亚钾国际(000893) 核心观点： 聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进公司于2015年收购中农国际100%股权，引入钾肥业务。2020年公司正式启动首个百万吨钾肥项目，同年剥离了谷物贸易、船运业务，聚焦钾肥主业；2021年公司首个百万吨钾肥项目建成投产，并于2022年3月下旬达产。随着公司百万吨钾肥产能的释放，公司业绩显著改善。2022年公司实现归母净利润20.29亿元，同比增长125.58%，2020-2022年年均复合增速483.34%。公司以打造“世界级钾肥供应商”为战略目标，力争到2025年实现500万吨/年钾肥产能；未来根据市场需要，将扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。同时，公司重视投资者回报，在满足一定条件下2023-2025年拟以现金方式累计分配的利润将不少于2023-2025年年均可分配利润的30%。 全球钾肥供需错配，我国高度依赖进口全球钾盐资源储量丰富，但分布高度不均，主要集中在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯等少数国家，CR3占比67.5%；全球钾肥市场寡头垄断，格局长期稳定，供需错配明显。我国是钾肥主要消费国，但钾盐资源相对匮乏，钾肥需求高度依赖进口。在国内钾肥供应难有显著增量、且钾肥需求稳中有增的情形下，我国钾肥进口依赖度预计将在中长期内维持较高水平。为实现长远助力我国农业发展、保障粮食安全，开发境外钾盐资源已成为我国解决钾肥短缺问题的重要途径。老挝是我国目前在境外钾盐开发进展最快的国家，近年我国老挝钾肥进口量及占比快速增长。2023年我国自老挝的氯化钾进口量为170.8万吨，同比增长181.5%，占我国氯化钾总进口量的14.8%，同比增长7.1个百分点。未来随着老挝钾肥产能持续释放，老挝反哺国内市场需求的能力将进一步攀升。 公司持续释放百万吨级钾肥项目，积极打造第二增长曲线公司是国内首批实施境外钾盐开发的中国企业，现合计拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量超10亿吨，是亚洲最大钾盐资源量企业。目前公司已经投产两个百万吨钾肥项目，第三个百万吨项目预计于2024年3月31日建成投产，2025年公司钾肥产能有望扩张至500万吨/年。受益于老挝物流体系升级，公司钾肥销售网络将逐步完善，公司在全球钾肥市场的影响力有望持续提升。此外，公司于2022年成立了非钾事业部，旨在全面勘探公司老挝钾盐矿丰富的伴生资源、开发其他老挝矿产资源，以及规划布局盐化工、溴化工、煤化工等多条产业链。2023年5月，公司首个非钾项目——1万吨/年溴素项目已成功投产、达产。公司现正陆续引入战略投资者合作开发非钾项目，未来公司非钾业务将与钾肥主业形成协同效应，打造公司第二增长曲线。 投资建议预计2023-2025年公司营收分别为42.80、62.68、86.46亿元，同比变化23.49%、46.44%、37.93%；归母净利润分别为13.93、18.03、23.83亿元，同比变化-31.35%、29.48%、32.16%；每股收益（EPS）分别为1.50、1.94、2.57元，对应PE分别为15.59、12.04、9.11。我们看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示在建项目投产进度不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，氯化钾价格大幅下降的风险等。

     亚钾国际(000893) 报告摘要 钾肥低成本开发典范，持续扩能目标行业龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与销售业务，在“一带一路”中老合作的机遇下，布局老挝甘蒙合计263.3平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量超10亿吨。预计2024年公司产能规模达300万吨/年，目标以“每年新增一个百万吨”的速度持续扩张，预计2025年将达500万吨/年，远期规模目标700-1000万吨/年。公司有望凭借规模优势和技术创新优势，跃居全球钾肥领军企业。 钾肥：资源垄断供给高度集中，边际成本支撑价格中枢。 全球资源错配：钾肥出自天然钾矿，根据USGS数据，全球钾资源储量（折合K2O）超过53亿吨，由于自然资源分布不均，全球79.7%的钾资源储量分布于死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。2021年全球钾肥产量约4630万吨，其中合计66.8%产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国，2021年占比分别为27%、18%、14%和8%。供需错配严重+资源属性导致钾肥供给端具有更强的议价能力。 需求平稳增长：钾肥主要用于农业生产，提供植物生长必需的三大主要营养元素之一的钾元素。据FAO，历年全球钾肥需求CAGR约为2.4%，随着农作物价格中枢维持高位，全球耕地面积持续增长，钾肥未来需求有望持续增长。 我国依赖进口：我国是农业、人口大国，钾肥需求量较高。虽然我国西北地区盐湖资源丰富，但盐湖地区生态脆弱，盐湖钾资源保有量有限，氯化钾产能自2016年以来已多年未扩产，同时国家倾向降产保护。我国钾肥进口依赖度保持50%左右，国内每年以签订大合同的方式进口钾肥保障民生，国内钾肥市场价格与进口大合同价趋同。 供给扰动仍存：1）地缘政治：白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国，地缘政治导致白俄罗斯和俄罗斯出口受到限制。