五粮液(000858) 事件描述 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入832.72亿元，同比增长12.58%；实现归母净利润302.11亿元，同比增长13.19%。其中，23Q4公司实现营业收入207.36亿元，同比增长14.00%；实现归母净利润73.78亿元，同比增长10.09%。 同时，公司公布2024年一季报，24Q1公司实现营业收入348.33亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润140.45亿元，同比增长11.98%。 事件点评 23年业绩稳定增长，东/西部地区表现亮眼。23年/23Q4公司营收分别为832.72/207.36亿元，同比+12.6%/+14.0%。1）分产品看，23年酒类收入为764.47亿元，同比+13.1%，五粮液/系列酒产品分别实现营收628.04/136.43亿元，同比+13.5%/+11.6%；销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量3.87/12.04万吨，同比+17.98%/+27.60%，系列酒销量在公司开展产品动销大会战助力下实现高增。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%，东、西部及中部区域收入实现较快增长；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收459.85/304.62亿元，同比+13.56%/+12.53%。同时23年全年公司经销商共计3384家，五粮液经销商2570家，全国净增加经销商240家。 24Q1实现营收348.33亿元，同比+11.9%。公司今年春节旺季动销表现优秀，同比实现双位数增长，为24年开局奠定了良好基础。目前大型经销商完成进度在40%-50%，3-5月公司有望实行挺价策略，伴随消费旺季来临，批价有望逐步上行，助力其业绩稳定增长。 23年毛利率稳步提升，盈利能力稳定向好。23年公司毛利率为75.79%，同比+0.37ptc，其中酒类毛利率为81.92%，同比+0.04pct。销售/管理/财务费用率分别为9.36%/3.99%/-2.97%，同比+0.11/-0.16/-0.23ptc，23年公司净利率为36.28%，同比+0.20ptc。24Q1公司毛利率为78.43%，同比+0.03ptc，销售/管理/财务费用率分别为7.53%/3.06%/-2.07%，同比+0.75/-0.47/-0.09ptc，24Q1公司净利率为40.32%，同比+0.04ptc，公司盈利能力稳定向好。24Q1合同负债为50.5亿元，同比-4.9亿元，基本保持稳定。 公司产品体系清晰，长期高质量发展可期。在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时进行动态调整。我们预计24年在全面产品矩阵的发力下，八代五粮液的挺价目标有望实现，有助于其渠道盈利的改善，从而增强厂商的合作共赢关系。中长期看，公司未来普五单品在千元价格带地位相对稳固，同时品牌产品思路更清晰，更为重视市场及渠道反馈，更为精准地把握节奏，“高质量发展”可期，持续看好公司长期发展。 投资建议 公司盈利预测：2024-2026年公司营业收入分别为924.37/1020.84/1128.41亿元，同比增长11.0%/10.4%/10.5%。归母净利润340.11/383.54/434.08亿元，同比增长12.6%/12.8%/13.2%，EPS分别为8.76/9.88/11.18元。最新收盘价对应PE为17/15/14倍，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 经济基本面影响白酒消费；价格走势不及预期；食品安全问题等。

     五粮液(000858) 投资要点 事件：公司披露2023年报及2024年一季报，23年营收/归母净利润分别为833/302亿元，同比+12.58%/+13.19%。23Q4营收/归母净利润分别为207.36/73.78亿元，同比+14%/+10.1%，收入增速略超预期。24Q1营收/归母净利润348.33/140.45亿元，同比+11.86%/+11.98%。23年分红率由55%上调至60%。 23年承前启后，五粮液渠道逐步修复。收入端：①23年五粮液收入同增13.5%，量价分别同比+18.0%/-3.8%。1618定位调整后，与低度共同实现增速激活，23年收入占比约20%，预计贡献中单销量增长。普五在双位数动销支撑下，通过多元化渠道分流，推动社会库存逐步去化。②23年其他酒收入同增11.6%，公司集中力量开展产品动销大会战及分类分级市场打造，经过23H1去库消化，23H2收入增速及结构均有一定修复。盈利端：23年净利率同比微增0.04pct，主要由产品结构拉升毛利率同增0.37pct贡献。其中，五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.08/-0.52pct，其他酒结构同比下移，吨价同比-12.6%。 24Q1笃行实干，普五控货挺价进行时。收入端：Q1收入同增11.9%，增速兑现略好于预期。①普五控量稳价，预计报表贡献有所收缩；同时1618及低度在大力度红包投放及营销互动培育下，开瓶及动销延续较好增势。②系列酒经过23年梳理蓄力，预计五粮春及尖庄增速提振。