神火股份(000933) 事件 神火股份发布2025年一季报：2025年一季度公司营业收入为96.32亿元，同比+17.13%，环比-4.24%；归母净利润为7.08亿元，同比-35.05%，环比-7.83%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7.15亿元，同比-29.43%，环比+1.97%。 投资要点 2025Q1铝产品价格同比增长 价格方面，2025年一季度有色市场A00铝均价20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025年一季度氧化铝均价3916元/吨，同比+16.90%，环比-25.78%；2025年一季度西南电解铝用辅料预焙阳极市场价均价5023元/吨，同比+12.38%，环比+16.82%；2025年一季度河南郑州贫瘦煤车板价均价644元/吨，同比-12.25%，环比-9.08%。 公司展开股票回购计划，神火新材上市计划持续推进 公司于2024年12月召开董事会，同意以自有资金通过集中竞价交易的方式回购部分股票用于股权激励计划，回购总金额为2.50-4.50亿元。截止2025年一季报，公司已回购522.18万股，占总股本的0.23%，成交总金额约为8502万元。 根据公司战略布局，子公司神火新材料科技有限公司拆分上市的相关工作正在推进中。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为393.62、395.23、396.04亿元，归母净利润分别为49.29、49.94、50.70亿元，当前股价对应PE分别为7.7、7.6、7.5倍。本次盈利预测较前次下调，但是考虑到铝价坚挺，氧化铝原料成本下滑，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝限产风险；2）煤炭与电解铝等主要产品价格下跌风险；3）公司煤炭产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 氧化铝价格回落支撑业绩，关注煤铝成长及铝弹性，维持“买入”评级 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入96.3亿元，同比+17.13%，环比-4.2%；实现归母净利润7.1亿元，同比-35.1%，环比-7.8%；实现扣非后归母净利润7.2亿元，同比-29.4%，环比+2%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元，同比+35%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为6.5/5.8/5.4倍。公司煤铝业务具备成长性，且公司加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级。 Q1煤炭价格或延续同环比回落，Q1氧化铝价格环比回落支撑业绩（1）煤炭业务：公司煤炭核定产能855万吨/年，其中本部主要生产无烟煤，是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，是优质的冶金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用。2025Q1煤价同环比均有所下滑，其中2025Q1永城无烟煤出矿价均价为1240元/吨，同比-13.4%，环比-3.7%；河南贫瘦煤市场价均价为1068元/吨，同比-27.6%，环比-14.8%。（2）电解铝业务：截至2024年12月31日，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年)、装机容量1400MW、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建)。价格端方面，2025Q1中国铝（A00）均价为20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%；成本端方面，2025Q1中国氧化铝（一级）均价为3792元/吨，同比+12.7%，环比-28.6%。 煤铝产销量有望进一步释放，提高分红比例回报投资者 （1）煤铝业务产销量有望进一步释放：煤炭业务方面，2024年公司煤炭产量673.9万吨，2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，公司煤炭产量有望提升至720万吨左右，产量提升的同时公司吨煤成本有望进一步摊薄；电解铝业务方面，2024年公司铝产品产量162.9万吨，其中新疆项目80万吨接近满产状态，云南项目产能90万吨尚未达到满产状态，2025年公司云南项目有望满产。（2）煤炭远期产能成长可期：彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作，未来煤炭产能仍有增量。（3）公司发布市值管理制度规范市值管理活动：公司高度重视对投资者的合理回报，2024年公司分红比例为41.78%，较2023年提升11.3pct，按照2025年4月21日收盘价计算，公司当前股息率为4.8%；公司发布市值管理制度，提出在聚焦主业、提升经营效率和盈利能力的同时，综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、ESG管理等方式进行市值管理。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 年报业绩：24年公司实现营收383.73亿元，yoy+2%；归母净利润43.07亿元，yoy-27.1%；扣非净利润41.14亿元，yoy-29.3%。