根据USGS和Rosstat数据，2022年全球钾肥产量下降约907万吨，其中，俄罗斯和白俄罗斯下降约1340万吨。巴以冲突未来或影响以色列和约旦钾肥出口。2）新增产能：未来钾肥新建产能速度放缓，建设进度或不及预期。整体看近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。 成本曲线抬升：此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本。根据公司公告，2022年Nutrien、Mosaic、SQM钾肥销售成本分别为112、292、403美元/吨，同比分别增加19%、52%、42%。此外随着地缘冲突的扰动，港口出口保费与运费成本均有一定抬升。 以老挝资源与运输优势为核心，高效发挥规模化与创新优势。 “老挝优势”：中老两国长期睦邻友好，老挝钾盐资源丰富，公司布局老挝甘蒙合计263.3平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量合计超10亿吨。资源方面，公司矿区的钾肥矿脉埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯，固定投资和采矿成本在全球范围内具备优势，此外，钾矿富含溴元素可用于提取溴素增厚利润。交通方面，随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁路的建设，运输进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。 “亚钾优势”：技术赋能产量释放。钾矿开采难度较大，我国出海找钾企业成功者寥寥，海外矿业巨头的扩产计划也常见延期、取消、无限期暂停。公司于2022年3月实现了首个100万吨/年钾肥改扩建项目达产，为首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。并且公司以钾肥产销量为考核指标，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024年公司的钾肥产量分别不低于80、180、180万吨，销量不低于当年产量的85%，彰显公司信心。非钾资源开拓方面，公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用，其中溴素一期项目（1万吨）已于2023年5月底试车成功，为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入为45.7/65.2/82.0亿元，归母净利润为15.3/22.5/28.9亿元。以2024年1月19日收盘价计算，对应PE分别为13.8/9.3/7.3。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；地缘政治和贸易政策改变的风险；募投项目进展低于预期；使用信息滞后或更新不及时风险。

     亚钾国际(000893) 投资要点 事件：亚钾国际发布公告，拟向不特定对象发行可转债募集资金总额不超过20亿元，用于老挝甘蒙省钾盐矿彭下-农波矿区200万吨/年钾肥项目（二期）。 公司发布三季度报告，前三季度实现收入28.91亿元，同比增长19.81%；归母净利润9.94亿元，同比增长-34.54%；扣非归母净利润10.06亿元，同比增长-33.39%；毛利率59.95%，净利率34.09%。 钾肥价格下跌，Q3业绩承压。单季度看，Q3实现收入8.69亿元，同比增长33.83%环比增长-25.55%；归母净利润2.78亿元，同比增长-34.20%环比增长-26.98%；扣非归母净利润2.82亿元，同比增长-32.54%环比增长-27.30%；毛利率54.67%同比降低22.29pct环比降低4.59pct；净利率31.59%同比降低33.24pct环比略降0.65pct。公司前三季度实现氯化钾产量117.67万吨销量119.01万吨，其中Q3单季度产量41.49万吨环比Q2（44.40万吨）减少6.55%，销量42.36万吨环比Q2(50.12万吨)减少15.48%。从价格来看，亚钾国际Q3单吨不含税售价约为2052元/吨环比Q2单吨不含税售价2329元/吨下降约11.89%。根据wind和隆众数据，国内23Q3氯化钾均价2442元/吨同比下降45.12%环比下降11.72%。 产能迎来快速放量期，发行可转债助力项目建设。公司目前已取得老挝甘蒙省35平方公里东泰矿区和179.8平方公里彭下-农波矿区两个优质钾盐矿开采权以及48.52平方公里农龙矿区钾盐矿探矿权，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨。随着项目投产爬坡，公司氯化钾产销快速增长，2021年产量33万吨销量35万吨，2022年产量91万吨销量91万吨，2023年前三季度产量118万吨销量119万吨，2023年全年力保180万吨力争200万吨。公司在第一个100万吨/年钾肥项目平稳生产的基础上，2023年1月第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，第三个100万吨/年钾肥项目力争在今年底建成投产。10月27日，公司用两条100万吨生产线创造了9116吨的钾肥最高日产记录，成功超越300万吨产能的单日产量标准，展现公司强大执行力。公司拟通过发行可转债筹措资金，快速推进现有矿区合计300万吨/年钾肥生产项目的建设达产，2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。产品升级方面，2023年11月10日，大红颗粒钾年产50万吨生产装置实现达产，日产产量稳定达到1500吨以上最高1731吨，公司已合计拥有近90万吨颗粒钾产能。四期新增颗粒钾产能30万吨项目现已启动，投产后将形成颗粒钾近120万吨的产能，未来根据公司500万吨钾肥的中期产能规划将匹配250万吨颗粒钾产能。 