承德露露(000848) 24Q1-3业绩：收入21.59亿元，同比+6.10%；归母净利4.19亿元，同比-5.49%；扣非归母净利润4.18亿元，同比-5.13%。 24Q3业绩：收入5.25亿元，同比-2.99%；归母净利1.26亿元，同比-2.30%；扣非归母净利1.25亿元，同比-0.44%。 利润端：Q3净利率同比+0.1pct，我们认为其中原因：1）毛利率同比+3.2pct，系：受益于良好气候条件，野山杏仁得以丰产，公司采购成本下降。公司50万吨新厂因土建工程延期交付、厂区外围配套用电延迟到位原因而延期，目前正在进行调试生产、推进生产许可证手续办理，计划2024年11月份投产，折旧摊销影响推后。2）销售/管理费率同比+4.4/1.2pct，系股权激励费用确认影响；3）财务费率同比-1.1pct，利息收入增加。 Q1-3毛利率同比-1.6pct、销售/管理费率同比+2.0/+0.5pct，带动净利率同比-2.4pct。 近期公司发布回购公告（回购比例为2.85-5.70%、用途为注销），体现了 对股东利益的重视。我们认为Q4及25H1有望持续受益于杏仁成本红利，利润弹性释放可期。 盈利预测：预计24-26年公司收入增速分别为7%/7%/6%（金额 31.5/33.5/35.7亿元），归母净利润增速分别为-2%/14%/10%（金额6.2/7.1/7.8亿元），对应PE分别为15X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨过快；行业竞争加剧；需求及升级低于预期。

     承德露露(000848) 承德露露公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收21.6亿元，同比+6.1%归母净利4.2亿元，同比-5.5%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为5.2亿元、1.3亿元，分别同比-3.0%、-2.3%。受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司销售端有望提速。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放，股份回购彰显股东回报决心，维持买入评级。 支撑评级的要点 受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司积极备货迎接旺季，销售端有望提速。1-3Q24公司营收21.6亿元，同比+6.1%，其中3Q24营收5.2亿元，同比-3.0%，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24同比+2.5%）。公司产品具备礼赠属性，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响，淡季销售表现平淡。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢，基本盘北方市场表现稳健。2024年3月，公司推出股权激励从业绩考核目标来看，2024年公司营收的目标值、区间值增速分别为10.0%、6.6%，考虑到去年4季度为高基数，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标。受益于25年春节提前，4季度收入提前确认，公司积极备货迎接旺季，销售端将环比提速。 成本拐点下，公司利润弹性将逐季释放。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价3Q24苦杏仁成本环比1H24下降26.1%，同比下降36.6%，我们判断3季度高价原料的影响逐渐减少，带动毛利率同比提升3.2pct至40.7%。考虑到杏仁存储周期较短，4Q24原材料将切换至低价杏仁，利润弹性有望进一步释放。3Q24公司期间费用率同比提升3.6pct，其中销售费用率、管理费用率分别提升4.4pct、1.2pct至10.0%、2.6%。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加，市场竞争加剧背景下，公司增加终端促销费有关。3Q24公司税金及附加比率同比基本持平。综上，3Q24公司归母净利率为23.9%，同比提升0.2pct。 回购股份用于注销，回购金额较高，体现公司对投资者回报的重视。近日，公司公告拟回购公司部分A股，回购数量3000-6000万股，占公司总股本比例2.9%-5.7%，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销，以减少公司注册资本。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度。2023年公司分红率为66%，对应股息率约为4.7%，体现了公司对投资者回报的重视，看好公司长期投资价值。 估值 我们维持此前的盈利预测，预计24至25年公司营收规模分别为31.8、33.8、35.7亿元，同比分别增7.7%、6.2%、5.8%，归母净利分别为6.4、7.4、7.9亿元，同比分别增0.5%、15.8%、6.9%，对应PE分别为14.5X12.5X、11.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期。

