承德露露(000848) 事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收19.55亿元，同比下降9.42%；实现归属上市公司股东净利润3.83亿元，同比下滑8.47%，均较上半年收窄。2025Q3实现营收5.72亿元，同比增长8.91%，好于预期；Q3归属上市公司股东净利润1.25亿元，同比微降0.28%。 小年开局，追进度Q3营收表现好于预期。公司销售淡旺季明显，2025年春节早，Q1开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2024年为股权激励考核首年，指标完成较好并实现解锁，2025年股权激励考核第2年，虽然上半年进度不及预期，但Q3仍按计划推进，赶进度使得Q3相对旺季营收表现好于市场预期。从产品角度，公司主力产品杏仁露贡献为主，新品仍在培育，Q3有一定贡献，但尚未显著放量。 成本红利延续，新品推广致费用投入加大，Q3利润率回落。Q3综合毛利率44.73%，同比上升4.05pct.，主要系成本红利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储备仍在使用，苦杏仁当前市价仍处低位，另主要包材马口铁价格亦低位。Q3销售费用8,452万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025年Q2公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行，Q3单季销售费用率14.78%（同比+4.83pct.），是Q3归母净利润率同比下降2.02pct至21.90%的主因。Q3管理费用率同比持平。 现金流保持高质量，回购进入关键期，预期执行。公司Q3销售商品收到现金6.51亿元，同比增长9.17%，收现比为1.14；Q3末账面货币资金余额35.05亿元，环比同比均显著增长，其中部分为借款（Q3末长期借款余额为4.21亿元，大部分为低息回购专项借款）。公司上半年支付2024年度分红3.15亿元，较2023年度分红回落，原因公司2024年Q4推出大额回购计划，预期2025年内现金分红与回购（拟）合计金额高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足；本次回购截止日期在2025年11月中，我们认为公司大额回购（按下限计算，约有2700万股）进入关键期，预期能执行。 盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，2026年春节较晚，Q4销售仍然偏谨慎，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。我们预计2025/2026年公司营收为29.86/32.58亿元(前值29.21/32.36亿元)，归母净利润6.28/6.93亿元(前值6.04/6.64亿元)，当前市值对应PE为14.8x/13.4x，基于强回购支撑和年末大年的切换，仍维持评级“买入”。 风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 事件：公司披露2025年中报，1-6月实现营收13.84亿元，同比下降15.30%；实现归属上市公司股东净利润2.58亿元，同比下滑11.97%；2025Q2实现营收3.82亿元，同比下滑6.10%，Q2归属上市公司股东净利润0.43亿元，同比下降9.00%。 25年“小年”叠加整体消费疲弱态势，上半年营收持续承压，水系列新品初步贡献。2025年春节较早而2026年春节较晚，全年“小年”判断。上半年受春节提前和整体宏观消费较弱影响，主品杏仁露营收13.04亿元，下滑17.67%，果仁核桃营收0.38亿元，同比下降4.37%；植物奶营收761万元，同比下滑21.97%。Q2总营收下滑幅度收窄至6.10%，主因水系列新品二季度招商铺市，剔除水系列收入0.33亿元，Q2营收下滑14.16%。公司对将水系列打造成第二成长曲线寄予希望，Q2初有贡献。植物奶系列下滑，我们判断主因公司Q2市场投入更加聚焦水系列。 费用投入加强，成本利好突出，净利润率仍有提升。上半年销售费用2.81亿元，同比增长2.93%，其中广告宣传费1.69亿元（占比60.10%），同比增长2.8%，主要系Q2推新品广告和渠道费用增长所致，Q2销售费用同比增幅达到29.31%，单季销售费用率25.97%（同比+7.11pct.）。上半年综合净利润率仍提升了0.71pct至18.67%，主要得益于毛销差提升，Q1和Q2毛利率同比分别提升4.38pct和4.45pct，而同期销售费用率分别提升2.14pct和7.11pct。成本利好持续兑现，核心原料苦杏仁当前市价仍处低位，公司前期采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至2025Q3，主要包材马口铁价格亦低位。 现金流保持高质量，红利股成色足。公司Q2销售商品收到现金4.32亿元，同比增长14.38%，收现比为1.13；6月末账面货币资金余额32.39亿元，较上年同期高5.46亿元。上半年公司支出2024年度分红3.15亿元，2025年内现金分红与回购（拟）合计比例高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足。 回购进入关键期。公司2024年11月召开股东大会审议通过大额回购注销计划，拟回购不低于3000万股，至7月31日累计回购300万股，仅为回购计划下限的10%。我们认为9-11月进入回购关键期。 盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，我们调整全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。新品季度贡献刚起步，将继续观察，如若铺货动销好于预期，则市场对公司中期成长看法改观。我们预计2025/2026/2027年公司营收为29.21/32.36/35.34亿元(前值33.07/38.16/41.37亿元)，归母净利润6.04/6.64/7.33亿元(前值为6.80/8.27/9.03亿元)，当前市值对应PE为15.1/13.8/12.5X，基于强回购支撑和年末大年的切换，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 投资要点 行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.58%。 