钾肥价格企稳回升，冬储旺季上涨可期。钾肥价格今年持续回落并于7月中旬触及2250元/吨开始企稳回升。根据隆众数据，截至2023年11月29日60%粉状青海氯化钾价格为2860元/吨较前日小幅上涨10元/吨，相比2023年7月中旬低点2250元/吨上涨27%。冬储旺季来临，在刚需的拉动下，钾肥价格或存继续上调的空间。 投资建议：亚钾国际拥有稀缺老挝钾矿资源，正处快速释放期，规模和成本优化潜力巨大，非钾业务拓展有望培育新的增长点。当前钾肥价格企稳上涨可期，四季度有望迎来量价齐升。维持盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为40.84/61.46/78.74亿元，同比增长17.8%/50.5%/28.1%，归母净利润分别为16.03/25.29/32.46亿元，同比增长-21.0%/57.8%/28.3%，对应PE分别为15.8x/10.0x/7.8x；维持“增持-B”评级。 风险提示：需求持续低迷；项目建设和产能释放不及预期；地缘政治和贸易政策变化。

     亚钾国际(000893) 高速成长的钾盐新星。自2020年以来，公司将经营重心转移至钾肥生产，坚持“资源、规模、创新”的发展战略，夯实资源储备，保持一年新增一个百万吨产能的速度快速扩张产能。在钾肥价格大涨的背景下，公司营收及利润情况明显改善。2020-2022年公司营业收入从3.63亿元增长到34.66亿元，扣非归母净利润从0.05亿元增长到20.28亿元。 高效的执行力是公司快速成长的底层驱动，股权激励计划助推战略目标实现。公司2022年发布了《2022年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》，面向核心管理及技术（业务）骨干人员，围绕提升钾肥产量为主、辅以钾肥销量的核心目标设定，基础目标是2022-2024年产量分别达80、180、280万吨以上，销量不低于当年产量的85%，卓越目标和挑战目标更高。股权激励目标与战略目标相匹配，绑定核心人员利益，助推战略目标实现。 供需稳态破坏，钾肥中长期价格中枢或抬升。（1）需求端，钾肥具有提升农作物抗逆性及质量等作用，近两年国际粮食价格大幅上涨，提高钾肥施用的积极性；长期来看，全球人口增长及人均耕地面积下降对农作物增产提质提出更高要求，钾肥有望得到进一步重视，长期拉动钾肥需求。①据Nutrien，2001-2021年，全球钾肥需求CAGR约为2.8%，按此增速进行推算，预计到2026年，全球钾肥需求量将增至6824万吨，较2022年增加700多万吨；②我国钾肥需求增速高于世界平均水平，CAGR为4.8%。③东南亚地区需求增速明显。据Argus，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3,000万吨，伴随消费升级及人口增加，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望保持在4%-5%。（2）供给端，至2025年，钾肥新增产能有限，经梳理，2023、2024、2025年全球钾肥累计供给增量或分别为400、500、800万吨，与需求增量相对比，或无需过度担忧供需格局恶化。自2020年下半年以来，受公共卫生事件、地缘冲突、能源价格上涨等多因素叠加，钾肥价格剧烈波动，国际钾肥一度涨至近1000美元/吨高价，后虽回落，但截至目前，其价格中枢并未回归至2020年以前范围，我们认为俄乌冲突持续扰动钾肥出口、国际能源价格上涨等是重要因素，且或将中长期存在，抬升钾肥价格中枢。（3）成本端，老矿山边际成本抬升，新增产能需更高的运营成本及资本支出，叠加国际能源价格上涨，钾肥生产成本或将持续提高，进而支撑国际钾肥价格中枢上移。看2023-2024年，若参考Nutrien分析预测，2023年全球钾肥发货量为6500-6700万吨，2023年我国钾肥需求预计在1630-1670万吨，2023年白俄罗斯、俄罗斯的钾肥出口量或将分别较2021年下降400万吨和200万吨。出口下降与需求提升的双重背景下，2023-2024年钾肥供需关系或将偏紧，钾肥价格易涨难跌。 扩量提质，降本增利，向世界级钾肥供应商”快速迈进 （1）重资源：“资源为王”，公司自2015年至今已先后在老挝获得东泰矿段35.0平方公里、彭下-农波矿段179.8平方公里的采矿权，获农龙矿段48.52平方公里探矿权，现拥有263.3平方公里矿权，折纯氯化钾储量将超10亿吨，超过我国钾盐资源总产量，约占亚洲总储量的1/3，为后续快速且大规模的产能扩张打下资源基础。 （2）上规模：公司“以一年新增一个百万吨产能的扩建速度”进行产能扩张，第一个百万吨钾肥项目17个月建成投产创造“亚钾速度”，于2022年3月达产，第二个百万吨仅历时10个月选厂投料试车成功，创造新的“亚钾奇迹”，力争在2025年形成500万吨钾肥产能，远期实现700-1000万吨/年的钾盐产能，向世界级钾肥供应商”快速迈进。2022-2025年窗口期，公司产能供给释放增量有望最大，公司高成长属性确立。有望快速抢占市场份额，借规模优势进一步降本。 （3）降成本：未来公司可通过采矿权摊销、规模化、智慧矿山建设、采用大型机械、降低人工使用、提升选矿收率、降低能源成本等举措，进一步实现降本。 （4）提质量：据互动平台信息推测，东南亚地区大红颗粒钾较粉钾有约17-87美元/吨的超额毛利，公司三期50万吨产能已实现达产，四期新增颗粒钾产能30万吨项目现已启动，该项目投产后，预计将形成近120万吨颗粒钾产能。预计500万吨钾肥将匹配250万吨的颗粒钾产能，公司产品结构及盈利能力有望进一步提升。 （5）增利润：公司依托老挝钾矿中溴、锂、钠、镁、铯、铷等伴生资源，打造非钾产业园。溴素是公司的重点推进项目，国内溴素价格常年维持在2万元/吨以上，截至2023年11月3日，国内溴素价格为32000元/吨。