承德露露(000848) 24Q1-3业绩：收入21.59亿元，同比+6.10%；归母净利4.19亿元，同比-5.49%；扣非归母净利润4.18亿元，同比-5.13%。 24Q3业绩：收入5.25亿元，同比-2.99%；归母净利1.26亿元，同比-2.30%；扣非归母净利1.25亿元，同比-0.44%。 利润端：Q3净利率同比+0.1pct，我们认为其中原因：1）毛利率同比+3.2pct，系：受益于良好气候条件，野山杏仁得以丰产，公司采购成本下降。公司50万吨新厂因土建工程延期交付、厂区外围配套用电延迟到位原因而延期，目前正在进行调试生产、推进生产许可证手续办理，计划2024年11月份投产，折旧摊销影响推后。2）销售/管理费率同比+4.4/1.2pct，系股权激励费用确认影响；3）财务费率同比-1.1pct，利息收入增加。 Q1-3毛利率同比-1.6pct、销售/管理费率同比+2.0/+0.5pct，带动净利率同比-2.4pct。 近期公司发布回购公告（回购比例为2.85-5.70%、用途为注销），体现了 对股东利益的重视。我们认为Q4及25H1有望持续受益于杏仁成本红利，利润弹性释放可期。 盈利预测：预计24-26年公司收入增速分别为7%/7%/6%（金额 31.5/33.5/35.7亿元），归母净利润增速分别为-2%/14%/10%（金额6.2/7.1/7.8亿元），对应PE分别为15X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨过快；行业竞争加剧；需求及升级低于预期。

     承德露露(000848) 承德露露公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收21.6亿元，同比+6.1%归母净利4.2亿元，同比-5.5%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为5.2亿元、1.3亿元，分别同比-3.0%、-2.3%。受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司销售端有望提速。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放，股份回购彰显股东回报决心，维持买入评级。 支撑评级的要点 受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4季度年货节将至，公司积极备货迎接旺季，销售端有望提速。1-3Q24公司营收21.6亿元，同比+6.1%，其中3Q24营收5.2亿元，同比-3.0%，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24同比+2.5%）。公司产品具备礼赠属性，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响，淡季销售表现平淡。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢，基本盘北方市场表现稳健。2024年3月，公司推出股权激励从业绩考核目标来看，2024年公司营收的目标值、区间值增速分别为10.0%、6.6%，考虑到去年4季度为高基数，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标。受益于25年春节提前，4季度收入提前确认，公司积极备货迎接旺季，销售端将环比提速。 成本拐点下，公司利润弹性将逐季释放。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价3Q24苦杏仁成本环比1H24下降26.1%，同比下降36.6%，我们判断3季度高价原料的影响逐渐减少，带动毛利率同比提升3.2pct至40.7%。考虑到杏仁存储周期较短，4Q24原材料将切换至低价杏仁，利润弹性有望进一步释放。3Q24公司期间费用率同比提升3.6pct，其中销售费用率、管理费用率分别提升4.4pct、1.2pct至10.0%、2.6%。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加，市场竞争加剧背景下，公司增加终端促销费有关。3Q24公司税金及附加比率同比基本持平。综上，3Q24公司归母净利率为23.9%，同比提升0.2pct。 回购股份用于注销，回购金额较高，体现公司对投资者回报的重视。近日，公司公告拟回购公司部分A股，回购数量3000-6000万股，占公司总股本比例2.9%-5.7%，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销，以减少公司注册资本。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度。2023年公司分红率为66%，对应股息率约为4.7%，体现了公司对投资者回报的重视，看好公司长期投资价值。 估值 我们维持此前的盈利预测，预计24至25年公司营收规模分别为31.8、33.8、35.7亿元，同比分别增7.7%、6.2%、5.8%，归母净利分别为6.4、7.4、7.9亿元，同比分别增0.5%、15.8%、6.9%，对应PE分别为14.5X12.5X、11.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期。

     承德露露(000848) 事件 2024年10月28日，承德露露发布2024年三季报。 投资要点 成本改善明显，费投力度仍大 营收符合预期，利润增速环比改善。2024Q1-3总营收21.59亿元（同增6.10%），归母净利润4.19亿元（同减5.49%），扣非净利润4.18亿元（同减5.13%）。2024Q3总营收5.25亿元（同减2.99%），归母净利润1.26亿元（同减2.30%），扣非净利润1.25亿元（同减0.44%）。成本改善带来毛利率同比提升，销售费用率提升幅度较大。2024Q1-3毛利率/净利率分别为41.52%/19.41%，分别同比-1.62/-2.39pcts；2024Q3分别为40.68%/23.92%，分别同比+3.22/+0.13pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.06%/1.67%，分别同比+2.01/+0.48pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为9.95%/2.55%，分别同比+4.39/+1.24pcts。经营净现金流同比增幅较大，销售回款表现略承压。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为1.01/1.47亿元，分别同比-0.29%/142.56%；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为22.06/5.96亿元，分别同比+9.90%/-5.97%。截至2024Q3末，合同负债0.43亿元（环比减少0.01亿元）。 产能投产扎实基础，股份回购提振信心 投产方面，露露植饮（淳安）项目已开启线下销售业务，并于今年10月27日开工桩基工程；年产50万吨露露系列饮料（一期）项目此前由于土建工程延期交付等原因延迟，目前进行调试生产，计划于今年11月投产。