其中，Q4实现营收100.59亿元，yoy+11.8%，环比-0.3%；归母净利润7.68亿元，yoy-57.4%，环比-38.7%。24年及Q4业绩下滑，主要由于煤炭产品量价齐跌，铝产品的主要原料氧化铝价格同比上涨，公司主营产品盈利能力减弱。 氧化铝和煤炭价格波动拖累业绩，分红维持高水平 1)电解铝：24年公司实现电解铝产量162.85万吨，同比+7.3%，年中云南地区提前复产贡献主要增量；销量162.89万吨，同比+6.7%；电解铝综合售价15956元/吨，同比-3.6%；吨铝营业成本11949元，同比-5.2%；吨铝毛利4007元，同比+1.4%。分主体来看，新疆煤电/云南神火24年净利润分别为20.64/14.71亿元，同比-7.7%/-5.1%，主要由于氧化铝价格上涨挤压电解铝利润空间（据钢联，24年氧化铝价格同比+38%）。 2）煤炭：受安全事故和监管政策影响，24年公司煤炭产销量有所下滑，24年公司煤炭产销量分别为673.9/670.13万吨，同比-6.0%/-7.5%。24年公司煤炭综合售价1019元/吨，同比-7.8%；吨营业成本849.43元，同比+33.5%，预计主要是产量下降带来吨固定成本上升；吨毛利为169.8元/吨，同比-63.79%，量利齐跌导致公司煤炭板块利润大幅下滑。24年煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）营业利润9.8亿元，较去年同期的16亿元下降明显。3）其他：①投资收益：24年公司实现投资收益6.65亿元，同比+98.5%，其中公司于4月转让了神火发电51%股权，贡献投资收益2.15亿元；参股联营企业投资收益3.7亿元，下半年氧化铝涨价预计龙州铝业盈利大幅增厚。②资产减值：24年公司因对子公司昌隆煤业计提资产减值准备及公司本部计提存货跌价准备，共计提0.95亿元资产减值。③营业外支出：24年公司因签订和解协议确认的债权损失及处置、报废部分资产产生损失2.22亿元。 4）所得税：2024年公司计提所得税16.15亿元，同比+1.87亿元，调整以前期间所得税影响，导致所得税有所上升，对利润有一定拖累。 5）分红：计划每10股派发现金红利8元（含税），合计分配现金17.99亿元，同比持平，分红比例41.8%，同比+11.3pcts，分红比例大幅提升。 投资建议：电解铝价格高位震荡，叠加氧化铝跌价，利润有望两头走阔。我们调整煤炭与氧化铝价格假设，预计25-27年公司归母净利润分别为55.69/67.55/71.06亿元（25/26年前值为59.23/62.89亿元），对应PE7.4/6.1/5.8X，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

     神火股份(000933) 主要观点： 神火股份发布2024年年报 公司2024年实现营业收入383.73亿元，同比+1.99%；实现归母净利润43.07亿元，同比-27.07%。单24Q4公司实现营业收入100.59亿元，同比+11.82%，环比-0.34%；实现归母净利润7.68亿元，同比-57.38%，环比-38.74%。 电解铝：氧化铝价格回落，成本压力逐渐缓解 公司2024年电解铝板块实现收入259.91亿元，同比+2.76%，其中电解铝产量162.85万吨，同比+7.28%。从利润角度来看，2024年新疆煤电/云南神火净利润同比分别-7.74%/-5.05%，主要受到氧化铝价格上涨影响。2024年国内氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.7%，2025年以来氧化铝产能逐步投产，现货紧张问题缓解，价格呈现回落态势，2025年4月1日国内氧化铝均价3077元/吨，原材料氧化铝价格回落有望优化成本、修复电解铝板块利润。 煤炭：2024年量价齐跌，板块具备业绩修复空间 2024年公司煤炭板块收入68.30亿元，同比-14.75%，其中产量673.9万吨，同比-6.01%；均价1019.25元/吨，同比-7.8%。受到产量和价格影响，煤炭毛利率16.66%，同比-25.77pcts。2025年公司计划生产商品煤720万吨并实现产销平衡，叠加顺周期无烟煤、贫瘦煤价格筑底回升预期，煤炭板块业绩有望修复。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.30/60.85/69.24亿元（前值为2025-2026年分别为56.5/64.3亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤铝价格大幅波动；原材料及能源成本大幅波动；云南来水问题导致铝产量不及预期；煤炭产能释放不及预期等。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入383.73亿元，同比增长1.99%；实现归属于上市公司股东净利润43.07亿元，同比下降27.07%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润41.14亿元，同比下降29.31%。2024Q4单季度公司实现营业收入100.59亿元，同比增长11.82%，环比下降0.34%；实现归属于上市公司股东净利润7.68亿元，同比下降57.38%，环比下降38.74%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税）。 