据互动平台，公司生产溴素成本在1.2万元/吨，后续预计仍将下降6000元/吨。2023年5月，公司首个非钾项目-年产1万吨溴素项目成功实现投产、达产，单日溴素最高产量超36吨，达设计产能的120%，未来，公司力争于2025年底实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造第二利润增长曲线。 盈利预测 四季度钾肥价格坚挺，我们上调2023年钾肥价格中枢，考虑公司销售策略等，略微调整钾肥销量。我们预计2023-2025年公司收入分别为41.54/68.60/87.04亿元（原预测为41.58/69.40/86.62亿元），归母净利润分别为14.47/24.57/30.59亿元（原预测为14.35/27.30/35.08亿元），EPS分别为1.56/2.64/3.29元（原预测为1.54/2.94/3.78元），对应2023年11月20日收盘价27.63元，PE分别为18/10/8倍。 我们选取同样有钾肥业务的盐湖股份、东方铁塔，和深耕萤石资源开发的金石资源作为可比公司，2023-2025年PE均值为20.88X、14.13X、11.10X，考虑公司后续多个百万吨快速扩建、成本有望进一步下降、产品结构的持续改善、非钾业务增加新的盈利增长点等因素，我们看好公司长期成长力，上调公司为“买入”评级。 风险提示：钾肥价格大幅波动、老挝贸易政策变化、项目进度滞后。

     亚钾国际(000893) 核心观点 事件： 公司发布2023年三季度报告，公司2023年前三季度实现营业收入28.91亿元，同比增加19.81%；实现归母净利润9.94亿元，同比减少34.54%；2023Q3实现营业收入8.69亿元，同比增加33.83%，环比减少25.53%；实现归母净利润2.78亿元，同比减少34.20%，环比减少27.03%。 2023Q3氯化钾均价同比、环比下滑，公司短期业绩承压。 自2022年年中开始，氯化钾价格步入下行阶段，今年7月氯化钾价格曾下探至2300元/吨以下。根据百川盈孚数据，2023Q3氯化钾均价为2524元/吨，环比-10.07%，同比-45.34%，公司业绩短期承压。今年8月以来，氯化钾价格开始从底部反弹，截至2023年10月31日，氯化钾市场均价为2842元/吨，较前期低点上涨24%。随着氯化钾价格的逐步修复，叠加第二个百万吨项目的逐步放量，看好公司四季度业绩环比改善。费用方面，2023年前三季度公司销售费率、管理费率、财务费率和研发费率分别为0.97%、15.66%、0.27%、0.48%，分别同比+0.59pct、+10.29pct、+2.00pct、+0.48pct。管理费用增加较多是由于股份支付费用的增加。 地缘冲突带来供给隐忧，钾肥的持续放量助力公司成长。 受到地缘政治的影响，白俄罗斯和俄罗斯的钾肥出口受阻。今年10月巴以冲突爆发，以色列同样是全球主要的钾肥生产国之一，此次事件又进一步为钾肥供给带来了不确定性。目前公司钾肥项目处于快速放量期，公司第二个百万吨项目已经开始贡献增量，第三个百万吨钾肥项目计划在今年年底建成，2025年公司钾肥产能有望达到500万吨/年。在全球钾肥供给偏紧的背景下，公司产品有望迎来量、价齐升。同时公司合理利用伴生资源，首个非钾项目—“1万吨/年溴素项目”已于今年5月投产。溴素项目的开发有望成为公司新的利润增长点，同时也为公司非钾业务的开拓打下良好的基础。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.84/25.32/29.56亿元，EPS分别为1.70/2.73/3.18元，对应PE分别为17/10/9倍。公司具有丰富的钾矿资源，钾肥项目有序推进，且产品盈利水平较高，随着钾肥项目逐步落地，业绩有望持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：氯化钾产品价格下跌，新项目投产不及预期。

     亚钾国际(000893) Q3业绩符合预期，10月钾肥价格环比提升，公司单日钾肥产量再破纪录 公司发布2023三季报，前三季度实现营收28.91亿元，同比+19.81%；归母净利润9.94亿元，同比-34.54%。其中Q3实现营收8.69亿元，同比+33.83%、环比-25.55%；归母净利润2.78亿元，同比-34.20%、环比-26.98%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.58、19.53、22.22亿元，EPS分别为1.68、2.10、2.39元/股，当前股价对应2023-2025年PE为16.8、13.4、11.8倍。Q3公司营收、归母净利润短时承压主要受钾肥价格环比下跌及需求偏弱影响，10月以来钾肥价格环比回升，公司钾肥单日产量再破纪录。我们看好公司以“一年新增一个百万吨钾肥项目”的速度持续低成本扩张钾肥产能，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进，维持“买入”评级。 Q3钾肥市场均价环比下跌，公司销量环比下跌，盈利能力有所下滑 盈利能力方面，2023前三季度公司销售毛利率、净利率分别为59.95%、34.09%，较2022年分别-12.78、-24.42pcts；Q3销售毛利率、净利率分别为54.67%、31.59%，环比Q2分别-4.59、-0.65pcts，此外Q3管理费用率达到18.8%，环比+4.2pcts，主要是支付股权支付费用。据百川盈孚数据，2023Q3氯化钾60%粉青海盐湖、氯化钾东南亚CFR分别为2466元/吨、328美元/吨，环比分别-20.0%、-19.9%；公司Q3钾肥销量42万吨、均价2052元/吨左右，环比分别-15.5%、-11.9%，钾肥量价齐跌造成公司Q3盈利能力短时承压。 公司单日钾肥产量再破纪录，Q4以来钾肥价格回升，看好Q4迎来量价齐升 据公司公众号报道，10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨（其中粉钾7253吨，颗粒钾1863吨），在东泰矿区200万吨/年产线基础上，老挝生产基地实现300万吨/年产能的单日产量标准。据百川盈孚数据，氯化钾60%粉青海盐湖、氯化钾东南亚CFR10月均价分别为2678元/吨、330美元/吨，较Q3均价分别+8.6%、+0.7%；截至11月15日，氯化钾市场均价2872元/吨，市场挺价企稳运行，东北地区需求持续推进；我们看好公司Q4迎来量价齐升。 风险提示：经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，钾肥价格波动等。