股份回购方面，公司于10月25日发布回购部分社会公众股份公告，拟回购3000-6000万股股份，占总股本2.85%-5.70%，用于注销以减少公司注册资本，回购价格不超过11.75元/股，回购金额不超过7.05亿元。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.59/0.64/0.72（前值为0.57/0.66/0.76）元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 事件：公司披露2024三季报，1-9月实现营业收入21.59亿元，同比增长6.10%；实现归属上市公司股东净利润4.19亿元，同比下降5.49%，其中Q3营收/归母净利润5.25亿/1.26亿，同比小幅下滑2.99%/2.30%。 整体消费承压，Q3传导体现，韧性仍然突出。4-9月国内消费普遍走弱，从社零数据看，7-9月餐饮、限额以上烟酒、饮料类零售增速继续明显低于4-6月，其中限额以上烟酒和饮料9月负增长，商务消费和企业礼赠需求边际走弱，食饮消费加速探底，居民消费（如粮油）表现相对稳定。在此背景下，成熟品类饮料企业普遍承压，部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3营收连续下滑。公司2023Q4-2024Q2连续三季营收创历史最高，渠道库存消化压力渐显，2024Q3体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑，韧性仍然相对突出。 马口铁成本低位仍下行，杏仁成本拐点显现，盈利有望连续修复。Q3毛利率40.68%，同比上升3.22pct.，而上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季，杏仁市场价格回落到2023年6月水位，并且持续下行，7-9月均价环比同比皆大幅下降20%以上，Q3部分使用低价杏仁原料，毛利率修复明显。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。除杏仁外，马口铁价格继续走低，预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌。Q3末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，承德新厂尚未折旧，财务压力预计延缓。 成本压力缓解，市场投入加大，销售费用率有所上升。公司Q3销售费用率9.95%，同比升4.39pct.，从节奏上看，Q2,Q3销售费用增加明显，主因市场需求较弱，增加广宣费用以提升销售拉动，同时销售人员薪酬恢复增长，在Q3成本压力缓解背景下，销售投入增加合理性较强。我们综合分析当前销售政策同2022-2023是有所调整，反映了管理层主动作为和业绩关注。Q3管理费用率2.55%，同比升1.24pct.，主因激励费用计提，剔除激励费用，管理费率预计持平。 激励起效，大额回购提升股东回报。2024年4月公司完成限制性股票激励和员工持股，管理层激励力度大，改制多年方推出激励，弥足珍贵。当前管理层稳定性高，市场动作积极主动作为，激励效果明显。最新推出大额回购计划（计划以自有或自筹资金回购3000万-6000万股注销），亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性。 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.3/33.3/35.5亿元（前值为31.6/33.6/35.9亿元），EPS分别为0.59/0.67/0.73元（前值为0.58/0.67/0.73元），当前市值对应PE分别为14.7x、12.8x、11.8x，公司估值低，股息率高，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 承德露露披露2024年中报，上半年实现营收16.3亿元，同比+9.4%，实现归母净利润2.9亿元同比-6.8%；其中2Q24实现营收4.1亿元，同比+15.4%，实现归母净利润0.5亿元，同比-37.8%公司淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24销售费用投放力度加大，成本压力下毛利率回落。我们认为，公司激励机制逐步完善，后续成本红利有望逐季释放。建议积极关注公司当前股息投资价值，维持买入评级。 支撑评级的要点 淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24公司实现营收16.3亿元，同比+9.4%，其中2Q24营收4.1亿元，同比增15.4%，公司淡季延续了旺季较快的营收增速（公司4Q23+1Q24营收合计同比+15.3%），表现亮眼。1H24公司销量、吨价增速分别为+2.5%、+6.9%，其中吨价增速快于销量。根据公司公告，营收占比在10%以上的产品，销售价格较去年同期同比提升30%。此外，随着激励机制的完善，公司销售团队动力提升，在消费环境疲软背景下，营收增速高于行业（1H24饮料类社零增速同比+7.9%）。（1）分产品来看，1H24杏仁露营收15.8亿元，同比增8.7%，杏仁露收入占比96.9%（-0.6pct）。拆分具体量价来看，1H24销量、吨价同比增速分别为+1.5%、+7.1%，吨价贡献明显。1H24公司新品果仁核桃、杏仁奶、其他水系列产品营收合计0.5亿元，同比增37.3%，其中杏仁奶在低基数下实现较快增长。（2）分区域来看，1H24北部区域营收14.9亿元，同比增9.6%，收入占比91.0%（+0.2pct）。截至2季度末，北部区域经销商合计576家，环比2023年末增加28家1H24中部区域、其他区域营收分别为1.0亿元、0.5亿元，同比分别-4.7%、+39.2%。公司持续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，增强薄弱市场开拓力度，1H24公司共开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个。 成本压力下毛利率回落，销售费用投放力度加大。（1）成本端，受气候因素影响，2023年野山杏仁大幅减产，导致1H24对应采购周期内的野山杏仁采购价格增幅超30%，致使公司1H24吨成本同比大幅提升13.4%至5855元，毛利率同比下降3.4pct至41.8%；（2）费用端，公司1H24销售/管理/财务费用率分别同比+0.9/+0.2/+0.3pct至16.7%/1.4%/-1.4%。由于公司加大力度推广新品、拓展市场，1H24销售人员薪酬、广宣费用显著提升，公司销售费用率在低基数下同比回升。管理费用率提升或主系支付股权激励费用所致；（3）盈利端，受原材料成本上升、销售费用投放增加的影响，公司1H24归母净利率同比-3.1pct至18.0%，归母净利润同比-6.8%至2.9亿元。 公司成本红利有望逐季释放，全年来看营收目标有望达成。我们预计7-8月份步入新的采购周期后，公司野山杏仁采购成本将大幅回落，成本红利有望逐季释放，带动公司Q3、Q4