煤价下跌与电解铝成本抬升导致业绩下滑：2024年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧、型焦产量分别达到673.90万吨、162.85万吨、43.83万吨、9.68万吨、16.62万吨、2.82万吨，分别完成年底计划的94.92%、108.57%、98.12%、99.30%、100.72%、84.53%；其中电解铝、铝箔产量分别较去年同比增长7.28%、19.65%，而煤炭、碳素、型焦产量分别同比下降6.01%、19.56%、43.94%。2024年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧、型焦销量分别达到670.13万吨、162.89万吨、44.54万吨、9.79万吨、16.73万吨、3.1万吨，分别完成年底计划的94.38%、108.59%、89.68%、100.45%、101.39%、93.01%；其中电解铝、铝箔销量分别同比增长6.65%、19.54%，煤炭、碳素、型焦销量分别同比下降7.54%、15.87%、38%。2024年国内煤炭价格下行，公司煤炭单吨销售均价同比下跌7.80%，叠加产销下降造成的单吨成本上升，致使公司煤炭业务毛利率同比下降25.77个百分点至16.66%。此外，虽然2024年国内电解铝市场均价同比上涨6.53%至19921.61元/吨，但同期氧化铝价格同比上涨39.97%，原料成本的大幅抬升也在一定程度上影响了公司电解铝业务的盈利能力。尤其是2024Q4，国内氧化铝均价环比上涨35.74%至5341.48元/吨，进一步压缩了公司电解铝的盈利，使公司2024Q4单季度业绩下滑至近3年的低点。 公司2025年产量计划保持稳定：2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.5万吨，冷轧产品21.5万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。 氧化铝价格周期顶部下跌，电解铝利润扩张，公司业绩将迎来修复：国内氧化铝新增产能投放与复产，几内亚进口铝土矿大幅增长，国内氧化铝总库存底部回升，氧化铝现货价格从2025年年初的近5700元/吨快速下跌至2025Q1末的3185元/吨。而同期国内电解铝均价在20434元/吨，成本下降使国内电解铝行业利润从底部回升。公司2025Q1新疆神火与云南神火电解铝生产顺利，电解铝利润修复将助公司业绩迎来底部反转。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润57.37、65.85、68.50亿元，对应EPS为2.6、2.9、3.0元，对应PE为7.6、6.6、6.4x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）电解铝、煤炭价格大幅下跌的风险；2）公司电解铝、煤炭产量不及预期的风险；3）公司电解铝生产成本大幅上升的风险。

     神火股份(000933) 事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收383.73亿元，同比上升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降-27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比下降29.31%。分季度看，2024Q4，公司实现归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%、环比下降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。 煤炭量价齐跌拖累24年业绩 1）量：2024年煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比减少43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增加11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减少10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减少1.59万吨，增幅19.65%。 2）利：我们测算2024年公司吨铝毛利4462元，同比增加509元；公司煤炭成本受产量影响上升，叠加煤价下行带动毛利下滑，2024年煤炭吨毛利170元，同比下降299元。 2025年经营计划。公司2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度。 2024Q4业绩拆分：氧化铝上涨侵蚀利润。环比来看，主要增利项：费用及税金（4.58亿元，主要是研发费用、财务费用环比减少），其他/投资收益(2.74亿元，主要是参股龙州铝业投资收益)，少数股东损益（3.17亿元）。主要减利项：毛利（-12.63亿元，主要是氧化铝上涨影响），减值损失等（-1.37亿元），营业外利润（-0.65亿元），所得税（-0.49亿元）。 未来看点：1）电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，公司成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。