     亚钾国际(000893) 投资要点： 事件：2023年10月31日公司发布三季报，23年前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长19.81%，实现归母净利润9.94亿元，同比减少34.54%。其中Q3单季度实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，环比下降25.55%，实现归母净利润2.78亿元，同比减少34.20%，环比下降26.98%。 公司Q3业绩短期承压，销量价格短期略有下降。公司前三季度实现氯化钾产量117.67万吨，销量119.01万吨，其中23年单季度销量42.36万吨，环比Q2销量50.12万吨下降15.28%，从价格来看，Q3单吨不含税售价约为2048元/吨，环比Q2单吨不含税售价2287元/吨下降约10.5%。前三季度管理费用4.53亿元，同比增加249.32%，主要是由于股份支付费用增加所致。根据百川盈孚数据，截至11月3日氯化钾价格2842元/吨，相比7月份低点2294元/吨提升23.9%，考虑到Q4国内冬储需求，钾肥价格有望稳定运行。 单日钾肥产量实现突破，看好公司长期成长。2023年10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨，实现用两条100万吨生产线，成功超越300万吨产能的单日产量标准，实现了300万吨产能跨越。资源端公司 已取得老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，产能方面公司目标在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能，随着公司产能的不断释放，有望带动公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议：三季度钾肥价格下滑，销量环比下滑，下调今年钾肥售价和销量假设，调整2023-2025年归母净利润14.68/26.28/33.71亿元（前值为17.68/26.28/33.71亿元），对应EPS为1.58/2.83/3.63元，维持2024年11.63倍估值和目标价32.89元，维持“买入”评级。 风险提示：下游农产品需求不及预期风险，公司产能扩张不及预期风险，地缘政治局势变动风险。

     亚钾国际(000893) 2023Q3扣非后净利润2.82亿元，同比下降32.54%。公司2023Q3实现营业收入8.69亿元，环比下降25.55%，同比上涨33.83%；归母净利润2.78亿元，环比下降26.98%，同比下降34.20%；扣非后净利润2.82亿元，环比下降27.30%，同比下降32.54%。2023年前三季度实现营业收入28.91亿元，同比上涨19.81%；归母净利润9.94亿元，同比下降34.54%；扣非后净利润10.06亿元，同比下降33.39%。公司2023Q3销售毛利率54.67%，环比下降4.59pct，同比下降22.29pct；销售净利率31.59%，环比下降0.65pct，同比下降33.24pct。 氯化钾价格企稳回升。根据卓创资讯，截至2023年11月3日，氯化钾商品参考价2925元/吨，环比持平，相比2023年7月27日2358.33元/吨上涨24.03%，周均价2916元/吨，周环比上涨0.9%，月均价2918.89元/吨，月环比上涨2.68%。根据百川盈孚，截至2023年11月5日，氯化钾东南亚价格330美元/吨，相比2023年8月24日320美元/吨上涨10美元/吨。 产能建设顺利推进，日产量再创新高。公司2023年前三季度生产氯化钾117.67万吨，销售氯化钾119.01万吨；其中，公司第三季度生产氯化钾41.49万吨，销售氯化钾42.36万吨。在产能建设上，公司在第一个100万吨/年钾肥项目平稳生产的基础上，2023年1月公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。第三个100万吨/年钾肥项目力争在今年年底建成投产，在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。根据WIND，公司于2023年10月27日老挝东泰矿区单日钾肥产量已实现9116吨（其中粉钾7253吨、颗粒钾1863吨），再次刷新最高日产量纪录。 非钾板块开启第二增长曲线。公司钾盐矿伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。2023年5月，公司首个非钾项目—年产1万吨溴素项目成功实现投产、达产，填补了中资企业在海外生产溴素的空白。随着主业钾肥产能提升，公司未来将实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基地。同时，公司未来也将依靠老挝丰富的矿产资源优势，进一步探索开发包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的矿产资源。 盈利预测与评级。我们预计公司2023-2025年净利润分别为15.51、24.45和30.74亿元，对应EPS分别为1.67、2.63、3.31元。由于公司近期产能快速扩张，且为亚洲最大钾肥资源储量企业，我们给予公司2024年13倍PE，对应目标价34.19元（上期目标价34.19元，基于24年13倍PE，维持）；维持“优于大市”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期、安全环保风险、宏观经济下行。