收现端：Q1收现比仅为62.5%，主因春节偏晚，票据打款集中体现在Q1；季末票据余额同比增长5.4%，增幅相对良性。季末合同负债同比下降4.9亿元，预计与普五减量有关。盈利端：Q1净利率同比微降0.1pct，主因销售费率同增0.8pct。24年开局公司元春营销积极作为，携手央视等开展春晚品牌投放及“和美好礼”互动，同时也在线下多地推出春节庆祝活动。 千元砥柱，赓续前行。自2月提价落地，八代五粮液出厂价正式迈入千元。经过多渠道跟踪及公司交流，我们对后续提价传导抱乐观预期：千元价格带至少在2022年以来已找到新均衡点，这是在悲观氛围中实现的，2023年普五实现价稳量增，也即意味着在此价位五粮液性价比得到高度认同和需求支撑。3月以来公司严格执行“4231”出货管控，转作风、稳价格切实落地，后续辅以需求拉动，价格提升可期。 盈利预测与投资评级：普五作为千元价位带核心单品，动销流速优异，看好2024年量价策略转变为中长期价格空间打好基础。我们调整24~25年归母净利润为335、381亿元（前值为341、393亿元），分别同比+11%/14%，预计2026年归母净利润为428亿元，同比+12%，当前估值对应PE为18/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期，高端竞争加剧而需求疲弱。

     五粮液(000858) 事件 2024年4月28日，五粮液发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 营收增速双位数目标达成，保持稳健增长 业绩略超预期，Q1保持稳健增长。2023年总营收832.72亿元（同增12.58%），归母净利润302.11亿元（同增13.19%）。其中，2023Q4总营收207.36亿元（同增14.00%），归母净利润73.78亿元（同增10.09%）。2024Q1总营收348.33亿元（同增11.86%），归母净利润140.45亿元（同增11.98%）。费用率基本稳定，盈利能力稳步向上。2023年毛利率/净利率分别为75.79%/37.85%，分别同增0.37/0.04pcts；销售/管理费用率分别同比+0.11/-0.16pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为78.43%/42.02%，分别同比+0.03/-0.07pcts；销售/管理费用率分别同比+0.75/-0.47pcts。全年现金质量较好，Q1经营净现金流略承压。2023/2024Q1经营净现金流分别为417.42/5.16亿元，分别同比+70.86%/-94.59%；销售回款分别同比+28.84%/-23.98%。2024Q1经营净现金流下滑主要系公司收取的银行承兑汇票较多，及银行承兑汇票到期收现额度亦较低所致。截至2024Q1末，合同负债共50.47亿元，环比-26.47%。 五粮液品牌营收占比提升，浓香酒销量增长提速 2023年酒类/塑料/印制/玻瓶/其他营收分别为764.47/31.87/1.49/1.22/33.68亿元，分别同增13.15%/-0.47%/+7.46%/+2.28%/+43.81%。其中，五粮液/其他酒营收分别为628.04/136.43亿元，分别同增13.50%/11.58%；毛利率分别为86.64%/60.16%，分别同比+0.08/-0.51pcts；分别占酒类比重同比+0.25/-0.25pcts。2023年五粮液/其他酒销量分别同比+17.98%/+27.60%，均价分别同比-3.80%/-12.56%。五粮液产品方面，公司聚焦“1+3”产品矩阵，发力培育经典五粮液培育工作，春晚品牌露出超110亿人次，秋晚互动传播量超58亿人次。五粮浓香产品方面，公司开展产品动销大会战，日均开瓶扫码量同增超70%。 终端覆盖面持续扩大，力争全渠道布局 2023年东部/南部/西部/北部/中部营收分别为223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，分别同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%；毛利率分别同比-0.12/+0.47/-1.10/-0.18/+3.77pcts。2023年经销/直销营收分别为459.85/304.62亿元，分别同比+13.56%/+12.53%；毛利率分别为78.71%/86.75%，分别同比+0.20/-0.17pcts。截至2023年年末，公司拥有经销商3384家，同比增长240家。传统渠道方面，公司全年新增核心终端2.6万家，专卖店数量超1600家，新兴渠道方面加速布局电商平台。2024年公司目标总营收保持两位数稳健增长，达成可期。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。预计公司2024-2026年EPS分别为8.75/9.91/11.28元，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。

