承德露露(000848) 业绩分拆：公司公告，2023年实现营业收入29.55亿元，同比+9.76%；归母净利6.38亿元，同比+6.02%。23Q4实现营业收入9.19亿元，同比+27.54%；归母净利1.95亿元，同比+7.41%。 24Q1实现营业收入12.27亿元，同比+7.53%；归母净利2.46亿元，同比+3.04%。 收入端：主力单品稳健增长，春节送礼需求较好。 分业务看，23年杏仁露/果仁核桃系列收入分别为28.62/0.87亿元，同比+8.32%/+81.50%，杏仁奶为0.03亿元，主力单品增长稳健。 分区域看，23年北部/中部/其他地区26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.57%/+17.32%/+87.88%。23年公司经销商数量同比+25.87%至866家，其中净增加178家；期末北部/中部/其他地区经销商数量同比+8.30%/+11.11%/+136.96%。公司重视通过线上渠道进行品牌年轻化建设，通过新品种草，电商引流等方式，保持自媒体更新及露出频率，如春节期间投放1100家电影院；同时加强传统线下渠道多方面媒体露出，如投放20个城市300辆公交车媒体、15个北方核心城市高铁站，通过投放社区道闸、杭州地铁、乡镇大墙，提升空白市场对露露品牌认知。 23Q4+24Q1收入同比+15.28%，预计春节送礼需求向好。 盈利能力维稳，均价下降导致毛利率承压，规模效应显现。 23年净利率同比-0.75pct，毛利率同比-3.39pct，系均价有所降低（杏仁露均价同比-4.6%）；23年销售费率同比-1.89pct，其中广告宣传费占总收入比重同比-1.38pct，规模效应显现；管理费率同比-0.12pct。 24Q1净利率同比-0.87pct，毛利率同比-3.94pct，销售/管理费率同比-2.00/-0.15pct。 公司23年分红率+14pct至65%、股息率4-5%、年末货币现金31亿元，24Q1发布股权激励草案以提升员工积极性。我们认为，公司主业经营稳健，区域上精耕北方基地市场，积极开拓西南、华东市场（拟在杭州投资新建15万吨露露系列饮料产能），推进全渠道发力。产品上，公司探索第二增长曲线，开发多元化的杏仁+及其他植物基饮品，重点开发LOLO水系列产品。 盈利预测：考虑需求环境并结合年报，我们下调24年的收入&归母净利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为10%/11%/11%（金额32.5/36.0/39.8亿元，24年前值为37.3亿元），归母净利润增速分别为9%/9%/9%（金额7.0/7.6/8.3亿元，24年前值为8.5亿元），对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：新市场开拓低预期；需求恢复缓慢；原材料成本上涨过快。

     承德露露(000848) 公司披露2023年年报、2024年一季报。2023年公司实现营收29.5亿元，同比+9.8%，归母净利润6.4亿元，同比+6.0%，计划向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。4Q23营收9.2亿元，同比+27.5%，归母净利润1.9亿元，同比+7.4%。1Q24营收12.3亿元，同比+7.5%，实现归母净利润2.5亿元，同比+3.0%。23年分红比例提升，当前估值处于行业较低位置，未来业绩提速可期，维持买入评级。 支撑评级的要点 消费场景复苏，公司积极布局新渠道、新区域、新产品，2023年销量增速明显高于行业水平。（1）2023年公司营收同比+9.8%，高于社零的饮料类增速（2023年同比+3.2%），公司产品销量增15.4%，高于软饮料行业产量增速（+4.1%）。（2）分产品来看，杏仁露系列产品收入28.6亿元，同比+8.3%，其中销量29.7万吨，同比+13.6%，产品均价9652元/吨，同比-4.6%，我们判断公司可能加大了渠道支持力度。果仁核桃露收入8696万元，同比+81.5%，低基数上实现较快增长。新品杏仁奶还处于前期布局阶段，实现营收345万元。（3）2023年公司继续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，加大南方市场开拓力度。公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店12057个，举办宴会8742场，开发餐饮店28715个。经销商数量明显增加，2023年经销商总数866家，同比增加178个，公司继续拓展杭州、重庆市场，同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。销售人员从22年末的686人增加至713人。北部地区收入占比90.6%，营收同比+7.6%，是公司增量的主要来源，中部地区和其他地区营收增长强劲，分别同比+17.3%、+87.9%。（4）公司提前备战春节旺季，4Q23公司实现营收9.2亿元，同比+27.5%，环比明显提速。 2023年毛利率降幅较大，期间费用率小幅下降，归母净利率同比-0.8pct至21.6%。（1）2023年公司毛利率41.5%，同比-3.4pct，我们判断一方面公司可能加大了渠道支持力度，另一方面4Q23原料成本压力较大，单季毛利率同比-9.8pct。（2）2023年公司销售费用率为11.6%，同比-1.9pct，其中广告宣传费同比-16.5%，降幅较大。公司管理费用率1.1%，同比-0.1pct，研发费用率为1.0%，同比+0.2pct。 旺季需求增长态势较好，4Q23、1Q24合计营收同比增15.3%。