     亚钾国际(000893) 事件：公司10月31日发布三季报，单三季度实现营业收入8.69亿元，同比增长33.90%，环比下降25.54%，归母净利润2.78亿元，同比下降34.12%,环比下降27.03%。 氯化钾价格大幅下跌，导致Q3业绩短期承压。伴随着俄乌冲突引起的钾肥补库周期结束，2022年6月以来钾肥价格快速下行。根据Wind，2023Q3氯化钾（57%粉）均价为2315.97元/吨，环比下跌20.79%,同比下跌50.52%。盈利能力，Q3公司毛利率/净利率为54.67%/31.59%，分别同比变动-33.24pct/-22.29pct,分别环比变动-0.65/-4.59pct，价格下跌导致盈利能力同比下降。 价格拐点已现，期待业绩拐点。从ROE角度看，2023年Q3公司ROE为2.57%，已经位于底部区间。工厂库存持续去化，氯化钾价格淡季上涨。根据百川盈孚，2023年10月27日氯化钾工厂库存为122.46万吨，相较于7月28日，下降幅度为24.98%。根据Wind，2023年11月2日氯化钾（57%粉）为2600元/吨，相较于8月28日，上涨24.40%。往后看，复合肥低库存&刚需性双重特征，氯化钾上涨有望顺利传导。根据百川盈孚，2023年10月27日复合肥工厂库存为32.22万吨，同比下降30.86%。2023年11月2日氯基复合肥市场均价2583元/吨，相较于10月18日价格上涨1.02%。2月-3月为我国复合肥采购旺季，需求有望进一步释放。从公司层面看，产能释放如期兑现，彰显公司强大执行力。根据中农国际钾盐，2023年10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨，老挝生产基地突破性地实现了300万吨/年产能的单日产量标准，公司业绩有望迎来拐点。 钾肥价格中枢上移，快速放量兑现成长。长期看，根据Wind，CBOT大豆期货收盘价(活跃合约)为1328.75（美分/蒲式耳），位于近10年75.07%分位数，在高油价的支撑下粮食价格中枢抬升，奠定钾肥价格中枢上移基础，钾肥行业集中度高，我们预计钾肥价格中枢将上移。公司目前在老挝共拥有263.3平方公里的钾盐矿，其中包括甘蒙省35平方公里东泰矿区以及179.8平方公里彭下-农波矿区两个优质钾盐矿开采权以及48.52平方公里农龙矿区钾盐矿探矿权，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，超过我国目前钾盐资源储量。公司第三个100万吨/年钾肥项目力争在2023年年底建成投产，在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。 预计公司23/24/25年归母净利润为14.87/28.66/36.40亿元，维持“买入”评级。 风险提示：

     亚钾国际(000893) 事件: 2023年10月31日，亚钾国际发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入28.91亿元，同比+19.81%；实现归母净利润9.94亿元，同比-34.54%；实现扣非归母净利润10.06亿元，同比-33.39%。销售毛利率为59.95%，同比下降15.63pct；销售净利率为34.09%，同比下降28.84pct。 2023Q3，公司实现营业收入8.69亿元，同比+33.83%，环比-25.54%；实现归母净利润2.78亿元，同比-34.20%，环比-27.03%；实现扣非归母净利润2.82亿元，同比-32.54%，环比-27.32%。销售毛利率为54.67%，同比减少22.29pct，环比减少4.59pct；销售净利率为31.59%，同比减少33.24pct，环比减少0.65pct。 投资要点: 钾肥价格下跌拖累，2023Q3业绩环比下降 2023Q3，受钾肥价格下跌影响，公司实现营业收入8.69亿元，同比+33.83%，环比-25.54%；实现归母净利润2.78亿元，同比-34.20%，环比-27.03%。据百川盈孚，2023Q3氯化钾参考价格2524元/吨，同比下降2094元/吨，环比下降283元/吨。受钾肥价格下跌影响，一方面公司毛利率有所下滑，另一方面，在价格下跌通道中，销量环比亦有所降低。Q3管理费用同比/环比分别+1.08/-0.07亿元，同比增加主要系股份支付费用增加；财务费用同比/环比分别增加0.38/0.18亿元，主要由于汇兑损益增加所致；营业外支出0.04亿元，同比/环比分别+0.02/-0.12亿元，同比增加主要由于捐赠支出增加所致。展望四季度，随着巴西、印度等农业大国采购旺季来临，钾肥价格自7月下旬企稳回升。据百川盈孚，2023年10月31日，钾肥均价2842元/吨，较7月低点2294元/吨已上涨548元/吨，预计公司盈利能力会得到一定修复。 日产突破9000吨，扩产计划持续推进 公司致力于打造世界级钾肥供应商，产能扩建规划清晰，在产量上，公司力争2023年实现180-200万吨钾肥产量、2024年实现280-300万吨钾肥产量，后续以每年新增100万吨产量为目标进行生产。据公司公众号，2023年10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨，在公司东泰矿区200万吨/年产线基础上，老挝生产基地已实现300万吨/年产能标准，扩产计划持续推进。 