     承德露露(000848) 公司公告：2024H1营业收入16.34亿元，同比+9.39%；归母净利2.94亿元，同比-6.80%。24Q2营业收入4.07亿元，同比+15.39%；归母净利0.47亿元，同比-37.81%。 收入端：Q2双位数增长，北方基地深耕、南方积极开拓。 1）分产品看：24H1杏仁露/果仁核桃系列收入分别为15.84/0.40亿元，同比+8.7%/+16.4%，杏仁奶收入同比+399.7%，杏仁露销量同比+1.5%、均价同比+7%。 2）分区域看：24H1北部/中部/其他地区收入14.87/0.96/0.50亿元，同比+9.6%/-4.7%/+39.2%，北部持续深耕下沉、表现稳健，其他地区快速增长。H1净增经销商20个（北部28个）；杭州设立全资子公司，旨在带动华东、华南市场大区。 3）H1共开发高铁商店104家、学校商店143家、餐饮店4879个，打造形象店5413个，举办宴会3754场（同比+21%）。 利润端：杏仁涨价加重成本压力，淡季广宣促销拖累盈利。 24Q2净利率同比-9.9pct至11.6%，其中：1）毛利率同比-1.3pct，系23年受气候影响，野山杏仁大幅减产，导致H1杏仁采购价涨幅超30%；2）销售费率同比+10.3pct，管理费率同比+1.3pct。 24H1净利率同比-3.1pct至18%，其中：1）毛利率同比-3.4pct，系杏仁成本承压，杏仁露吨成本同比+14%；2）销售/管理费率同比+0.9/0.2pct，系品宣力度增大（广宣费率同比+0.3pct）。 公司联动京东、周六福等品宣，参加糖酒会，春节投放万达、保利等1100余家电影院、近2万块大银幕；投放西安、天津、大连等20个城市公交车身广告（78条线路、300辆公交车），投放北京南站、西安北站、北京西站等15个北方核心城市高铁站。展望未来，公司将继续拓展线上销售平台，制定差异化电商运营策略并提高产品曝光度，打造核心店铺拓展新用户。 盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额为31.9/34.0/36.1亿元，24-26年前值为32.5/36.0/39.8亿元），归母净利润增速分别为-3%/15%/8%（金额为6.2/7.1/7.7亿元，24-26年前值为7.0/7.6/8.3亿元），对应PE分别为12X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险。

     承德露露(000848) 事件 公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润16.34/2.94/2.93亿元，同比+9.39%/-6.8%/-6.8%。营收表现略超预期，利润表现略低于预期。 投资要点 公司2024年上半年营收表现稳定，但利润端在去年高价原料以及销售费用投放加大影响下略微承压。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为41.8%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pct，公司上半年仍然使用的为去年的高价原料，毛利率承压。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/1.39%/0.61%/-1.36%，分别同比+0.94/+0.24/-0.16/0.31pct。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.07/0.47/0.46亿元，同比+15.39%/-37.81%/-38.67%。24Q2，公司毛利率/归母净利率为36.03%/11.59%，分别同比-1.3/-9.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.86%/3.62%/0.8%/-1.9%，分别同比+10.31/+1.33/-0.72/+2.83pct。公司Q2费用整体有增长。其中销售费用端加大投入，主要为新品推广、南方市场布局、线上竞争激烈投入加大等因素导致。管理费用上，则主要由于Q2股权激励摊销增长，但预计整体下半年摊销压力减少。 核心大单品杏仁露增长稳定，其他产品低基数下增速较高。分品类看，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别营收15,84/0.4/0.1/0.01亿元，同比+8.68%/+16.35%/+399.74%/+42.61%，各品类毛利率同比分别-3.48/-1.79/+15.33/+13.96pct，毛利率下滑主要由于原料仍为去年偏高价的野杏仁为主，预计公司下半年成本端有望改善。分渠道看直销/经销分别营收1.13/15.21亿元，同比+134.08%/+5.23%。分地区经销商看，公司Q2末合作经销商886家，其中北部/中部/其他地区分别为576/100/210家，报告期内+28/+0/-8家。 看全年，成本端今年7月起，新一年野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购成本同比有较大幅度回落（7月野杏仁均价同比-30%左右）预计公司下半年原料成本有较大幅度改善。渠道端，根据上半年表现看，公司北方地区下沉步伐稳健，而南方市场未来有望加速开拓。产品端，继续推进老品焕新、新品研发相结合的战略，迎合消费新趋势同时宣传端也同步加强新媒体营销投放。此外，公司4月推出股权激励，考核要求稳中有进，为公司业绩增长护航，从上半年表现看公司内部积极性得到提高。公司作为食饮板块长期高分红标的，在消费复苏偏弱背景下营收端表现稳定，同时预计下半年利润端改善后，全年业绩有望回正，股息率预计维持高位。 盈利预测与投资建议 公司上半年营收表现好于此前预期，但同时公司加大费用投放，因此调整公司全年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收32.08/34.88/38.01亿元（前值为31.09/33.21/36.53亿元），同比+8.59%/8.71%/8.99%；实现归母净利润6.40/7.37/8.21亿元（前值为6.71/7.33/7.97亿元），同比+0.25%/+15.26%/+11.38%，对应EPS为0.61/0.70/0.78元，对应当前股价PE为12/10/9倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险

     承德露露(000848) 事件 2024年8月28日，承德露露发布2024年中报。 投资要点 收入超预期，成本压力显现 收入超预期，利润表现略承压。2024H1总营收16.34亿元（同增9.39%），归母净利润2.94亿元（同减6.80%），扣非净利润2.93亿元（同减7.00%）。2024Q2总营收4.07亿元（同增15.39%），归母净利润0.47亿元（同减37.81%），扣非净利润0.46亿元（同减38.67%）。成本上行叠加费用率提升，盈利能力短期受影响。2024H1毛利率/净利率分别为41.80%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pcts；2024Q2分别为36.03%/11.57%，分别同比-1.30/-9.92pcts，毛利率下降主要系2023年气候影响下野山杏仁大幅减产，上半年杏仁采购价上涨幅度超过30%。2024H1销售/管理费用率分别为16.70%/1.39%，分别同比+0.94/+0.24pcts；2024Q2分别为18.86%/3.62%，分别同比+10.31/+1.33pcts，销售费用率提升主要系去年同期基数较低叠加公司加大费用投放，传统线下户外广告投放20个城市公交车身、15个北方核心城市高铁站；管理费用率提升主要系公司实施股权激励与员工持股计划确认股权支付费用。