     五粮液(000858) 业绩简评 2024年4月28日，公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实现营收832.7亿元，同比+12.6%，归母净利302.1亿元，同比+13.2%。2）24Q1实现营收348.3亿元，同比+11.9%；归母净利140.5亿元，同比+12.0%，略超市场预期。 经营分析 产品端、量增是23年核心增长驱动。23年五粮液/其他酒分别实现营收628.0/136.4亿元，同比+13%/+12%，其中销量分别+18%/+28%（五粮液产品销量达3.87万吨），价分别-4%/-13%，毛利率分别+0.1pct/-0.5pct；结构上23年公司上新紫气东来、完成万寿坛等18款文化酒产品开发和销售。 区域结构上，主销区表现较优。23年西部/东部/中部分别实现营收262/224/130亿元，同比+22%/+18%/+16%，北部/南部分别实现营收81/68亿元，同比-4%/-9%。渠道布局上，23年五粮液经销商+81家至2570家，浓香型经销商+159家至814家，专卖店+32家至1662家，全年新增核心终端2.6万家。 公司盈利能力保持稳定。23年归母净利率同比+0.2pct至36.3%，毛利率、费用率波动均有限；24Q1毛利率、归母净利率均同比持平，销售费用率+0.8pct，管理费用率/税金及附加占比略有缩减。从回款维度看，24Q1末合同负债余额50.5亿元，同比-4.9亿，但环比-18.2亿较去年同期大幅收窄，我们计算23Q4+24Q1营收及Q1末环比23Q3末合同负债变量，测算同口径下同比+9.2%，保持平稳。此外，销售收现增速波动预计与回款政策相关，24Q1末应收款项融资余额281亿元，环比+140亿元；公司分红率提升至60%。 作为千元价位龙头，公司深入人心的品牌认知是坚实的壁垒，目标提升五粮液品牌价值为核心、推动价格加快向品牌价值合理回归。 盈利预测 考虑高端酒需求仍延续弱复苏，我们下调公司25年归母净利7%，预计24-26年收入分别+11%/+10%/+10%；归母净利分别+12%/+11%/+11%,对应归母净利分别339/376/417亿元；EPS为8.73/9.69/10.75元，公司股票现价对应PE估值分别为17.4/15.7/14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     五粮液(000858) 事项： 五粮液发布2023年年报与2024年1季报，2023年营业收入833亿元，同比增长13%，归母净利302亿元，同比增长13%；1Q24营业收入348亿元，同比增长12%，归母净利140亿元，同比增长12%。2023年公司拟每10股派发现金股利46.7元（含税），合计分红181亿元。 平安观点： 收入稳定增长，西部与东部表现亮眼。2023年五粮液产品收入628亿元，同比增长13%，其中量/价贡献分别为+18%/-4%；其他酒136亿元，同比增长12%，其中量/价贡献分别为+28%/-13%。分渠道看，2023年经销商渠道收入460亿元，同比增长14%，直销渠道收入305亿元，同比增长13%。分区域看，2023年东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别为224/68/262/81/130亿元，同比分别+18%/-9%/+22%/-4%/+16%，优势地区表现亮眼。2024年，公司营业总收入目标持续保持两位数增长。 毛利率与费用率平稳，盈利能力稳定。2023年公司毛利率75.8%，同比+0.4pct；1Q24公司毛利率78.4%，同比持平。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/4.0%/0.4%/-3.0%，同比分别+0.1/-0.2/+0.1/-0.2pct；1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/3.1%/0.2%/-2.1%，同比分别+0.8/-0.5/-0.0/-0.1pct。截至1Q24公司合同负债50亿元，同比/环比分别-5/-18亿元。 成长路径明确，静待落地，维持“推荐”。公司坚持巩固八代普五的核心大单品地位，提价后批价稳步提升，元旦春节期间动销同比保持稳健增长。经典五粮液坚持以品牌价值提升为核心，低度五粮液结合重要节庆开展精准消费者培育工作，1618持续通过宴席政策与开瓶扫码奖励，提升渠道推力。2023年公司拟每10股派发现金股利46.7元（含税），分红比例达60%，同比+5pct，持续回馈股东。我们维持2024-25年归母净利预测338/379亿元，并预计2026年归母净利421亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

     五粮液(000858) 结论与建议： 业绩概要： 2023年公司实现营收832.7亿，同比增12.6%，录得净利润302.1亿，同比增13.2%；4Q实现营收207.4亿，同比增14%，录得净利润73.8亿，同比增10%。业绩符合预期。 24Q1实现营收348.3亿，同比增11.9%，录得净利润140.5亿，同比增12%，实现稳健增长。 分红方案：每10股派发现金股利46.7元 点评： 2023年公司实现稳健增长，酒类业务实现营收764.5亿，同比增13%，其中，量增25%，价减9.6%，受加强动销影响。全年五粮液产品实现八代五粮液与经典五粮液双轮驱动，实现收入628亿，同比增13.5%；系列酒产品动销提速，日均开瓶扫码量同比增超70%，实现营收136.4亿，同比增11.6%。渠道上，年内进一步发力渠道拓展，新增核心终端2.6万家，并启动“三店一家”建设，专卖店数量超1600家。 全年成本费用变动平稳，毛利率同比小幅上升0.4pcts至75.8%，期间费用率同比下降0.21pcts至10.77%。