收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%。以2023年为基础，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，新品养生水系列有望贡献增量。 25年公司推出新品养生水系列，共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。 利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。马口铁跟随钢材波动，25年以来钢材价格同比略有下滑，幅度在6%左右。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元，同比增长5.76%/9.88%/9.34%；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿 元 ， 同 比 增 长 7.16%/5.84%/7.36%（ 还 原 股 权 激 励 费 用 后 归 母 净 利 润 7.30/7.64/8.11 亿 元 ， 同 比 增 长 9.56%/4.62%/6.24%） ， 对 应 EPS 为0.68/0.72/0.77元，对应当前股价PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

     承德露露(000848) l投资要点 新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线下铺货后、于4月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。 南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。 成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。 l盈利预测与投资建议 我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。 l风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

     承德露露(000848) 事件 2025年4月23日，承德露露发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现 业绩符合预期，春节错期影响致Q1业绩承压。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，分别同比+11%/+4%；其中，2024Q4分别为11.28/2.47亿元，分别同比+23%/+27%。2025Q1分别为10.02/2.15亿元，分别同比-18%/-13%。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降，市场投入加大致费用率提升。2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，分别同比-0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，分别同比+4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts。经营净现金流表现稳健，Q1销售回款同比承压。2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，分别同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，分别同比+11%/-19%。截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元）。 杏仁露稳健增长，期待新品表现 分产品来看，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%，分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持稳健增长，同时公司推出系列新品，包括与咖啡、红茶、茉莉花茶等相结合产品。量价拆分来看，2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳。2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念，期待新品表现。 北部引领增长，直销渠道表现亮眼 分地区来看，2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长。分渠道来看，2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流。报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年公司实现营收32.9亿元，同比+11.3%；归母净利润6.7亿元，同比+4.4%；25Q1实现营收10.0亿元，同比-18.4%；归母净利润2.2亿元，同比-12.53%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3元（含税），合计派发现金红利人民币3.15亿元（含税），现金分红率47%。公司24年股权激励和员工持股计划目标值达成，受春节错期影响，24Q4收入同比高增，25Q1同比下滑，24Q4+25Q1收入合计同比基本持平。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量。 杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。1、分产品看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%。由于春节旺季提前备货，24Q4整体单品动销表现较好。