经营净现金流受原料采购支出增加影响，Q2销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为-0.46/-1.07亿元，去年同期分别为0.40/-0.36亿元；销售回款分别为16.10/3.78亿元，分别同比+17.22%/-12.40%。截至2024H1末，合同负债0.44亿元（环比-0.87亿元）。 水系列成功上市，期待新品表现 2024H1杏仁露/果仁核桃/杏仁奶营收15.84/0.40/0.10亿元，分别同比+8.68%/+16.35%/+399.74%，分别占比96.91%/2.42%/0.60%；毛利率为42.15%/26.58%/46.26%，同比-3.48/-1.80/+15.33pcts，公司继续扩大主品消费群体，努力实现品牌年轻化；同时着力开发新品LOLO水系列，并进一步研究其他延展口味及其他植物饮品。量价拆分看，2024H1杏仁露/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为15.66/0.52/0.07万吨，同比+1.51%/+27.05%/+389.17%；吨价分别为1.01/0.76/1.48万元/吨，分别同比+7.61%/-8.92%/+2.50%，杏仁露吨价同比提升明显。 核心市场稳定增长，直销渠道表现亮眼 分区域看，2024H1北部/中部/其他地区营收分别为14.87/0.96/0.50亿元，分别同比+9.64%/-4.66%/+39.23%，分别占比91.01%/5.90%/3.09%，其他地区取得较快增长；北部地区毛利率42.87%，同比-3.57pcts。分渠道看，2024H1直销/经销营收分别为1.13/15.21亿元，分别同比+135.13%/+4.92%，分别占比6.91%/93.09%；毛利率分别为40.96%/41.86%，分别同比+0.27/-3.47pcts，直销渠道高速增长。截至2024H1末，总经销商886家，较2024年年初增加20家。上半年公司开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个，持续精细化深耕渠道。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.57/0.66/0.76（前值为0.66/0.74/0.84）元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 事件：公司披露2024年中报，1-6月实现营业收入16.34亿元，同比增长9.39%；实现归属上市公司股东净利润2.94亿元，同比下降6.80%，其中Q2营收/归母净利润4.07亿元/0.47亿元，同比+15.39%/-37.81%。 上半年营收增长超预期，Q2淡季新高彰显进取。在2023Q4单季度历史新高营收（同比+27.54%，超预期）之后，公司2024上半年平稳较快的增长表现亦好于预期，单2季度营收也创淡季新高，彰显激励效果更显进取。营收增长部分得益于折扣折让政策调整影响（体现在杏仁露系列吨价提升7%方面），一方面营收增厚，另一方面毛利率降幅收窄。公司线上线下齐发力，上半年直销收入1.13亿元，同比增长134.08%，线下持续推进终端下沉和细化，上半年共开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个。 杏仁成本上升至毛利率承压，大额新增折旧或延迟。上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季以来，杏仁价格回落到2023年6月水位，预计2024Q4加工使用低价原料带来明显财务改善。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。中报显示在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，也即新厂尚未折旧，折旧压力预计延缓。 薪酬增长较快，销售费用率/管理费用率双升。公司上半年销售费用率/管理费用率为16.70%/1.39%，同比提升0.94pct/0.24pct。销售费用率上升主因广告宣传费用和工资薪酬增加导致，管理费用2,275万元，同比增长32.48%，净增557万，其中工资薪酬净增474万，主因确认股权激励和员工持股计划的股份支付费用。 推新持续，新品有所表现。公司产品主力是杏仁露系列，果仁核桃恢复销售以来仍在增长轨道，上半年营收3,955万元，同比增长16.35%。公司近年加大研发新品，并开始试水投放，上半年杏仁奶营收975.61万元，同比增长399.74%，毛利率随销售提升大幅提升15.3pct至46.26%。LOLO水系列产品已上新LOLO山楂气泡水、LOLO刺梨气泡水两款产品（初期作为线下销售搭赠），尚未贡献收入。此外公司还有杏运大咖、杏运谷粒，巴旦木奶等新品待投。 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.6/33.6/35.9亿元（前值为31.6/33.6/35.7亿元），EPS分别为0.58/0.67/0.73元（前值为0.60/0.69/0.76元），当前市值对应PE分别为13.1x、11.4x、10.5x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 事件 2024年7月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落，承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。同时，从公司5月股东大会反馈看，核心单品整体表现稳健，未来预期向好。 核心要点 2023年公司核心大单品杏仁露表现稳定，整体营收增长稳健。 公司2023年分别实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%。分产品看，2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收28.62/0.87/0.03亿元，同比+8.32%/+81.5%/-,毛利率分别为42.1%/21.3%/31.9%，同比下降3.2/下降3.3/-pct。其中，核心大单品杏仁露受益礼赠消费场景需求复苏，整体表现稳健；果仁核桃低基数下增速较高；杏仁奶作为新品仍处于试水阶段。分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收0.69/28.86亿元，同比+60.4%/+8.9%。其中，直营渠道增速较高，预计主要为公司线上新渠道发力带动；而传统渠道保持相对稳健增长，则主要得益于北方市场下沉深耕叠加南方市场渠道开拓。分地区看，2023年公司在北部/中部/其他地区分别实现营收26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.6%/+17.3%/+87.8%,其中公司传统的北方市场基本盘表现稳健，中部地区稳步开拓市场，而南方市场战略意义提升下增速较高。2023年末，公司合作经销商866家，同比增加178个，同比+25.9%，分地区看，北部/中部/其他地区分别有合作经销商548/100/218个，同比+42/+10/+126个，公司在北方市场持续渠道下沉深耕，而南方市场加速推进渠道布局，经销商开拓进度大幅提升。 