23Q4来看，毛利率同比提升1.9pcts至75.6%；由于促销、形象宣传等费用加码，销售费用率同比增加2.27pcts至7.57%（期间费用率同比增加1.96pcts），以及营业税及附加比率同比增加0.9pcts，23Q4利润增速慢于收入。 24Q1公司实现稳健增长实现营收348.3亿，同比增11.9%，录得净利润140.5亿，同比增12%。成本费用变动保持平稳，毛利率为78.4%，同比持平，期间费用率同比上升0.18pcts（管理效率提升冲抵销售费用增加）。24Q1经营活动现金净流入5.2亿（去年同期为95.4亿），主要由于公司根据市场变化，多举措支持经销商发展，收取的银行承兑汇票较多，此外银行承兑汇票到期收现额度较低影响，此举符合公司“厂商共赢”的经营理念。 短期来看，24Q1合同负债余额同比下降50.5亿，同比下降8.8%，受淡季控货稳价影响；展望全年，维护价格体系是今年公司的重点目标，在量稳价升的推动下，全年将保持稳健增长态势。此外，此前经销商大会，提出今年将全力推动渠道利润提升，在常规考核奖励之外，新增营销过程奖励，将提振渠道信心，夯实发展基础。 预计2024-2026年将分别实现净利润349.3亿、390.6亿和433.6亿，分别同比增15.6%、11.8%和11%，EPS分别为9元、10.06元和11.17元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和14倍，估值合理，且派息率提升至60%（yoy+5pcts），股息率为3%，维持“买进”。 风险提示：终端动销不及预期、渠道建设不及预期

     五粮液(000858) 事件：公司发布23年年报及24Q1季报。23年公司实现营收832.72亿元，同增12.58%;实现归母净利润302.11亿元，同增13.19%。单季度来看，23Q4实现营收207.36亿元，同增14.00%；实现归母净利润73.78亿元，同增10.07%。24Q1实现营收348.33亿元，同增11.86%；实现归母净利润140.45亿元，同增11.98%。考虑到春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计营收/归母净利润分别为555.69/214.23亿元，分别同增12.65%/11.33%。 23年主要依靠销量驱动成长，成熟市场增长更稳健。 分产品看，23年五粮液/其他酒分别实现营收628.04/136.43亿元，同比分别增长13.50%/11.58%。分量价看，五粮液23年实现销量3.87万吨，销量/吨价分别变化+17.98%/-3.80%；其他酒实现销量12.04万吨，销量/吨价分别变化+27.60%/-12.56%，五粮液和其他酒吨价均有下滑，增长主要依靠销量。 分区域看，公司东部/南部/西部/北部/中部区域白酒业务分别实现营收223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元，同比分别变化+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%，成熟市场的增长贡献更大。 分销售模式看，公司经销/直销渠道分别实现营收459.85/304.62亿元，同比分别增长13.56%/12.53%。公司全年新增核心终端2.6万家，启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过1600家。 费用管控良好，盈利能力维持向上。 费用端，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/4.0%/0.4%/-3.0%，同比分别变化+0.1/-0.2/+0.1/-0.2pct，期间费用率整体下降0.2pct。毛利率/净利率分别为75.8%/36.3%，同比分别+0.4/+0.2pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/3.1%/0.2%/-2.1%，同比分别+0.8/-0.5/0.0/-0.1pct，合计微增0.2pct；毛利率/净利率分别为78.4%/40.3%，同比+0.03/+0.04pct。 23年顺利完成目标，24年预计量价均衡增长。 公司年初规划为营业总收入力争实现两位数增长，2023年顺利完成。2024年公司的经营目标是巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长，目标维持。今年2月起，第八代五粮液出厂价将由969元/瓶调整为1019元/瓶，预计24年量价增长会更加均衡。 盈利预测与投资建议 预计2023-2025年公司归母净利润为341.22/392.88/445.21亿元（24-25年前值348.21/398.17亿元），给予公司2024年22倍PE，对应目标价193元，维持买入评级。 风险提示 白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期等。