     承德露露(000848) 事件 2024年10月28日，承德露露发布2024年三季报。 投资要点 成本改善明显，费投力度仍大 营收符合预期，利润增速环比改善。2024Q1-3总营收21.59亿元（同增6.10%），归母净利润4.19亿元（同减5.49%），扣非净利润4.18亿元（同减5.13%）。2024Q3总营收5.25亿元（同减2.99%），归母净利润1.26亿元（同减2.30%），扣非净利润1.25亿元（同减0.44%）。成本改善带来毛利率同比提升，销售费用率提升幅度较大。2024Q1-3毛利率/净利率分别为41.52%/19.41%，分别同比-1.62/-2.39pcts；2024Q3分别为40.68%/23.92%，分别同比+3.22/+0.13pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.06%/1.67%，分别同比+2.01/+0.48pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为9.95%/2.55%，分别同比+4.39/+1.24pcts。经营净现金流同比增幅较大，销售回款表现略承压。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为1.01/1.47亿元，分别同比-0.29%/142.56%；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为22.06/5.96亿元，分别同比+9.90%/-5.97%。截至2024Q3末，合同负债0.43亿元（环比减少0.01亿元）。 产能投产扎实基础，股份回购提振信心 投产方面，露露植饮（淳安）项目已开启线下销售业务，并于今年10月27日开工桩基工程；年产50万吨露露系列饮料（一期）项目此前由于土建工程延期交付等原因延迟，目前进行调试生产，计划于今年11月投产。股份回购方面，公司于10月25日发布回购部分社会公众股份公告，拟回购3000-6000万股股份，占总股本2.85%-5.70%，用于注销以减少公司注册资本，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.59/0.64/0.72（前值为0.57/0.66/0.76）元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 事件：公司披露2024三季报，1-9月实现营业收入21.59亿元，同比增长6.10%；实现归属上市公司股东净利润4.19亿元，同比下降5.49%，其中Q3营收/归母净利润5.25亿/1.26亿，同比小幅下滑2.99%/2.30%。 整体消费承压，Q3传导体现，韧性仍然突出。4-9月国内消费普遍走弱，从社零数据看，7-9月餐饮、限额以上烟酒、饮料类零售增速继续明显低于4-6月，其中限额以上烟酒和饮料9月负增长，商务消费和企业礼赠需求边际走弱，食饮消费加速探底，居民消费（如粮油）表现相对稳定。在此背景下，成熟品类饮料企业普遍承压，部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3营收连续下滑。公司2023Q4-2024Q2连续三季营收创历史最高，渠道库存消化压力渐显，2024Q3体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑，韧性仍然相对突出。 马口铁成本低位仍下行，杏仁成本拐点显现，盈利有望连续修复。Q3毛利率40.68%，同比上升3.22pct.，而上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季，杏仁市场价格回落到2023年6月水位，并且持续下行，7-9月均价环比同比皆大幅下降20%以上，Q3部分使用低价杏仁原料，毛利率修复明显。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。除杏仁外，马口铁价格继续走低，预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌。Q3末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，承德新厂尚未折旧，财务压力预计延缓。 成本压力缓解，市场投入加大，销售费用率有所上升。公司Q3销售费用率9.95%，同比升4.39pct.，从节奏上看，Q2,Q3销售费用增加明显，主因市场需求较弱，增加广宣费用以提升销售拉动，同时销售人员薪酬恢复增长，在Q3成本压力缓解背景下，销售投入增加合理性较强。我们综合分析当前销售政策同2022-2023是有所调整，反映了管理层主动作为和业绩关注。Q3管理费用率2.55%，同比升1.24pct.，主因激励费用计提，剔除激励费用，管理费率预计持平。 激励起效，大额回购提升股东回报。2024年4月公司完成限制性股票激励和员工持股，管理层激励力度大，改制多年方推出激励，弥足珍贵。当前管理层稳定性高，市场动作积极主动作为，激励效果明显。最新推出大额回购计划（计划以自有或自筹资金回购3000万-6000万股注销），亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性。 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.3/33.3/35.5亿元（前值为31.6/33.6/35.9亿元），EPS分别为0.59/0.67/0.73元（前值为0.58/0.67/0.73元），当前市值对应PE分别为14.7x、12.8x、11.8x，公司估值低，股息率高，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。