原料成本提升叠加均价下行，2023年毛利率水平下滑。2023年，从核心的原料采购成本看，预计占公司营业成本近三成的苦杏仁受气候因素影响减产，价格同比上行近25%；而从产品均价看，公司核心的杏仁露2023年均价下滑4.6%，预计主要为促销力度加大导致。2023年，公司毛利率/归母净利率为41.46%/21.6%，分别同比-3.4/-0.76pct。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57%，分别同比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。公司2023年转变广告投放思路，更多在线上新媒体渠道做贴近年轻群体的内容投放，同时线下端也通过公交、高铁枢纽、社区、地铁等场景做品牌露出，整体销售费用率有所回落。 2024年Q1礼赠需求景气度延续，整体表现稳定，公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。我们预计春节礼赠场景中受消费复苏偏弱影响，传统的植物蛋白饮料预计受益高端白奶的降级需求转换，整体增长稳健。2024年Q1公司毛利率/归母净利率为43.71%/20.08%，分别同比-3.94/-0.87pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.98%/0.65%/0.55%/-1.18%，分别同比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。公司毛利率预计受促销力度延续以及成本因素影响，持续处于低位；而费用端，销售费用率延续收缩态势，整体净利率水平相对平稳。 展望未来：成本端，2024年7月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落（预计7月同比-30%左右），承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。渠道端，公司北方地区下沉，而南方市场加速开拓。公司北方地区基本盘稳固，2023年仍占营收近9成，未来公司将继续通过渠道下沉深耕做精市场，并覆盖更多郊县空白市场，保持北方地区实现稳健增长。而南方市场未来战略意义提升，预计在南方露露较为强势市场与其展开竞争。公司在南方地区新增淳安工厂，并就近设立运营中心，预计将有效辐射华东地区，助力上海、安徽、江苏、浙江等市场开拓，而西南预计主要聚焦西南地区市场。公司2023年北方地区外经销商增长强劲，进一步体现公司开拓新市场决心。产品端：老品焕新、新品研发相结合，迎合消费新趋势，宣传端同步加强新媒体营销投放。公司近年核心产品逐渐老化，同时主要消费群体年龄结构偏高，公司未来将对现有产品进行更新迭代，包括包装、规格调整，同时围绕“杏仁+”思路研发推出更多契合年轻群体的新口味，以及在植物蛋白饮料外进一步推出其他软饮SKU丰富产品矩阵。同时宣传端也将更注重新媒体渠道营销投放，强化在年轻群体的品牌推广。 此外，公司在上半年推出股权激励，预计有效提升公司内部积极性。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%，以2023年为基础，未来3年营收要求为32.5/36/40亿元，净利润要求为6.8/7.4/8亿元，整体考核要求稳中有进，为公司业绩保驾护航。公司是食饮板块长期高分红标的，近年看，除2021年公司以回购替代分红外，其他年份公司股息率普遍维持在3.5%以上，2023年股息率进一步增至5.1%。我们认为，公司当前在消费复苏偏弱背景下终端动销预期稳定，未来业绩水平稳健，股息率有望维持高位。 盈利预测与投资建议 我们预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局，同时在股权激励保障下营收、利润增长稳定性高，同时成本端受苦杏仁价格回落影响，在新增产能折旧增加背景下毛利率预计仍有较好提升，我们看好公司继续保持高分红比例。预计公司2024-2026年实现营收31.09/33.21/36.53亿元，同比+5.23%/6.81%/10.01%；实现归母净利润6.71/7.33/7.97亿元，同比+5.16%/+9.29%/+8.73%，对应EPS为0.64/0.70/0.76元，对应当前股价PE为13/12/11倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

     承德露露(000848) 投资要点 激励有效，营收增长表现稳健。2023年公司以9.76%的营收增长顺利收官，其中2023Q4营收9.19亿（同比+27.54%）超预期，为历史最高单Q4营收，紧邻的2024Q1公司营收12.27亿（同比+7.53%）亦为历史高水平，春节错位情况下整体表现稳健，好于预期。公司2024年4月17日完成限制性股票激励的1,300万股股票授予，23日完成员工持股计划的12,999,995股股票过户，激励靴子落地，其中管理层激励力度大，目标可达成度较高，激励有效。预计2024年在成本和折旧承压情况下，营收考核仍能达标帮助解除限售较大比例的首期股票。 老品仍具潜力，新品储备积极有待表现。公司从2021年的恢复性增长至2023年营收创新高，主力均为杏仁露系列老品，“老品+北部市场”潜力持续挖掘，北部市场经销商从2019年末的431家增至2023年末的548家，增幅26.3%，同期北部地区营收从20.59亿元增至26.76亿元（增幅30.0%）。在2019年以后绩效考核方式等调整下，公司渠道管理和终端开拓均有进步，2022年公司共开发高铁商店131家，学校商店322家，打造形象店7,270个，举办宴会3,977场，开发餐饮店17,483个；2023年公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店12,057个，举办宴会8,742场，开发餐饮店28,715个。公司新品研发投入加大，储备多个品类并开始试水投放，期待表现。 短期成本折旧承压，下半年起有望缓解。公司主要原材料杏仁价格23年下半年至24年上半年处于高位，2023年公司杏仁露产品毛利率同比下降3.1pct.主要系成本和销售折让影响，24Q1综合毛利率同比下降3.94pct，成本影响比较直接，但下半年进入新采购季杏仁价格已回落，随着杏仁成本下降，马口铁价格低位，预计能较大程度对冲新厂折旧，我们分析认为25年盈利回升是大概率事件。 分红比例高且可持续性强。公司上市以来累计平均分红率为56.13%，2023年度分红率65.98%。由于市场认为公司产品老化而给予较低估值，当前股息率已经超过5%（2023年分红4.21亿元，当前市值80亿元）。我们认为公司于细分行业龙头地位稳固，杏仁露进入壁垒高，现金流优秀，随着承德新厂建设完毕，资本开支回归低位，分红可持续性强。 盈利预测与投资评级：基于Q1和上半年营收表现，以及全年成本和折旧节奏，预计2024年营收表现优于利润，25-26年盈利明显改善。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.61/33.57/35.68亿元（2024-2025前值为29.99、32.18亿元），分别同比增长6.97%/6.22%/6.29%（2024-2025前值为7.64%、7.30%），预计归母净利润6.33/7.25/7.99亿元（2024-2025前值为6.43、6.94亿元），分别同比增长-0.74%/14.41%/10.32%（2024-2025前值为7.31%、8.55%），EPS分别为0.60/0.69/0.76元，当前市值对应PE分别为12.6x、11.1x、10.0x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