公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，后续有望带来新增量。2、分地区看，北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1.1亿元，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%。3、分渠道看，经销/直销分别实现收入31.3/1.6亿元，同比+8.3%/+136.7%。公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。24年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。截止24年底，公司经销商数量922个，净增加56个。 下半年成本红利释放，盈利显著改善。1、24年毛利率为40.9%，同比-0.5pp。24年毛利率基本保持平稳，23年受天气影响野山杏仁大幅减产，24年产量增加带动下半年采购成本下行。24Q4毛利率39.8%，同比+2.1pp；25Q1毛利率为48.1%，同比+4.4pp；主要系杏仁自Q3以来采购价格下降超30%。2、24年销售/管理费用率分别为12.7%/1.7%，分别同比+1.1/+0.6pp。销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.1亿元，同比增长39.0%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万元。3、24年净利率为20.3%，同比-1.3pp；25Q1净利率为21.5%，同比+1.4pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大。 股权激励到位，新品积极布局。公司管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料。随着草本养生水市场兴起，公司起步及时，已在北方市场加快铺市，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景，随着市场投入同步加大，销售有望起量。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、7.9亿元、8.4亿元，EPS分别为0.67元、0.75元、0.80元。公司基本盘稳固，成本压力有望逐渐显现，未来激励机制有望进一步激发内部活力，新品升级或有望带来品类突破，渠道开拓空间明显。给予2025年18倍PE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

     承德露露(000848) 公司公告2024年年报及2025年1季报。2024年公司营收32.9亿元，同比+11.3%，归母净利6.7亿元，同比+4.4%。受春节错期影响，公司季度间业绩波动较大，若将4Q24及1Q25合并来看，整体业绩表现稳健，受益成本红利释放，1Q25毛利率提升幅度较大。维持“买入”评级。 支撑评级的要点 受春节错期影响，公司季度间波动较大，如果结合4Q24、1Q25一起看整体业绩表现稳健。（1）2024年公司营收、扣非归母净利分别为32.9亿元、6.6亿元，其中营收略超公司此前规划的目标值，扣非归母净利达到区间值，根据公司公告，公司层面解除股权激励计划的限售比例为96%，基本完成24年股权激励目标。受春节错期影响，1Q25公司业绩下滑幅度较大，但如果结合4Q24和1Q25一起看，4Q24+1Q25营收、归母净利增速分别为-0.8%、+4.9%，利润增速快于收入。（2）分具体产品来看，2024年核心单品杏仁露系列营收31.9亿元，同比+11.4%，收入占比97.0%，同比基本持平。其他产品中，杏仁奶增速较快，但整体规模体量仍较小。根据公司公告，2024年公司积极探索多元化杏仁+产品，同时打破品类限制，布局中式养生水。我们认为，公司原有核心单品杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，水系列产品上市，有望在产品品类、消费场景及消费区域上与老品形成互补。（3）从区域表现来看，大本营北方市场占比91.0%，同比持平。截至2024年末，公司经销商数量合计922家，其中北方区域经销商604家，同比增加56家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2024年直销平台营收1.6亿元，同比+136.7%，经销渠道营收31.2亿元，同比+8.3%。2024年，公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6,338个，举办宴会7,001场，开发餐饮店9,028个。 成本红利释放，1Q25毛利率同比提升4.4pct，公司盈利能力稳健。（1根据公司公告，公司自24年3季度末起杏仁采购价格下降超30%，我们判断4季度后公司采用了低价杏仁，原材料采购成本下降推升毛利率提升，4Q24、1Q25公司毛利率同比分别提升2.1pct、4.4pct。我们判断低价杏仁有望延续至25年3季度末。（2）费用率方面，2024年公司四项费用率为13.3%，同比+1.1pct。1Q25公司四项费用率为18.7%，其中销售费用率同比提升2.1pct至18.1%，管理费用率、研发费用率同比分别+0.5pct、-0.4pct。1Q25公司所得税率、税金及附加比率同比基本持平。综上，1Q25公司净利率为21.5%，同比+1.4pct，盈利能力稳健。 估值 根据公司此前公告，使用自有资金或自筹资金回购公司股份，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销。截至25年3月31日，公司累计回购股份数量为300万股，成交金额为2583万元。2024年公司分红率为47%，当前股价对应股息率约为3.0%。考虑到新建产能转固影响，及25年公司产品推新，销售费用增加，我们调整25年盈利预测，预计25至27年公司EPS分别为0.67、0.75、0.82元/股，同比分别增5.6%、11.9%9.8%，当前市值对应PE分别为14.8X、13.3X、12.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期投资摘要