（1）1Q24公司实现营收12.3亿元，同比+7.5%，略高于社零数据的饮料类增速+6.5%。考虑到春节备货的节奏不同，我们认为4季度和1季度应该合在一起来分析，4Q23、1Q24合计营收增速同比+15.3%，明显高于社零饮料类+6.6%的增速，旺季需求增长态势较好。（2）1Q24公司毛利率43.7%，同比-3.9pct，可能由于原料成本压力。1Q24费用管控良好，公司的销售/管理/研发费用率分别为16.0%/0.7%/0.6%，同比-2.0/-0.1/+0.0pct。1Q24公司实现归母净利润2.5亿元，同比+3.0%，归母净利率20.1%，同比-0.9pct，盈利能力小幅下降。 消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，激励机制完善有望推动业绩提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。2023年公司处于蓄势阶段，在新渠道、新区域和新产品方面，都做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，我们预计以上措施将持续贡献增量。新品方面，22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，12月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。 估值 综合最新财报、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计24-26年EPS为0.67、0.77、0.87元，同比+11.3%、+14.2%、+12.8%，对应24-26年PE为13.5、11.8、10.5倍，23年分红比例提升，当前估值处于行业较低位置，未来业绩提速可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动，新品拓展不及预期

     承德露露(000848) 事件 2024年4月16日，承德露露发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 全年收入略超预期，一季度利润稍承压 全年业绩略超预期，单四季度实现双位数增长。2023年总营收29.55亿元（同增9.76%），归母净利润6.38亿元（同增6.02%）；2023Q4总营收9.19亿元（同增27.54%），归母净利润1.95亿元（同增7.39%）。一季度利润稍承压，略不及预期。2024Q1总营收12.27亿元（同增7.53%），归母净利润2.46亿元（同增3.04%）。成本变动致毛利率承压，费用投放规模减少以平滑净利率。2023年毛利率/净利率分别为41.46%/21.60%，分别同比-3.40/-0.75pcts，毛利率变动预计主要系原材料价格波动带来的，2024Q1毛利率/净利率分别同比-3.94/-0.87pcts。2023年销售/管理/研发费用分别同比-1.89/-0.12/+0.19pcts，2024Q1分别同比-2.00/-0.15/+0.01pcts，预计主要系费用投入规模减少带来销售费用率同比下降。全年净现金流近持平，销售回款增速表现较好。2023/2024Q1经营净现金流分别为6.27/0.61亿元，分别同比+1.92%/-19.48%；销售回款分别为32.43/12.32亿元，分别同比+20.10%/+30.77%。分红比例提升，回馈投资者。2023年公司现金分红比例达64.35%，较2022年提升13.18pcts，股息率提升至4.68%。 基本盘稳定增长，期待第二增长曲线 杏仁露加大品牌年轻化建设，稳定增长。2023年杏仁露/核桃露/杏仁奶营收分别为28.62/0.87/0.03亿元，杏仁露/核桃露营收分别同比+8.32%/81.50%。其中，杏仁露为公司基本盘，2023年通过建设品牌年轻化推动产品稳定增长，如2023年年底至春节投放1100家电影院、20个城市300辆公交车媒体、15个北方核心城市高铁站。2023年杏仁露销量/均价分别同比+13.58%/-4.63%，毛利率同比-3.15pcts。核桃露实现高增，以量增为主。2023年核桃露销量/均价分别同增93.06%/-5.98%，毛利率同比-3.30pcts。2023年杏仁奶毛利率为31.89%，2024年公司将在杏仁露的基础上，着力打造“杏仁+”产品，满足多元化植物基需求，同时重点开发LOLO水系列产品。 新兴地区增长亮眼，渠道开发成效显著 北部大本营市场增长稳健，其他地区增长迅速。2023年北部/中部/其他地区营收分别为26.76/1.75/1.04亿元，分别同增7.57%/17.32%/87.88%。北部仍为公司基地市场，同时中部及其他地区营收增长迅速，2023年其合计占比同比+1.84pcts至9.43%。渠道开发强势，成果显著。2023年经销/直销营收分别为28.86/0.69亿元，分别同增8.94%/60.41%，直销渠道增长亮眼，以大卖场为主。2023年公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店1.21万个，举办宴会8742场，开发餐饮店2.87万个；拥有经销商866家，较年初净增加178家。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.66/0.74/0.84元，当前股价对应PE分别为13/12/10倍,维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 公司发布2024年员工持股计划草案。我们认为此次持股计划绑定了核心骨干员工利益，激励机制得到完善，业绩目标也彰显了公司长期发展信心。