司拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔：子公司神火新材主要生产高精度电子电极铝箔（产能11.5万吨/年），上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔（产能2.5万吨/年）。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 神火股份具备高ROE、高分红、低估值，配置质价比突出。“高ROE”——煤电铝一体化，公司盈利能力处于行业中上游水平。2017年以来。公司ROE始终处于行业中上游水平，2021年以来，受煤炭业务盈利增长，公司ROE快速抬升，2021-2023年连续处于行业首位，体现了公司煤+铝业务共振带来的突出盈利能力。截至2025年三季度，神火股份ROE-TTM为17.8%，继续维持高位，仅次于宏桥、中铝。“高分红”——公司分红处于行业较高水平，且仍有提高空间。2017年以来，公司现金分红比例处于行业前列，2024年公司现金分红约18亿元，现金分红比例为41.6%，仅次于港股上市的中国宏桥。股息率方面，截至2025年三季度，公司股息率（近12月）约为3%，与中国铝业、中国宏桥同属3%以上股息率的行业第一梯队，彰显其红利属性。需注意的是，2022年以来，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）处于行业内较低水平，2025年上半年，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）为行业最低。展望未来，资本开支较低背景下公司分红提高潜力较大。“低估值”——公司估值低于可比公司估值，仍有较大抬升空间。鉴于神火股份主业为煤炭+电解铝且电解铝业务盈利占比较大，我们选取电投能源、中国铝业、云铝股份以及天山铝业作为公司的可比公司。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至2025年12月19日，神火股份PE（TTM）为13.94x，为上市以来的36%；神火股份PB（MRQ）为2.48x，为近5年的42%。 盈利预测与投资评级。总体上，我们判断铝行业仍处于景气上行周期：原料端成本回落与铝价高位运行形成的盈利剪刀差持续扩大，电解铝高盈利格局有望延续；叠加煤炭价格上涨推动煤炭业务盈利边际改善，公司较非煤铝企具备更强业绩弹性，配置价值显著，建议重点关注。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至12月19日收盘价，我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为53、62、68亿元；对应PE为11.2x、9.6x、8.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外政策变化带来负面影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大安全事故风险；地缘政治冲突带来的不确定性影响；电解铝产能遇限电减产；历史数据不代表未来。

     神火股份(000933) 电解铝盈利维持高位，煤炭业务触底反弹，维持“买入”评级 公司发布2025年三季报，前三季度公司累计实现营业收入310.0亿元，同比+9.50%；实现归母净利润34.9亿元，同比-1.38%；实现扣非后归母净利润35.8亿元，同比+4.87%。单Q3来看，公司实现营业收入105.8亿元，环比-2.04%；实现归母净利润15.9亿元，环比+32.52%；实现扣非后归母净利润15.7亿元，环比+21.16%。考虑到Q2盈利已现拐点，且新疆80万千瓦绿电将于年内并网进一步降本、电池箔新产能加速释放，由于下半年以来煤炭反弹幅度略低于预期，因此，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58/64.35/69.75亿元（原值58.1/64.6/70.1亿元），同比+34.7%/+10.9%/+8.4%；EPS为2.58/2.86/3.1元，对应当前股价PE为9.3/8.4/7.7倍。公司电解铝业务盈利能力强劲，煤炭业务盈利复苏，长期成长性与配置价值凸显，维持“买入”评级。 Q3电解铝盈利扩大，煤炭价格触底回升 煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，新龙公司、兴隆公司等主要生产贫瘦煤，均为优质的冶金用煤。二季度煤价持续探底，公司煤炭板块盈利变薄。进入三季度，受益于行业供给侧检查等因素，焦煤价格触底反弹，公司主要煤种价格上涨明显，盈利能力得到修复。 电解铝业务：截至2024年底，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）。价格端方面，2025年三季度铝价维持高位震荡；成本端方面，公司氧化铝自给率较低，业绩弹性较大。三季度氧化铝价格从高位回落，显著增厚了公司电解铝业务的盈利空间。 煤铝业务稳产满产，积极回报投资者 （1）煤铝业务产销量稳定：根据公司经营计划，2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨。其中，云南神火项目有望在2025年首次实现全年满负荷生产，产能利用率的提升有望带来成本摊薄效应。 （2）煤炭远期产能成长可期：公司参股的准东五彩湾5号露天矿正在积极推进中，该煤矿地质储量大，未来有望为公司煤炭板块提供重要增量。此外，公司在新疆的80万千瓦风电项目正在正常推进，计划年底并网发电，将提升公司绿电使用比例。 （3）积极通过回购等方式回报投资者：公司重视对投资者的合理回报，持续推进股份回购计划。截至2025年9月30日，公司已累计回购股份金额2.55亿元。随着公司主要资本开支项目落地，未来现金流有望更加充裕，市场对公司提高分红比例亦有期待。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期；电价调整及限电风险

     神火股份(000933) 2025年10月20日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收310.0亿元，同比+9.5%；归母净利34.9亿元，同比-1.4%；扣非归母净利35.8亿元，同比+4.9%。其中，Q3实现营收105.8亿元，环比-2.0%，同比+4.8%；归母净利润15.9亿元，环比+32.5%，同比+26.4%。三季度经营利润略超预期。 经营分析 Q3需求旺季来临，支撑煤铝价格环比提升，驱动业绩增长。（1）25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，氧化铝均价3150元/吨，环比+2.6%，预焙阳极均价5311元/吨，环比-4.6%。（2）25Q3迎峰度夏用煤旺季，电力行业耗煤需求增加，电厂补库需求支撑煤价，Q3永城无烟精煤车板价均价1059元/吨，环比+13.23%，许昌瘦煤出厂价均价1283元/吨，环比+6.90%，驱动公司业绩同环比增长。 资本开支方面，云南11万吨铝箔项目分两期建设，新疆80万kW风电项目预计年底部分并网。云南新材11万吨铝箔项目分两期建设，目前一期坯料项目已建成投产，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。全资子公司新疆神火的80万kW风电项目正在建设安装中，预计2025年年底可实现部分并网。 业务方面，神火新材上市与汇源铝业转让事项有序推进。为助力铝加工业务发展，控股子公司神火新材将分拆上市，相关工作正在有序推进中；鉴于氧化铝市场行情持续低迷，公司将所持汇源铝业100%股权进行转让，目前汇源铝业正在办理债权清偿工作，截至三季度末，公司累计收回债权1.28亿元；此外，公司全资子公司新疆神火持有开曼铝业（三门峡）有限公司1.875%的股权，若焦作万方对该公司的收购完成股权交割，公司将成为焦作万方股东，进一步优化资产配置。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司电解铝产能处于成本曲线左侧，煤炭业务或已度过最差时刻，我们预计公司2025-2027年营收分别为419/434/444亿元，归母净利润分别为52.89/63.45/69.47亿元，EPS分别为2.35/2.82/3.09元，公司股票现价对应PE估值为10/8/7倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。