     承德露露(000848) 事件 2024年5月15日，承德露露在河北承德召开2023年度股东大会。 投资要点 新品开发力度大，寻找新增消费场景 产品方面，公司围绕“杏仁+”做新品开发与产品结构调节，已上市的如与抹茶结合推出“轻林漫步”，与咖啡结合推出“杏运大咖”；同时在新植物基品类上积极开发如巴旦木奶。今年公司还将上市水系列产品如果汁气泡水、养生草本系列产品等新品，公司考虑到费用精准投放，新品预先在线上平台进行试点，后续将线上表现较好的产品在线下推广，目前轻林漫步与巴旦木奶反馈较好，已推进线下赠饮。消费场景方面，公司针对餐饮渠道开发推出大包装1L装PET杏仁露，并陆续投放市场。 区域扩张空间广，着力培育品类心智 针对品类培育较成熟的北区，公司一方面在吉林、黑龙江、新疆等占比较低的地区加大下沉力度与空白网点的开发；另一方面加大年轻消费者推广力度，在新媒体渠道加大投放。对于品类基础较弱的南区，公司调整产品浓度和口味，开发低糖杏仁露和杏仁奶，同时进行新品的开发与推广，产品推广前期采取代工模式，后期随着杭州淳安生产基地的投产布局，将进一步解决南区产能覆盖问题。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.66/0.74/0.84元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 业绩分拆：公司公告，2023年实现营业收入29.55亿元，同比+9.76%；归母净利6.38亿元，同比+6.02%。23Q4实现营业收入9.19亿元，同比+27.54%；归母净利1.95亿元，同比+7.41%。 24Q1实现营业收入12.27亿元，同比+7.53%；归母净利2.46亿元，同比+3.04%。 收入端：主力单品稳健增长，春节送礼需求较好。 分业务看，23年杏仁露/果仁核桃系列收入分别为28.62/0.87亿元，同比+8.32%/+81.50%，杏仁奶为0.03亿元，主力单品增长稳健。 分区域看，23年北部/中部/其他地区26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.57%/+17.32%/+87.88%。23年公司经销商数量同比+25.87%至866家，其中净增加178家；期末北部/中部/其他地区经销商数量同比+8.30%/+11.11%/+136.96%。公司重视通过线上渠道进行品牌年轻化建设，通过新品种草，电商引流等方式，保持自媒体更新及露出频率，如春节期间投放1100家电影院；同时加强传统线下渠道多方面媒体露出，如投放20个城市300辆公交车媒体、15个北方核心城市高铁站，通过投放社区道闸、杭州地铁、乡镇大墙，提升空白市场对露露品牌认知。 23Q4+24Q1收入同比+15.28%，预计春节送礼需求向好。 盈利能力维稳，均价下降导致毛利率承压，规模效应显现。 23年净利率同比-0.75pct，毛利率同比-3.39pct，系均价有所降低（杏仁露均价同比-4.6%）；23年销售费率同比-1.89pct，其中广告宣传费占总收入比重同比-1.38pct，规模效应显现；管理费率同比-0.12pct。 24Q1净利率同比-0.87pct，毛利率同比-3.94pct，销售/管理费率同比-2.00/-0.15pct。 公司23年分红率+14pct至65%、股息率4-5%、年末货币现金31亿元，24Q1发布股权激励草案以提升员工积极性。我们认为，公司主业经营稳健，区域上精耕北方基地市场，积极开拓西南、华东市场（拟在杭州投资新建15万吨露露系列饮料产能），推进全渠道发力。产品上，公司探索第二增长曲线，开发多元化的杏仁+及其他植物基饮品，重点开发LOLO水系列产品。 盈利预测：考虑需求环境并结合年报，我们下调24年的收入&归母净利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为10%/11%/11%（金额32.5/36.0/39.8亿元，24年前值为37.3亿元），归母净利润增速分别为9%/9%/9%（金额7.0/7.6/8.3亿元，24年前值为8.5亿元），对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：新市场开拓低预期；需求恢复缓慢；原材料成本上涨过快。

     承德露露(000848) 公司披露2023年年报、2024年一季报。2023年公司实现营收29.5亿元，同比+9.8%，归母净利润6.4亿元，同比+6.0%，计划向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。4Q23营收9.2亿元，同比+27.5%，归母净利润1.9亿元，同比+7.4%。1Q24营收12.3亿元，同比+7.5%，实现归母净利润2.5亿元，同比+3.0%。23年分红比例提升，当前估值处于行业较低位置，未来业绩提速可期，维持买入评级。 支撑评级的要点 消费场景复苏，公司积极布局新渠道、新区域、新产品，2023年销量增速明显高于行业水平。（1）2023年公司营收同比+9.8%，高于社零的饮料类增速（2023年同比+3.2%），公司产品销量增15.4%，高于软饮料行业产量增速（+4.1%）。（2）分产品来看，杏仁露系列产品收入28.6亿元，同比+8.3%，其中销量29.7万吨，同比+13.6%，产品均价9652元/吨，同比-4.6%，我们判断公司可能加大了渠道支持力度。果仁核桃露收入8696万元，同比+81.5%，低基数上实现较快增长。新品杏仁奶还处于前期布局阶段，实现营收345万元。（3）2023年公司继续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，加大南方市场开拓力度。公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店12057个，举办宴会8742场，开发餐饮店28715个。经销商数量明显增加，2023年经销商总数866家，同比增加178个，公司继续拓展杭州、重庆市场，同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。销售人员从22年末的686人增加至713人。北部地区收入占比90.6%，营收同比+7.6%，是公司增量的主要来源，中部地区和其他地区营收增长强劲，分别同比+17.3%、+87.9%。（4）公司提前备战春节旺季，4Q23公司实现营收9.2亿元，同比+27.5%，环比明显提速。 2023年毛利率降幅较大，期间费用率小幅下降，归母净利率同比-0.8pct至21.6%。（1）2023年公司毛利率41.5%，同比-3.4pct，我们判断一方面公司可能加大了渠道支持力度，另一方面4Q23原料成本压力较大，单季毛利率同比-9.8pct。（2）2023年公司销售费用率为11.6%，同比-1.9pct，其中广告宣传费同比-16.5%，降幅较大。公司管理费用率1.1%，同比-0.1pct，研发费用率为1.0%，同比+0.2pct。 