     五粮液(000858) 事件 公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入832.72亿元（+12.58%），归母净利302.11亿元（+13.19%），扣非归母净利301.16亿元（+12.96%）。2023Q4，公司实现总收入207.36亿元（+14.00%），归母净利73.78亿元（+10.07%），扣非归母净利73.75亿元（+11.01%）。2024Q1，公司实现总收入348.33亿元（+11.86%），归母净利140.45亿元（+11.98%），扣非归母净利140.39亿元（+12.71%）。公司拟每股派发现金红利4.67元（含税），分红率为60.00%。 五粮液、其他酒产品增长稳健 1）五粮液、其他酒产品增长稳健。2023年，公司五粮液、其他酒产品收入分别为628.04、136.43亿元，同比+13.50%、+11.58%，拆分量价看，五粮液、其他酒产品销量分别为3.87、12.04万吨，同比+17.98%、+27.60%，单价分别为812.28、56.63元/500ml，同比-3.80%、-12.55%，五粮液产品单价变动主要由于低度五粮液出货增加。 2）经销、直销渠道均增长稳健。2023年，公司经销、直销收入分别为459.85、304.62亿元，同比+13.56%、+12.53%，经销、直销渠道均增长稳健。3）经销商数量增长稳健。2023年末，五粮液、五粮浓香经销商数量分别为2,570、814个，全年净增81、159个，经销商数量稳健增长；分地区看，五粮液南部地区经销商数量略有下降（净减少13家至455家），其他地区经销商数量均有所增加。 4）全年专卖店净增32家，主要来自东部地区。2023年末，公司专卖店共1,662家，全年净增32家；分地区看，东、南、西、北、中部区域分别净增32、-7、-6、7、6家至475、285、280、244、378家。 盈利能力稳健 1）毛利率、净利率稳步提升。2023年，公司毛利率为75.79%，同比+0.37pct，归母净利率为36.28%，同比+0.20pct，盈利能力稳步提升；从费用率看，公司销售、管理、财务费用率分别为9.36%、3.99%、-2.97%，同比+0.11、-0.16、-0.23pct，费用率有所下降；其他收益/收入同比+0.14pct至0.40%，主要是政府补助增加。 2）Q1盈利能力稳健，销售费用率有所提升。2024Q1，公司毛利率为78.43%，同比+0.03pct，归母净利率为40.32%，同比+0.04pct，盈利能力稳健；从费用率看，公司销售、管理、财务费用率分别为7.53%、3.06%、-2.07%，同比+0.75、-0.47、-0.09pct，销售费用率有所提升；其他收益/收入同比-0.50pct至0.12%。 缩量消耗社会库存，普五批价回升稳步推进 公司坚持推动普五传统渠道的缩量挺价，积极消耗社会库存，有望带动普五批价逐步坚挺；同时，公司2024/2/5开始上调普五出厂价，提高了经销商节前打款积极性，业绩兑现能力强。此外，公司增加团购等直销渠道的投放量，以及非标、1618、低度五粮液、文化酒等产品的投放弥补普五传统渠道缩量的影响，有望保持业绩持续稳健增长。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为337.02、375.31、416.93亿元，同比增长11.56%、11.36%、11.09%，对应4月26日PE分别为18、16、14倍（市值5,910亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

     五粮液(000858) 政策组合拳叠加春节旺销，淡季普五价格表现坚挺。2024年公司加强市场监管，进一步完善“1+3”产品矩阵，未来持续稳健增长可期。五粮液消费者的基本盘稳固，千元价格带品牌优势突出，维持买入评级。 支撑评级的要点 政策组合拳叠加春节旺销，淡季普五价格表现坚挺。3月五粮液平均批价为940元，环比年初提升了10-15元左右，我们认为有两个原因。（1）提价缩量、加强管控，政策组合拳促使经销商珍惜在手库存。根据酒业家、云酒头条等媒体报道，自2024年2月5日起，第八代五粮液出厂价由969元/瓶提升至1019元/瓶，此次经销商打款可在规定时间节点前按照原价打款，最高可执行年度计划的80%，且新的年度合同规定第八代五粮液对传统渠道适当缩量。近期，公司对电商的低价货进行了查处，并鼓励商家回收渠道低价货源。（2）主力产品春节旺销，公司对渠道调控能力强，一批商库存处于低位。根据国家统计局，24年1-2月，全国餐饮收入同比增长12.5%，烟酒类商品零售额总比增长13.7%，增速均快于上年同期，酒类需求环境有所改善。根据公司反馈，元春期间，八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长。另外，由于五粮液品牌优势突出，渠道调控能力强，我们判断公司可将一批商库存稳定在较低位置。 2024年公司加强市场监管，进一步完善“1+3”产品矩阵，未来持续稳健增长可期。（1）量价矛盾的解决非一朝一夕，但是通过战术手段可缓解短期矛盾，近期经销商信心已经有所回升。后续需观察管控措施的落地情况，和商务需求、渠道库存的变化。（2）公司继续丰富五粮液产品线，可分担普五的增长压力。2023年公司理顺了经典五粮液的渠道和价盘，加大了1618和39度推广力度，2024年春节期间生肖酒销售表现较好，2024年公司将在部分区域推45度、68度产品，满足消费者对度数的特殊偏好。（3）过去一年多公司对销售战略做了系统性的梳理，提出“总部抓总、大区主战”策略，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉，纵深推进营销数字化转型。预计公司对市场变化的响应速度将持续提升。 估值 五粮液消费者的基本盘稳固，千元价格带品牌优势突出。考虑未来行业环境的变化，我们调整25年盈利预测，25年EPS由10.21元/股调整至9.95元/股，变动幅度为-2.5%。我们预计公司23至25年收入同比分别增12.0%、14.1%、10.3%，归母净利同比分别增14.0%、14.4%、10.9%，EPS分别为7.848.97、9.95元/股，对应PE分别为19.8X、17.3X、15.6X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济表现疲软，终端需求不足。竞品价格波动。