非钾资源协同开发，进一步夯实利润增长 公司钾盐矿伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源，公司积极开展非钾资源的综合开发利用，将资源价值最大化。目前，非钾产业园已落地溴素、氯碱两个项目，其中，年产1万吨溴素项目于2023年5月成功投产，阻燃剂、氯酸钠项目正在加快落地中。未来，伴随公司钾肥主业产能达到500万吨规模，也将力争于2025年底实现5-7万吨溴素产能，进一步夯实利润增长基础。 盈利预测和投资评级基于公司前三季度表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利分别14.51、23.14、30.31亿元，对应的PE分别为18、12和9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌风险；新增产能不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     亚钾国际(000893) 核心观点： 事件公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长19.81%；归母净利润9.94亿元，同比下滑34.54%；扣非归母净利润10.06亿元，同比下滑33.39%。分季度来看，Q3公司实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，环比下滑25.55%；归母净利润2.78亿元，同比下滑34.20%，环比下滑26.98%；扣非归母净利润2.82亿元，同比下滑32.54%，环比下滑27.30%。 钾肥价格回落、费用大幅增加，公司盈利同比下滑报告期内，公司盈利同比回落主要原因有二：（1）氯化钾价格回落，致毛利率下滑。据卓创资讯数据显示，前三季度国内62%白钾主流价均值为3057.93元/吨，同比下滑32.31%。公司前三季度销售毛利率为59.95%，同比下滑15.63个百分点。（2）受公司仓储费及业务宣传费等费用增加、支付股份费用、新增研发项目、汇兑损益增加因素影响，前三季度公司四费合计同比增加4.05亿元。公司前三季度销售净利率为34.09%，同比下滑28.85%。 Q3业绩承压，随钾肥价格探涨Q4业绩有望改善公司Q3钾肥产量、销量分别为41.49、42.36万吨，环比Q2分别回落6.58%、15.31%。价格方面，Q3钾肥价格先抑后扬，8月开始随国内秋季备肥陆续启动，钾肥价格探底回升，季度均价为2631.04元/吨，环比Q2下滑9.97%。Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为54.67%、31.59%，环比分别回落4.59、0.65个百分点。近期钾肥价格运行平稳，10月国内62%白钾主流价均值为2842.63元/吨，较Q3均价增长8.04%。考虑到Q4国内冬储需求将逐步开启，以及307美元/吨2023年钾肥大合同价格托底，预计Q4钾肥价格有望持稳运行，叠加公司百万吨级钾肥产能仍在陆续释放，公司Q4业绩有望环比改善。 日产量刷新记录，彰显世界级钾肥供应商实力10月17日下午，公司在“一带一路”企业家大会上与老挝政府签订500万吨/年钾肥扩建协议，本次签约也代表了公司2025年达成500万吨/年钾肥产能的中期目标。10月27日，公司老挝东泰矿区钾肥日产量达到9116吨，再次刷新最高日产量记录，标志着公司突破性地达到300万吨/年产能的日产量标准。后续公司计划在稳定日产9000吨的基础上，将日产量再提高10%至9900吨。公司现已跻身世界级钾肥供应商行列，亚洲地区位居第三，公司远期将根据市场需求将钾肥产能扩充至700-1000万吨/年，届时公司将晋升成为亚洲最大、世界第四大钾肥生产基地。随产能持续释放，公司在全球钾肥市场竞争力将不断增强。 投资建议预计2023-2025年公司营收分别为43.39、63.47、85.36亿元，同比分别增长25.17%、46.30%、34.48%；归母净利润分别为13.93、20.39、28.24亿元，同比分别增长-31.33%、46.38%、38.51%；EPS分别为1.50、2.19、3.04元/股，对应的PE分别为19.02、12.99、9.38倍。我们看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期的风险，钾盐矿山开采成本上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

     亚钾国际(000893) 核心观点 钾肥景气下行公司业绩有所下滑，三季度业绩符合预期。公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入28.9亿元，同比+19.8%；归母净利润9.9亿元，同比-34.5%；扣非净利润10.1亿元，同比-33.4%；毛利率为60.0%，同比降低16.0pcts。其中单三季度实现营业收入8.7亿元，同比+33.8%，环比-25.6%；归母净利润2.8亿元，同比-34.2%、环比-27.0%；毛利率为54.7%，同比降低22.3pcts，环比降低4.6pcts。 三季度钾肥价格触底拖累利润，新产能调试影响产量。公司2023年前三季度钾肥产量117.7万吨，同比增长89.8%，销量119.0万吨，同比增长107.0%，钾肥均价2412元/吨，同比降低41.7%，总成本约1480元/吨，同比增加约185元/吨，其中生产成本（包含运费）约972元/吨，同比降低约50元/吨，费用成本约510元/吨，同比增加约223元/吨，主要原因为公司股权激励摊销增加1.5亿元成本，单吨净利润为835元/吨，同比降低68.4%。