旺季需求增长态势较好，4Q23、1Q24合计营收同比增15.3%。（1）1Q24公司实现营收12.3亿元，同比+7.5%，略高于社零数据的饮料类增速+6.5%。考虑到春节备货的节奏不同，我们认为4季度和1季度应该合在一起来分析，4Q23、1Q24合计营收增速同比+15.3%，明显高于社零饮料类+6.6%的增速，旺季需求增长态势较好。（2）1Q24公司毛利率43.7%，同比-3.9pct，可能由于原料成本压力。1Q24费用管控良好，公司的销售/管理/研发费用率分别为16.0%/0.7%/0.6%，同比-2.0/-0.1/+0.0pct。1Q24公司实现归母净利润2.5亿元，同比+3.0%，归母净利率20.1%，同比-0.9pct，盈利能力小幅下降。 消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，激励机制完善有望推动业绩提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。2023年公司处于蓄势阶段，在新渠道、新区域和新产品方面，都做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，我们预计以上措施将持续贡献增量。新品方面，22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，12月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。 估值 综合最新财报、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计24-26年EPS为0.67、0.77、0.87元，同比+11.3%、+14.2%、+12.8%，对应24-26年PE为13.5、11.8、10.5倍，23年分红比例提升，当前估值处于行业较低位置，未来业绩提速可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动，新品拓展不及预期

     承德露露(000848) 事件 2024年4月16日，承德露露发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 全年收入略超预期，一季度利润稍承压 全年业绩略超预期，单四季度实现双位数增长。2023年总营收29.55亿元（同增9.76%），归母净利润6.38亿元（同增6.02%）；2023Q4总营收9.19亿元（同增27.54%），归母净利润1.95亿元（同增7.39%）。一季度利润稍承压，略不及预期。2024Q1总营收12.27亿元（同增7.53%），归母净利润2.46亿元（同增3.04%）。成本变动致毛利率承压，费用投放规模减少以平滑净利率。2023年毛利率/净利率分别为41.46%/21.60%，分别同比-3.40/-0.75pcts，毛利率变动预计主要系原材料价格波动带来的，2024Q1毛利率/净利率分别同比-3.94/-0.87pcts。2023年销售/管理/研发费用分别同比-1.89/-0.12/+0.19pcts，2024Q1分别同比-2.00/-0.15/+0.01pcts，预计主要系费用投入规模减少带来销售费用率同比下降。全年净现金流近持平，销售回款增速表现较好。2023/2024Q1经营净现金流分别为6.27/0.61亿元，分别同比+1.92%/-19.48%；销售回款分别为32.43/12.32亿元，分别同比+20.10%/+30.77%。分红比例提升，回馈投资者。2023年公司现金分红比例达64.35%，较2022年提升13.18pcts，股息率提升至4.68%。 基本盘稳定增长，期待第二增长曲线 杏仁露加大品牌年轻化建设，稳定增长。2023年杏仁露/核桃露/杏仁奶营收分别为28.62/0.87/0.03亿元，杏仁露/核桃露营收分别同比+8.32%/81.50%。其中，杏仁露为公司基本盘，2023年通过建设品牌年轻化推动产品稳定增长，如2023年年底至春节投放1100家电影院、20个城市300辆公交车媒体、15个北方核心城市高铁站。2023年杏仁露销量/均价分别同比+13.58%/-4.63%，毛利率同比-3.15pcts。核桃露实现高增，以量增为主。2023年核桃露销量/均价分别同增93.06%/-5.98%，毛利率同比-3.30pcts。2023年杏仁奶毛利率为31.89%，2024年公司将在杏仁露的基础上，着力打造“杏仁+”产品，满足多元化植物基需求，同时重点开发LOLO水系列产品。 新兴地区增长亮眼，渠道开发成效显著 北部大本营市场增长稳健，其他地区增长迅速。2023年北部/中部/其他地区营收分别为26.76/1.75/1.04亿元，分别同增7.57%/17.32%/87.88%。北部仍为公司基地市场，同时中部及其他地区营收增长迅速，2023年其合计占比同比+1.84pcts至9.43%。渠道开发强势，成果显著。2023年经销/直销营收分别为28.86/0.69亿元，分别同增8.94%/60.41%，直销渠道增长亮眼，以大卖场为主。2023年公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店1.21万个，举办宴会8742场，开发餐饮店2.87万个；拥有经销商866家，较年初净增加178家。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.66/0.74/0.84元，当前股价对应PE分别为13/12/10倍,维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 公司发布2024年员工持股计划草案。我们认为此次持股计划绑定了核心骨干员工利益，激励机制得到完善，业绩目标也彰显了公司长期发展信心。预计23-25年EPS为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，维持买入评级。 支撑评级的要点 员工持股计划绑定了高管和核心骨干员工利益，激励机制得到完善。（1）本次员工持股计划股份来源为公司2020年时回购的承德露露A股普通股票，合计不超过1300万股，募资金额不超过7800万元，购买公司回购股份的价格为6.0元/股。（2）本次员工持股参与对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等，总人数不超过169人。其中董事长、总经理分别获配9.2%、6.9%，分别对应120万、90万股，其他高管合计获配11.6%，其他核心管理人员及核心技术（业务）人员获配41.5%，预留30.8%。（3）本次员工持股计划设有解禁期，分别为12、24、36个月，每期分别解锁30%、30%、40%。（4）预计本次持股计划将产生2535万元费用，2024-2027年分别摊销985.8、971.8、464.8112.7万元。 持股计划对应的业绩目标增速快于过去两年，彰显长期发展信心。此次员工持股计划设置了公司业绩考核目标，2024-2026年的营收目标为32.5、36、40亿元，以2024年营收目标为基数，对应25、26年目标增速+10.8%、+11.1%。公司2024-2026年扣非归母净利润目标6.8、7.4、8亿元，以2024年扣非归母净利润目标为基数，对应25、26年目标增速分别为+8.8%、+8.1%。营收、扣非归母净利润两项指标的考核权重分别为60%与40%，显示公司更侧重于营收目标的实现。我们认为，此次员工持股方案制定的营收和扣非归母净利增速目标均高于2022年、1-3Q23增速，彰显了公司对长期发展的信心。 消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，2023年处于蓄势阶段，随着激励机制完善，业绩有望提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。1-3Q23收入增3.3%，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段，虽然营收增速不快，但公司在新渠道、新区域和新产品做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，预计将持续贡献增量。新品方面，22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，12月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。 估值 综合考虑行业需求环境、原料成本波动、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计23-25年EPS为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，对应23-35年PE为13.9倍、12.6倍、11.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动，新品拓展不及预期。

     承德露露(000848) 事件 2024年3月18日，承德露露发布2024年限制性股票激励计划（草案）及2024年员工持股计划（草案）。 投资要点 激励计划与持股计划齐发，彰显信心 1）发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予5名高管1300万股，占总股本1.24%，为一次性授予，无预留权益。授予价格为6.00元/股，授予日起满12个月后分三期解除限售，各期解除限售的比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。2）发布2024年员工持股计划（草案），首次授予总人数不超过169人（不含预留份额），拟筹集资金总额上限为7800万元，拟持有标的股票数量不超过1300万股，占总股本1.24%。存续期为48个月，所获标的股票分三期解锁，每期解锁比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。 收入利润双考核，激发活力 限制性股权激励计划与员工持股计划考核业绩一致，分为三档：1）2024/2025/2026年分别完成总营收32.50/36/40亿元，2025/2026年同增10.77%/11.11%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.80/7.40/8.00亿元，2025/2026年同增8.82%/8.11%。2）2024/2025/2026年分别完成总营收31.50/34.50/38亿元，2025/2026年同增9.52%/10.14%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.70/7.20/7.80亿元，2025/2026年同增7.46%/8.33%。3）2024/2025/2026年分别完成总营收31/33/36.5亿元，2025/2026年同增6.45%/10.61%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.6/7/7.6亿元，2025/2026年同增6.06%/8.57%。其中，三档目标分别对应营收或扣非利润考核可解除限售比例的100%/90%/80%，公司层面可解除限售比例中营业收入占60%，净利润占40%。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。根据公司激励计划，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.60/0.67/0.73元（前值为0.61/0.73/0.84元），当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

     承德露露(000848) 投资要点 牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂，20世纪70年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河，90年代推向市场，经过30多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置，市占率达到90%水平。 公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003和2006年通过国有股转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运营直至2014年，2016年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021年公司管理层变化较频。2019年10月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”，2020、2022年连续推出2次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进，当前管理趋于稳态。 持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司2021年开始研发投入加大，当年研发投入增加71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布局突破，2022年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023年继续增强开拓。2022-2023年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长更快。 现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收现比例长期低于1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高分红率的前提。公司2006年来持续现金分红（2021年现金回购视同分红），平均分红率65%，近3年平均分红率52%（剔除21年），低市盈率下股息率吸引力大幅增强。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.03、6.43、6.94亿元，同比+0.15%/7.31%/8.55%，EPS分别为0.57/0.61/0.66元，当前市值对应PE分别为13.92x、13.05x、12.09x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品和新市场开拓低于预期；原料成本上涨及食安风险；股权激励预期转弱。