     五粮液(000858) 事件：2024年3月19日，五粮液在成都召开经销商大会，会议传递出积极改革信号。 点评： 正视市场问题，加强营销作风。过去两年，面对大环境的波动影响，八代五粮液的市场批价表现疲软，渠道利润呈压缩趋势。本次会议，公司总经理蒋文格深刻分析了五粮液在市场动销、价格提升、品牌宣传等方面的发展现状，强调优化计划配置、理顺渠道体系、创新增长方式、提高传播效率、强化战术执行，解决当前的市场痛点问题，传递出积极改革信号。从品牌力角度来说，我们认为五粮液具有明显优势，即便过去的团队执行总有偏差，但经过多个旺季的检验，八代五粮液的送礼属性难以被千元价位带的竞品替代，作为500亿规模的大单品，依然能够实现动销增长，凸显品牌韧性。当前，公司对作风优化格外重视，坚定2024年为“营销执行年”的定位，我们认为以五粮液的品牌+更高效的执行团队，现有市场问题有望得到解决，渠道有望进入正向反馈循环。 产品思路清晰，完善1+3产品矩阵。当增长压力过多压在八代五粮液上时，容易面临量价平衡的难题，这也是过去两年公司没有很好解决的市场问题之一。本次会议，公司发布了五粮液创新新产品打造计划，将陆续研发限量稀缺、高价值、个性化的创新产品，包括焕新推出的45度五粮液和68度五粮液。此外，1618和低度五粮液有望作为侧翼产品，一方面继续以高费用模式阻击竞品发展，另一方面为八代五粮液放量缓压；经典五粮液有望成立品牌专营公司，通过系列化布局，加强五粮液在更高价位的价值表达。我们认为，在全面的产品矩阵发力下，八代五粮液的挺价目标有望实现，有助于渠道盈利的改善，增强厂商合作共赢的关系。目前，八代五粮液的批价稳定在940元左右，较春节前有20元左右的回升，挺价趋势向好。 盈利预测与投资评级：本次会议，我们感受到五粮液厂商一致挺价的决心，事在人为，当外部环境支持，内部变革也相对更容易推进。明确渠道利益分配机制与奖惩机制，内外一心，末位淘汰，改革落地的置信度有望明显提升。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为7.83元、8.80元、9.80元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

     五粮液(000858) 事项： 近期我们参加了第110届成都春季糖酒会，白酒行业整体反馈平稳，渠道经营信心在市场低预期下修复。其中五粮液表现较为亮眼：普五淡季批价走势向好，经销商信心提振，市场秩序得到改善。公司定义2024年为“营销执行年”，产品布局、渠道运作更加清晰。我们认为公司近年来多方位改革已进入“质变”阶段，调入我们重点推荐组合。 国信食饮观点：1）普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，经销商信心提振，厂商关系得到改善；2）五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，侧翼产品、五粮液超高端、系列酒等有望贡献收入增长；3）营销执行年战略坚定，组织积极性进一步被激活，管理能力边际向上。我们维持此前盈利预测不变，预计2023-2025年营业收入842.43/926.67/1019.34亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，预计归母净利润305.12/340.86/379.62亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%；当前股价对应P/E分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。 评论： 普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，厂商关系得到改善 今年公司明确普五经销渠道减量20%，2月5日普五出厂价提升50元，春节期间批价提升5-10元至935元左右，主因1）临近春节终端送礼需求集中释放，同时五粮液消费场景从礼赠逐步拓宽至商务交流和个人饮用；2）叠加雨雪天等因素渠道供货量较为紧缺。节后淡季中动销需求虽有所回落，但五粮液产品需求韧性较强，渠道库存处于合理范围，普五批价环比进一步提升至940-945元，经销商打款压力不大，库存升值后抛货意愿很低，厂商关系得到改善。淡季中公司加强渠道管控，严查经销商窜货乱价等不规范行为，普五批价有望稳步上行。 五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，有望贡献收入增长 代际系列上：1）强化普五价格锚的定位，渠道减量后，挺价决心坚定，全年加强对经销商的过程考核；2）1618和低度五粮液通过扫码红包+数字化工具的方式，进一步提升终端开瓶消费，增厚品牌消费氛围，持续抢占市场份额；3）今年公司计划在高低度五粮液之间补充推出45度产品，预计在安徽等市场进行运作，有望贡献部分增量。