     神火股份(000933) 核心观点 2024年公司归母净利润下降27%。2024年实现营收383.7亿元（同比+2.0%），归母净利润43.1亿元（同比-27%），扣非归母净利润41.1亿元（同比-29.3%），经营活动产生的现金流量净额77.2亿元。考虑到2024年中期分红和末期分红，2024年累计现金分红总额18亿元，占公司归母净利润41.78%。 公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升。2024年煤炭产量674万吨，同比减少43万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024年煤炭营业成本862元/吨，比2023年增加226元/吨。2024年煤炭销售价格同比下降74元/吨，煤炭单吨毛利润从2023年的469元下降到2024年的169元，全年煤炭板块毛利润同比减少22.7亿元。2025年以来煤炭价格持续下行，截至3月下旬，河南地区无烟煤价格跌至1100元/吨，贫瘦煤价格也跌至1000元/吨以下，预计一季度公司煤炭板块利润继续承压。 电解铝板块盈利稳健。2024年营业成本12000元/吨，单吨毛利润4014元，跟2023年全年基本持平。对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2024年销售81万吨电解铝，净利润达到20.6亿元，吨净利润2550元。2024年四季度氧化铝价格大幅上涨，公司利润承压。2025年以来氧化铝价格暴跌，预计前三个月的长单价约为5000/3400/3300元/吨，即2025年1月利润仍将承压，2月份以后冶炼利润将明显改善。 风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3100元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入406/408/408亿元，同比增速5.7/0.6/0%，归母净利润55.43/56.55/57.21亿元，同比增速28.7/2.0/1.2%；摊薄EPS分别为2.46/2.51/2.54元，当前股价对应PE分别为7.6/7.5/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。

     神火股份(000933) 煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤铝成长及铝弹性，维持“买入”评级 公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入383.7亿元，同比+1.99%；实现归母净利润43.1亿元，同比-27.07%；实现扣非后归母净利润41.1亿元，同比-29.31%。单Q4来看，公司实现营业收入100.6亿元，环比-0.3%；实现归母净利润7.7亿元，环比-38.7%，实现扣非后归母净利润7亿元，环比-44.2%。考虑到煤炭价格回落，我们维持2025年盈利预测、下调2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元（2026年前值为66.9亿元），同比+34.9%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为7.6/6.8/6.3倍。考虑到公司煤铝业务具备成长性，且公司加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级。 煤炭量价齐跌致业绩承压，电解铝业务盈利略有改善 （1）煤炭业务：产销量方面，公司煤炭核定产能855万吨/年，2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比-6%，其中无烟煤/贫煤、贫瘦煤产量294.4/379.6万吨，同比+0.5%/-10.5%；2024年公司煤炭销量670.1万吨，同比-7.5%，其中无烟煤/贫煤、贫瘦煤销量290.2/379.9万吨，同比-2.8%/-10.8%。售价方面，2024年公司吨煤综合售价1019.3元/吨，同比-7.8%。成本方面，受煤炭产量下滑影响，2024年公司吨煤综合成本849.4元/吨，同比+33.5%。盈利方面，受煤价下滑及成本提升影响，2024年公司吨煤毛利169.8元/吨，同比-63.8%。（2）电解铝业务：产销量方面，公司电解铝产能170万吨/年（其中新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年），2024年公司铝产销量162.9/162.9万吨，同比+7.3%/6.7%；售价方面，2024年公司吨铝售价15956.4元/吨，同比-3.7%；成本方面，2024年公司吨铝成本为11949.4万吨，同比-5.2%；盈利方面，受成本下行影响，2024年公司吨铝毛利4007元/吨，同比+1.4%。 煤铝产销量有望进一步释放，提高分红比例回报投资者 （1）煤铝业务产销量有望进一步释放：煤炭业务方面，2024年公司煤炭产量673.9万吨，2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，公司煤炭产量有望提升至720万吨左右，产量提升的同时公司吨煤成本有望进一步摊薄；电解铝业务方面，2024年公司铝产品产量162.9万吨，其中新疆项目80万吨接近满产状态，云南项目产能90万吨尚未达到满产状态，2025年公司云南项目有望满产。（2）煤炭远期产能成长可期：彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作，未来煤炭产能仍有增量。（3）提高分红比例回报投资者：公司高度重视对投资者的合理回报，2024年公司分红比例为41.78%，较2023年提升11.3pct，按照2025年3月24日收盘价计算，公司当前股息率为4.1%。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期等。