预计23-25年EPS为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，维持买入评级。 支撑评级的要点 员工持股计划绑定了高管和核心骨干员工利益，激励机制得到完善。（1）本次员工持股计划股份来源为公司2020年时回购的承德露露A股普通股票，合计不超过1300万股，募资金额不超过7800万元，购买公司回购股份的价格为6.0元/股。（2）本次员工持股参与对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等，总人数不超过169人。其中董事长、总经理分别获配9.2%、6.9%，分别对应120万、90万股，其他高管合计获配11.6%，其他核心管理人员及核心技术（业务）人员获配41.5%，预留30.8%。（3）本次员工持股计划设有解禁期，分别为12、24、36个月，每期分别解锁30%、30%、40%。（4）预计本次持股计划将产生2535万元费用，2024-2027年分别摊销985.8、971.8、464.8112.7万元。 持股计划对应的业绩目标增速快于过去两年，彰显长期发展信心。此次员工持股计划设置了公司业绩考核目标，2024-2026年的营收目标为32.5、36、40亿元，以2024年营收目标为基数，对应25、26年目标增速+10.8%、+11.1%。公司2024-2026年扣非归母净利润目标6.8、7.4、8亿元，以2024年扣非归母净利润目标为基数，对应25、26年目标增速分别为+8.8%、+8.1%。营收、扣非归母净利润两项指标的考核权重分别为60%与40%，显示公司更侧重于营收目标的实现。我们认为，此次员工持股方案制定的营收和扣非归母净利增速目标均高于2022年、1-3Q23增速，彰显了公司对长期发展的信心。 消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，2023年处于蓄势阶段，随着激励机制完善，业绩有望提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。1-3Q23收入增3.3%，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段，虽然营收增速不快，但公司在新渠道、新区域和新产品做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，预计将持续贡献增量。新品方面，22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，12月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。 估值 综合考虑行业需求环境、原料成本波动、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计23-25年EPS为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，对应23-35年PE为13.9倍、12.6倍、11.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动，新品拓展不及预期。

     承德露露(000848) 事件 2024年3月18日，承德露露发布2024年限制性股票激励计划（草案）及2024年员工持股计划（草案）。 投资要点 激励计划与持股计划齐发，彰显信心 1）发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予5名高管1300万股，占总股本1.24%，为一次性授予，无预留权益。授予价格为6.00元/股，授予日起满12个月后分三期解除限售，各期解除限售的比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。2）发布2024年员工持股计划（草案），首次授予总人数不超过169人（不含预留份额），拟筹集资金总额上限为7800万元，拟持有标的股票数量不超过1300万股，占总股本1.24%。存续期为48个月，所获标的股票分三期解锁，每期解锁比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。 收入利润双考核，激发活力 限制性股权激励计划与员工持股计划考核业绩一致，分为三档：1）2024/2025/2026年分别完成总营收32.50/36/40亿元，2025/2026年同增10.77%/11.11%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.80/7.40/8.00亿元，2025/2026年同增8.82%/8.11%。2）2024/2025/2026年分别完成总营收31.50/34.50/38亿元，2025/2026年同增9.52%/10.14%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.70/7.20/7.80亿元，2025/2026年同增7.46%/8.33%。3）2024/2025/2026年分别完成总营收31/33/36.5亿元，2025/2026年同增6.45%/10.61%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.6/7/7.6亿元，2025/2026年同增6.06%/8.57%。其中，三档目标分别对应营收或扣非利润考核可解除限售比例的100%/90%/80%，公司层面可解除限售比例中营业收入占60%，净利润占40%。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。根据公司激励计划，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.60/0.67/0.73元（前值为0.61/0.73/0.84元），当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 投资要点 牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂，20世纪70年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河，90年代推向市场，经过30多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置，市占率达到90%水平。 公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003和2006年通过国有股转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运营直至2014年，2016年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021年公司管理层变化较频。2019年10月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”，2020、2022年连续推出2次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进，当前管理趋于稳态。 持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司2021年开始研发投入加大，当年研发投入增加71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布局突破，2022年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023年继续增强开拓。2022-2023年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长更快。 现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收现比例长期低于1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高分红率的前提。公司2006年来持续现金分红（2021年现金回购视同分红），平均分红率65%，近3年平均分红率52%（剔除21年），低市盈率下股息率吸引力大幅增强。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.03、6.43、6.94亿元，同比+0.15%/7.31%/8.55%，EPS分别为0.57/0.61/0.66元，当前市值对应PE分别为13.92x、13.05x、12.09x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品和新市场开拓低于预期；原料成本上涨及食安风险；股权激励预期转弱。

     承德露露(000848) 投资要点： 事件：公司披露2023年第三季度报告，其中2023Q1-Q3，公司实现营收20.35亿元（YOY3.25%），实现归母净利润4.43亿元（YOY5.43%），实现扣非净利润4.40亿元（YOY4.65%）。23Q3单独来看，公司实现营收5.41亿元（YOY6.39%），实现归母净利润1.29亿元（YOY4.60%），实现扣非净利润1.26亿元（YOY2.45%）。 单三季度营收增长提速，持续维持较好盈利水平。23Q1-Q3来看，随着我国国民经济水平不断发展，社会消费持续升级，“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加，公司实现营收同比增长3.25%，毛利率同比降低0.74pct，毛利额同比增长1.51%。费用端，期间费用率同比降低1.17pct，其中销售费用率同比降低1.04pct，管理费用率（含研发费用率）同比增加0.13pct，财务费用率同比降低0.26pct，此外所得税率为24.87%（同比增加0.41pct），因此实现归母净利润率21.79%（同比增加0.45pct），对应最终归母净利润为4.43亿元（YOY5.43%）。 23Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长6.39%，毛利率同比降低3.20pct，因此毛利额同比下滑1.99%。此外期间费用率同比降低2.19pct，其中销售费用率同比降低2.43pct，管理费用率（含研发费用率）同比增加0.52pct，财务费用率同比降低0.28pct，因此实现归母净利润率23.75%（同比降低0.41pct），对应最终归母净利润为1.29亿元（YOY4.60%）。 产品矩阵持续丰富。2023年上半年公司围绕“引领植物饮品发展”战略，持续优化公司产品矩阵规划，进行全面储备，将单一杏仁露产品线拓展为包括露系列、奶系列、水系列、其他系列的全方位立体矩阵，建立产品创新体系，提升公司产品抗风险能力，增强品牌核心竞争力，努力实现品牌年轻化，赋能品牌价值提升。此外公司在继续拓展杭州、重庆市场的同时，开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为28.39/29.93/31.54亿元，归母净利润分别为6.55/7.05/7.58亿元，对应EPS分别为0.62/0.67/0.72元/股。结合A股可比公司估值，给予公司22倍的PE（2023E）估值，目标价13.64元，维持“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）新品/新渠道拓展不及预期，（3）原材料成本波动，（4）食品安全问题。

     承德露露(000848) 事件 2023年10月27日，承德露露发布2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，费用管控有效 2023Q1-Q3公司总营收20.35亿元（同增3%），归母净利润4.43亿元（同增5%），扣非归母净利润4.40亿元（同增5%）。2023Q3总营收5.41亿元（同增6%），归母净利润1.29亿元（同增5%），扣非归母净利润1.26亿元（同增2%），业绩整体符合预期。盈利端，受整体消费弱复苏影响，利润端略承压，2023Q3毛利率/净利率分别同比下降3pct/0.4pct至37.46%/23.79%。费用端，2023Q3销售费用率同比下降2pct至5.56%，费用投放有所收窄；2023Q3管理费用率同比提升0.02pct至1.31%，营业税金及附加占比同比下降0.3pct至0.63%，表现相对稳定。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为1.01亿元（同增32%），销售回款20.07亿元（同增23%）。2023Q3经营活动现金流净额为0.61亿元（同减15%），销售回款为6.34亿元（同增9%）。截至2023Q3末，合同负债0.79亿元（环比+31%），现金流表现稳健。 新品持续推广，扩产顺利推进 产品端，公司以杏仁露为基本盘，积极推出健康化新品以顺应消费需求，如杏仁奶、低糖杏仁露、低糖核桃露等，新品贡献增长值得期待。渠道端，公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体，通过全年广告投放进行品牌曝光。目前南方市场空间仍足，看好公司加大南方市场开拓力度。产能端，公司2020年开启的年产50万吨露露系列饮料项目（一期）预计今年年底完成工程验收，2024年6月投产，为后续加大销售力度、不断打开市场奠定基础。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。根据公司三季报，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.61/0.73/0.84元（前值为0.72/0.84/0.96元），当前股价对应PE分别为14/11/10倍,维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 公司披露2023年半年报。1H23公司实现营收14.9亿元，同比+2.2%；实现归母净利3.1亿元，同比+5.8%。2Q23单季度实现营收3.5亿元，同比+2.4%，实现归母净利0.8亿元，同比+21.5%。公司成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破，维持买入评级。 支撑评级的要点 1H23收入稳健增长，销量增速较快，新品处于布局阶段。（1）1H23收入同比2.2%，2Q23同比+2.4%，略高于社零的饮料类增速（1H23同比+1.0%），慢于软饮料上市公司整体水平。1H23软饮料行业产量增6.0%，公司销量增11.1%，高于行业水平。（2）分季度看，杏仁露具备较强的礼赠属性，4Q22终端需求受疫情冲击较大，但4Q22营收反而小幅提速，我们判断由于23年春节前移，季度间收入确认不均衡，1Q23终端需求可能好于报表营收。2Q23营收增速与1Q23差不多，毛利率同比小幅下降，销售费用率大幅下降，毛销差明显高于上年同期，我们判断公司可能加大了折扣支持力度，销量增速高于收入。（3）分产品看，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段。上半年杏仁露收入14.6亿元，同比1.5%，销量15.4万吨，同比+10.4%，均价0.94万元/吨，同比-8.0%。果仁核桃收入0.3亿元，同比+34.4%，杏仁奶收入195万元。（4）公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，南方市场开拓力度加大。1H23共开发高铁商店79家，学校商店215家，打造形象店2619个，举办宴会3091场，开发餐饮店6208个。1H23北部、中部、其它地区经销商数量分别551、90、147家，其中其它地区同比增长69家。合计经销商数量788家，同比增长127家，增19.2%。上半年公司继续拓展杭州、重庆市场，同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。（5）2Q23合同负债0.6亿元，环比1Q23增0.2亿元，而上年同期环比降1亿元。 1H23毛利率保持稳定，费用得到较好控制，净利率小幅提升。（1）1H23公司整体毛利率45.2%，同比+0.2pct，虽然产品均价下降，但原料成本压力下降，因此毛利率小幅提升。其中2Q23毛利率37.3%，同比-1.8pct。1H23杏仁露毛利率45.6%，同比+0.3pct，果仁核桃露毛利率28.4%，同比+0.2pct，杏仁奶毛利率30.9%，新品毛利率相对较低。（2）费用得到较好的控制，1H23公司销售费用率15.8%，同比-0.5pct，销售费用中广告宣传费1.5亿元，同比-7.7%，工资薪酬0.7亿元，同比+2.8%，其中2Q23公司销售费用率8.6%，同比-5.1pct。（3）1H23归母净利率21.1%，同比+0.7pct，其中2Q23归母净利率21.5%，同比+3.4pct。 新渠道和新产品将持续贡献增量，期待激励机制完善，值得长期布局。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，杏仁露消费者基本盘稳固，新产品和新渠道将持续贡献增量。22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，同时公司正在研发有机杏仁奶、巴旦木饮品等新品。公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，南方市场开拓力度加大，新市场成长的确定性高。（2）若公司能进一步完善团队的激励机制，未来业绩还存在提速的可能性，值得长期布局。 估值 根据最新财报和行业环境变化，我们调整盈利预测，预计23-25年EPS为0.62、0.73、0.83元/股，同比+9.2%、+16.4%、+13.9%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动，新品拓展不及预期。

     承德露露(000848) 核心观点 2023Q2营收稳中有升，利润增速亮眼。2023H1公司实现营收14.94亿元（+2.16%），归母净利润3.15亿元（+5.77%），扣非归母净利润3.15亿元(+5.55%）；其中2023Q2实现营收3.53亿元（+2.41%），归母净利润0.76亿元（+21.49%），扣非归母净利润0.76亿元(+19.90%），随着需求的逐步复苏，公司2023Q2营收稳中有升，利润增速亮眼主要系公司控费提效。分产品看，杏仁露系列、果仁核桃系列分别同增1.52%、34.36%，果仁核桃系列增速较快主要系南方市场（主要销售果仁核桃）拓展稳步推进。 控费提效、盈利能力有所提高。2023H1公司实现毛利率45.21%，同比提升0.2pct，主要系上半年原材料成本整体有所回落；销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别同比-0.46pct/-0.08pct/+0.07pct/-0.25pct，销售费率小幅下降主要系上半年公司精细化费用投放后广告费用降低所致。最终2023H1公司实现净利率21.07%，同比提升0.72pct，盈利能力提高。此外，Q2开始，部分原材料价格有所上涨，但预计对成本端影响有限。 新品逐步推出，地区、渠道拓展成效可期。新品方面，公司23年1月推出杏仁奶，上半年营收接近200万；此外PET包装产品、其他“杏仁+”产品也有望于三四季度陆续上市。营销方面，公司通过微博、微信、小红书等社交媒体，进行品牌年轻化建设，并在高铁站、公交车进行全年广告投放，持续进行品牌曝光。渠道拓展方面，公司持续精耕线下网点，2023H1共开发高铁商店79家，学校商店215家，打造形象店2619个，举办宴会3091场，开发餐饮店6208个。同时，南方销售区域也进一步拓展至浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场，成效可期。 风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，成本价格波动风险，渠道拓展不及预期。 投资建议：杏仁露龙头精耕优势市场、拓展空白市场，成效可期，维持“买入”评级。 考虑到需求复苏缓慢，且2024年春节延后，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年营收为28.7/32.1/35.5亿元（下调幅度约10%），同比增速6.6%/12.0%/10.3%；归母净利润为6.5/7.5/8.4亿元（下调幅度约10%），同比增速7.8%/14.9%/13.1%；当前股价对应PE为15/13/11x，维持“买入”评级。

     承德露露(000848) 事件 2023 年 08 月 21 日， 承德露露发布 2023 年半年度报告。 投资要点 Q2 利润超预期， 费用管控效果佳 2023H1 总营收 14.94 亿元（同增 2%） ， 归母净利润 3.15 亿元（同增 6%） 。 2023Q2 总营收 3.53 亿元（同增 2%） ， 归母净利润 0.76 亿元（同增 21%） ， Q2 利润增长超预期， 主要系公 司 费 用 管 控 能 力 提 升 所 致 。 2023H1 毛 利 率 45.21%（ +0.2pct） ， 净利率 21.08%（ +1pct） ， 盈利能力有所提升； 销售费用率 15.75%（-0.5pct） ， 管理费用率 1.15%（-0.1pct） ， 营业税金及附加占比 1.07%。 其中， 2023Q2 毛利率 37.33%（-2pct） ， 净利率 21.49%（+3pct） ， 销售费用率8.55%（-5pct） ， 主要系 2023Q2 广告宣传费同比下降 7.68%所致； 管理费用率 2.29%（+0.4pct） ， 营业税金及附加占比为 0.87%（-0.5pct） 。 2023H1 经营活动现金流净额 0.40 亿元（同增 629%） ， 销售回款 13.73 亿元（同增 30%） ， 体现销售动力充足。 2023Q2 经营活动现金流净额-0.36 亿元（ 2022Q2 为 -0.75 亿 元 ） ， 销 售 回 款 4.31 亿 元 （ 同 增54%） 。 截至 2023H1， 合同负债 0.60 亿元（环比+41%） 。 果仁核桃系列放量， 市场开拓加速 分产品看， 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列/其他营收分别为 14.57/0.34/0.02/0.01 亿元， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+2%/+34%， 分别占比 98%/2%。 上半年公司推出杏仁奶新品以顺应消费健康化趋势， 同时推广低糖杏仁露、 核桃露。 公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体， 通过全年广告投放进行品牌曝光。 分渠道看，2023H1 直销/经销营收分别为 0.48/14.50 亿元， 分别同比+208%/+0.2%， 公司上半年共开发高铁商店 79 家， 学校商店215 家， 打造形象店 2619 个， 举办宴会 3091 场， 开发餐饮店 6208 个， 线上线下渠道全覆盖。 分区域看， 2023H1 北部/中部/其他营收分别为 13.57/1.01/0.36 亿元， 分别同比+0.2%/+29%/+22%， 分别占比 91%/7%/2%， 上半年新开发浙江、 江苏、 安徽、 上海、 四川等销售区域， 中部及其他地区增长提速。 量价拆分看， 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为 15.42/0.41/0.01 万吨， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+10%/+40%， 果仁核桃系列销量大幅提升。 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列均价分别为 0.94/0.83/1.44 万元/吨， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比-8%/-4%。 产能方面， 2023H1 设计产能 51 万吨/年， 实际 产 能 12.63 万 吨 / 年 ， 在 建 产 能 35 万 吨 / 年 。 截 至2023H1， 经销商 788 家， 较年初增加 100 家。 盈利预测 根据公司最新股本， 我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.72/0.84/0.96 元， 当前股价对应 PE 分别为 12/10/9 倍,维持“买入” 投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险， 成本上涨风险， 南方市场开拓不及预期风险， 市场竞争加剧风险， 杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 公司披露2023一季报。1Q23年公司实现营收11.4亿元，同比+2.1%；归母净利2.4亿元，同比+1.6%，1季度公司收入稳健增长，成本压力有所缓解，我们预计终端需求可能好于报表营收。随着市场环境改善，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，2023年值得期待，维持买入评级。 支撑评级的要点 1Q23收入稳健增长，成本压力有所缓解，终端需求可能好于报表营收。 （1）1Q23公司营收同比+2.1%，增速偏慢，与社零数据的饮料类增速1.8%接近，但是慢于软饮料上市公司整体水平12.7%。（2）我们认为4季度和1季度应该合在一起来分析，4Q22、1Q23合计营收增速同比+4.2%，接近软饮料板块6.3%的增速。杏仁露具备较强的礼赠属性，4Q22终端需求受疫情冲击较大，但4Q22营收反而小幅提速，我们判断由于23年春节前移，季度间收入确认不均衡，1Q23终端需求可能好于报表营收。（2）1Q23公司毛利率47.6%，同比+0.8pct，我们估计公司原材料成本有所回落。1Q23公司费用管控良好，销售/管理/财务/研发费用率分别为18.0%、0.8%、-0.7%、0.5%，其中销售费用率同比+1.0pct，其他同比基本持平。1Q23公司归母净利率为20.9%，同比-0.1pct，归母净利润同比+1.6%。 市场环境改善，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，2023年值得期待。 （1）未来几个季度，随着消费场景和消费能力的恢复，终端需求将持续改善，新品推出将助力营收提速，我们预计全年营收增速可达到10%以上。（2）杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品有望创造新的增长点。22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶。同时公司正在研发有机杏仁奶、巴旦木饮品等新品，将单一杏仁露产品线拓展为包括露系列、奶系列、水系列、其他系列的全方位立体矩阵。（3）公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展。2022年，公司共开发高铁商店131家，学校商店322家，打造形象店7,270个，举办宴会3,977场，开发餐饮店17,483个。销售人员和经销商数量均有明显增加，2022年经销商总数688家，同比增长103家，销售人员从21年末的532人增加到686人。（4）若公司能进一步完善团队的激励机制，未来业绩还存在提速的可能性。 估值 根据最新财报和行业环境变化，我们调整盈利预测，预计23-25年EPS为0.63、0.74、0.85元/股，同比+13%、+17%、+15%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动，新品拓展不及预期。