年份系列上，公司计划今年对经典五粮液换代升级，以基酒年份为核心，强化产品稀缺属性，组织上采用专班运作，预计进入增速上行通道。文化酒上，春节期间龙年生肖酒销售表现亮眼，渠道挣钱效应较好，增强了公司运营超高端产品的信心，今年公司将继续强化文化酒的稀缺性，改善经销商渠道利润，实现参与者共赢。 2024年定义为“营销执行年”，管理进入新的阶段 今年公司将围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”开展营销工作，增强政策执行落地效率。我们认为公司今年改革成功概率有望增加：1）组织上，管理团队解决问题的诉求迫切，对销售团队实施末位淘汰等机制，提升营销效率；营销团队换帅后经销商和市场信心提振，存量经销商对品牌忠诚度进一步增强。2）量价上，普五减量提价的目标明确，近期公司通过鼓励收低价货、电商渠道整治等行动，向市场证明挺价的决心。3）节奏上，春节后多数经销商回款比例超过70%，二季度淡季渠道任务量较轻，团队有更加充分的时间执行价格策略；若宏观经济逐步复苏，普五挺价成功的概率有望进一步提升。 投资建议：品牌赋能动销，管理边际向上，强调“买入”评级 我们认为公司逐步找到适合自身发展的路径，一方面公司品牌底蕴扎实，动销需求韧性较好，另一方面，公司组织积极性进一步被激活，营销执行年战略坚定，产品、渠道、市场等层面思路清晰，改革成功的概率有望增加。维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入842.43/926.67/1019.34亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，归母净利润305.12/340.86/379.62亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%，当前股价对应P/E分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；名酒下沉过程中竞争加剧；超高端产品增长不及预期。

     五粮液(000858) 投资要点: 春节旺季动销流速优，龙年开门红。据公司公告，元春期间，八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长，经济基础好、消费复苏快的优势区域动销相对良好。据经济观察报，五粮液龙年生肖酒在众多生肖酒中脱颖而出，成为春节旺季“最难买的酒”，彰显了品牌号召力，提升了渠道信心。春节旺季的开门红为公司全年业绩奠定良好的基础。 “控量升价”策略效果显现，批价稳步提升。据云酒头条报道，1月以来，不断有市场信息显示，五粮液将调整公司核心大单品第八代五粮液价格，单瓶出厂价由969元提高至1019元。据渠道反馈，从2月5日起，第八代五粮液每瓶价格上涨50元并正式执行。提价后，批价应声上涨，并且在春节旺季过后仍然表现坚挺。我们认为此次“控量升价”策略达到了“一箭多雕”的作用：提升了渠道利润，经销商打款积极性增加，加速渠道库存去化，实现品牌价值提升。 营销策略改革自上而下，渠道管控措施同步进行。为提高“应市能力”，公司深入实施“总部抓总、大区主战”策略，持续优化总部抓总的管理模式和运行机制，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉，纵深推进营销数字化转型。公司积极应对新兴渠道发展所带来的问题，近日公司于官网公布了有关电商渠道售卖公司假冒伪劣产品的声明，有助于稳定市场价盘，保护渠道利润，提升经销商信心。 和美营销破圈，品牌曝光度不断提升。今年五粮液再次成为春晚的独家互动合作伙伴，而五粮液扑克牌成为春节期间的热门话题，意外破圈，成为春节营销大赢家。2024年，公司将重点聚焦和美品牌大生态，坚持以品牌创新为引领，持续在品牌文化上下功夫，不断提升优化品牌价值表达体系，增强消费者体验感，加快推动品牌价值回归。 聚焦核心产品，优化产品布局。1）八代普五：公司会继续巩固其核心大单品地位，在坚持“有价才有市，有市才有量”的基本逻辑下，不断优化产品投放结构和渠道市场结构，加快推动八代五粮液的价格向价值回归；2）经典五粮液：稳扎稳打，夯实基础，以品牌价值提升及消费培育为核心，坚定实施“三加强一稳定”策略；3）低度五粮液：将结合重要节庆，由大区协同商家开展更灵活更精准的消费者培育工作；4）1618：公司将着力把1618五粮液打造为千元价格带宴席第一品牌，持续通过宴席活动政策及开瓶扫码奖励，提升渠道推力和消费者活动参与 积极性。 盈利预测和投资评级：此前由于宏观需求预期影响，千元价格带增速换挡，板块整体估值回调等原因，公司估值水平在板块内偏低。我们近期观察到了公司在品牌、产品、渠道、组织等各方面出现的积极变化，值得重点关注。我们预计公司2023-2025年EPS分别调整为7.78/8.74/9.81元，对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