公司单三季度钾肥产量41.5万吨，环比降低6.7%，销量42.4万吨，环比降低16.4%，主要由于新产能调试影响产量；单三季度钾肥均价2050元/吨，环比降低230元/吨，总成本约1465元/吨，环比增加85元/吨，其中生产成本（包含运费）约930元/吨，环比降低约10元/吨，费用成本约535元/吨，环比增加约95元/吨，主要由于销量下降增加股权激励摊销成本，单吨净利润为655元/吨，环比下降约95元/吨。 钾肥价格触底反弹，公司新产能释放，四季度有望量价齐升。全球钾肥价格自三季度开始反弹，目前国内港口62%白钾价格约2900-2950元/吨，颗粒钾价格约3000-3050元/吨，国产钾肥11月份价格计划上调100元，基准产品60%粉晶11月到站价暂定2760元/吨。东南亚地区氯化钾价格330-360美元/吨CFR，泰国颗粒级氯化钾价格370-390美元/吨CFR。根据亚钾国际公众号，10月27日公司老挝生产基地单日钾肥产量达9116吨，较三季度日均4600吨产量几乎翻倍提升，在东泰矿区200万吨/年产线基础上，实现了300万吨/年产能的单日产量标准，公司在2025年有望达到500万吨/年产能。 风险提示：局部区域冲突、经济下跌等系统性风险；新增产能进度低于预期的风险；钾肥价格大幅下跌的风险；钾肥下游需求低于预期的风险等。 投资建议：维持“买入”评级。

     亚钾国际(000893) 业绩简评 2023年10月31日公司披露三季报，前三季度实现营收28.91亿元，同比增长19.81%；实现归母净利润9.94亿元，同比下降34.54%，三季度公司实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，归母净利润2.78亿元，同比下降34.20% 经营分析 量价双降，带动业绩环比有所下行。公司三季度实现钾肥生产约41.49万吨，销量约42.36万吨，环比下降15.5%，一方面公司第二套100万吨产能主要在四季度投产放量，现有100万吨产能超负荷运行需要有所调整，另一方面二季度销量中含有少量一季度未确认收入的库存，基数相对较高，因而公司的销量环比下行较多；而同时钾肥在三季度前半程价格下降为主，以国内60%青海钾价格测算，三季度钾肥均价环比二季度下行约348元/吨，公司主要以国内和东南亚市场为主，价格有所调整，整体业绩表现环比略有下降。 成本优化有所体现，抗风险能力提升。从单季度的盈利情况看，三季度公司整体的毛利率为54.67%，虽然环比二季度有所下降但受到行业价格影响相对较大，根据三季度的单吨成本来看，环比二季度有所下行，公司的成本管控能力有所体现，后期考虑到设备升级、规模放大、自动化程度提升等因素，未来公司的抗风险能力进一步提升。从目前的价格表现来看，国内外钾肥价格基本企稳，预计整体变动空间相对较小。 四季度第二个100万吨产能放量，第四、五个百万吨产能逐步提上日程。公司四季度第二个100万吨产能投产，两百万吨产能超负荷运行有望实现公司的股权激励产销区间目标，届时四季度产量环比大幅增长，叠加现阶段价格较三季度均价略有提升，预计公司四季度将有望实现业绩较大提升。目前公司第三个一百万吨产能已经在建，预计明年投产，第四、五个一百万吨产能逐步提上日程，叠加成本优化夯实竞争基础，长期看公司具有良好的成长空间。 盈利预测、估值与评级 预测公司2023-2025年归母净利润分别为15.94、23.13、29.80亿元，EPS分别为1.72、2.49、3.21元/股，公司股票现价对应PE估值为17、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

     亚钾国际(000893) 事件： 10月31日，公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长20%；实现归母净利润9.94亿元，同比下降35%，扣非后归母净利润10.06亿元，同比下降33%。 单季度看，2023年Q3公司实现营业收入8.69亿元，同比增长34%，环比下降26%；归母净利润2.78亿元，同比下降34%，环比下降27%。 钾肥量价环比下滑，公司业绩短期承压 公司三季度业绩环比下滑，我们认为主要系价格和销量的下滑所致。Q3钾肥价格虽逐步企稳但均价环比仍有下降，2023年Q3连云港氯化钾（进口60%红）市场均价为2425元/吨，环比下降10%。Q3公司钾肥产量和销售量分别为41.49万吨/42.36万吨，环比分别下降2.92万吨/7.76万吨。 钾肥项目稳步推进，看好业绩修复弹性 钾肥价格目前处于上升通道，截至10月31日，Q4连云港氯化钾（进口60%红）市场价格为2770元/吨，自7月低点已上涨32%。10月以来的巴以冲突也对当地两家钾肥厂商（合计650万吨/年产能）的供应产生影响，钾肥价格存进一步上涨的空间。 公司第二个百万吨钾肥项目已基本达产，10月27日实现300万吨/年日产标准，同时力争第三个百万吨项目于年底投产，并积极与渤海化工战略合作开发非钾业务，叠加钾肥冬储旺季到来，看好公司业绩修复。 钾矿资源禀赋优势显著，规模优势有望不断巩固 作为稀缺的在国外找矿并成功规模化生产的企业，公司已获取老挝三处钾盐矿权，成为亚洲最大钾肥资源量企业。公司钾肥2025年底产能有望达到500万吨，同时具备开采、运输、人力物耗成本和采矿权摊销等优势。 盈利预测、估值与评级 考虑到钾肥价格上涨幅度不及预期，我们预计公司2023-25年收入分别为43.8/67.2/82.5亿元（前值为42.5/71.5/89.2亿元），对应增速分别为26%/53%/23%，归母净利润分别为14.2/25.6/32.3亿元（前值为16.6/29.8/37.3亿元），对应增速分别为-30%/80%/26%，EPS分别为1.53/2.75/3.48元，3年CAGR为17%。鉴于公司钾盐矿优势显著，未来产能扩张规划明确，有望不断建立规模和成本优势，我们维持公司2024年目标价格38.5元，维持“买入”评级。 风险提示：老挝在建项目推进不及预期、国际钾肥价格大幅下滑、东南亚地缘政治风险、海运费大幅波动风险、安全生产风险、无实控人风险