     五粮液(000858) 核心观点： 事件：近期，五粮液发布涨价通知；公告质量回报提升行动方案；公告集团增持进展；声明清查拼多多等电商平台店铺销售假冒五粮液产品的行为等。 五粮液此次提价趋于成功：根据酒业家等媒体报道，此前五粮液酒厂通知自2024年2月5日起第八代五粮液出厂价上涨50元，由969元/瓶调整为1019元/瓶。符合我们此前发布的《五粮液：本次是否会跟随茅台提价？》报告中的判断：茅台提价后，五粮液顺势提价的“可能性仍然是较大的”。五粮液此次提升出厂价能否成功是市场重点关注的问题，核心关注能否推动批价提升。我们看到一些第三方统计，例如百荣酒价，五粮液的批发价格在3月实现了小幅上涨。批价上涨预示五粮液此次提价有望成功。核心还是得益于春节旺季期间良性的动销，酒厂对于整体发货的控制，以及大商的配合。由于提价，预期经销商打款较往年更为积极，公司层面的业绩也将有更好保障。 提升分红率的预期：五粮液在3月6日发布《关于质量回报双提升行动方案的公告》中提到“未来，公司将稳步提升分红率”。2022年公司现金股利支付率55%，以2022年每股股利和当前股价计算的股息率为2.5%。考虑资本开支规模对比经营净现金流入较小，未来分红有稳定提升基础。 投资建议：由于此前市场对于五粮液本次提价能否成功普遍缺乏信心，目前的多种迹象显示五粮液此次提价趋于成功，当前状况将修复此前悲观预期。未来分红率稳步提升的预期也将增加公司股票吸引力。此次不涉及到盈利状况的更多信息，因此我们维持此前2023-2025年EPS7.75/8.69/9.83的盈利预测。2024/3/15收盘价152.49元对应的P/E分别为19.7/17.6/15.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧的风险，经济走弱使高端酒需求不及预期的风险。

     五粮液(000858) 事件 2024年03月15日，五粮液发布集团增持股票进展公告。 投资要点 集团增持时间过半，公司元春反馈积极 公司于2023年12月14日披露集团增持计划，自12月14日起6个月内集团增持金额4-8亿元。截止2024年03月14日，时间过半，集团已增持130.46万股，占总股本比0.034%，增持金额1.8亿元。元春期间，公司八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长，经济基础好、消费复苏快的区域动销情况相对良好。 稳步提升分红率，品牌价值加速回归 分红方面，公司持续践行“为投资者创造良好回报”的核心价值理念，近三年来现金分红每年均超100亿元。未来，公司将稳步提升分红率，持续加大投资者回报。根据渠道数据反馈，五粮液批价较节前有所回升，节后反馈亦是积极，公司品牌价值加速回归。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。预计公司2023-2025年EPS分别为7.63/8.67/9.73元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。

     五粮液(000858) 千元砥柱勇毅突破，操作转变力求战之则胜。自2024年2月提价落地，八代五粮液出厂价正式迈入千元。经过多渠道跟踪及公司交流，我们对后续提价传导抱乐观预期：1则高端品发展“价在量先”，五粮液此次提价事关未来中长期量价空间，“背水一战”力求战之则胜。2则千元价格带至少在2022年以来已经找到新均衡点，这是在悲观氛围中实现的，八代普五在920-930元价位可以实现价稳量增，也即意味着在此价位五粮液性价比得到高度认同和需求支撑，后续辅以操作转变，价格提升可期。3则五粮液此次提价步幅稳健务实，渠道控量言出行随，经过春节旺销走量，后续乐见年内普五供需偏紧。 普五春节动销振奋，有利支撑淡季挺价。2024年春节普五动销供需两旺，动销同比实现双位数增长。从全年供需看，预计普五全年需求较春节增势差异不大，而传统经销渠道投放收缩，全年供需偏紧能见度高。此外，春节普五批价已较此前稳中有升，亦侧面说明社会库存去化到位。从供需匹配节奏看，春节期间普五货量较为宽松，动销进度快于以往，考虑公司各季度将按照“4231”比例管控出货节奏（预计春节动销进度已近40%），后续供需边际趋紧，将对普五价格形成更好支撑。 产品、渠道多措并举，调控与增长兼顾。1）产品端：八代普五整体减量，通过1618、非标以及系列酒贡献增量。①1618、39度五粮液作为战术性副位产品做好销量补充，通过延续大力度扫码红包及宴席推广政策，以及空白市场补商、优商、扶商，持续做强开瓶氛围。②考虑推出45度、68度等不同度数产品更好迎合部分区域消费习惯。③非标文创等差异化产品更趋丰富，将遵循“三高一小”原则，保证产品渠道利润。④经典五粮液预计将采取平台商模式运作，组建专职团队重启市场投放。⑤系列酒将加强品牌曝光及会员运营，推动实现较快增长。2）渠道端：经销渠道维护代理权稀缺性，直营渠道整合强化。①专卖店数量加快扩张，2023年专卖店数量预计同比实现高单增长，未来2年规划提速。②团购渠道继续拓展深耕，规划发展优质团购商、协助经销商开拓企业客户。③国际化战略持续推进，计划在全球核心国家、地区开设专场品鉴会，提升品牌国际影响力。④新零售公司针对线上10余个销售端口进行统一整合，并将加强电商价格秩序管理。 盈利预测与投资评级：普五作为千元价位带核心单品，动销流速优异，看好2024年量价策略转变为中长期价格空间打好基础。此外，五粮液1618、低度、文化酒等产品多点开花，系列酒品牌营销高举高打，预计有望贡献积极增量。我们基本维持2023-2025年归母净利润为300、341、393亿元，分别同比增长12%、13%、15%，当前市值对应2023-2025年PE分别为19、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱。